毛利率下滑致业绩短期承压。 2024H1公司实现营收 512.7亿元，同比减少 0.3%；归母净利润 14.2亿元，同比减少 34.2%；扣非归母净利润 14亿元，同比增加 0.5%。收入端，开发业务/资产运营/城市服务分别为399/31/83亿元，同比分别-4%/+13%/+17%。其中，平均结转单价下降，开发业务营收减少；持有物业运营管理规模扩大，资产运营营收增加；物业管理规模扩大，城市服务营收增加。归母净利润下滑主要因为： （1）开发业务结转毛利率下滑，2024H1公司整体毛利率同比下降4.3pct至 12%，其中开发业务毛利率同比下降 5.6pct 至 12.2%，而城市服务毛利率同比提升 2.7pct 至 12.3%； （2）转让子公司股权投资收益同比减少， 2024H1公司投资收益 11.2亿元，同比减少 24%。 销售维持前五，核心城市销售占比提升。 2024H1公司销售金额 1009.5亿元，同比减少 39.3%，销售额维持行业前五；销售面积 438.7万方，同比减少 35.9%；累计销售均价 23011元/平米，同比减少 5.4%。上半年百强销售额同比下降 41.8%，公司销售端表现略强于百强。高能级核心城市的市场地位持续巩固，强心 30城销售贡献占比 91%，核心 10城销售贡献占比 66%，同比上年提升 2pct，公司在全国 12城进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地 TOP1，南京、佛山进入 TOP3。上半年公司新推盘首开当日去化率同比提升 17pct。 投资较为审慎，聚焦一二线。 2024H1公司共获取 7宗土地，总地价 146.1亿元，同比减少 64.9%；计容建筑面积 80.1万方，同比减少 66.3%；金额口径权益比 68.4%，同比减少 14.5pct；金额口径拿地强度 14.5%，同比减少 10.5pct，上半年公司投资意愿谨慎，拿地金额力度处近几年低位。 投资区域聚焦一二线，上半年拿地主要布局上海、广州、成都、合肥、南京等城市，“核心 10城”的投资金额占比达 86%，一二三线投资金额分别占比 63%、 34%、 2%。此外，获取代建项目 26个，合计新增管理面积178万方；获取 4个轻资产管理输出项目，合计新增管理面积 16.3万方。 负债结构优化，融资成本持续降低。 截止 2024H1，公司总资产 9127亿元，较上年末增加 0.5%；其中货币资金 828亿元，较上年末减少 6.2%； 总负债 6221亿元，较上年末增加 1.7%；其中有息负债 2151亿元，较上年末增加 1.3%。截止上半年，公司剔除预收账款资产负债率 62.4%、净负债率 59.2%、现金短债比为 1.63，满足三道红线。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达 64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较上年末减少 3.34pct，整体债务结构稳固。上半年公司紧抓 LPR下行窗口进行高息债务置换，资金成本显著降低，新增融资成本 3.01%，综合资金成本 3.25%，较年初降低 22个 BP。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。考虑到当前市场销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司 2024/2025/2026年营收分别为 1772/1733/1647亿元，归母净利润分别为 59/59/59亿元，对应摊薄 EPS 为 0.65/0.65/0.65元/股。当前股价对应 2024年动态 PE14x，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

1）结算规模及毛利承压至业绩亏损。结算规模及毛利承压至业绩亏损。2024H1万科实现营收1427.8亿元，yoy-28.9%；实现归母净利润亏损98.5亿元，yoy-199.8%。业绩亏损主要因 （1）开发业务结算规模和毛利率下滑（结算收入1116.8亿元，yoy-34.6%；结算毛利率6.8%，yoy-13.5pct）； （2）计提减值（计提存货跌价准备、信用减值损失各21亿元）； （3）部分非主业财务投资出现亏损； （4）为更快回笼资金，公司部分资产交易和股权处置价格低于账面值。同期公司已售未结合同金额3272.0亿元（覆盖营收2.3X），较上年末-9.2%。 2）销售）销售及拿地面临阶段性挑战。面临阶段性挑战。2024H1万科实现销售面积939.5万平，同比下降27.6%；实现销售金额1273.3亿元，同比下降37.6%；销售金额在14个城市位列第一，在14个城市排名第二。同时公司在强化回款（实现回款率超100%，回款金额1300亿元）的策略下二季度经营性现金流净额较一季度明显改善，实现42亿元正向现金流。2024H1万科累计获取新项目3个，总规划计容建筑面积24.6万平；项目总地价10.2亿元（对应拿地强度0.8%）。此外，7月公司新增上海宝山合作开发项目1个，支付权益地价10.84亿元；公司自5月起已连续三个月拿地。 3）受益金融支持政策，财务恢复稳健，持续降解存量债务。增量方面，公司2024H1合计实现新增融资、再融资612亿元（累计偿债524亿元），融资渠道相对畅通；其中新增融资综合成本3.66%。上半年公司经营性物业贷合计落地219亿元，其中表内新增150亿元。余额方面，截至2024H1，公司有息负债3312.7亿元（短期占比30.8%），净负债率62.0%。此外，公司公开债务如期顺利兑付，当前已完成73亿元境内公开债券和104亿元境外公开债券的偿付，年内公开债仅余9月到期的20亿元境内债。 4）大宗资产和股权交易加速，补充资金大宗资产和股权交易加速，补充资金204亿元亿元。截至7月底，万科完成大宗交易签约金额204亿元，涵盖办公、商业、酒店、公寓等31个项目。上半年万科大宗交易实现回款约93.4亿元，在行业融资趋紧及市场持续下行的大环境中，持有型资产自身的变现能力为企业在下行周期中增加了重要的对抗风险能力。其中，年内公司旗下印力完成32.6亿元商业基础设施REITs上市，REITs平台的搭建在为公司流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产“管理”价值发现与运营升维带来更多可能；同时公司物流、保障性租赁住房REITs也已进入申报过程，有利于持续构建多样化的资产孵化、运营、管理、交易路径。 投资建议：基于行业下行周期，我们调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营收为3189.6/3104.3/3082.6亿元；归母净利润为-139.0/2.3/13.0亿元；对应EPS为-1.17/0.02/0.11元/股。下调至“增持”评级。 风险提示：政策放松不及预期，拿地规模不及预期，行业基本面下行风险。

事件:2024年8月19日，公司发布2024年中期业绩报告。结转毛利率及权益比下滑致业绩承压，利润下滑幅度符合预期。公司2024年上半年实现营业收入1392.5亿元，同比+1.7%；归母净利润74.2亿元，同比-39.3%。按照结算之后销售的进度推断，结算峰值出现，年度营收峰值预计在2024年。受行业整体拖累，毛利率同比下行，利润下滑幅度符合预期，公司上半年毛利率16%，与上年全年持平，同比下降5.3pct。 销售金额稳居行业第一，核心城市市占率提升。2024年上半年，全国商品房销售金额4.7万亿元，同比下降25%。公司实现签约金额1733亿元，同比减少26.8%，销售金额稳居行业第一，全口径基本持平全国数据。上半年销售权益比77%，较去年提升9个百分点；权益销售金额约1330亿元，较去年同期下降17%，显著跑赢行业平均水平。上半年公司共拓展项目12个，均位于38个核心城市，总计容面积116万平方米，权益地价109亿元，总地价126亿元，其中，新增货值住宅业态占比达96%。上半年，公司市场占有率较2023年底提升0.06个百分点至3.68%，其中38个核心城市市场占有率提升0.3个百分点至7.1%。同时，38个核心城市销售贡献同比提升2个百分点至89%。 融资成本持续下行。公司上半年新增融资的平均成本较2023年下降21BP至2.93%；截至6月底，公司有息负债3735亿元，综合成本降低至3.31%，较年初下降25BP。上半年累计净增有息负债193亿元。受制于销售规模、销售回款的下降，在融资成本下行、拿地规模萎缩的背景下，有息负债出现了增长。上半年公司经营活动现金流净额-171亿元，较去年同期下降243亿元，主要因公司购买商品、接受劳务支付现金1062亿元，其中用于支付2023年度拓展项目的土地款366亿元，同比增长160亿元。随着拿地规模萎缩，相应需要支付的地价款减少，经营净现金有望改善。 拟发行不超过95亿定向可转债。8月19日，公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券不超过95亿，其中保利集团拟认购不超过10亿，本次可转债的初始转股价格不低于认购邀请书发出前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，且不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产和股票面值。地产公司已经有许久没有发行可转换公司债券，若成功发行有助于企业现金流的改善。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，随着新增土储毛利率修复，结算利润率有望得到改善。我们预测公司2024/2025/2026年营业收入为3538/3477/3320亿元，归母净利润分别为126/135/135亿元，对应摊薄EPS为1.05/1.13/1.12元/股，当前股价对应2024年动态PE7.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。

深圳港集团优质港口资产注入，公司业务结构和盈利能力显著优化。2023年公司收购盐港运营公司100%股权，盐港运营公司持有盐田三期35%的股权和深汕投资100%的股权。其中，盐田三期拥有11个10-20万吨级集装箱泊位，具备853万标箱的年通过能力，2021年和2022年吞吐量分别达851和812万标箱，产能利用率分别为99.7%、95.6%，处于较高水平。盐田三期2023年实现净利润17.2亿元，其35%为6亿元，相当于公司2023年利润总额的48.4%，交易完成后，公司盈利能力获大幅提升。盐田三期与公司现有的港口业务具有显著协同效应，有助于公司完善地理位置布局，扩大业务规模和市场份额。 公司加强港口投资布局，积极推进业务模式创新，自营港口吞吐量实现较快增长。2023年公司自营港口完成吞吐量4549.5万吨，同比增长10.4%，实现营收5.7亿元。其中：（1）黄石新港强化铁矿石混配运作模式，大力发展多式联运，2023年吞吐量3122.8万吨，同比增长6.9%，随着三期工程投产，吞吐能力将进一步增强；（2）惠州荃湾煤炭港提升外贸煤炭承载能力、深化港口铁路合作提升运量，2023年吞吐量927万吨，同比增长10.5%；（3）小漠港开拓汽车滚装、集装箱内外贸航线等，业务类型不断丰富，2023年完成吞吐量126.2万吨，同比增长77%，完成汽车出口2万辆、集装箱吞吐量5.5万标箱，当前项目尚处于市场开拓阶段，随着汽车滚装业务推进，未来有望实现较快增长。 公路业务提供稳定的现金流来源，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力。公司2017年启动惠盐高速深圳段改扩建工程，2022年获得25年收费期批复。改扩建后的道路车流量上限将得到提升，收费费率也将有机会从原先的0.45元/标准车公里提升至0.6元/标准车公里。此外，深中通道计划在2024年建成，通车后深圳与中山的通行距离大幅缩短，惠盐深圳段作为深中通道以东的连接路段，将受益于其带来的车流量增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计盐田港2024-2026年营业收入分别为10.68、13.35、15.15亿元；归母净利润为10.48、11.45、11.94亿元。根据公司2024年6月19日收盘价，2024-2026年对应PE分别为18.7、17.1、16.4倍，PB（LF）为1.5倍。我们选取同样以港口运营为主业的上港集团、招商港口、青岛港、唐山港作为可比公司，公司无论从PE还是PB维度历史数据一直高于可比公司平均值。我们认为：①鉴于公司在建工程占总资产比例显著高于同行，意味着未来产能扩张的潜力更强；②盐田港为集装箱港口，盈利能力显著高于同行，因此公司估值较同行有一定溢价。考虑到公司资产重组后，盈利能力大幅提升，且公司不断加强港口投资布局，吞吐量有望稳定增长，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：参股经营风险，宏观经济周期性波动影响的风险，汇率波动影响的风险。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季度报告。 2023 年公司实现营业收入 704.4 亿元（ YoY+69.7%）；归母净利润 25.3 亿元（ YoY-32.4%）；扣非归母净利润 24 亿元（ YoY-35.5%）。 2024 年一季度公司实现营业收入 137 亿元（ YoY+35.9%），归母净利润 6.6 亿元（ YoY+17.8%），扣非归母净利润 6.5 亿元（ YoY+19.8%）。减值计提拖累 2023 年业绩，期间费用率优化。 公司 2023 年营收高增但利润下降主要由于：（ 1） 低毛利项目结转使得整体毛利率同比下降 0.7pct至 16.8%，其中房产销售业务毛利率同比下降 0.7pct 至 16.4%； （ 2）投资收益同比减少 44.7%至 12.3 亿元； （ 3）计提资产减值损失 37.8 亿（主要计提位于深圳、永康、台州、桐乡、千岛湖、平湖等城市的项目） 、信用减值损失 5.3 亿，共计 43.1 亿元，较上年同期增加 34.5 亿元。 此外，公司期间费用率显著降低， 2023 年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.2%、 1.1%、 0.8%，同比分别下降 0.7pct、 0.4pct、 1.7pct。销售排名持续上升， 拿地聚焦杭州。 根据克而瑞数据， 2023 年和 2024 年Q1 公司分别实现销售额 1535/263 亿元，同比分别为-0.3%/-35.2%，增速分别优于百强房企 17/14 个百分点，销售额规模列克而瑞行业销售排名第 11/8 位，排名不断提升，并连续 6 年荣获杭州销售冠军。 2024 年公司计划销售额 1000 亿元以上，占行业总规模 1%，全国排名在 15 名以内。公司通过多种方式积极拿地， 2023 年通过并购、竞拍、联合竞拍拿地的全口径金额占比分别为 56%、 39%、 6%。 2023 年和 2024 年 Q1 公司分别新增土储项目 33/5 个， 计容建面 333/40 万方， 权益土地款 256/103 亿元， 全口径价款577/114亿元， 其中杭州投资额占比分别达到85%/100%，全口径拿地金额/销售金额分别为 38%/43%， 拿地强度维持合理水平。主动压降有息负债规模， 融资成本持续优化。 截止 2023 年末， 公司有息负债 415.2 亿元， 同比减少 22.5%，其中银行贷款和直接融资占比分别为80%和 20%，债务结构清晰。 2023 年末公司现金短债比 2.4 倍； 剔除预收账款的资产负债率 56.4%， 较上年末下降 4.3pct； 净负债率 15.1%，较上年末下降 40.3pct。 公司融资成本持续下降， 2023 年为 4.2%，同比降低 40 个 BP， 2024 年公司计划确保下降至 4%，争取降至 4%以内。投资建议：维持“买入”评级。 公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质， 销售增速行业领先，且公司近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低， 待大幅减值计提叠加低毛利项目结算后，公司盈利能力有望改善。 预计 2024/2025/2026 年公司营收 740/705/651亿元；归母净利润为 28.5/32/33.1 亿元； 对应 EPS 分别为 0.92/1.03/1.06元。 当前股价对应 2024 年动态 PE7 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期

营收逆势增长近 20%， 减值计提致归母净利润有所下降。 公司 2023 年实现营业总收入 721.4 亿元，同比增长 19.4%（同比经调，下同） ；实现归母净利润 18.4 亿元，同比减少 29.6%；实现扣非归母净利润 8.7 亿元，同比减少63.8%。 业绩下滑主要因： （ 1）受房地产市场下行环境影响，结转毛利率下滑至 18.1%； （ 2） 2023 年计提资产及信用减值损失 16.4 亿元，较上年同期增加 8.0 亿元。 扣非归母净利润大幅下滑，主要是当期存货/固定资产转到投资性房地产而产生的公允价值变动损益为 9.77 亿元，较上年 1.65 亿元大幅增加，对扣非后利润产生较大影响。 展望未来， 一方面公司期末预收账款覆盖2023 年收入约 1.3 倍，待结转资源充足；另一方面 2022 年以来拿地聚焦核心城市，这些较高 IRR 及净利率的项目将逐步结转， 报表端利润有望企稳修复。销售表现优于行业， 聚焦核心城市拿地， 东部地区土储占比超 6 成。 公司2023 年合约销售金额为 1259.9 亿元，同比增长 4.8%， 优于克而瑞 TOP100房企-17.7%的均值。销售表现领先，主要得益于公司加大在华东地区的推盘力度， 2023 年华东地区贡献销售金额占比达 55.0%。 据中指数据， 2023 年公司继续延续高度聚焦核心城市的拿地策略，于上海、杭州、成都、西安等高能级城市均有斩获。全年拿地建面达 497 万方，为近 3 年最高。 截至期末公司口径总土储（待建+在建）建面为 1623 万方， 同比下滑 8.4%；从结构看， 东部地区的土储占比为 62.5%维持高位。融资渠道畅通，期内完成定增， 大股东完成增持，流动性无忧。 2023 年公司融资成本继续下降，期末加权平均融资成本为 5.48%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为 1440.1 亿元，较 2022 年末下降 1.1%，其中短期有息负债占比 16.8%， 同比下降 1.3pct， 债务结构进一步优化。公司债券融资渠道畅通， 2023 年发行债券 107.95 亿元，票面利率 3.46%-5.5%。 期内顺利完成定增募资 51.2 亿元。 大股东珠海华发集团完成增持，至 2024 年 3 月底累计增持股份占公司总股本 1.15%，至 3 月底华发集团持有公司股权比例达 29.64%。截至期末，公司剔预资产负债率 63.2%，净负债率 74.2%，现金短债比 1.92倍。 董事会拟向全体股东每 10 股分红 3.7 元，股利支付率为 55.4%。 投资建议： 维持“买入”评级。 1、公司具有国资背景，大股东支持力度高； 2、公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强； 3、近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，业绩有望企稳 修 复 。 考 虑 到 目 前 行 业 下 行 环 境 ， 我 们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2024/2025/2026 年营收分别为 775.2/814.5/855.0 亿元；归母净利润为19.1/20.1/21.2 亿元；对应的 EPS 为 0.69/0.73/0.77 元/股；对应 PE 为9.0/8.6/8.1 倍。 风险提示： 房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期

前三季度业绩增长符合预期。 2023年前三季度公司实现营业收入 463.9亿元（YoY+133.5%）；归母净利润 24.7亿元（YoY+20.2%） ；扣非归母净利润 24.4亿元（YoY+20.6%）。 2023年三季度实现营业收入 193.6亿元（YoY+111.0%）；实现归母净利润 8.4亿元（YoY+8.4%）；扣非归母净利润 8.3亿元（YoY+11.5%） 。 公司营业收入高增主要因为交付楼盘较上年同期增长，预计四季度结算收入有所下降，全年保持平稳增长。利润增速低于收入增速主要由于： （1）前三季度毛利率 15%，同比下降 1.7pct， 2021年上半年获取的低毛利项目在 2023年下半年开始进入结算周期，压制毛利率； （2）投资净收益 4.3亿元，同比减少 73%； （3）上半年计提资产减值损失和信用减值损失共 7.8亿； （4）有效所得税率同比增长 12.7pct 至 31.2%； （5）少数股东损益同比增长 82%至4.6亿。 拿地聚焦杭州，销售稳定增长。 据克而瑞数据， 2023年前三季度公司实现销售额 1221亿元（YoY+16.2%），增速优于百强房企 28.5pct，完成2022年销售金额 1539亿的 79.3%。考虑到公司 2023年上半年大部分货值位于杭州，杭州销售韧性较强且周转速度较快，基本能够在年内成为新推货源，预计公司全年依然可以维持 1500亿销售规模。 2023年截止9月， 公司公告获取项目 27块（22块在杭州），权益土地款 207亿元，全口径价款 423亿元（其中超 86.2%位于杭州） ， 权益比 45%， 全口径拿地金额/销售金额为 34.6%，整体拿地强度维持。 主动收缩资产负债表，资债指标健康。 截止 2023年 9月底， 公司有息负债规模 387亿元，较 2022年末减少 27.9%。现金短债比 3.2倍，短期偿债能力强； 剔除预收账款的资产负债率 59.1%，较 2022年末下降 4.7pct； 净负债率为 14.3%， 较 2022年末下降 41.3pcts。 投资建议：维持“买入” 评级。 考虑到公司土储布局优质，销售去化情况较好；在杭州等核心城市积极拿地，为未来的供货提供支撑； 且近两年拿地毛利率较显著改善，土储不断优化。 预计 2023/2024/2025年公司营业收入 504/593/667亿元；归母净利润为 43.2/52.8/63.1亿元，同比增速为 15.4%/22.2%/19.6%；对应 EPS 分别为 1.39/1.7/2.03元。 当前股价对应 2023年动态 PE6.1倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

毛利率下滑使得业绩承压。 公司 2023Q1-3实现营业收入 2903亿元，同比减少14%；实现归母净利润 136亿元，同比减少 20.3%；扣非归母净利润 120亿元，同比减少 27.7%。 2023Q3实现营业收入 894亿元，同比减少 31.6%；归母净利润 38亿元，同比减少 22.5%；扣非归母净利润 33亿元，同比减少 32%。 前三季度利润降幅大于收入降幅主要因为： （1）整体毛利率 17.6%，同比降低 2pct； （2）财务费用率 1%，同比提升 0.6pct。但投资收益同比增长对业绩下滑起到一定缓冲， 2023年前三季度投资收益 25亿元，同比增长 200%。截止 9月底，公司合并报表范围内已售未结资源共 2955万方，同比减少 24.2%，合同金额约4617亿元，同比减少 24.6%，已售未结资源有所下降。 销售额略有下降，拿地谨慎。 2023Q1-3公司实现销售面积 1818.4万方，同比下降 6.1%；销售金额 2806.1亿元，同比下降 10.8%； 2023Q3实现销售面积 521.4万方，同比下降 19.3%；销售金额 766.7亿元，同比下降 22.9%。 2023Q1-3公司新增 37个开发项目，总建面 528.8万方，权益建面 306.3万方，权益比 57.9%。 拿地金额 792.9亿元，拿地强度 28.3%，补货力度较弱。拿地金额 78%布局在一二线，三线均位于粤港澳和长三角城市群。截止 9月底，公司在建+规划中项目计容建面 10411万方，同比减少 20%，此外还有旧城改造项目计容建面 374万方。 财务状况稳健。 截止 2023Q3，公司净负债率 53.9%，现金短债比 2.2倍，剔除预收账款的资产负债率 67.1%，三道红线保持绿档。一年内到期有息负债占比14.8%，较年初下降 5.7pct；货币资金 1037亿元，较年初下降 24.4%。三季度公司先后发行了 20亿元的 3年期中期票据和 20亿元的 3年期公司债券，发行利率分别为 3.07%和 3.10%，前三季度公司境内新增融资的综合成本为 3.64%。 投资建议：维持“买入” 评级。 公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财 务 稳健 、融 资成 本低 ，有 望 在行 业出 清过 程中 受益 。 我们 预测 公 司2023/2024/2025年营业收入分别为 5235/4966/4655亿元，同比增速为 3.9%/-5.1%/-6.3%，归母净利润为 214/215/225亿元，同比增速为-5.2%/0.1%/4.7%，对应摊薄 EPS 为 1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应 2023年动态 PE6.5倍。维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

毛利率下滑导致 Q3业绩承压。 2023Q1-3公司实现营业收入 1925.1亿元，同比增长 23.1%；归母净利润 132.9亿元，同比增长 1.3%；扣非归母净利润 126.9亿元，同比增长 2.1%。利润增速低于收入增速主要由于： （1）毛利率同比下滑 5.1pct 至 19.4%； （2）投资净收益同比减少 45.5%至 14亿元。 2023Q3实现营业收入 555.3亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 10.7亿元，同比减少 52.8%。 Q3业绩负增主要因为毛利率大幅下滑， Q3毛利率 14.7%，同比下滑 7.3pct，主要受销售市场压力较大以及三四线去库存的影响。考虑到公司 2021年下半年以来获取项目毛利率有所改善，随着这些项目占比提高，公司的毛利率将逐渐得到修复。 销售额小幅增长，拿地 99%聚焦核心 38城。 2023Q1-3公司实现签约金额 3351.5亿元，同比增长 4.7%；签约面积 1918.6万方，同比减少0.1%，销售额规模位于克而瑞行业排行榜第一。 新增土储建面 653.6万方，同比减少 15.2%；拿地金额 1082.1亿元，同比减少 12.4%，核心 38城投资占比 99%，一二线投资金额占比 83%。投资强度 32.3%，同比减少 6.3pct。 有息负债规模压降， 资产负债表有所优化。 截止 2023年三季度末，公司有息负债 3527.7亿元，较 2022年末减少 7.5%；货币资金 1426.7亿元，较 2022年末减少 19.2%。 公司净负债率 62.9%， 较 2022年末降低0.7pct； 剔除预收账款的资产负债率 66.3%， 较 2022年末降低 2.1pct； 现金短债比 2.1x，三道红线维持绿档。 投资建议： 维持“买入” 评级。 考虑到公司作为央企龙头， 经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地， 土储质量不断优化， 我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率 进 一 步 改 善 。 我 们 预 测 公 司 2023/2024/2025年 营 业 收 入 为3209/3310/3323亿元，同比增速为 14.2%/3.2%/0.4%，归母净利润分别为 192/210/225亿元，同比增速为 4.8%/9.2%/7.1%， 对应摊薄 EPS为 1.6/1.8/1.9元/股， 当前股价对应 2023年动态 PE7x。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

受益融资环境改善，公司作为优质房企频获资金支持。11月21日，公司公告称，拟新增不超过人民币500亿元的发行直接债务融资工具的授权，募集资金将用于满足公司生产经营需要，调整债务结构，补充流动资金及项目投资等。公司在2018-2021年也曾三次申请授权直接债务融资工具，此次资金规模达历次最大。11月22日，交易商协会披露，万科企业股份有限公司向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程序后正式报送。为继三家民企后，混合所有制房企首次提出储架式注册发行意向，且额度在几家房企中最大。此外，公司在银行信贷端也迎来利好，11月23日，据上证报报道，公司与中国银行和交通银行分别签署战略合作协议，共计获得2000亿元的意向性授信额度，将在房地产开发贷款、个人住房贷款、并购贷款、保函、债券投资等方面合作。公司近日获得系列融资支持，说明11月8日交易商协会“第二支箭”扩容、11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会会议精神和11月23日央行、银保监会“金融支持16条”等在不断得到落实，房企融资环境改善，公司作为优质房企率先受益。这一系列融资组合拳将有助于公司储备融资资源，优化现金流，助力公司投资企稳。 与6家深圳市属国企签订战略合作协议，公司的稳定健康发展得到深圳市的大力支持。11月16日，公司官微披露，深圳举办中国国际高新技术成果交易会期间，万科集团与深圳地铁集团、盐田港集团、环境水务集团、巴士集团、特发集团、人才安居集团等6家深圳市属国企签署全面战略合作协议，在城市更新、物流服务、产城融合、TOD等领域深入合作，以专业力量助力深圳的城市发展。万科早在2014年开始转型城市建设服务商，当前已经在多个业务赛道上形成领先优势，深圳的发展为公司提供机遇和舞台，公司也积极参与深圳建设方面一系列的成果。此次与六家重要国企签约，将促进万科和深圳优秀骨干企业的强强联手，更加深入参与深圳建设之中，进一步打开公司业务发展的空间。 1-10月销售额同比下滑33%，投资收缩聚焦核心城市。公司1-10月累计实现合同销售额3468亿元（YoY-33.4%），同期百强房企销售额下滑44.6%，销售增速跑赢百强。1-10月公司新增土储计容建面563.2万方（YoY-79.1%），拿地金额774.5亿元（YoY-56.5%），权益金额530.2（YoY-64%）。金额口径投销比22.3%，同比下滑11.9pct。公司拿地主要集中在深圳、上海、杭州等核心城市，拿地金额89%位于一二线（一线和二线分别占比42%和47%），三线城市也主要位于粤港澳大湾区和长三角城市群。 投资建议：公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，土储充裕、财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中受益。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286亿元，对应摊薄EPS为2.13/2.26/2.46元/股，当前股价对应22年动态PE7.3倍。我们认为公司合理市值为2479亿元，对应目标价格21.3元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，公司持续减值风险。

上海拿地：1-9月逆势增储，权益拿地金额达219亿元，已超越2021年公司总权益拿地金额。至9月27日上海第三批次集中供地结束，根据公司公告及中指数据，公司2022年1-9月于上海共新增7幅地块，累计拿地金额达252.0亿元，累计拿地计容建面58.8万方。权益拿地金额219.1亿元，权益拿地计容建面51.4万方，金额口径权益比86.9%。平均楼面价为42850元/平。公司在2022年上海前三批次土拍中表现亮眼，第二批次土拍权益拿地金额居第1位，第三批次居第2位。 拿地结构及测算：拿地重心已切换至上海/华东，优质地块带动扣配税后毛利率上行至19.4%。若以2022年1-9月对比2019年，公司上海权益拿地金额3年CAGR 达72.3%。上海权益拿地金额占比由2019年的18.0%提升至2022年1-9月的83.0%，推动当期华东大区拿地金额占比提升至91.8%。 货值方面，当期上海共新增货值424.6亿元（扣除增值税前，扣除配建自持后，下同），新增权益货值365.5亿元。利润率方面，当期上海新增地块的扣配税后拿地毛利率为20.1%，带动公司当期整体扣配税后毛利率上行至19.4%，创公司近5年拿地毛利率新高。 销售：上海剩余全口径可售货值450亿元，货值充裕推动销售向好。截至9月27日，公司在上海共有13个项目，测算全口径货值764.1亿元，权益货值633.7亿元；剩余全口径可售货值450.0亿元，剩余权益可售货值为389.1亿元。据中指数据，公司在上海已开盘项目的平均首开去化率达94%。 整体看，公司2022年1-8月全口径累计销售金额为647.1亿元，同比-15.0%，大幅领先TOP30房企均值-36.5%，累计同比排名TOP30第3位。考虑到上海相对强劲的新房市场、以及公司往年在上海优异的销售去化表现，我们认为2022年公司新增的大量优质上海项目将有效补充公司可售货值规模、强力支撑公司未来1-2年内的销售。 投资建议：我们认为公司： （1）国资背景，流动性无忧； （2）今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强； （3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE 为6.5/6.0/5.3倍。考虑到上述观点，以及目前供给侧持续出清的环境，提升公司估值至10倍PE，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。

业绩微增符合预期，预收房款充足业绩增长有保障。公司2022 年上半年实现营业收入106.9 亿元（YoY-44.9%），其中房产销售业务收入103.9 亿元（YoY-45.2%），归母净利润12.8 亿元（YoY+1.3%），业绩增长符合预期。公司营收大幅下降但利润略增主要由于上半年结算项目中非并表项目较多，使得投资净收益大幅增长所致，上半年投资净收益有9 亿元，占净利润比重56.3%， 同比增加了53.3pct。上半年公司整体毛利率21%（YoY-1.1pct），其中房产销售业务毛利率20.9%（YoY-0.6pct）。截止2022年中期未结算的预收房款1198.5 亿元，可覆盖去年房产销售收入的3.3 倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，销售回款增加。公司2022 年上半年实现销售额683.9亿元（YoY-22.2%），而百强房企上半年同比下降幅度高达50.7%，公司销售显著跑赢行业。公司上半年销售额位列克而瑞排行榜第13 位，同比提升10 位，并且获得杭州房企销售冠军。公司全年销售目标为1500~1600 亿元，同比为-11.3%~-5.4%，截止上半年完成45.6%~42.7%，考虑到公司上半年补充了大量土储，为下半年供货提供基础，加上杭州新房市场坚挺、去化速度快，全年销售目标有望达成。同时公司积极抓回款，上半年权益销售回笼资金322 亿元，比去年同期提升6%。 积极加码杭州补充优质地块，杭州总土储占比超六成。上半年公司新增土储30 宗，其中28 宗位于杭州，合计新增计容建面366.3 万方（YoY+56.5%），新增土储货值权益比例57.5%，上半年行业整体投资低迷，公司抓住窗口期积极补仓，拿地毛利率得到修复，并可为未来供货形成强力支撑。公司土储充裕且布局优质，截止上半年末，公司土储总建面1586.5 万方，同比增长11.2%，其中杭州、浙江省内非杭州以及省外土储总建面占比分别为61%、31%和8%，货值占比分别为62%、22%和16%，考虑到杭州新房销售好、资金回笼快，公司深耕杭州可持续受益于区域优势。 三道红线维持绿档，融资成本继续创新低。截止2022 年中期末，公司有息负债558.1 亿元（YoY+21.1%），其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%， 债务结构健康。公司现金短债比1.11 倍，净负债率85.8%（-5.4pct），剔预负债率65.5%（YoY-3.7pct），三道红线维持绿档。综合融资成本持续下降，已从去年末的4.9%下降至4.7%，创历史新低。公司2022 年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022年动态PE8.1 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司2021年合约销售金额为1219亿元，5年CAGR达27.82%。根据克而瑞，公司2020-21年全口径销售额2年CAGR达14.9%。2022年1-7月在市场下行环境下，公司全口径销售额为582亿元，同比仅-18.1%，显著优于TOP30销售同比均值-40.8%。 土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产开发占总营收比重维持在95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、华南、华东、北方+北京）。2021年土储计容建面达2098万方，土储充裕。 公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比44%），超越珠海与华南大区之和。2022年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7月公司拿地金额226亿元，拿地结构上一二线占比达93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛利率回升至19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。 国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近300亿元，其中2021年增资247.5亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司2021年三道红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成本近年呈现下降趋势，2021年为5.8%，未来有望得到进一步压降。 激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾，2021年回款金额同比增长32.3%至707亿元。 销管费用率总体呈下降趋势，2021年降至6.07%，未来销管费用率有望进一步降低。公司自2017年实施股权激励授予1260.9万股，激励效果显著。 深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较快的去化速度，根据中指数据，公司2021年在杭州、上海、武汉、成都的去化水平分别为92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。 投资建议：我们认为华发股份（我们认为华发股份（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。 ）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为4.9/4.5/4.0倍。我们测算公司NAV为16.9元/股，公司合理价格为12.54元/股，对应市值为265.51亿元人民币，对应2022年8.09倍PE。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。

营收利润稳定增长。公司2021年实现营业收入379.8亿元（YoY+32.8%），其中房产销售业务收入366.7亿元（YoY+31.7%），归母净利润30.3亿元（YoY+30%），基本每股收益0.97元（YoY+29.3%）。整体毛利率24.8%（YoY-2.2pct），其中房产销售业务毛利率24%（YoY-2.4pct）。截止2021年末未结算的预收房款935.4亿元，可覆盖结算收入2.46倍，收入增长有所保障。2022年一季度公司收入61.8亿元（YoY-16.8%），归母净利润2.3亿元（YoY-42.7%）。 销售逆势增长，土储六成位于杭州。公司2021年实现销售额1691亿元（YoY+24%），销售额位列TOP40房企22位，增速位列第4。2021年新增土储38宗，计容建面469.4万方（YoY+8.6%），总价款710亿元（YoY-9.2%），权益对价437.9亿元（YoY+6.7%），货值权益比56.6%。截止2021年末土储中杭州占比60%，浙江省内非杭州占比25%。2022年公司加大投拓力度补充优质土储，4月25日在杭州首轮集中供地中斩获11宗地块成为该轮土拍最大赢家，获取全口径金额/面积分别为184.4亿元/127.8万方，杭州市场坚挺，销售去化快，公司可充分享受区域红利。 三道红线维持绿档，融资成本持续降低。公司截止2021年末有息负债457.6亿元（YoY+9.1%），其中银行贷款占比73.8%，债务结构健康。截止2021年末公司现金短债比1.51倍，净负债率66%（-17.6pct），剔预负债率65.9%（YoY-3.8pct），三道红线维持绿档，综合融资成本4.9%（-0.3pct），融资成本堪比国企龙头，且近年来稳步下行。行业信用风险频发的背景下，公司稳健的财务表现使其更受金融机构和购房者的青睐。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有所保障；土储布局优质，销售去化情况预计较好；2021年下半年和2022年在杭州等核心城市积极拿地，有望受益于土拍毛利率改善。预计2022/2023/2024年公司营业收入490.7/620.8/769亿元；归母净利润为 36.5/44/53.8亿元；对应 EPS 分别为1.17/1.41/1.73元；当前股价对应2022年动态PE7倍。我们认为公司合理市值为364.5亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

2021年公司营收同增17%，业绩同比降低近5%。公司2021年实现营业总收入2850.2亿元，同比增长17.2%；归母净利润273.9亿元，同比下降5.4%；扣非后归母净利润268.3亿元，同比下降4.9%；基本每股收益2.29元。利润下滑主要由于结转毛利率下降所致，2021年公司毛利率同比下降5.8个百分点至26.8%，税后毛利率同比下滑3.7个百分点至21.3%。截止2021年末，公司预收账款与合同负债总计4168.7亿元，覆盖全年开发业务结算收入1.6倍，营收增长有所保障。 全年销售额同增6.4%，核心38城贡献达78%。公司2021年实现签约额5349.3亿元，同增6.4%；签约面积3333万方，同下2.2%；销售均价16049.4元/平方米，同比增长8.8%。根据克而瑞排名，公司全年销售额位列行业第四，较去年提升一位，销售额增速在TOP40房企中排名15名。公司城市深耕效果显著，38个核心城市贡献销售达78%，珠三角和长三角销售占比53%，17个城市签约过百亿，同比增加2个。2021年公司回笼率达到93.8%，较2020年略微提升0.2pct，现金流保持健康。 全年拿地偏谨慎，适当加大在强三线布局。2021年公司拿地金额1857亿元，同降21.1%；拿地面积2722万平方米，同降14.5%。全年拓展偏谨慎，尤其在下半年随市场热度回落公司有意控制拿地速度，全年拿地金额/销售金额、拿地面积/销售面积分别为34.7%和81.7%，同比降低12.1pct和11.8pct。2021年拿地权益比同比提升了7个百分点至72%，有利于更好地管控项目质量，提升品牌溢价。2021年公司集中布局一二线的同时，也适当加大了强三线的布局，2021年一二三线拿地金额占比分别为11.2%、45.3%、43.5%，一二线占比较去年下降15pct；区域分布来看，新增资源中珠三角、长三角拓展金额占比合计为54%，较去年提升7pct。 财务稳健，三条红线维持绿档。截至2021年末，公司有息负债3382亿元，同增13.9%；货币资金1713.8亿元，同增17.4%。公司扣除预收账款后资产负债率为69.2%，同降0.7个百分点；净负债率55.1%，同降1.5个百分点；现金短债比2.3倍，同增0.5倍，短期偿债能力较强。有息负债综合成本4.46%，同降0.31个百分点，融资优势显著。 投资建议：虽然短期毛利率下滑导致业绩承压，但是前期获取的低毛利项目加速结算更有利于后期毛利率修复。考虑到公司财务稳健、销售增长稳定、在当前行业投资力度全面下行的情况下依然能够积极拿地，再加上监管层鼓励支持优质房企进行收并购，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、提升权益比、拿地毛利率修复，进而带动净利润重回增长赛道。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入分别为3281.6/3689.4/4079.6亿元，归母净利润分别为274.8/289.6/315.7亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.42/2.64元/股。2022年动态PE8x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。