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于健

浙商证券

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工作经历: 证书编号:S1230519050001,曾就职于天风证券...>>

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比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-23 26.80 40.20 60.42% 26.87 0.26%
26.87 0.26% -- 详细
事件:2019Q1-3营收13.23亿元(+24.95%),归母净利润3.11亿元(+51.09%);Q3营收4.78亿元(+24.6%),归母净利润1.37亿元(+64.4%),明显加速,业绩优异,符合预期,并接近此前预告上限。 投资要点 Q3税前利润增45.5%,驱动因素为同店持续高增、拓店及发货节奏加快 2019Q3税前利润大增45.5%,拉动2019Q1-3整体税前净利润增长至近30%;收入端保持近25%快速增长,预计终端同店持续双位数增长;同时拓店加速,19H1店铺数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,预计下半年有望加快开店节奏,全年有望80-100家;加盟方面,鉴于19年冷冬较早,预计发货节奏与发货量比同期有所加速,2020年春夏订货会已结束,渠道对故宫联名、江一燕慈善系列等产品反馈良好,订货增长表现优秀。 毛利率超预期提升,预计受益税收政策与终端折扣率收紧 19Q3毛利率68.95%(+6.66pct),19Q1-3毛利率68%(+4.75pct),自Q2起提升幅度超预期,预计主要受益增值税下调,同时终端折扣率收紧驱动毛利率提升。费用率略有提升,税前净利率27.29%(+1.04pct)平稳提升。 经营质量提升,经营现金流大幅提升 应收账款同增18.6%,低于营收增长,环比显著下降26%,验证此前中报异常为季节波动因素;存货同增37.51%,环比增长13.3%,预计主要系19Q4备货增长及直营占比提升影响;19Q1-3经营现金流净额1.61亿(+86.4%),大幅提升,整体报表经营质量边际提升。 盈利预测及估值 随Q4冷冬将至,预计终端零售有望加速,维持原有盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予19年30倍估值,目标价40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-13 10.42 -- -- 12.47 19.67%
12.89 23.70%
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童装和电商龙头效应提供整体公司的稳健增长,分红比例和ROE稳定,构筑安全边际 16-18年童装CAGR为26.74%,电商CAGR为50.89%,均为各自领域的龙头,基于强者恒强的马太效应,我们预计未来3-5年内童装及电商业务能够保持20-25%增长,折合为整体公司贡献营收增长15%左右、净利润增长15-20%,安全边际较高。另外公司对股东回报优厚,16-18年公司分红率分别为70.83%\59.09%\55.79%,ROE为14.83%\11.33%\15.94%,预计19年ROE约为16%左右。分红率约为55%-60%,对应目前股息率约为3.5%-3.8%。 超预期点:与市场观点不同,我们认为公司未来业绩的关键驱动因素为休闲服业务的边际改善,并非童装龙头持续快速增长 1)外部行业竞争格局改善:海外快时尚行业陷入疲软,港资休闲服品牌进入下滑通道,行业洗牌过后竞争格局改善,森马剩者为王的格局逐渐显现。2)内部自身变革取得成效:自14年来对供应链进行大刀阔斧的改革,当年实现供应商减半目标,订单规模化优势进一步凸显;18年对渠道进行优化,积极进驻购物中心新兴渠道。19年公司对森马品牌重新进行梳理定位,提出“质在日常”的品牌战略,并基于此对产品、渠道、营销方式进行升级,19冬订货会取得良好增长。全方位改革持续推进下,显现初步成效,公司市占率稳步提升。根据EUROMONITOR数据披露,森马国内市占率从13年0.7%提升至18年1.1%,在休闲装市场位列第三,仅次于绫致、优衣库。在消费需求逐渐复苏环境下,业绩增长中枢有望从5%提升至15%,打开二次成长周期,成为国内休闲服龙头,迎来戴维斯双击。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年营业收入为205.69/237.54/269.00亿元,同比增长30.86%/15.48%/13.24%,实现归属于母公司净利润分别为18.87亿/23.24亿/28.23亿元,同比增长11.41%/23.19%/21.47%;对应EPS分别为0.7/0.86/1.05元。我们给予19年20倍估值,给予“买入”评级。 催化剂 消费环境回暖;精益生产项目推动供应商生产成本进一步降低 风险提示 库存积压带来的存货减值风险;终端门店运营费用增加的风险;新品牌培育过程中投入过多导致费用率大幅增加的风险。
百隆东方 纺织和服饰行业 2019-03-28 5.52 -- -- 5.95 5.68%
5.84 5.80%
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事件:18年业绩低于预期,营收59.98亿元(+0.77%);归母净利润4.38亿元(-10.3%)。 公司公布2018年年报,18年实现营收59.98亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润4.38亿元,同比下滑10.3%;实现扣非净利润4.2亿元,同比下滑2.04%,EPS为0.29元。业绩整体低于我们预期,我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓,影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大,主要系公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。 分季度来看: 18Q1-Q4分别实现营收13.43亿元(-2.51%)、16亿元(-5.07%)、16.15亿元(+7.54%)、14.4亿元(+3.78%); 18Q1-Q4分别实现归母净利润8781万元(-22.72%)、2.38亿元(+22.23%)、1.39亿元(+76.9%)、-2767万元。 其中Q4单季度营收增速放缓,净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓,影响四季度订单情况;这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%。 1、国内产区:需求下行压力较大使得营收放缓。 公司纱线业务18年实现营收57.3亿元(+1.4%),其中国内实现营收28.85亿元(-8.36%),国内营收放缓我们认为主要系:由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。19年一季度虽然中美贸易战趋于缓和,但是部分客户仍处于观望态度,预计19年一季度订单情况持平或略降。 2、越南产区:需求未受影响,营收实现稳健增长。 18年公司越南实现营收24.63亿元(+18.76%),实现净利润2.71亿元(+7.97%),净利率为11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升,总产量较去年增加1.7万吨;同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好,实现稳健增长。 3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 1)国内产区:目前产能70万纱锭,占比50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率,未来产能释放仍将以越南产区为主。 2)越南产区:70万锭纱锭主要来自于已经释放的A区的50万纱锭(满产),以及B区的20万纱锭。在B区剩余的30万纱锭的产能中,我们预计公司19年将逐步释放B区的20万纱锭产能,2020年上半年将释放最后的10万锭纱线产能,预计2020年上半年公司的总产能将达到170万锭,其中,越南产区纱线产能将达到100万纱锭,占比达到60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强,预计每年产能释放增速在10%-15%左右,将促公司业绩的稳步提升。 4、棉花期货影响: 公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。但自19年开始棉花期货价格略有上涨,预计浮亏将有所冲回。由于18年公司期货产生的浮亏已经计提入账,所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。 略下调盈利预测,维持买入评级。 公司作为色纺纱行业龙头,产能释放确定性较强,预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区,随着越南产区占比的提升,预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司18年受到中美贸易摩擦订单放缓,以及国内终端需求放缓的影响,营收增速放缓;虽然目前中美贸易摩擦有所缓和,但是短期内客户下单仍旧谨慎,影响尚未消除,出于谨慎考虑,我们略下调公司19、20年盈利预测。 预计公司2019-2021年实现营收67.54亿元、75.47亿元、83.52亿元(19/20年原值为70.13亿元,80.95亿元),同比增长12.61%、11.73%、10.67%;预计2019-2021年实现净利润6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元(19/20年原值为7.03亿元,8.32亿元),同比增长38.88%、18.20%、16.85%。预计公司19-21年EPS为0.41/0.48/0.56元,对应PE为14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰A等公司的平均估值14.69,我们维持公司19年15倍PE。 风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。
美邦服饰 纺织和服饰行业 2019-03-13 3.25 4.50 128.43% 3.45 6.15%
3.53 8.62%
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为什么我们现在时点推荐美邦服饰? 1、底部复苏逻辑:2016年以来的三年时间,公司完成了品牌&产品升级、渠道升级、零售升级,发生了较大边际改善,2018年成为营收向上拐点。 2、预计2019年成为净利润拐点:预计大力发展加盟渠道,门店费用为主的费用显著下降,经营效率提升,存货减值损失下降,净利率有望提升至5%,据业绩预告,2018年仅0.56%;我们认为公司业绩底已过,净利率有望在3年内恢复到约10%。 3、对标李宁、波司登,预期差大。美邦同李宁、波司登类似,曾是细分行业龙头,因战略失误跌入低谷,但其品牌价值仍在,近年来通过自身改革,业绩恢复重获认可。在底部复苏过程中,拐点处预期差较大,体现在股价方面有较大空间,我们认为现在时点是美邦的业绩拐点。 复盘:美邦服饰二十年沉浮史(1995-2015) 1995年-2005年:品牌成立期,轻资产虚拟型经营优势显著,公司得到快速发展,并迅速成长为国内休闲服龙头企业。 2006年-2011年:08年上市后达到巅峰,但危机暗藏;截至2011年底,美邦市值达到261亿元,是品牌服装板块第一大市值公司。 2012年-2015年:急于转型,未达预期;焦点转移,公司进入调整期。 改革:2016-2018年,美邦重新回归聚焦主业,三年从品牌&产品、渠道、零售、供应链等多角度进行升级,2018年迎来营收拐点。 品牌&产品升级:多元化。1)Meters/bonwe升级裂变五大风格,未来根据市场需求进行持续动态调整。2)品牌矩阵梳理:集中资源发展ME&CITY、Moomoo、ME&CITYKIDS等高潜力品牌业务。 渠道升级:“购物中心”+“百城千店”。即先多开直营购物中心大门店,树立形象标准后,增强对加盟商吸引力,再大规模向其推广 零售升级:门店管理标准化,单店模型测试完成,迭代加盟政策,引入类直营模式管理,探索品牌授权式轻资产运营模式。 拟定增15亿,推进产品品牌升级和供应链升级及偿还银行贷款。 拐点:预计2019年有望成为净利润拐点首年,净利率提升至5%;后随改革红利释放,净利率有望在2-3年内恢复到约10%。原因:大力发展加盟,收入提升,以门店费用为主的销售费用显著下降,经营效率提升,存货跌价等资产减值损失下降,管理财务费用下降。 首次覆盖,给予买入评级,目标价4.5元。预计2018-20年净利润为0.43/4.4/6.66亿元,18-20年EPS为0.02/0.18/0.27元,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25XPE,目标价4.5元 风险提示:加盟渠道推进低于预期,行业竞争加剧,库存、坏账增加。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-03-01 33.38 -- -- 37.00 10.15%
39.24 17.56%
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公司于2019年2月26日晚披露业绩快报,业绩符合预期:预计2018年总营收约为20.53亿元(+76.63%),接近预告上限,主营收入19.08亿元(+64.66%);归母净利润1.73亿元(+29.98%),接近预告中值;扣非归母净利润为1.53亿元(+38.52%),非经常损益约为0.21亿,基本持平;Q4实现总营收6.11亿元(+65.72%),主营收入5.68亿元(+55.6%),归母净利润0.45亿元(+12%),净利润增速低于收入增速原因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期,我们预计全年营收20.57亿元(+77%),B2B营收约8.8亿元(+34%),B2C超10亿元(+100%以上)。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,19年B2C多渠道扩张有望成为快速增长主要驱动力,营收预计增长50%。 B2C:90分:新品类:19年有望在核心箱包产品进行持续迭代与扩张,新品占比提升拉高价格带与毛利率,服装品类扩张有望超预期。新渠道:18年90分全渠道布局战略已初见雏形,我们预计公司2019年在维持线上持续快速增长(超越行业增速)前提下,将重点发力线下(对标新秀丽,发展百货、KA、新零售渠道)及海外渠道,预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。营收业绩及盈利能力:预计19年B2C营收增长50%以上,毛利率由于自有渠道占比提升而有望进一步提高,净利率提高至6-7%。 B2B:1)国际化布局拟收购印尼优质代工厂,进入NIKE核心供应商体系并开拓品类,复杂国际贸易环境下受益政策优惠,有利于持续提高公司2B的产品竞争力,提升盈利空间;预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2.4亿RMB收入;2)19年原有客户订单结构有望进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,互联网新零售客户毛利率有望提升,预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。维持买入评级。公司B2C转型自有品牌90分,发展三年销量超越新秀丽,未来产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,全渠道的扩张与发展,专注出行消费品市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时B2B业务拟收购印尼工厂后,国际化布局初现雏形,进入NIKE供应链体系,从电脑包品类切入运动休闲领域,顶级优质客户和产能快速释放带来巨大成长空间;期待B2B+B2C双轮驱动持续发力。预计2018-2020年EPS预测为0.79/1.05/1.46元,预计未来三年CAGR达35% 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期、第三方数据准确性风险
开润股份 纺织和服饰行业 2019-02-22 33.59 -- -- 35.08 3.79%
39.24 16.82%
详细
一、新国货崛起,开润股份90分销量超过新秀丽成为国内第一。 90分2016-18年收入CAGR高达170%以上。我们根据(小米、天猫、京东等)全平台数据测算,2018年90分销量预计超过百年品牌新秀丽中国销量,成为国内箱包品牌销量市占率第一。 二、成立仅3年多的90分产品销量为什么会超过龙头新秀丽? 1)开润股份1.0时代的成功,小米的赋能起到了非常重要的作用。90分初创期,小米为90分提供了至关重要的品牌背书、排他性渠道支持、做产品的方法论、供应链背书等,让90分以最短时间度过品牌最艰难的初创期。我们定义的2.0时代,则是指90分在脱胎于小米生态链之后,打造自已的产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润2.0时代更体现出自己的能力。 2)市场空间大,龙头集中低,蚂蚁市场机会大。我国旅行箱市场规模不同平台提供的数据均不相同,误差较大。我们测算:粗略且保守估计有组织的旅行箱市场规模为360亿元(杂牌或无品牌无法统计),销售量市场规模约为8000万个。市占率测算:从线上来看,龙头市占率不到1.5%。我们认为箱包行业空间大,龙头公司市占率低,还未到存量争夺时代。 3)产品定位:90分定位于大众出行消费品空白市场,通过极致性价比迅速夺取市场份额。客户群体定位一二线新中产,符合一二线城市居民更理性的消费趋势,也符合三四线消费升级趋势。 4)渠道优势:从小米的排他性渠道,发展到线上与线下、国内与海外多元全渠道。线上非米系自有渠道占比持续提升2018年持续扩大市占率,非米系自有渠道占比提升。2019年预计持续快速全渠道扩张,线下及海外或成着重发力点。 5)营销打法:基于产品能力不断提升电商营销能力,90分营销仍有进步空间。在有良好产品基础的情况下,不断提高电商运营能力为90分进一步提升占市率提供想象空间。 三、90分不仅是箱包品牌,通过扩品类打造世界级出行消费品品牌 开润股份的愿景是成为受尊敬的世界级出行消费品公司。除了核心品类箱包外,也会扩展到鞋、服、配件等出行品类。箱包品类是90分品牌的内核及流量来源,其他品类为强化90分品牌定位出行消费品定位的补充,并且能有效拉低费用率,提高整体运营效率。 维持买入评级。基于公司18Q4自有渠道投入品牌流量费用增长及19年全渠道扩张策略,我们预计营销费用及管理费用有所上升;下调公司2018/2019/2020年净利润至1.73/2.29/3.17亿元,使18-20年EPS为0.79/1.05/1.46元(原值为0.81/1.16/2.06元),预计未来三年CAGR近35%。 风险提示:B2B利润率下降,B2C不及预期、第三方数据准确性风险。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-01-31 10.50 13.92 50.98% 11.02 4.95%
11.95 13.81%
详细
预计2018年归母净利润同比增加0.65亿元-1.1亿元,达1.97亿-2.42亿元(+50%-90%),扣非归母净利润同比增加0.83亿元-1.2亿元,达1.76亿-2.13亿元(+90%-130%),业绩预告上限超预期。 业绩预增来源:棉袜扣非30%增长符合预期,俏尔婷婷内衣扣非超预期。 1、棉袜:1)越南产能有序释放,客户数量和订单增加明显;2)预计越南基地高盈利能力带动整体公司盈利能力提升。我们预计剔除并表影响后,扣非归母净利润约为8470万,同比增长近30%,符合预期; 2、俏尔婷婷内衣:1)贵州基地产能释放,客户订单增加明显;2)客户结构优化,盈利能力提升。我们预计扣非归母净利润约为1.054亿元,同比增长约57.6%,(2017年扣非归母净利润为6687.81万元)超过2018年承诺业绩8000万元31.7%,超出我们此前预期9000-9500万。 3、公司自有品牌销售方面确认亏损约1200万元,部分影响业绩。 棉袜主业国内改造几近完成,越南产能加大投入且快速释放。预计2018-20年整体产能为3亿(+15.4%)/3.6亿(+20%)/4.2亿(+17%)双。 1)国内产能:杭州基地建成,江山未来产能集中在产业园,产量预计稳中有升。预计2018-20年产量为1.8亿/2亿(+11.1%)/2.2亿(+10%)双; 2)越南产能:①公司于2013年开始布局越南海外生产基地,目前海防三个工厂全部投产,预计第四工厂已建设完成,将在2019年投产。产能确定快速有序释放。②高盈利能力:享受政策税收优惠,越南盈利能力优势明显(高于国内约8pct),随越南产能占比提升,公司整体净利率有望提升。 ③持续加大资本投入:公司于2018年12月11日公告,拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目; 俏尔婷婷业绩超预期受益产能释放叠加客户结构优化,未来越南基地投产有望持续量价齐升。1)国内产能:无缝内衣贵州产能释放,预计2018年产量达到3000-3200万件(+35%以上);2)订单结构进一步优化:客户订单增加,提升整体盈利能力;3)越南新建兴安基地:携手母公司,拟由健盛越南纺织印染出资约2.5亿元在越南兴安建设年产1800万件无缝针织运动服饰项目,为未来量价齐升提供持续增长动力。 维持“买入”评级,上调盈利预测,上调目标价至14元。由于俏尔婷婷业绩超我们预期,我们上调18—20年归母净利润至2.3/2.9/3.58亿元(原为2.14/2.71/3.24亿元),EPS 为0.55/0.7/0.86元(原为0.51/0.65/0.78元),上调目标价至14元,对应19年20倍PE。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险
开润股份 纺织和服饰行业 2019-01-07 30.25 -- -- 31.56 4.33%
37.00 22.31%
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一、事件:开润股份于2018 年10月26日与王贻卫、BillionIslands Ltd.、White Angel Ltd.签署《股权转让协议》。拟通过上市公司名义或上市公司附属机构名义以2,280 万美元受让乙方持有的PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股权。 二、收购标的介绍:本次收购标的业务为OEM(代工工厂)客户,大多数为北美客户,最主要的客户是NIKE公司。市场分布全球,主要包括:欧洲、美洲及亚太地区。我们预计开润股份接手收购标的后,会改善收购标的的运营状况,通过扩产能提高收入,提高效率、控制费用等提高盈利能力。 三、收购标的对开润股份影响分析 1、进入世界一线运动品牌客户的供应商体系,有利于开启运动服饰领域新增长点。开润股份在收购标的公司前,B2B业务主要为:以联想、DELL、惠普为代表客户的电脑包ODM业务;以迪卡侬为代表客户的户外包ODM业务;以名创优品、网易严选为代表的新零售客户箱包的OMD业务。此次收购,相当于开润直接拿到了NIKE供应商的“牌照”。因此,我们认为此次切入到NIKE箱包全球供应商体系,有利于开润B2B业务开拓运动休闲领域的新客户。运动服饰行业是纺织服装增速较快的子行业之一,且NIKE是运动服饰行业龙头,如果成为NIKE供应商,预计对开发运动服饰类的新客户有较大帮助,成为开润B2B业务新增长点。 2、享受关税优惠及降低人力成本,提高公司产品竞争力,并提升产品盈利空间。印尼政局稳定、经济发展迅速、市场化程度较高、其地理位置控制着关键的国际海洋交通线,并拥有丰富的自然资源、较为廉价的劳动力以及优惠的税收政策。 3、进一步完善海外布局,逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。印尼人口众多,是非常具有潜力的消费市场,本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。 4、有利于提高B2B业务盈利水平。开润B2B业务18年开发的新零售客户,毛利率、净利率均较低,而一般国际品牌的ODM代工厂净利率较高,例如健盛集团,2018年前三季度净利率为15%,申洲国际2018年上半年净利率为23.5%。本次收购利于改善开润B2B业务的盈利能力。 三、消费疲弱环境下,继续看好开润股份受益于高性价比的消费趋势。 1)B2C:持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张。预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。预计18年B2C营收增长100%以上,净利率7%左右。2)B2B:18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。收购印尼优质代工厂,打造东南亚供应链体系,并进入国际运动品牌供应链体系,引入新型客户及开发新品类,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上。维持买入评级。维持公司18/19/20年净利润1.8/2.5/4.5亿,由于公司回购股份导致股本变动,使18-20年EPS为0.81/1.16/2.06元(原值为0.81/1.17/2.07元),预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:海外政治风险、海外收购标的经营不及预期、收购进展不及预期。
百隆东方 纺织和服饰行业 2019-01-04 5.25 6.92 79.27% 5.20 -0.95%
6.25 19.05%
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公司公告2018年底棉花期货持仓合约浮亏7,108.74万,形成公允价值变动损失。 2019年1月2日,公司公告经财务部门初步测算,截至2018年12月31日,公司持有的棉花期货持仓合约根据2018年最后一个交易日结算价计算,形成浮亏7,108.74万元。浮亏形成公允价值变动损失,将减少公司2018年度税前利润7,108.74万元。 我们认为从报表端来看,短期对公司2018年业绩存在影响,但下调应仅为Q4边际损失,幅度约为3000-4000万。 根据三季报可知,公司18Q3公允价值变动损益约为-3,741万,18Q1-3约为-2,734万,所以预计Q4边际亏损约为4000万,考虑到税收影响后,我们预计对18年全年业绩下调约为3000-4000万元。从经营端来看,我们认为实际损失有望更低。 1)首先从中长期来看,浮亏不代表真正亏损,贴水情况下公司可以持有至交割。截止到2019年1月2日收盘,郑棉主力合约1905报收14890元/吨,328国棉现货价格指数为15465元/吨,期货贴水。由于棉花为公司主要生产原料,公司可以长期持有期货,直至现货交割,实际亏损将小于浮亏。 2)期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的的方式进行部分补偿。公司在会计处理上或把期货部门和生产部门分开,导致期棉合约价格下跌的过程中期货部门出现浮亏。若公司套保得当,期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。 3)2019年期棉单边下跌的可能性不大。从棉花供求的中长期逻辑来看,国际棉花仍有约100万吨的需求缺口,而国内国储棉约为300万吨以下,处于低位,供需格局向好;同时根据棉花生长周期,大量新棉上市的时点已过,2019年春季开工后需求有望再度提升;综上我们预计2019年期棉单边下跌的可能性不大。 下调2018年盈利预测,下调目标价至7.05元。 本次期货账面浮亏,主要影响2018年净利润,公司长期增长逻辑不变。考虑到公司本次期货持仓合约浮亏带来的利润端影响,我们下调2018-2020年净利润预测至5.97/7.03/8.32亿元(原为6.35/7.61/8.91亿元),同比增长22.31%/17.82%/18.37%;EPS预测下调为0.4/0.47/0.55元(原为0.42/0.51/0.59元);根据行业平均PE,给予19年15倍PE,调整目标价至7.05元(原目标价为7.65元)。 风险提示:越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动、期货持续大幅亏损,同时报告按理性角度推测,以公司实际决策为准。
百隆东方 纺织和服饰行业 2018-12-03 5.35 7.51 94.56% 5.66 5.79%
5.66 5.79%
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公司越南产能预计快速稳定释放,海外高盈利能力随产能占比增加有望带动整体净利率持续提升,同时国内订单趋稳下越南订单有望超预期。 需求:公司订单增长:1、头部客户(申洲国际等)订单集中度有望提升;2、受中美贸易战影响,公司越南工厂直接出口优势及国际客户(尤其是美国)订单有向海外转移趋势导致海外订单供不应求,订单量有望超预期。3、国内订单基本稳定,虽然出口海外的国际客户订单部分转移,但公司积极开发下游国内品牌客户,同时国内品牌由于供应商集中趋势明显,会加强对色纺纱细分龙头的采购,综合来看公司在国内能够补充转移后的订单需求缺口,预计基本稳定。 供给:1、量:随着越南B 区纱线生产项目逐步投产,公司产能逐步得到释放,预计18-20年越南产能增速预计为40%/29%/22%;国内产能基本保持平稳;预计18年-20年公司总产能分别为140/160/180 万锭,总产能增速预计为17%/14%/13%,到2022 年越南产能占比有望超过2/3。2、价:棉价预计稳中有升,库存充足,经过年报库存数据的计算,我们预计公司储备了7-8月棉花用量,毛利率预计平稳上升。 盈利能力:越南税收优惠、贸易环境良好、成本优势等因素驱动下,18H1公司越南工厂净利率高于国内工厂净利率约6%超预期,预计随越南产能占比提升,拉动公司整体净利率上升,ROE持续提升。 核心竞争优势:进入头部客户供应链,稳定增长;越南产能具备规模及先发优势,政策红利对于后入者逐渐减少;资本支出持续投入提升技术优势。 扰动因素:人民币贬值,报表端增加营收和利润规模,促进出口;公司有约1亿美元净资产,汇兑损失变为收益,降低财务费用,增加利润弹性。 首次覆盖给予买入评级,目标价7.65元。预计2018-2020年营收为61.5/70.1/80.9亿元,同比增长预计3.29%/14.07%/15.42%;净利润为6.35/7.61/8.91亿元,同比增长30.27%/19.69%/17.11%;EPS预测为0.42/0.51/0.59元,每股净资产为5.05/5.28/5.53元;参考可比公司平均PE,给予19年15XPE,对应目标价7.65元。 风险提示:越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动等。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-11-06 10.75 15.57 33.08% 13.60 26.51%
13.60 26.51%
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18年前三季度业绩略低于预期,Q3业绩增速略有放缓。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.62亿元(+16.66%),归母净利润2.47亿元(+20.69%),扣非归母净利润1.98亿元(+5.73%),业绩略远低于预期;其中Q3单季度实现营收4.10亿元(+10.48%),归母净利润0.84亿元(+12.29%),扣非归母净利润0.72亿元(+14.60%),Q3单季度增速略有放缓,主要系公司进行区域化改革,将管理团队先进行区域划分,再进行品牌划分(以往是先品牌再区域),短期交接影响业绩收入,但长期来看,有利于公司的品牌扩张。 公司扣非净利润增速低于营收增速主要系:1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)发布会及走秀费用相比去年同期有所增加;3)毛利率略有下降;4)终端渠道形象升级增加费用。 分品牌来看: 1)主品牌玖姿:前三季度实现营收8.05亿元(+20.91%),Q3单季度实现3.10亿元(+12.19%),Q3因零售环境承压及公司区域化调整,收入增速有一定程度放缓;渠道来看,玖姿品牌门店相较年初无变化,为691家,Q3单季度净关店6家。 2)尹默前三季度实现营收1.65亿元(+13.28%),Q3单季度为5022万元(+19.52),环比Q2经营情况有所改善;全都来看,截至目前尹默门店共99家,相比年初净开9家; 3)安正男装前三季度实现营收5537万元(+8.85%),Q3单季度为1131万元(+10.24%),我们预计安正男装18年预计盈利200-300万左右;渠道来看,目前门店46家,相比年初净开10家; 4)摩萨克前三季度实现营收1902万元(-30.07%),Q3单季度为535万元(-24.33%),主要是收到品牌定位调整和门店调整有关;渠道来看,门店数量进一步增加22家,相比年初净开7家。 5)斐娜晨前三季度实现营收8810万元(+40.44%),Q3单季度为2487万元(+10.32%),三季度业绩未达预期,公司未来将对经营策略和管理团队进行调整;渠道来看,拥有门店99家,相比年初净开14家。 6)安娜寇:线上品牌安娜寇前三季度实现营收0.21亿元(-45.14%),主要系品牌定位进行调整导致。 分渠道来看: 线下渠道:公司目前共有门店957家,相比年初净增40家;其中直营门店352家,占比37%,加盟渠道605家,占比63%。前三季度线下渠道实现营收9.78亿元(+16.75%),其中直营渠道5.01亿元(+12.57%),加盟渠道4.77亿元(+11.48%),增速均比上半年有所放缓。 线上渠道:前三季度实现营收1.83亿元(+50.66%),线上占总体营收23.98%,公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度,使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。 毛利率有所下滑,净利率略有提升。 毛利率:18年前三季度毛利率为67.62%(-0.63pct),其中Q3单季度为66.32%(-0.01pct)。渠道来看,毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升;分品牌来看,玖姿毛利率为66.33%(-1.13pct);斐娜晨毛利率为73.91%(-5.31pct),主要系过季货品销售占比提升所致;摩萨克毛利率分别为49.61%(-18.48pct),主要系对库存促销所致;安娜寇20.87%(-21.85pct),主要系品牌定位调整,促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct);安正毛利率为75.23%(+5.49pct)。 费用率:公司前三季度费用率略升,前三季度销售/管理/财务费用率分别为30.29%(+0.76pct)、9.48%(-3.74pct)、-0.08%(+0.19pct);其中销售费用增长主要系:米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加;管理费用为1.1亿元(+31.53%),主要系1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)职工薪酬增加1199万元所致;财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。 净利率:在毛利率略降,费用率提升的背景下,公司前三季度净利率略有上升,为21.22%(+0.68pct),我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。 公司前三季度经营性现金流为1164万元(-92.91%),主要系:公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致,Q3单季度经营活动现金流净额同比降38%至5501万元,但环比Q2已有改善(由负转正)。 存货周转率:公司前三季度存货为6.64亿元(38.6%),周转率为0.66次(-0.07次)。我们认为库存明显增加主要系:Q4及双十一秋冬装增加备货。 收购礼尚信息70%股权,强化电商能力,正式切入儿童及母婴产业 公司以现金3.61亿元收购上海礼尚信息科技有限公司,礼尚信息做出业绩承诺,18-20年其净利润分别不低于5,500万元、6,600万元、7,700万元;礼尚信息是国内电子商务代运营服务商,服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业,公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域,同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。 维持“买入”评级,维持3-6个月目标价16.02元。 根据公司股权激励目标,2018年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6亿元,18Q1-3合计实现股权激励考核利润2.6亿元,根据我们的预计及估算,公司Q4其他利润包括:①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润1000万元,主业需要实现利润约为4500-5000万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期,因此,完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期,部分子品牌仍在调整阶段,我们略下调盈利预测,预计18-20年净利润为3.60/4.70/5.73亿元(原值为3.61/4.73、5.84),同比增长32%、30%、22%;EPS为0.89/1.16/1.42元(原值为0.89/1.17/1.44);对应PE为12/9/7倍;维持公司18年18倍PE,维持目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-11-05 18.20 30.96 121.46% 20.45 12.36%
20.45 12.36%
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18年前三季度公司实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),Q3营收略超预期,扣非净利润略低于预期。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),扣非归母净利润1.17亿元(+49.95%);其中Q3单季度实现营收17.19亿元(+14.51%),归母净利润0.85亿元(+13.93%),扣非归母净利润0.43亿元(-38.11%)。扣非差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税、投资理财收益影响等。 收入端主品牌快速增长,乐町超预期,童装调整。 分品牌看,一到三季度,PB女装营收18.27亿元(+9.33%),Q3为6.96亿(+15.42%)略超预期,毛利率54.47%(-3.45pct),Q3为54.23%(-4.27pct),PB男装营收16.66亿元(+19.22%),Q3为5.26亿(+17.42%),略有放缓,但依旧保持快速增长,但毛利率为59.42%(-0.30pct),尤其Q3为54.4%(-5.74pct);乐町营收6.10亿(-1.82%),Q3为2.37亿(+9.7%),单季度转正调整显现成效,预计Q4累计将转正,同时毛利率为50%(+2.87pct),Q3为49.48%(+4.64pct)量价齐升,体现改革成效,超预期;MiniPeace童装营收5.61亿(+24.16%),Q3为1.81亿(+6.03%),单季度持续放缓,且毛利率为49.78%(-5.08pct),Q3为45.49%(-6.7pct),预计主要系报告期的存货处理持续进行,尚处于高速增长后的调整期;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)营收1.45亿(+22.94%),Q3为0.45亿(+21.61%),保持持续快速增长,毛利率为37.83%(-12.8pct),Q3为27.72%(-25.12pct),预计系并表与培育新品牌等所致。 分渠道看,报告期共4431家门店(+6.18%),净开180家,排除新品牌贝甜童装、太平鸟巢并店56家后原品牌净开124家,全为Q3单季度净开,其中直营净开79家,加盟净开47家,联营净关2家,开店速度加快验证此前判断,预计Q4开店持续加速,全年有望实现350-400家净开店。同时报告期内我们预计净开店基本都处于9月;在宏观消费环境不确定的情况下,经营效率较低的加盟商开店有可能保持谨慎,预计18年净开店直营占比70-75%左右(此前60-65%)。 收入模式来看,线下营收36.81亿元(+11.93%),占比76.56%;其中直营营收21.31亿元(+20.92%),Q3为6.46亿(+23.74%),预计加速主要系新开店贡献;加盟营收15.44亿元(+6.53%),Q3为7.4亿(+14.88%),预计加速主要系存货处理及发货收入确认;联营营收634.85万元,主要为贝甜。 线上营收11.27亿元(+16.16%),占比23.44%,Q3为2.99亿(-0.29%),线上放缓Q3下滑,低于预期主要系:同期基数较高。预计Q4及全年会有所恢复,有望超过天猫整体增速。 主业毛利率略降,资产减值损失大幅下降,净利率提升。 1)服饰运营毛利率为54.57%(-1.80pct)下滑,预计主要系加盟毛利率下降幅度较大。品牌拆分看,下滑主要系童装和女装处理存货所致,乐町毛利率为50.00%(+2.87pct)大幅上涨系品牌力提升表现,量价齐升表明改革显现成效且品牌力初现。 2)费用率稳定,费用控制不明显。销售/管理/财务费用率为36.9%(+0.48pct)/9.09%(+0.01pct)/0.27%(-0.04pct)整体稳定,绝对值看销售费用同比增长11.2%略超预期。 3)资产减值损失1.47亿(-33.45%),Q3为2440万(-50.2%)大幅下滑,主要受益本期加速过季商品处理、存货结构持续优化。 4)净利率5.61%(+1.76pct),扣非净利率2.39%(+0.58pct),略低预期,提升受益存货跌价准备下降,但毛利率下滑及费控不明显一定程度影响了扣非净利率提升幅度。 经营质量显著提升,库存结构持续边际改善,存货规模平稳增长低于行业平均水平。 经营质量改善,存货周转天数下降11.6天至243天,存货规模平稳增长低于行业平均水平。经营现金流净额约-2.88亿,Q3为-1658万(+84.34%),虽然为负,但Q3已有大幅提升,流出主要系备货、发放薪酬增长、其他经营相关的现金流增长所致,应付帐款天数下降(原2017Q1-3的183天降到2018Q1-3的174天);销售商品的流入额为54.63亿元(+12.98%),回款能力增强。存货规模平稳增长,为21.91亿(+11.73%),主要受益TOC深入施行,存货规模增长低于行业平均水平。 维持买入评级,下调盈利预测,但全年业绩仍较稳定。 我们预计18Q3营收略超预期受益了一定的季节性因素,全年预计会拉平影响。基于零售环境的不确定性及17Q4的高基数,我们下调营收预测至81.3亿/93.7亿/107.1亿元,下调18-20净利润至6.3/8.5/10.2亿(原6.6/8.5/10.3亿),18-20年EPS为1.31/1.77/2.13元。但同时我们认为公司依旧可以完成股权激励18年的业绩目标6.5亿(包含2000万股权激励费用),公司近期回购股份拟用于二次股票激励,且预计对象多为中高层管理者,完成第一次激励目标有望形成正反馈。我们预计全年业绩仍较稳定,给予18年25倍估值,将目标价由34.5元下调至32.75元。 风险提示:存货跌价风险,渠道大量关店风险。
水星家纺 纺织和服饰行业 2018-11-02 13.10 21.93 45.91% 15.36 17.25%
16.20 23.66%
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业绩概览:营收符合预期,净利润略低于预期。 公司公布18年三季度报告,实现营收18.03亿元(+13.62%),归母净利润1.81亿元(+15.22%),扣非净利润1.60亿元(+9.26%),营收符合我们此前预期,净利润略低于预期(我们预期:营收增速10%-15%;净利润20%左右)。其中Q3单季度实现营收6.43亿元(+8.72%),净利润0.61亿元(+5.56%);扣非净利润增速低于营收增速主要系公司毛利率有所下滑影响净利润水平。 线上渠道实现低个位数增长,线下渠道营收占比略有提升。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年前三季度线下渠道预计增长21%左右,符合我们此前预期(我们的预期:增长20%)。其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%。从渠道数量来看,我们预计第三季度公司净开店近50家,全年有望达成净开100家的目标。18年全年预计线下渠道实现增长15%-20%。 2)线上:根据我们估算,18年前三季度公司线上渠道实现低个位数增长,增速在2%左右,符合我们此前预期(我们的预期:预计基本持平)。其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%。由于去年高基数等因素影响,公司线上渠道增速确有所下滑,但显示出较好的回升趋势。我们根据公司线上销售数据进行测算,认为公司线上渠道在经过7月份销售淡季后,8月开始回升,9月预计持平,10月开始实现正增长。同时,双十一的预售情况较好,我们预计将超过去年2.29亿元的销售额。全年来看,预计线上渠道增长5%-10%。 3)渠道营收占比测算:由于线上增速放缓,我们估算Q3单季度的线上渠道占比在25%左右,线下渠道+其他渠道的占比在75%左右;由此,估算前三季度线上营收占比在33%左右,线下渠道+其他渠道占比在67%左右。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流有所改善。 毛利率:18年前三季度毛利率略有下降为34.91%(-1.95pct),其中Q3下滑较多为33.16%(-3.62%),毛利率下滑的原因主要系: 1)由于线上增速下降,使线上收入占比减少,而毛利率较低的线下渠道的收入占比提高,影响整体毛利率水平; 2)由于7-8月石油价格大幅上涨,使得以石油为原料的化纤价格上涨,拉动涤纶价格上涨约20-30%,同时公司的被子产品多为化纤被,占营收的比重在37%左右,使得这部分产品的成本上升,使毛利率有所下滑; 但自9月中旬开始涤纶价格有所回落;同时由于原材料成本的上升,公司对于19年春夏产品将会进行提价,11/12月份在新品上市后,毛利率下滑的影响将逐步减弱。 费用率:18前三季度销售/管理/财务费用率分别为16.47%(+0.11pct)/4.52%(-3.84pct)/-0.29%(-0.63pct)。销售费用率维稳,Q3单季度为14.92%(+0.03pct);管理费用率下降将为明显,主要系公司的管控趋严,管理效率持续提升,其中Q3单季度4.41为%(-4.79pct);财务费用有所下滑,主要系需要偿还的贷款大幅下降所致,其中Q3为-0.13%(-0.43pct)。 净利率:由于毛利率下滑速度慢于费用率下降速度,18前三季度净利率基本略有提升,为10.02%(+0.14%),其中Q3为9.49%(-0.28pct)。 存货周转率:18年前三季度公司存货周转率略有上升为1.49次(+0.12次),主要系公司在库存管理环节中增加新的管理措施和软件,缩短了生产周期,提升了周转效率;应收账款周转率:18年前三季度周转率略有下滑为13.03次(-0.97次),由于公司四季度回款较多,预计四季度将有所改善。 经营性现金流:18年前三季度公司经营性现金流净额为负,为-1.6亿元,但就Q3单季度来看是有所改善的(改善3820万元左右),主要是由于公司在二季度价格管控环节由于备货出现一些现金预付所致。 我们认为公司经营性现金流在四季度将继续改善,主要系:根据公司往年数据,前三季度的现金流净额多为负数,而第四季度的现金流大幅提升,这其实与公司的生产和经营周期有关。由于公司的生产周期在第三季度,而销售高峰在第四季度,加之双十一等大促活动,公司现金流净流入将大幅增长,销售回款增多。 维持“买入”评级,调整3-6个月目标价22.80元。 考虑到公司前三季度利润略低于预期,同时由于线上电商业务在高基数的背景下,又受到低价电商品牌的积压,中短期将会受到波动,下调18-20年盈利预测,预计18-20年营收增速分别为14.02%、15.00%、15.23%;净利润分别为3.03/3.60/4.26亿元(原值为3.14/3.77/4.54亿元),增速分别为18.06%、19.15%、18.42%(原值为22.16%、20.05%、20.27%),EPS 为1.14/1.36/1.61元(原值为1.18/1.42/1.70元),对应PE 为11/9/8倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续文件增长; 且公司目前估值较低,继续推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低(参考家纺行业目前估值17X),下调公司18年PE 为20X,目标价由29.5元调整为22.80元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。
健盛集团 纺织和服饰行业 2018-11-02 8.37 10.15 10.09% 10.15 21.27%
11.60 38.59%
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18年前三季度公司实现11.44亿元(+50.39%),实现归母净利润1.74亿元(+63.66%),业绩符合预期。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.44亿元(+50.39%),实现归母净利润1.74亿元(+63.66%),扣非净利润1.47亿元(+67.59%),符合预期。其中Q3单季度实现营收3.88亿元(+28.87%),实现归母净利润6310万元(+53.77%)。 公司Q3单季度盈利能力有所提高,经营性现金流大幅改善。 毛利率:单季度改善明显;18年前三季度公司毛利率为28.26%(-0.85pct),略降预计受成本上升影响所致;其中Q3毛利率为29.91%(+2.46pct),单季度改善明显一定程度抵消H1下滑影响。 费用率:三费费率均有下降;18年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为3.22%(-0.77pct)、7.30%(-3.11pct)、0.38%(-0.11pct),费用率降低主要受益并表及营收规模增大摊薄。 净利率:显著提升,盈利能力有所提升。18年前三季度净利率为15.18%(+1.23pct),其中Q3单季度为16.27%(+2.63pct),预计一定程度上受益越南产能释放及人民币贬值。 经营现金流净额为2.25亿(+146.54%),主要系收益并表因素以及回款加快所致。 存货及应收账款周转率均有改善,报表质量显著提升。18年前三季度公司存货周转天数为123天(-20.8天);应收账款周转天数为57天(-0.9天),公司营运效率提升,同时资产减值损失大幅下降,为-148.55万,主要受益本期客户回款加快,相应坏账准备减少,报表质量显著提升。 维持“买入”评级,3-6个月目标价10.2元。 维持盈利预测不变,预计18-20年净利润为2.14/2.71/3.24亿元,目标价对应EPS为0.51/0.65/0.78元,给予18年20倍PE,维持目标价10.20元。 风险提示:并购整合不达预期、国内外生产基地投产不达预期等风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2018-11-02 34.56 -- -- 38.35 10.97%
38.35 10.97%
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营收持续高增长,业绩符合预期。 18Q1-3实现营收14.42亿元(+81.7%),归母净利润1.28亿元(+37.48%),扣非归母净利润1.13亿元(+35.3%),差异主要系政府补助与理财收益所致;其中Q3实现收入/扣非归母净利润分别为5.74亿元(+92.38%)/3,931万元(+34.99%)。 Q3主业营收加速,B2B业务为主要贡献,B2C持续维持100%以上高增长体现抗周期属性和品牌力。 拆分来看,剔除掉原材料贸易营收,主业营收13.4亿(+68.83%)高增长,Q3为5.35亿(+81.77%)加速增长;其中B2B收入约6.34亿(+37.96%),Q3为2.4亿(+58.15%)大幅增长,预计主要系新零售客户订单大幅增长,传统B2B客户预计保持稳定增长为15-20%;B2C收入约7.06亿(+111.19%),Q3为2.95亿(+106.97%),持续维持100%以上增长,尤其是在Q3线上行业零售整体放缓情况下,依旧保持高速增长,难能可贵,体现出一定的抗周期属性和品牌力,也验证我们此前判断,同时随Q4电商旺季到来,期待B2C持续发力。 毛利率环比提升,费用率稳中有降。 18Q1-3毛利率为25.53%(-5.99pct),Q3毛利率为25.84%(-5.41pct),下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升以及低毛利的原材料贸易业务所致。由于新业务的增加,我们认为同比意义不大,由于公司产品基本没有季节性,因此环比更有意义,Q3毛利率25.84%,环比Q2提升0.75pct,预计为产品结构持续优化,高毛利的新品及箱包销售良好。18Q1-3销售/管理/财务费用率(除以主营业务收入)为8.56%(-0.29pct)/7.57%(-0.63pct)/-0.28%(-0.87pct),稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致。净利率9.56%(-2.99pct)主要系毛利率下降影响。 存货规模绝对值对比H1下降,销售增长及回款增强经营性净现金流大幅增长。 存货规模为3.06亿元,绝对值对于H1下降约4000万。应收账款周转天数为37.11天,下降约20天。经营净现金流1.14亿(+97.86%)大幅增长,其中销售商品、提供劳务收到的现金流入15.59亿元(+82.29%)大幅上升,回款能力增强。公司存货主为库存商品和发出商品,均是向渠道铺货发生的。 拟收购国际运动品牌印尼优质代工厂,打造海外供应链体系。 公司公告于2018年10月26日与王贻卫、BillionIslandsLtd.、WhiteAngelLtd.签署《股权转让协议》,拟以2280万美元受让PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment的100%股权,拟通过变更募集资金用途及自有资金与银行贷款的方式作为本次交易对价支付的资金来源。收购标的为Nike的印尼代工厂,预计本次收购将有利于公司:1)进入运动休闲时尚包袋类产品领域,拓展产品品类。2)进入世界一线运动品牌客户的供应商体系,引入新的优质客户资源。3)进一步完善海外布局,逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。公司在印度设有工厂,本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。4)享受关税优惠及降低人力成本,提高公司产品竞争力,并提升产品盈利空间。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C有望快速增长超预期。 B2C:90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张(上线24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版PC铝框旅行箱、Chic休闲双肩包和胸包),鞋服(上线免熨烫衬衫、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜)等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:18Q3自有渠道快速扩张,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店,加快线下布局;预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。 B2B:18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。拟收购印尼优质代工厂,打造东南亚供应链体系,并进入国际运动品牌供应链体系,引入新型客户及开发新品类,有利于持续提高公司2B的产品竞争力,提升盈利空间;同时原有客户订单结构有望得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力。 维持买入评级,期待Q4电商旺季B2C持续发力。公司产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司,随Q4电商旺季到来,期待B2C持续发力。由于销售费用略超预期,下调18/19年净利润至1.77/2.53亿(原值为1.98/2.92亿),对应EPS分别为0.81/1.17/2.07元,预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名