事件：三七互娱发布2021年年报及2022年一季报预告。n2021年年报：报告期内实现营业总收入162.17亿，同比增长12.62%，归母净利润28.76亿，同比增长4.15%，扣非后归母净利润为26.27亿，同比增长9.82%，2021Q4单季度实现营业总收入41.06亿，同比增长32.01%，环比下滑10.2%，归母净利润11.54亿，同比增长130.54%，环比增长33.1%，扣非后归母净利润11.08亿，同比增长151.26%，环比增长25.6%。2021年公司计划每10股派发现金红利3.70元（含税）。n2022年一季度业绩预告：报告期内预计实现归母净利润区间为7.4~7.7亿元，同比增长533.71%~559.40%，扣非后归母净利润区间仍为7.4~7.7亿元，同比增长19202.17%~19984.69%。n员工持股方案：公司推动第四期员工持股，计划人员不超过650人，董事、高管、监事共7人，股份来源为公司回购股份，合计16,301,534股，占总股本0.74%，每股均价18.4元，分3期解锁，解锁条件为2022、2023、2024年收入增长分别不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）或者净利润增长不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）。n点评：n2021年低开高走，海外市场是未来增长核心。公司2021年业绩呈现低谷爬升、波动上扬走势，四季度单季归母净利润达到11.54亿，创历史新高，我们认为有两方面因素共同推动：1）国内新品优异表现对冲存量产品流水下滑，2021年公司上线的自研新品《斗罗大陆：魂师对决》与代理新品《斗罗大陆：武魂觉醒》均获得了不错的流水，《斗罗大陆：魂师对决》单月全球流水更是突破7亿，使得公司在2020年国内市场高基数+严政策背景下，国内端收入仅下滑6.7%；2）海外市场成新突破点：2021年公司海外市场收入达到47.8亿，同比增长122.9%，《Puzzles&Survival》年流水达到25亿元，受益于《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》等海外优异表现，公司获得AppAnnie评选的2022年海外飞跃榜的第二名，仅次于米哈游。n费用端基本维持稳定。1）销售费用：2021年公司销售费用率为56.3%，较2020年下降0.7个百分点；2）管理费用：2021年管理费用率为2.9%，较2020年提升0.4个百分点；3）研发费用：2021年研发费用率为7.7%，与2020年持平。 未来产品储备：精品化、多元化和市场全球化的策略，品类囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等，储备产品中包括自研SLG产品2款，代理SLG产品7款，自研MMORPG产品3款，代理MMORPG产品5款，自研卡牌1款，代理卡牌4款，自研模拟经营1款，代理模拟经营2款。海外市场目前《有钱我最大》、《AntLegion》、《三国：英雄的荣光》、《SurvivalatGunpoint》均开启逐步推广。n盈利预测与估值：考虑到公司海外优异表现以及丰富的产品储备，加上国内与海外市场游戏利润率回升预期，我们上调公司2022、2023年盈利预测，预计公司2022、2023年收入分别为186.68亿（原184.07亿）、209.64亿（原205.41亿），同比增长15%与12%，归母净利润33.64亿（原28.7亿）、38.14亿（原31.01亿），同比增长17%与13%。当前市值对应2022及2023年PE为13x、12x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。n风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 吉比特发布 2021年财报，报告期内公司实现营业总收入 46.19亿，同比增长 68.44%，归母净利润 14.69亿，同比增长 40.34%，扣非后归母净利润 12.26亿，同比增长 36.24%， 4季度单季实现营业总收入 11.34亿，同比增长 63.68%， 归母净利润 2.63亿，同比增长 4.48%，扣非后归母净利润 2.23亿，同比增长 13.59%。 2021年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.75%， 同比增幅超过归母净利润。 2021年公司预计利润分配金额为 11.50亿元，占全年归母净利润 78.3%，依照当前市值计算股息率达到 4.4%。 点评： 营收同比大幅增长，《一念逍遥》表现出色。 2021年 2月公司推出修仙放臵题材自研手游《一念逍遥》， 在修仙题材领域深入挖掘用户需求， 结合高频内容二创+IP 联动+社区运营+渠道买量等多种推广模式， 上线后始终维持在 iOS 畅销榜 TOP50，是 2021年最为成功的爆款手游产品之一， 在国内已拥有超过 1000万的注册用户。《一念逍遥》是吉比特即《问道》系列之后，又一持续贡献高流水的产品，体现出吉比特强大的用户需求挖掘和爆款产品长周期运维能力，推动公司收入迈上新台阶， 2021全年营收达到 46.19亿元，同比增长 68.44%。 《摩尔庄园》 进一步验证公司强大发行能力。 公司代理产品《摩尔庄园》 于 2021年 6月上线，首月新增用户达到 3000万，通过品牌宣传、社区运营等模式，快速实现泛用户破圈， 产品冲入 iOS 畅销榜第二名，吉比特旗下“雷霆”厂牌通过长时间口碑运维，玩家间认知度较高。 销售费用率大幅提升，买量开支增长所致。 2021年公司的销售费用率达到 27.57%，较 2020年大幅增加 16.66个百分点， 全年销售费用为 12.74亿，同比增长 326.1%，大幅增长主要是由于《一念逍遥》等产品的买量开支增加所致，《一念逍遥》作为 ARPPU 较高的产品，适合买量模式， 相较于此前公司偏向品牌运营的产品有较大改变，也体现出公司在品、效发行模式之间切换的能力。 此外管理费用率与研发费用率水平相对稳定，与收入的增长基本同步。 经营性净现金流大幅增长，递延收益（合同负债科目）同比翻番。 2021年公司全年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.73%， 显示公司现金赚取能力进一步提升，递延收入方面， 2021年末达到 5.85亿，同比增长 109.7%，显示公司流水处于持续增长趋势当中。 未来产品储备：目前公司储备的代理产品中有版号的包括《奥比岛：梦想国度》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《Project G（代号）》、《上古宝藏》 6款，还未获取版号的有《Shop Heroes Legeds（商店传说）》、《Project S（代号）》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》 5款，共计 11款产品；自研项目包括《M66》、 SLG 等。 其中《奥比岛：梦想国度》是 2008年上线的页游，运营至今，累计注册用户量高达 3亿，是《摩尔庄园》后公司代理的又一款积累庞大 IP 用户群体的社交养成游戏，开发方为百奥家庭互动（2100.HK）。 盈利预测与估值：考虑到游戏版号发放延期的因素，公司产品上线预计有所延迟，我们适当下调公司 2022~2023年的业绩预测，预计公司 2022~2023年收入分别为为 52.66亿（原 55.98亿）、 61.81亿（原 64.63亿），同比增长 14%与 17%，归母净利润为14.45亿（原 17.42亿）、 17.46亿（原 20.71亿），同比增长-2%与 21%。当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 18x、 15x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3） 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 吉比特发布 2021年半年报，报告期内实现营业总收入 23.87亿，同比增长 69.41%，归母净利润 9.01亿，同比增长 63.77%，扣非后归母净利润 7.05亿，同比增长 41.4%，二季度单季实现营业总收入 12.7亿，同比增长 89.66%，环比增长 13.4%，归母净利润 5.36亿，同比增长 135.06%，环比增长 46.8%，扣非后归母净利润为 3.5亿，同比增长 71.7%，环比下滑 1.4%。 《一念逍遥》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《摩尔庄园》等新游戏表现突出，带动公司收入大幅增长。吉比特于 2021年 1月 27日在 Steam 端上线《鬼谷八荒（PC 版）》， 2月 1日上线《一念逍遥》， 6月 1日全平台上线《摩尔庄园》，其中《鬼谷八荒（PC 版）》上线首月销量突破 180万份，目前 Steam 平台评价量接近 10万条，是国内单机端游市场上半年最大爆款之一，《一念逍遥》作为公司自研产品，上线至今始终保持在 iOS 畅销总榜 TOP30，是继《问道手游》之后，公司又一高流水长周期运营自研产品，《摩尔庄园》雷霆作为发行方，以品牌营销的方式，在上线初期通过运营持续拓圈，开服 12小时新增用户量就超 700万，截至 6月 30日累计注册用户突破 3000万。 《摩尔庄园》收入递延+代理分成当期确认导致公司二季度成本提升明显，毛利率有所下降。《摩尔庄园》 6月 1日上线，收入确认有递延，公司资产负债表端合同负债到达4.34亿，环比增加 0.94亿， 主要是未摊销的消耗性道具余额增加，其他非流动负债为2.27亿，环比增加了 0.97亿，主要为未摊销的永久性道具余额增加，这两个科目的增长我们预计主要是由于《摩尔庄园》收入递延所致。而成本端，二季度公司营业成本为 2.44亿，环比增加了 0.56亿，因此导致公司毛利率水平二季度单季为 80.76%，较一季度 83.2%略有下滑，预计随着递延收入逐步确认，公司毛利率水平将逐步回升。 费用开支增长幅度较大。 1）销售费用端：二季度单季为 2.87亿，同比增长 412.5%，环比增长 8.7%，单季度销售费用率为 22.6%，增长主要由于《一念逍遥》的买量以及《摩尔庄园》的宣传支出， 预计随着《一念逍遥》运营逐步进入稳定期，买量投入有望逐渐下降； 2）管理费用端：二季度单季为 0.93亿，环比增加了 0.3亿，主要为奖金的计提； 3）研发费用端：二季度单季为 1.78亿，环比增加了 0.31亿，同样为奖金的计提，可以看到公司的应付职工薪酬科目二季度为 3.52亿，较一季度增加了 1.35亿。 因此费用的答复提升一方面来自营销的开支，另一方面主要是由于员工当期奖金的计提。 后续储备产品情况：包括《地下城堡 3：魂之诗》（有版号，暗黑风格 Roguelike，预计10月下旬公测）、《世界弹射物语》（有版号， 像素风弹珠养成， 8月 17日开启删档付费测试）、《黎明精英》（有版号， 2D Roguelike 射击）、《花落长安》（有版号， 2D 古风宫廷养成）、《石油大亨》（有版号，休闲模拟经营）、《恶魔秘境》（有版号，策略卡牌对战和 Roguelike 元素相结合，预计 8月 27日公测）、《精灵魔塔》（有版号， Roguelike）、《军团》（有版号， Roguelike 策略， 8月 20日公测），除此之外，公司还储备有《冰原守卫者》《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记 2》等代理手游产品及《纪元： 变异》 PC 版、 PS 版等数款产品，其中《冰原守卫者》《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记 2》均已取得版号。 盈利预测及估值： 预计公司 2021~2022年收入为 47.95亿、 55.57亿，同比增长 74.9%与 15.9%，归母净利润为 16.52亿、 19.29亿，同比增长 57.9%与 16.8%。当前市值对应2021及 2022年 PE 为 18x、 16x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期。

事件1：吉比特发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入27.42亿，同比增长26.35%，归母净利润10.46亿，同比增长29.32%，扣非后归母净利润为9亿，同比增长19.65%。2020Q4单季度实现营业总收入6.93亿，环比增长8.3%，同比增长12.59%，归母净利润为2.52亿，环比增长2.9%，同比增长80.76%。报告期内公司经营性净现金流为15.33亿，同比增长18.2%。 事件2：公司计划每10股派120元，分红总额为8.62亿元，占当期归母净利润总额为82.41%。 点评： 《问道》端游、手游均维持稳定表现，新游上线推动自主运营业务大幅增长。公司收入分为4部分：1）自主运营；2）联合运营；3）授权运营；4）其他主营业务。其中《问道》端游收入基本体现在授权运营业务中，2020年公司授权运营业务收入为2.42亿，同比增长17%。《问道手游》业务分列在联合运营及自主运营业务中，根据iOS畅销总榜排名情况来看，全年基本维持在40名左右，2020年初由于疫情推动一度上冲至TOP15。2020年新上线的手游主要包括《魔渊之刃》、《最强蜗牛》（港澳台版）、《不朽之旅》等产品，推动公司自主运营与联合运营业务增长，2020年公司自主运营业务收入为11.98亿，同比增长36%，我们预计2021年随着公司新产品不断上线，自主运营业务收入规模将持续维持高速增长。 毛利率受到参与青瓷买量推广业务影响有所下滑，国内游戏运营业务毛利率维持稳定。2020年公司毛利率为86%，较2019年下降4.54个百分点，主要受到其他主营业务低毛利率以及自研与代理产品比例影响。2020年公司其他主营业务（主要系为青瓷提供买量推广服务）收入为1.04亿，成本为0.65亿，毛利率为37%，在扣除这项非常规性业务影响后，公司整体毛利率水平为88%，较2019年下降2个点左右，这部分下降主要由于海外推广的低毛利率影响与代理产品增多代理分成增加影响。 费用端略有提升。公司2020年研发费用率为15.7%，较2019年增加0.39个百分点，销售费用率为10.91%，较2019增加0.54个百分点，管理费用率为24.27%，较2019年增加0.43个百分点。公司在行业推广成本不断攀升的背景下，销售费用率持续维持稳定，我们认为一方面是雷霆品牌整体认知度高，拥有一批忠实受众，另一方面公司的游戏特色较为明显，获客成本可控，侧面证明了公司行业判断能力和研发运营能力。 2021年新品储备，差异化与商业化结合：《一念逍遥》打开公司在放置修仙品类的大门，后续马上上线代理产品《剑开仙门》（2021年4月8日），《摩尔庄园》3月26日开启新一轮的大规模安卓删档付费测试，预计测试规模20万人次，游戏也有望在Q2上线。另外储备的项目还包括《地下城堡3：魂之诗》（获得版号）、《复苏的魔女》（获得版号）、《世界弹射物语》、《了不起的飞剑》（获得版号）、《石油大亨》（获得版号）、《摸金校尉之九幽将军》（获得版号）、《冒险与深渊》（获得版号）、《精灵魔塔》（获得版号）、《冰原守卫者》（获得版号）、《魔法洞穴2》（获得版号）、《军团》（获得版号）、《纪元：变异》PC版、PS版等产品，既有玩法创新，亦兼顾商业化变现。 盈利预测与估值：考虑到公司《一念逍遥》2月上线优异表现，加之丰富的产品储备，但考虑到《摩尔庄园》略有延期，因此适当调低收入与利润预测，预计公司2021、2022年营业总收入为38.56（此前为39.04）、42.99（此前为43.61）亿，同比增长40.6%、11.5%，归母净利润为13.99（此前为15.99）、16.33（此前为17.25）亿，同比增长33.72%、16.69%。当前股价对应2021xPE为18x，推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策趋严；2）游戏上线时间不达预期。

事件： 1） 三七互娱发布非公开发行股票之发行情况报告书暨上市公告书，发行股份 数量为 105612584股，发行价格为 27.77元/股，总募集资金额度为 2932861457.68元，扣除相关费用 31309777.95元后，总募资净额为 2901551679.73元，新增股票将于 2021年 3月 10日上市，募集资金将用于网络游戏开发及 运营建设项目、 5G 云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目。 2）本次发行对象最终确认为 14个，包括浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有 限合伙）（ 正心谷， 3个产品）、 号百控股、 交银施罗德基金、 中欧基金、 泰康 人寿保险（ 4个产品）、睿远基金、陈根财、华夏基金、银华基金，分别认购 额度为 5亿、 1.4亿、 5.7亿、 1.66亿、 4.0348亿、 7.0226亿、 7999.998万、 2.02亿、 1.7亿，锁定期均为 6个月。 3） 公司全体董事、监事和高级管理人员均不是本次向特定对象发行股票的认 购对象，持股数量不变，持股比例因总股本增加而被动稀释，目前董事长、总 经理李卫伟持股为 3.61413019亿股，持股比例由 17.11%下降至 16.3%，副 董事长曾开天持股数量 2.45344374亿股，持股比例由 11.62%下降至 11.06%， 董事胡宇航持股 1.47857684亿股，持股比例 7%下降至 6.67%。 点评： 公司完成此次募集资金后，预计将进一步加大对自研游戏的投入，以“双核+ 多元” 的战略，结合流量经营的优势，共同发力驱动业绩增长。 公司目前拥有 4000人游戏团队，其中研发人员占比 50%左右，计划到 2023年研发人员增 加至 4000人左右。 2021年公司产品储备丰富，代理+自研预计有 50余款产 品将陆续推出，年初上线的 SRPG 手游《荣耀大天使》以“品效合一”的打 法，获得非常不错的表现，上线 2个月时间， iOS 游戏畅销榜始终排名 TOP40， 代理产品《斗罗大陆：武魂觉醒》也将于 3月 24日正式上线，国内后续还 有模拟经营产品《叫我大掌柜》，策略卡牌产品《斗罗 3D》等待上线。 海外市场快速增长，重点国家突破： 代理产品《末日喧嚣》（ Puzzles & Surv ival）在美国、欧洲、日本等市场均获得不俗表现，进入了 14个国家的 iOS 游戏畅销榜 TOP50，另一款《江山美人》亦在日本市场表现突出， 根据 SensorTower 2月最新数据显示，《末日喧嚣》 2月收入环比增长 21%，《江山美人》 环比增长 13%。 盈利预测及估值： 公司目前现金流充沛，研发转型坚决，“双核+多元”驱动的 思路明确，我们预计在其基本盘稳定的同时，新品类研发上将持续有所斩获， 预计 2020~2021年公司实现营业收入分别为 152.26亿、 188.56亿，同比增 长 15.1%、 23.8%，归母净利润 27.55亿、 33.16亿，同比增长 30.26%、 20. 37%，现价对应 2020-2021年 PE 为 23x、 19x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险； 2）产品研 发进度不达预期导致上线延期风险； 3）流量运营效果不达预期风险。

事件：完美世界发布2020年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润区间为（15.1亿~15.7亿），同比增长区间（0.48%~4.47%），扣非后归母净利润区间为（10.3亿~10.9亿），同比增长为（-5.25%~0.27%）。依照2020年全年披露业绩区间，对应2020Q4单季度实现归母净利润为（-2.97亿~-2.37亿），扣非后单季度归母净利润区间为（-6.41~-5.81亿）。 影视业务库存减值以及商誉减值等因素导致公司2020Q4单季度亏损。 1）公司预计在2020Q4计提3.5亿的商誉减值损失，主要是由于公司历史收购影视公司同心影视以及其他相关影视公司的商誉减值，根据2020年半年报合计，公司同心影视+鑫宝源+宝宏影视3家公司剩余商誉4.01亿，此次预计3.5亿的减值，剩余部分还有0.5亿左右，同时根据同心影视当时股权转让协议相关约定，公司将确认一部分业绩补偿收益，预计商誉减值将对公司整体业绩影响较小。 2）积极去库存叠加老剧库存减值，影视业务全年亏损在5~5.4亿之间。由于此前拍摄电视剧成本较高，目前市场环境变化，售卖价格与成本之间出现倒挂，因此公司相应计提库存减值，预计在5~5.4亿之间，截至2020Q2公司报表库存中有7.5亿的产成品，预计此次减值后，影视库存对今后报表端带来的压力将大幅消解。 游戏业务表现出色，2020全年预计实现净利润22.7~22.9亿，同比增长19.62%~20.67%。公司2020年推出的《新神魔大陆》通过品效合一的方式发行，获得非常不错的流水表现，同时存量游戏《诛仙》手游、《新笑傲江湖》手游、《完美世界》手游延续长生命周期表现，端游《dota2》与《CS:GO》亦有不错表现，共同推动公司游戏业务稳健增长。2021年目前在公司pipeline中国内发行的产品包括《梦幻新诛仙》（21Q2）、《非常英雄手游》（21Q1）、《旧日传说》（21Q1）、《战神遗迹》（21Q2）等，预计均将在2021上半年上线。 盈利预测与估值：由于公司商誉与库存减值，加之部分产品上线略有延期，我们下调公司盈利预测，预计公司2020~2021年实现营业收入104.03亿（原108.78亿）、124.13亿（原126.56亿），同比增长29.41%、19.32%，归母净利润15.4亿（原24.74亿）、26.21亿（原29.98亿），同比增长为2.45%、70.21%。当前市值对应2021年为20xPE，整体估值较为合理，2021年延期产品将逐步上线，品类丰富度提升，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）产品延期风险；2）产品审核不通过风险；3）上线表现不及预期风险。

事件：芒果TV自制综艺《乘风破浪的姐姐》第二季于1月22日开播，开播首日百度搜索指数大幅上扬，节目赞助商数量由《乘风破浪的姐姐》第一季（以下称《姐姐1》与《姐姐2》）的12家提升至14家，优质内容对广告主的吸引力进一步提升，头部化趋势明显。 播出4天，单集播放量超2亿。我们对比了芒果视频与腾讯视频头部综艺首集播放量：截止1月25日，《姐姐2》第一集4天播放量达2.1亿，超过腾讯视频《德云斗笑社》2.1亿、《演员请就位2》2亿、《脱口秀大会3》1.9亿等头部综艺播放量（考虑到《姐姐2》仅播出4天，而其他相关综艺已经上线较长时间，因此若考虑4天维度，差异将更加明显）。 根据艾瑞数据2020年12月披露数据，腾讯视频月活为芒果TV的3倍，而《姐姐2》播放量普遍高于腾讯视频头部综艺，芒果TV综艺板块优势明显，对应受众更加精准与垂直。 百度搜索指数大幅领先，年龄画像较上一季更加向20~39岁集中。对比腾讯视频近期播出的两部头部综艺《演员请就位第二季》与《脱口秀大会第三季》，以及芒果TV另一头部内容《明星大侦探第六季》，《姐姐2》百度搜索指数峰值超过12万，大幅领先于其他头部综艺。 从内容整体宣传声势和影响力角度可以看出芒果超媒继承湖南卫视强大媒体基因，在内容推广方面优势明显。对比各大头部综艺百度人物画像，《姐姐2》较《姐姐1》，观众年龄更集中关于20~39年龄段间，这部分用户的商业价值更加突出。 广告主预算进一步向头部内容集中。此次《姐姐2》由金典有机奶独家冠名，共计14家赞助商，较《姐姐1》12家赞助商数量上增加2家，预计后续随着节目播出深入，新增赞助商量会继续有所增加，给芒果TV平台带来除了MAU和付费用户转化之外的广告收入提振。 投资建议：爆款综艺带动下，MAU、付费渗透率、广告收入有望获得三重提振。考虑到公司小芒APP正式上线，业务向内容电商拓展，会员付费转化加速以及行业来到提价拐点，预计2021年营收有较大提振，我们上调营收的预测，公司2020、2021年收入为155.91亿（原147.42亿）、223.7亿（原188.26亿），同比增长为24.72%、43.48%，归母净利润方面考虑2021年电商业务的开支增加，因此归母净利润分别为19.44亿、25.98亿，同比增长为68.09%、33.68%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为81x、61x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）选秀类节目政策风险；2）后期制作水准不达预期导致评分大幅下滑影响广告变现与会员转化风险。

事件：芒果超媒发布2020年业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润区间为（19亿~20亿），同比增长区间为（64.32%~72.97%），预计全年非经常性损益为1.02亿。对应2020Q4单季度归母净利润区间为（2.88亿~3.88亿），同比增长区间（58.2%~113.2%），报告期内公司芒果TV有效会员数达到3613万，同比大幅增长96.7%。 优质内容推动广告收入与付费会员数量大幅增长。公司2020年推出了《乘风破浪的姐姐》（第1季）、《朋友请听好》（第1季）、《妻子的浪漫旅行》（第3、4季）、《密室大逃脱》（第2季）、《明星大侦探》（第5季）等热门综艺和《以家人之名》、《锦衣之下》、《下一站是幸福》、《琉璃》、《从结婚开始恋爱》等热播剧集。 综艺端内容：在巩固了行业领先优势的情况下，不断创新，《乘风破浪的姐姐》（第1季）、《朋友请听好》（第1季）两部新综艺大获成功，是公司强大内容创新能力的证明，同时综N代延续高水准表现，《明星大侦探》系列豆瓣评分均在8分以上，而《妻子的浪漫旅行》一年两季也说明了公司内容产出的高效。 剧集内容：公司在剧集方面迅速拉近与腾讯、爱奇艺的距离。芒果TV目前有12个影视制作团队和30家“新芒S计划”战略工作室，2021年芒果TV联合湖南卫视创新制播形式，推出兼具社会效益和传播价值的“芒果季风”创新周播短剧剧场。 小芒小芒APP上线上线，商品覆盖潮流服饰、美妆个护、休闲食品、家居生活、潮玩潮物、宠物用品等多个品类，基于湖南广电的视频内容制作和艺人资源优势，小芒已拓展超500名艺人、1000名达人入驻，与超20个节目和电视剧合作打造官方IP同款，对于内容电商赛道的布局，有望打造公司“第二增长曲线”。 盈利预测与估值：考虑到公司小芒APP正式上线，付费会员渗透率快速提升，公司业务向内容电商拓展，会员付费转化的加速以及行业来到提价拐点，我们预计对2021年营收有较大提振，上调盈利预测，公司2020、2021年收入为147.42（原146.16）、188.26亿（177.59）亿，同比增长为17.93%、27.7%，归母净利润为19.61（原17.24）、26.98（原21.83）亿，同比增长为69.6%、37.57%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为64x、46x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）内容不过审风险；2）会员付费渗透率提升不达预期风险；3）募投项目审批及实施进度不及预期的风险

事件：1）三七互娱发布公告，分别拟以自有资金支付现金21.6亿元与7.2亿元收购徐志高（99%）、薛敏（1%）所持有的顺勤合伙100%股权和贺鸿（43%）、刘军（42%）、刘嘉昱（14%）、徐志高（1%）持有的顺景合伙100%股权，交易对价总额为28.8亿元，公司拟通过收购顺勤合伙、顺景合伙100%股权实现对广州三七网络剩余20%股权的间接收购，实现100%控股。 2）业绩承诺：广州三七网络2020年度、2021年度、2022年度的承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元，以此测算同比增速分别为-20.8%、20%、15%。利润承诺与增持主体优先通过股份补偿的方式向上市公司进行补偿，不足的部分以现金补偿。 3）支付交易对价：协议生效1月内支付60%，6个月内再支付20%，12月内再支付10%，24个月内支付剩余10%。 4）增持上市公司股份：在获得80%的交易对价后6个月内，徐志高需以不低于8.6688亿元、贺鸿不低于1.2384亿元、刘军不低于1.2096亿元、刘嘉昱不低于0.4032亿元通过大宗交易、集中竞价或认购上市公司非公开发行股票等方式，增持完成日完成起12个月内不得出售。 5）解锁时间：增持完成日起12个月后或2021年《业绩承诺完成情况专项审核报告》出具之日（以发生较晚者为准），第一期可解锁购买上市公司股票总数的50%，增持完成日起24个月后或2022年《业绩承诺完成情况专项审核报告》出具之日，第二期可解锁40%，36个月后可解锁剩余10%。 1】实现人才绑定、利益一致，有利于加大研发、拓展新品类。股权交割当年以及其后48个月内徐志高、贺鸿、刘军仍需在广州三七网络任职，同时徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱均需拿出不低于40%的资金购买上市公司股份，完全解锁需3年，子公司少数股东成为上市公司股东，进一步协同公司战略资源投入到长期布局和长期战略中，有助于公司适应行业对游戏品类的多样性及游戏精品化发展的要求。2】增厚当期业绩，依照2020年12亿的业绩承诺计算，将新增2.4亿归母净利润。 盈利预测及估值：预计2020~2021年公司实现营业收入分别为152.26亿、188.56亿，同比增长15.1%、23.8%，归母净利润27.55亿、33.16亿，同比增长30.26%、20.37%，现价对应2020-2021年PE为21x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险；2）产品研发进度不达预期导致上线延期风险；3）流量运营效果不达预期风险。

事件 1： 三七互娱发布 2020年三季报，报告期内实现营业总收入 112.9亿（ Y oY+18.09%），归母净利润 22.6亿（ YoY+45.27%），扣非后归母净利润 19.51亿（ YoY+37.65%）； 三季度单季度实现营业总收入 33.01亿（ YoY-5.39%， QoQ-9.5%），归母净利润 5.6亿（ YoY+7.22%， QoQ-42.3%），扣非后归母净 利润 4.86亿（ YoY+3.87%， QoQ-40.3%）。 事件 2： 调减 2020年非公开发行股票募集资金总额，从 44.63亿下调至 42.96亿， 1）网络游戏开发及运营建设项目（ 16亿à15.45亿）； 2） 5G 云游戏 平台建设（ 16.5亿à15.95亿）； 3） 广州总部大楼建设（ 12.13亿à11.56亿）。 三季度单季收入环比略有下降，销售费用率提升。 三季度由于公司新品较为缺 乏，仅有《云上城之歌》 7月重新上架推广， 9月底上线《浮生妖绘卷》，其余 以存量游戏推广为主，存量游戏流水自然下滑， 加之二季度疫情推动的高增长， 因此从收入端来看，环比增速有所放缓，同比来看，由于去年同期《精灵盛典》 流水表现出色，导致同比也略有下降。 另一方面： 由于产品下架等因素影响，导致销售费用增加的情况下收入没有相 应兑现，因此三季度单季度的销售费用率达到 65%。 经营性净现金流由于预付款支出较大，导致单季度为负。 由于公司提前支付了 大量的 Q4营销推广预付款，使得资产负债表项目中预付账款科目 Q3较 Q2增加了 5.26亿， 叠加销售商品、提供劳务收到的现金环比、同比均有下降， 导致公司报表端首次出现单季度经营性净现金流为负的情况。 研发支出继续稳步提升，加码自研的战略趋势明显。 研发支出三季度单季同比 提升 10%，前三季度合计为 8.56亿，同比增长 66%， 公司不断加码研发布局， 产品端新品类较为丰富，包括有轻度 SLG 产品、女性向产品、美术表现突出 的卡牌类产品等，这些储备自研产品预计在 2021年开始逐步贡献业绩。 盈利预测及估值： 考虑到公司三季度由于产品、推广等因素，收入增速略低于此前预期，因此我 们结合四季度的产品 Pipeline 情况，适当调低公司 2020全年盈利预测， 预计 2020~2021年公司实现营业收入分别为 152.26亿（此前为 175.86亿）、 188. 56亿（此前为 220.64亿），同比增长 15.1%、 23.8%，归母净利润 27.55亿 （此前为 30亿）、 33.16亿（此前为 35.29亿），同比增长 30.26%、 20.37%， 现价对应 2020-2021年 PE 为 23x、 19x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险； 2）产品研 发进度不达预期导致上线延期风险； 3）流量运营效果不达预期风险。

事件：完美世界发布2020年三季报，报告期内实现营业总收入80.62亿（YoY+38.71%），归母净利润18.07亿（YoY+22.44%），扣非后归母净利润16.71亿（YoY+17.72%）。三季度单季实现营业总收入29.18亿（YoY+35.37%，QoQ+13.6%），归母净利润5.36亿（YoY+17.74%，QoQ-18.3%），扣非后归母净利润5.19亿（YoY+16.19%，QoQ-6.3%）。整体业绩落在此前业绩预告中线偏上位置，较为符合预期。 新游戏上线推动收入同比大幅增长。2020年三季度公司推出新手游《新神魔大陆》，首月iOS畅销总榜单最高排名达到TOP5，截至目前上线近4个月，始终维持在iOS畅销总榜TOP30，流水表现非常出色。同时由于公司采用自主发行，“品效合一”的模式，在收入确认上以流水全额法计入报表，即使在有部分收益递延的情况下，对公司整体收入贡献仍较为明显。 《新神魔大陆》上线，前期推广销售费用增长明显，预计游戏进入稳态运营后，销售费用率将逐渐下降。《新神魔大陆》上线首月处于集中推广期，导致公司三季度单季费用开支达到6.3亿，较二季度增加2.6亿，销售费用率为21.6%（由于收入部分递延至四季度，费用率单季度较高），较二季度环比增加7.4%。新游戏上线初期集中获客，投入较大，但8月之后，《新神魔大陆》逐步减少投放，我们预计四季度销售费用率将有所下降。 新游戏上线储备情况：公司目前储备有包括《梦幻新诛仙》（开放世界MMO回合制）、《幻塔》（MMO开发世界二次元，UE4引擎打造）、《战神遗迹》（ARPG产品，主打海外市场，目前在东南亚上线技术测试版本，计划四季度上线欧美市场），这三款游戏我们预计有望在明年上半年上线，后续还有包括《一拳超人》、《仙剑奇侠传》等大IP产品在研，品类多元化，储备丰富。 影视去库存，存货与应收账款均明显下降。公司影视业务去库存较为顺利，三季度确认了《天舞纪》、《倩女幽魂：人间情》、《大侠霍元甲》三部影视内容，资产负债表端，应收账款与应收票据截至三季度为20.91亿，较年初下降2.64亿，存货为12.51亿，较年初下降5.1亿。 影视投入更加谨慎，现金流持续改善。2020年截至10月份，公司仅新投入3个剧目的拍摄，且项目整体成本和回收均较为可控，由于影视投入的减少，游戏收入的不断增长，经营性净现金流持续改善，前三季度经营性净现金流为28.6亿，同比增长249.86%。 投资建议：公司处于游戏产品释放周期，预计游戏收入将持续高增长，我们继续维持此前盈利预测，预计2020、2021年公司整体收入为108.78、126.56亿，同比增长35.32%、16.35%，归母净利润为24.74、29.98亿，同比增长64.63%、21.17%，当前股价对应2021xPE为19x，维持“买入”评级，重点推荐。 风险提示：1）影视存货和应收账款减值风险；2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。

事件：芒果超媒发布2020年三季报，报告期内实现营业总收入94.71亿（YoY+15.05%），归母净利润16.12亿（YoY+65.39%），扣非后净利润14.51亿（YoY+51.83%）；三季度单季度实现营业总收入36.97亿（YoY+35.53%，QoQ+21.33%），归母净利润5.09亿（YoY+197.41%，QoQ-18.43%）。整体业绩水平位于此前预告的上限。 爆款内容推动à纳新+付费渗透+广告转化。芒果TV平台上线的《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱（第二季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》《奇妙小森林》《说唱听我的》等综艺和《以家人之名》《亲爱的自己》《琉璃》《蜗牛与黄鹂鸟》等剧集在有效带动公司广告收入和会员收入的增长的同时，也持续吸纳新增用户，有效增加平台日活，根据Questmobile数据显示，8~9月芒果TV平台DAU超越优酷攀升至在线视频平台TOP3，公司三季度合同负债（反应一部分会员预付收入）增加至19亿，较二季度新增1.6亿。 强大的内容制作、创新和资源整合能力是公司的核心竞争力。在芒果TV最新的2021年青春芒果品鉴会上，剧集方面：公布了71部剧集片单：其中公司拟开发自制剧60部，同时联合湖南卫视推出“季风计划”，开辟首个“国内网台联动周播剧场”，预计推出10部季播短剧，12集/季，每周更新2集，每集预计70分钟；综艺方面：涵盖了王牌综N代以及像《披荆斩棘的哥哥》等创新节目，在稳固住综艺内容龙头地位的前提下，持续创新，拓宽受众面。 无形资产持续增加，内容投入加码。公司三季度资产负债表无形资产科目为56.79亿，较年初增加8.3亿，主要用于采购版权内容，公司在影视剧端自制+外采结合，2018年加大布局投入，逐渐进入收获期，进入2020年迅速迎头赶上，《以家人之名》、《下一站是幸福》等爆款迭出。 进一步完善生态，定增补充资金，计划引入战投。公司计划推出“小芒”电商（“视频+内容+电商”的全新电商模式），预计在明年推出上线，同时前期公司发布定增公告，补充资金加强内容投入的同时，也计划引入战略投资，有望进一步完善芒果生态。 盈利预测与估值：预计公司2020、2021年收入为146.16、177.59亿，同比增长为16.9%、21.5%，归母净利润为17.24、21.83亿，同比增长为49.08%、26.67%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为79x、62x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）内容不过审风险；2）会员付费渗透率提升不达预期风险；3）募投项目审批及实施进度不及预期的风险。

公司三季报业绩高增符合预期，跨境电商业务Q3单季表现靓丽，Q4电商旺季有望持续高增长，未来公司互联网业务及包装业务有望多面开花。 跨境电商业务：Q3单季实现盈利1.30亿，同比及环比均实现正增长，且净利率达到16.55%，相较于中报披露数据提升1.4%。在跨境电商传统淡季及疫情催化Q2高基数背景下，公司依然保持了较高景气度。一方面，东南亚地区移动互联网红利明显，电商渗透率有较大提升空间，跨境电商市场潜力巨大；另一方面，疫情催生宅经济并加速海外传统消费模式的改变，消费者的消费需求转移至线上，用户的线上消费习惯一旦形成便将成为长期趋势。我们认为，公司目前为东南亚地区单页跨境电商龙头，有望受益于产业红利，未来随着吉客印自有品牌打造，以及SAAS平台运营推广，公司有望进一步巩固其在跨境电商领域的竞争实力。 精准营销业务：公司9月22日公告出售龙域之星股权，消减商誉风险，未来公司精准营销业务以厦门正奇为核心。厦门正奇及下属公司主要负责开发完整的DSP（需求方平台）与SSP（供应方平台），在接收广告主的投放需求后通过数据整合、分析及管理，实现基于不同受众、不同应用场景的精准广告投放，业务链条完备，具备较强的技术研发能力与市场竞争力。我们认为公司未来数字营销业务有望服务更多广告主，从而带来收入及利润的提升。 包装业务：公司多年运营的包装业务已在行业内形成竞争优势，服务客户均为食品、饮料、日化等快消品龙头，我们预计可为精准营销业务带来优质客户资源、供应链及流量支持。此外，公司2018年前瞻性布局环保包装业务，有望受益于国内外限塑令的推进。公司前期募集资金投资环保包装项目。我们认为，未来公司包装业务有望提升产能，进一步加强该领域中的竞争优势。 盈利预测与投资建议：考虑到公司跨境电商业务维持高景气，且后续进军国内电商、打造SAAS系统、环保包装产能释放有望进一步打开公司的成长空间，我们维持前期公司的盈利预测。我们预测吉宏股份2020-2022年实现营收分别为51.28亿元、70.83亿元、88.37亿元，同比增长70.40%、38.13%、24.77%；实现归母净利润分别为6.26亿元、8.41亿元、10.98亿元，同比增长92.00%、34.22%、30.56%；对应2020-2022年EPS分别为1.66元、2.22元、2.90元。维持“买入”评级。 风险提示：地缘局势紧张风险；广告变现不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧。

吉比特发布2020年度三季报：报告期内实现营业总收入20.5亿（YoY+31.79%），归母净利润7.95亿（YoY+18.62%），扣非后归母净利润7.03亿（YoY+11.01%）；三季度单季实现营业总收入6.4亿（YoY+32.2%，QoQ-4.3%），归母净利润2.45亿（YoY+19.65%，QoQ+7.5%），扣非后归母净利润2.04亿（YoY+6.67%，QoQ+0.00%）。 新游上线推升销售费用，《问道手游》流水季节性波动影响收入增长。三季度吉比特在国内市场共计发行3款手游，分别为《荣誉指挥官》、《不朽之旅》以及《魔渊之刃》，港澳台代理发行了青瓷的《最强蜗牛》，其中《不朽之旅》与《魔渊之刃》均为9月份上线产品。 相较于2020上半年，公司三季度上线大量新品导致销售费用单季度快速增长，达到1.01亿，而由于新产品部分为9月上线，实际贡献业绩预计在四季度，因此影响三季度利润释放；另一方面，《问道手游》此前运营失误对玩家有较大程度的游戏内补偿，短期影响玩家充值，因此三季度流水较二季度有一定下滑。综合以上因素，公司三季度单季收入环比下降4.3%。 四季度展望：《问道手游》随着国庆服的开启，四季度流水预计将逐步提升，而三季度上线的新产品也将在四季度贡献更多收入，依照公司资产负债表合同负债（消耗型道具及尚未使用的充值额）与其他非流动资产（永久性道具余额）单季增长情况来看，较二季度增加0.78亿，预计将在后续季度逐步确认为收入。 费用率方面：1）销售费用率，由于三季度增加新游上线推广，销售费用率明显增加，单季销售费用率为15.8%，较二季度增加7.4个百分点，较去年同期增加3.1%；2）管理费用率，由于奖金计提、薪酬增加和大楼折旧，管理费用率前三季度为23.96%，较去年同期增加2.18个百分点；3）研发费用率：前三季度为14.4%，较去年同期基本持平。 盈利预测与估值：考虑到公司四季度有望上线《摩尔庄园》（TapTap 9.6分，95.7万人预约），《问道手游》流水回升，预计将带动四季度收入进一步提升，预计公司2020、2021年营业总收入为28.69、39.04亿，同比增长32.2%、36.1%，归母净利润为11.64、15.99亿，同比增长43.86%、37.39%。当前股价对应2021xPE 为23x，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策趋严；2）游戏上线时间不达预期。

事件：芒果超媒发布公告向特定对象发行不超过9370.4079万股股份，合计不超过45亿元，拟用于1）内容资源库扩建项目（项目资金投入40.098亿，募资拟投入40亿）；2）芒果TV 智慧视听媒体服务平台项目（项目资金投入5.8142亿，募资拟投入5亿）。此外芒果超媒控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有9364.7857万股引入战略投资者，占本次发行前公司股份总数的5.26%。 1）内容资源库扩建项目：拟采购6部S 级影视剧的网络独家版权（计划投入10.92亿，平均单部投入1.82亿），并自制（含定制）11部A 级影视剧版权（计划投入6.498亿，募资投入6.4亿，平均单部投入5900万）、自制18部S 级综艺节目版权（计划投入22.68亿，平均单部投入1.26亿） 2）芒果TV 智慧视听媒体服务平台项目：提升内容输出质量，开发互动视频，使观众更加沉浸于视频内容。 视频平台的长期核心竞争力并不在于流量多少，而在于内容持续、高效的生产能力，即内容价值>>流量价值（流量最终是优质内容转化的结果），而这套内容的生产体系是需要经过长久打磨，存在明显壁垒。我们围绕广告业务、付费会员、综艺与电视剧内容的相关数据进行对比，以期来说明芒果超媒内容的优势。（注：播放量数据均取自截至到2020年7月31日）广告端：公司在在线视频广告空间整体压缩的情况下，依靠优质内容带动，广告收入呈现逆势增长，2020上半年疫情冲击情况下，广告收入仍有环比8.9%，同比5.8%的增长，这其中主要原因就是在于公司的优质内容连续输出能力保障其能持续获得广告主的预算，同时在追求“品效合一”的当下，芒果TV 的优势会更加明显。 内容方面，综艺内容端来看：对比点击量/MAU 这一指标，腾讯视频为33.5%，芒果TV 达到79.4%，内容对用户的渗透率更高，芒果超媒综艺内容的制作优势明显；电视剧端来看，在播放量持续提升背景下，次集的弃剧率持续下降，内容品质提升带来更高的用户粘性。 从内容成本投入到广告和付费会员的转化角度来看：芒果TV 的内容成本投入效率在持续提升，截至2020上半年，芒果TV 单付费用户对应的内容成本支出为80.62元，爱奇艺为104.9元，单位广告收入对应的内容成本开支芒果TV 为1.24元，而爱奇艺则为3.52元。 我们认为此次芒果超媒定增加码内容+引入战投，有望进一步扩大内容端的优势，加强与战略方的协同合作（此前中国移动战略入股，与公司在内容端、技术端的合作协同效应较强），进而持续提升芒果TV 平台的竞争力。 盈利预测与估值： 1）广告业务：预计后续随着《明星大侦探6》等王牌综N 代以及创新内容与电视剧的不断上线，广告收入增速将稳步提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计2020全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的50%左右；3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计2020年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：疫情后供给预计将明显增加，我们整理的4月后开机的剧目超过23部；5）媒体零售业务：“大芒计划2.0”等零售新业态开展将带动收入提升。 预计公司2020、2021年收入为143.22、166.54亿，同比增长为14.57%、16.22%，归母净利润为15.59、19.25亿，同比增长为34.83%、23.45%，现价对应2020xPE、2021xPE 分别为79x、64x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险；5）募投项目审批及实施进度不及预期的风险