构建电解液全产业链,成本优势构筑核心竞争力。公司作为国内电解液龙头企业,通过纵向一体化布局打通全产业链,构建起园区循环经济优势(详见图25),在电解液产品成本端独具竞争力。我们测算相比外购六氟磷酸锂,公司自产六氟磷酸锂生产电解液拥有约6000元/吨成本优势,而通过布局碳酸锂、氢氟酸、硫酸等上游原材料之后电解液成本还能下降约3000元/吨,在短期电解液产能过剩背景下具有显著的成本优势。 积极布局新型锂盐、添加剂,吉慕特有望成为关键一环。新型锂盐如LiFSI能克服六氟磷酸锂热稳定性、导电性和对水敏感的不足,拥有较为确定和广阔的市场空间,公司目前拥有300吨产能,而今年8月份2000吨LiFSI 也即将投产,未来还有望布局硫酰氟路线。此外,在高镍、高电压正极材料趋势下,电解液添加剂尤为重要,而天赐子公司吉慕特在SEI 成膜添加剂、阻燃添加剂、防过充添加剂等领域拥有深厚技术积累,未来也拟布局多类新产品,有助于保障公司在电解液全产业链中的领先地位。 新与旧携手成长,新材料平台冉冉升起。除了电解液,公司在日化材料、有机硅橡胶材料、正极材料、光引发剂产品、化工中间体等领域均有规划布局且彼此有一定协同性,共同助力打造新材料平台。 (1)日化材料:2.9万吨日化材料项目即将投产,未来保持稳定增长; (2)有机硅橡胶材料:MQ 树脂中试线值得期待,未来将形成有机硅材料与电池材料相呼应的双平台模式; (3)正极材料:划分正极事业部,兼顾磷酸铁锂与三元正极,九江天祺和江西艾德成为两条主线,长期有望带来显著业绩增量。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年每股收益分别为2.23、2.19、2.78元,由于公司会计核算方法变更,公司18年增加3.9亿元一次性投资收益,未来难以延续,因此参考2019年业绩更具代表性。参考可比公司平均估值水平,我们认为公司2019年合理估值为22倍市盈率,对应目标价为48.2元,首次给予买入评级。 风险提示新能源汽车销量不及预期;电解液价格持续下滑;正极材料投产不及预期。

业绩继续保持快速增长,内生外延共发力:公司2017年实现收入12.18亿元,同比增长78%;实现归母净利润2.45亿元,同比增长87.8%,稍低于们前期预测值(2.68亿元)。业绩的快速增长主要源于三方面:(1)内生增长,尤其是MLCC陶瓷粉和纳米复合氧化锆板块,量价、毛利率均出现较大幅提升,贡献毛利增量超过7000万元;(2)外延并表,包括戍普、博晶、天诺、王子、金盛五家公司,新增1.68亿收入和6183万利润,占归母利润增量部分的54%;(3)非经常性损益达4430万,同比增加3131万,我们判断主要是参股公司爱尔创股份收购爱尔创口腔技术55%股权导致公允价值重新计量,并在爱尔创合并利润表中大幅增加投资收益所致。 五大板块持续发力,2018年高速增长依旧可期。MLCC陶瓷粉受益于下游如村田、风华高科等企业扩产,未来两年仍将保持高景气度,目前公司已开展技改扩产计划,量价齐升态势无忧;结构陶瓷尤其是氧化锆增长迅速,随着与蓝思深入合作以及拟收购爱尔创,18年仍将呈现放量态势;陶瓷墨水仍以提升市场份额为主,以量补价,毛利水平基本维持;催化板块中蜂窝陶瓷产能加速扩张,同时附加值更高的薄壁化产品、DPF产品占比不断提升,18年大概率能超出业绩承诺;电子浆料18年将进入恢复增长阶段,正银目前已小批量出货,业绩同比有望改善。 先进管理&注重研发,助推公司长期发展。随着公司规模扩大,公司适时引进了基于丰田的丹纳赫管理理念,并开始全面推行信息系统化,我们认为这是公司发展到一定阶段管理跟进的重要体现,将为平台化公司的建设打下牢靠基础。此外,作为技术驱动型企业,公司不断加大研发投入,17年在蜂窝陶瓷、氧化锆烧结工艺、陶瓷墨水等领域均有新的技术突破。长期来看,我们认为持续的研发叠加先进的管理,将为公司长远发展提供不竭动力。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.63、0.78、0.95元(原预测18-19年每股收益为0.63、0.77元),我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的43倍市盈率,对应合理股价为27.09元,维持买入评级。 风险提示 氧化锆、氧化铝推广不及预期;收购及子公司整合不及预期。

业绩稳定增长,盈利结构分化:PE管道、湿法隔膜贡献增量,BOPA膜保持稳定,干法隔膜有所承压。公司2017年实现营收35.24亿元,同比增长27.47%;实现归母净利润5.45亿元,同比增长11.89%,稍低于我们前期预测值5.85亿元,主要原因为锂电隔膜尤其是干法隔膜销量低于预期。从各项业务来看,PE管道受益于“煤改气”改造工程等相关政策影响,量价均有所提升,贡献业绩超出预期;BOPA膜价格波动剧烈,平均售价、成本均有所提升,但毛利率则同比下降7个百分点,利润整体保持平稳;锂电隔膜业务中湿法隔膜快速增长,销量、收入均大幅提升,工艺稳定后毛利率也由16年的30%多提升至50%左右;干法隔膜受降价影响不及预期,短期价格端仍将承压,但毛利率仍维持45%以上。 干湿法隔膜并驾齐驱,充分满足下游客户多样化需求。2018年锂电隔膜仍将是公司业绩的主要增长点,其中公司湿法隔膜将继续放量,其配套中航锂电的1.05亿平湿法隔膜(剩余2条线约7000万平)将全部建成投产,届时公司湿法隔膜产能将达1.9亿平方米;此外公司将新投建5000万平干法隔膜项目以进一步提高市占率,预计将于2018年10月投产,届时公司将形成1.9亿平湿法与1亿平干法齐头并进的局面,充分满足下游如比亚迪、CATL、国轩高科、中航锂电等客户的多样化需求。 1.5万吨PE管道新项目正式投产,未来预计将贡献4600万毛利润。为满足PE管道供不应求局面,公司去年于芜湖新投建1.5万吨PE管道扩产项目,截止到1月底首期项目已开始正式投产,未来公司PE管道市占率、盈利能力也将得到进一步提升。根据2018年预测,PE管道按销售均价14077元/吨及22%毛利率测算,未来新增项目有望为公司贡献4600万毛利。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.59、0.68、0.72元(原预测18-19年每股收益为0.60与0.67元,调整原因在于18年四季度新增5000万平干法隔膜产能,将增厚公司19年业绩),参考可比公司平均估值,公司合理估值水平为2018年22倍市盈率,对应目标价为12.98元,维持买入评级。 风险提示 锂电隔膜产能过剩导致价格战;PA6等原材料价格上涨压缩利润。

十载打造化工产业园区,多产业纵横拓展协同并进,一体化优势显著。鲁西化工集团股份有限公司是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业。公司于2004年开展化工园区建设,建成具有煤化工、盐化工、氟硅化工及新材料等产品线的综合型化工企业。产业链互相耦合,循环经济优势显著,抗市场波动能力强,盈利稳定性突出。园区具有智能在线监测平台,保障企业安全和清洁生产。 聚碳酸酯(PC)产销顺利,二期产能明年有待释放,公司届时将具有20万吨PC产能跻身国际巨头。公司现有一期6.5万吨光气界面缩聚法PC产能。 PC行业整体供给偏紧,进口依赖度高,目前全国年消费量170万吨,供给仅60万吨;产能投资门槛较高,未来新增产能投产仍需要一定周期。PC产品自去年底20000元/吨的水平以来一直处于上涨区间。一期PC项目建设并达产以来,公司形成了完备的工艺技术和装备设计积累,产品质量稳定,为二期项目投产打下了坚实基础。此外,公司现有园区面积7平方公里,并具备11平方公里的土地储备,具有较为广阔的延伸空间,未来成长性可期。 传统产业平台亮点颇丰。甲酸方面,阿斯德停产一年预计复产困难,市场供给持续紧张,2017Q4季度均价涨至7000-8000元/吨,公司二期甲酸项目20万吨有望于明年开车,成为国际第一巨头。烧碱方面,受益于下游需求增长及供给侧氯碱失衡和环保关停带来的收缩,烧碱行情高位持续;公司具有完备耗氯下游,烧碱满产时仍具有富余消化能力,液氯可通过外购获得。公司粉煤气化平台成本优势突出,为园区发展奠定稳固基础。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.11、1.62、2.07元,我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的14倍市盈率,对应目标价为22.68元,首次给予买入评级!