事件： 公司发布2024年半年报： 2023年公司实现营收3.94亿元， 同比增长13.16%；归母净利润0.55亿元， 同比下滑11.33%；扣非归母净利润为0.48亿元， 同比下滑2.81%。 事件点评： 毛利率环比回升， 政府补助影响利润端表现。 今年上半年， 公司实现营业收入3.94亿元， 同比增长13.16%， 归母净利润0.55亿元， 同比下滑11.33%， 主要系上半年政府补助为32万元， 同比减少1032万元。 今年上半年， 公司毛利率为26.40%， 较2023年下滑4.01个百分点， 较2024Q1提升1.07个百分点。 费用率方面， 今年上半年， 公司管理、 销售、 研发、财务费用率分别为5.56%/1.00%/4.25%/-0.49%， 较为稳定。 新签订单环比显著改善。 今年上半年， 公司新签不含税合同金额 4.29亿元， 同比下滑 31.89%， 主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响， 同时行业内竞争加剧， 订单价格有所下降， 公司为实现长期可持续盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。 今年二季度， 订单市场需求逐步回暖， 新签订单金额环比增加 112.14%。 截至 2024年 6月 30日， 公司存量不含税合同金额为 18.25亿元， 同比增长 4.07%。 投资建议： 考虑公司当前毛利率较2023年有所下滑且政府补助的可持续性具有不确定性， 我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为1.38（前值1.62）/1.68（前值1.95） /2.03（前值2.23） 亿元， EPS分别为2.26（前值2.65）/2.74（前值3.18） /3.32（前值3.64） 元， 当前股价对应PE为11/9/8倍。 考虑公司作为国内领先的SMO企业， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额环比显著增长， 将受益于SMO在医药临床研发中的渗透率将进一步提升以及SMO行业集中度提升， 我们维持其“买入” 投资评级。 风险提示： 人员流失风险； 新增合同金额增长不及预期； 临床试验服务面临诉讼或纠纷风险； 毛利率下滑的风险； 业务资质风险。

事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收4.20亿元，同比增长11.17%；其中，产品销售收入4.18亿元，较去年同比增加29.97%归属于上市公司股东的净利润-2.62亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-2.53亿元。 事件点评：奥布替尼收入持续上涨，Q2同比增速近50%。2024年上半年，公司核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为4.17亿元，同比增长30.02%，其中2024年第二季度同比增长48.81%。奥布替尼销售强劲增长的主要驱动因素包括：三个获批适应症均纳入最新国家医保目录且价格保持不变；奥布替尼为全国首个且唯一获批MZL适应症的BTK抑制剂、获得2024年CSCO指南一级推荐；公司商业化能力显著增强。 公司亏损收窄，毛利率提升近6个百分点。2024年上半年公司亏损同比缩窄37.6%，减少至2.7亿元，主要因为奥布替尼销售收入增加、销售费用使用效率提升及股权激励支付减少带来的销售费用减少，以及汇兑损失减少的结果。今年上半年公司综合毛利率达到85.67%，同比提升5.82个百分点，主要是因为奥布替尼收入的上涨及收入组合变化。 血液瘤领域：加速推进奥布替尼一线适应症开发，Tafasitamab预计明年上半年上市。公司正在加速推进奥布替尼一线适应症的注册临床试验和新药上市申请，包括CLL/SLL、MCL、DLBCL。同时，奥布替尼联合公司自主研发的BCL-2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL的II期临床试验今年5月启动临床，目前已完成患者入组。Tafasitamab联合来那度胺治疗r/rDLBCL的新药上市申请今年6月在中国获受理，并纳入优先审评，预计明年上半年上市。Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，并在海南博鳌和粤港澳大湾区获批使用并分别在两地先行区的医院开出首方。 自免领域：：尼奥布替尼ITP临床三期入组过半，ICP-332已启动AD三期临床。奥布替尼治疗ITP已获得概念验证，III期注册临床患者入组已过半。成人ITP年发病率为每10万人约2-10人，只有约70%的患者对一线治疗有反应，仍有部分患者治疗无效或复发，奥布替尼有望提供更好的治疗方式。奥布替尼治疗ITP的II期研究成果已于2024年4月发表在《美国血液学杂志》。奥布替尼治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIa期临床试验取得积极效果，研究显示SLE反应指数-4（SRI-4）呈剂量依赖性的改善趋势，同时观察到尿蛋白呈下降趋势。奥布替尼是全球首个SLEII期临床试验中显示出疗效的BTK抑制剂，其IIb期试验持续推进中，目前患者入组接近完成。ICP-332在中国开展的治疗中重度特应性皮炎（AD）的II期临床研究达到多个有效性终点，对比治疗AD患者的不同类别/MoA的疗法显示了更好的疗效（非头对头比较）；每天一次80毫克和每天一次120毫克两个治疗组（治疗四周）EASI90（湿疹面积和严重程度指数评分较基线改善≥90%）和瘙痒NRS评分较基线改善≥4分（NRS≥4）应答率较安慰剂组分别改善40%和56%，该数据均优于竞品；预计今年第四季度在中国启动ICP-332治疗AD的III期临床试验，并将提交针对第二个适应症白癜风的II/III期IND申请；同时，ICP-332在美国已启动临床试验。 ：实体瘤领域：Zurletrectinib已进入新药上市申请准备阶段（（pre-NDA））。Zurletrectinib是公司自主研发的第二代TRK抑制剂，目前正加速推进其在中国的注册临床试验，已进入新药上市申请准备阶段（pre-NDA）。Zurletrectinib展示了良好的有效性和安全性，被证明可以克服第一代TRK抑制剂的耐药性，为接受第一代TRK抑制剂后耐药的患者带来希望。Zurletrectinib研究已覆盖NTRK基因融合阳性成人、青少年（12周岁到18周岁）和儿童患者（2周岁到12周岁），在青少年和儿童患者均已观察到疗效。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，当前销售表现强劲；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，我们维持其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

事件：公司发布2024年半年报： 2024年上半年公司实现营收209.65亿元，同比增长2.84%； 归母净利润16.96亿元， 同比增长18.29%； 扣非归母净利润16.25亿元， 同比增长13.85%。 其中第二季度公司实现营业收入105.54亿元， 同比增长2.76%； 归母净利润 8.34亿元， 同比增长 22.85%; 扣非归母净利润7.87亿元， 同比增长17.46%。 如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润18.02亿元， 相比2023年上半年度扣非归母净利润增长26.26%。 事件点评： 业绩稳健增长， 整体盈利能力持续提升。 2024年上半年公司实现营收209.65亿元， 同比增长2.84%， 实现扣非归母净利润16.25亿元， 同比增长13.85%， 综合毛利率32.70%， 较2023年增加0.4个百分点， 综合净利率8.05%， 较去年提升1.04个百分点。 分板块看， 医药商业、 医药工业、医美、 工业微生物的营收分别为135.52/66.98/13.48/2.85亿元， 同比增速分别为-0.58/10.63/10.14/27.43%。 公司计划将进行2024年半年度利润分配， 现金分红总额6.14亿元。 公司上市以来累计分红22次， 累计分红金额66.28亿元， 为股东带来持续稳定的投资回报。 多个创新药上市申请获受理， 迎来收获期。 2024年上半年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 11.10亿元， 同比增长 10.34%， 其中直接研发支出 7.61亿元， 同比增长 14.04%， 直接研发支出占医药工业营收比例为 11.58%。 公司目前医药在研项目合计 129个， 其中创新产品及生物类似药项目 86个。继乌司奴单抗生物类似药、 ARCALYST?（注射用利纳西普） 、 索米妥昔单抗注射液（ELAHERE?） 的上市申请获NMPA 受理后， 公司 1类新药迈华替尼片一线 EGFR 敏感突变的上市申请于今年 5月获得受理。 自主研发方面， 公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂 HDM1002， 预计于今年 Q4获得二期临床顶线结果； GLP-1/GIP 双靶点创新药 HDM1005预计于今年 Q4获得 Ia 期、Ib 期临床试验的顶线结果，并计划于 2025年初启动 II 期临床试验。 首个自研的 ADC 创新药 HDM2005，用于治疗晚期恶性肿瘤，已于 2024年 8月完成该产品的中国临床首例受试者入组； 首个全自研的HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） 药物 HDM2006，中国 IND 申请于今年 8月获得受理， 用于治疗晚期实体瘤； 公司自主研发特色创新靶点的 ADC 项目 HDM2020和 HDM2012已完成 PCC 确认， 进入 IND 研发阶段， 预计 2025年递交中国和美国的 IND 申请。 BD 合作项目顺利推进。 泽沃基奥仑赛注射液市场推广顺利， 截至今年 7月 31日，接受该产品使用培训和通过认证的医疗机构已达 129家。 今年 7月， 公司获得澳宗生物的 TTYP01片（依达拉奉片） 所有适应症在大中华区独家许可， 作为全球唯一依达拉奉口服片剂， 其急性缺血性脑卒中适应症已完成国内临床Ⅲ期研究， 预计今年 Q4提交 NDA。 今年 7月从荃信生物获得 QX005N 大中华区权益， 作为 IL-4Ra 靶点的创新型人源化单克隆抗体， 其在成人中重度特应性皮炎及结节性痒疹的两项适应症的国内三期临床试验均在入组中。 今年 8月引进的艺妙神州靶向 CD19自体 CAR-T 候选产品正在国内开展弥漫大 B 细胞淋巴瘤、 套细胞淋巴瘤和急性 B 淋巴细胞白血病三个适应症的临床研究，预计今年 Q4提交弥漫大 B 细胞淋巴瘤适应症的 BLA。 医美板块表现良好。 医美板块营收为 13.48亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比增长 10.14%， 整体盈利能力及对公司整体净利润贡献度持续稳步提升。 全资子公司英国 Sinclair 受全球经济增长乏力及 EBD 业务阶段性需求波动影响， 今年上半年实现营收约 5.70亿元人民币， 同比下降 14.81%， 实现 EBITDA531.80万英镑。 欣可丽美学上半年实现营收 6.18亿元， 同比增长 19.78%， 对公司整体业绩增长持续带来重要贡献。 公司在全球范围内已拥有“无创+微创” 医美领域高端产品 40款， 其中已上市 26款， 产品组合覆盖肉毒毒素、 面部和身体注射填充剂、 能量源类皮肤管理、 身体塑形等非手术类主流医美领域， 已形成综合化产品集群， 产品数量和覆盖领域均居行业前列， 行业国际影响力持续增强。 公司医美业务国内拥有 300多人的专业化市场推广团队， 已搭 建起全球化医美营销网络， 目前产品销售已覆盖全球 80多个国家和地区。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为32.06/38.16/45.15亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.57元， 当前股价对应PE为17/14/12倍。 考虑公司医药工业重回增长趋势， 创新药领域多个产品申报上市， 年内有望获批迎来收获期， 自研能力逐步体现， 医美业务表现良好， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%；经营活动产生的现金流量净额5.22亿元，同比增长44.77%。 事件点评：利润端保持快速增长，运营效率持续提升。2024年上半年公司实现营业收入15.01亿元；扣非归母净利润为2.17亿元，约为2023全年的83%，同比增长144.98%，延续快速增长态势。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。2024年上半年期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89个百分点。 贝美纳、赛美纳市场增速明显。公司持续挖掘贝美纳未来临床应用潜力，不断积累临床研究结果，在一线、二线适应症均被纳入医保后，产品可及性大幅提高，学术引领及市场推广等多维度协同发力，市场覆盖增速明显。贝美纳术后辅助治疗的临床三期进展顺利，美国上市申请已于今年3月获得FDA正式受理，未来产品市场空间有望进一步打开。赛美纳一二线适应症于去年获批后得到多个权威指南的I级推荐，在PFS数据方面的良好表现显示了临床治疗上的差异化能力，二线适应症纳入医保后赛美纳加快放量；其术后辅助适应症以及和MCLA-129联用的临床试验也在顺利推进中。 在研管线持续推进，自主研发的CDK4/6抑制剂NDA获NMPA受理。2024年上半年，公司研发投入达到38,185.33万元，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，推动公司管线成长。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%；经营活动产生的现金流量净额5.22亿元，同比增长44.77%。 事件点评：利润端保持快速增长，运营效率持续提升。2024年上半年公司实现营业收入15.01亿元；扣非归母净利润为2.17亿元，约为2023全年的83%，同比增长144.98%，延续快速增长态势。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。2024年上半年期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89个百分点。 贝美纳、赛美纳市场增速明显。公司持续挖掘贝美纳未来临床应用潜力，不断积累临床研究结果，在一线、二线适应症均被纳入医保后，产品可及性大幅提高，学术引领及市场推广等多维度协同发力，市场覆盖增速明显。贝美纳术后辅助治疗的临床三期进展顺利，美国上市申请已于今年3月获得FDA正式受理，未来产品市场空间有望进一步打开。赛美纳一二线适应症于去年获批后得到多个权威指南的I级推荐，在PFS数据方面的良好表现显示了临床治疗上的差异化能力，二线适应症纳入医保后赛美纳加快放量；其术后辅助适应症以及和MCLA-129联用的临床试验也在顺利推进中。 在研管线持续推进，自主研发的CDK4/6抑制剂NDA获NMPA受理。2024年上半年，公司研发投入达到38,185.33万元，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，推动公司管线成长。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获

主要观点：聚焦恶性肿瘤和自免领域，开发同类最佳或同类首创药物。公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体。公司核心产品奥布替尼已在中国和新加坡获批上市，并纳入国家医保目录和临床诊疗指南；核心产品Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，国内上市申请已于近期获NMPA受理；13款产品处于临床阶段，在中国和全球各地区推进多项临床研究。奥布替尼商业化持续推进，新适应症有望年内提交NDA。奥布替尼是一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服BTKi；基于它特殊分子结构，其相较于其他已上市BTKi具有更精准的BTK激酶选择性。奥布替尼已获批三项适应症，其中r/rCLL/SLL和r/rMCL于2020年附条件获批上市，r/rMZL适应症于2023年附条件获批上市、为国 内首个且唯一获批的BTKi；1LCLL/SLL（中国）和r/rMCL（美国）预计今年三季度提交NDA;另有多项适应症处于临床三期阶段。除此之外，奥布替尼和ICP-248联用于1LSLL/SLL患者的IND在今年获CDE批准开展。 Tafasitamab联合来那度胺国内BLA获正式受理，明年有望贡献业绩增量。Tafasitamab联合来那度胺疗法已在美国、欧洲和中国香港获批上市，国内上市申请已获NMPA正式受理。在患者可及性方面，Tafasitamab联合来那度胺疗法已作为临床急需药品获批在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区及大湾区为符合条件的DLBCL患者使用，且被多个省市纳入境外特殊药品商保目录。此外，Tafasitamab联合来那度胺的疗法于2022年首次被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》，并作为II级推荐。Tafasitamab竞品数量较少，且相比大 部分竞品具有进度领先优势和治疗费用优势奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病的潜力。奥布替尼用于治疗ITP在已完成II期临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，所有患者中36.4%（33名患者中的12名）达到主要终点，50mg组患者40%达到主要终点（15名患者中的6名）；在12名达到主要终点的患者中，83.3%（12名患者中的10名）的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50×109/L）；22名对糖皮质激素或静脉注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）；该适应症的III期注册临床试验目前正在中国顺利推进中。此外，奥布替尼针对SLE的IIa期临床试验于2022年3月取得积极结果，可能成为潜在治疗SLE的first-in-classBTKi，并已在中国启动IIb期临床试验，其口服给药相比常用的SLE注射剂药物具有明显的优势。 NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略关注儿科人群。公司的产品Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛TRKi，可克服第一代TRKi生的耐药性，用于治疗未接受过TRKi治疗，以及对第一代TRKi产生耐药的携带NTRK融合基因的晚期或转移性实体瘤患者。 Zurletrectinib目前已在中国大陆地区启动针对NTRK基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的II期注册性临床试验；针对儿童患者（2周岁到12周岁）新剂型的IND申请已于2023年7月获CDE批准。公司预计2024年末或2025年初在中国大陆递交NDA。截至目前已观察到80%-90%的ORR。 投资建议：我们对现有已上市产品奥布替尼（三个获批适应症）和预估2026年以前能上市的产品或适应症（Tafasitamab、Zurletrectinib、奥布替尼国内1LCLL/SLL和美国r/rMCL）做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.27%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1%，计算得出WACC为6.54%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为235亿元人民币。 我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，销售放量可期；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

事件： 公司发布2023年年报： 2023年公司实现营收406.24亿元， 同比增长7.71%； 归母净利润28.39亿元， 同比增长13.59%； 扣非归母净利润27.37亿元， 同比增长13.55%； 如除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润31.54亿元， 相比2022年度扣非归母净利润增长30.87%。 事件点评： 业绩稳健增长， 整体盈利能力提升。 2023年公司实现营收406.24亿元，同比增长7.71%， 实现扣非归母净利润27.37亿元， 同比增长13.55%， 综合毛利率32.40%， 同比增加0.5Pct， 经营活动产生的现金流量净额为39.29亿元， 全年经营运行保持高水平。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美、 工业微生物的营收分别为269.81/122.17/24.47/5.25亿元， 同比增速分别为5.59/9.45/27.79/20.67%。 公司上市以来累计分红21次， 累计分红金额达到56.10亿元， 为股东带来持续稳定的投资回报。 持续加大医药工业研发投入， 多个创新药有望年内上市。 2023年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 22.93亿元， 同比增长 23.67%，其中直接研发支出 16.00亿元， 同比增长 33.74%， 直接研发支出占医药工业营收比例为 13.10%； 医药在研项目共 111个， 创新产品管线已超60项， 其中 9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。 继去年利拉鲁肽生物类似药双适应症获批上市并成功落地商业化后， 公司乌司奴单抗生物类似药、 ARCALYST?（注射用利纳西普） 、 索米妥昔单抗注射液（ELAHERE?） 的上市申请均获 NMPA 受理， 有望在年内上市。 今年 3月， 公司和科济药业达成独家商业化的细胞免疫治疗产品泽沃基奥仑赛注射液被 NMPA 附条件批准上市， 上市首日即开出全国首张处方， 彰显公司商业化能力， 今年有望为医药工业板块带来增量。 自主研发方面， 公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂HDM1002中国和美国 IND 均获得批准， 临床试验顺利开展中； GLP-1/GIP 双靶点创新药 HDM1005国内 IND 也顺利获批， 已经进入临床阶段；首个自研的 ADC 创新药 HDM2005已提交 IND 并获得受理； 全自研的小分子抗肿瘤药物、 首个全自研的 HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） 药物 HDM2006已进入 IND 研究阶段； 2024年预计将有 3款肿瘤自主创新产品获得 PCC 确认， 同时还有 2款自主研发产品申报 IND。 医美保持快速增长， 引进两款差异化肉毒素产品。 2023年公司医美业务实现收入 24.47亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比增长 27.79%，其中， Sinclair 实现销售收入 14,958万英镑（约 13.04亿元人民币） ，同比增长 14.49%， 是自公司收购以来首次实现年度盈利； 国内医美全资子公司欣可丽美学累计实现收入 10.51亿元， 同比增长 67.83%。2023年， 公司先后与韩国 ATGC 及重庆誉颜公司签署合作协议， 引进 A 型肉毒毒素 ATGC-110及重组 A 型肉毒毒素 YY001两款在研创新型肉毒素产品， 进一步丰富了医美注射类产品管线。 目前， 公司在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品 38款， 其中已上市 24款， 产品组合覆盖改善眉间纹、 面部和全身注射填充、 能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为32.06/38.16/45.15亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.57元， 当前股价对应PE为17/14/12倍。 考虑公司医药商业板块稳定发展， 医药工业重回增长趋势， 利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量， 创新药领域多个产品申报上市迎来收获期， 自研能力逐步体现， 医美业务保持快速增长， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件： 3月12日公司发布公告： 公司控股子公司 Xcovery Holdings, Inc.收到美国食品药品监督管理局（FDA） 的信件， 美国FDA 已完成有关盐酸恩沙替尼胶囊（商品名： 贝美纳?， 以下简称“恩沙替尼” ） “拟用于间变性淋巴瘤激酶（ALK） 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC） 患者的治疗” （即一线适应症） 上市许可申请相关申报文件的审查， 确定申请材料完整， 可以进行实质性审查。 事件点评： 有望成为首款中国企业主导的在全球上市的肺癌靶向创新药。 盐酸恩沙替尼（贝美纳?） 作为公司的第二款上市药物， 是由公司与控股子公司Xcovery共同开发的拥有完全自主知识产权的新型强效、 高选择性的第二代ALK-TKI。 恩沙替尼的二线适应症和一线适应症分别于2020年和2022年在国内获批， 并已纳入2023年国家医保目录， 术后辅助治疗处于临床三期， 新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。 目前，在美国获批上市的用于ALK阳性NSCLC一线治疗的药物有五款， 分别是克唑替尼、 色瑞替尼、 阿来替尼、 布加替尼、 劳拉替尼。 恩沙替尼一线适应症上市申请获得美国FDA正式受理， 使其有望成为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药。 持续打造恩沙替尼差异化优势， 产品快速放量。 自2020年11月恩沙替尼上市以来， 公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力， 通过真实世界研究积累晚期患者中更广泛人群的疗效数据， 支持不断探索并证实贝美纳在多个领域的疗效和安全性， 持续扩展应用人群， 填补多样化的临床需求，在亚裔治疗、 脑转移治疗、 新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。 恩沙替尼在亚裔基线无脑转移人群中47.1个月的超长PFS再一次夯实了恩沙替尼是中国ALK阳性NSCLC患者的不二选择； 其在ALK阳性非小细胞肺癌脑转移患者中的疗效与安全性II期临床研究数据显示， iORR高达71.4%， 展现出具有前景的颅内疗效。 恩沙替尼在2022年仅有二线适应症纳入医保及价格下降的情况下， 取得了销售盒数及销售额双增长的成绩， 销量同比增长684.32%。 医药魔方数据显示， 恩沙替尼院内销售额自2021年的1218万元增长至2023年的1.75亿元，年复合增长率达到279%， 在差异化优势叠加进入医保的背景下， 销售端快速放量。 恩沙替尼一线适应症已于2023年1月纳入医保， 我们看好其持续放量的潜力。 深度布局 EGFR 靶点， 致力解决现有 NSCLC 耐药和脑转移。 公司在 NSCLC 领域重点布局了 EGFR 突变的产品， 其中埃克替尼和贝福替尼已上市。 除第一、 第三代 NSCLC 的 EGFR-TKI 外， 公司积极布局了新一代的 EGFR-TKI——BPI-361175， 一种新型强效、 选择性的第四代表皮生长因子受体（Epidermal growth factor receptor, EGFR） 口服小分子抑制剂，拟治疗携带 EGFR C797S 突变及其他 EGFR 相关突变的晚期非小细胞肺癌等实体瘤； 当前， BPI-361175已分别于 2021年 2月和 11月获 NMPA 和 FDA 批准开展临床试验。 公司的 MCLA-129作为一款EGFR/c-MET 双特异性抗体， 可同时阻断 EGFR 和 c-Met 的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活， 并且可经增强的抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC） 进一步提高对肿瘤细胞的杀伤潜能。 参照强生目前的临床研究路线及结果， MCLA-129在 NSCLC 领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919是一种具有口服生物利用度的变构 BiDAC?降解剂， 对携带 EGFR L858R 突变具有良好的活性和选择性。 在临床前研究中， CFT8919在 EGFRL858R 驱动的 NSCLC 的体内外模型中具有活性， 可靶向广泛的在靶耐药突变并有颅内活性， 具有预防或治疗这些患者脑转移的潜力。 CFT8919通过与 L858R 突变的变构位点结合， 展示出突出的选择性，同时对像 T790M 和/或 C797S 突变的 EGFR 继发耐药突变有效。 此外，CFT8919不仅对携带 L858R 单突变、 而且对奥希替尼、 厄洛替尼耐药后产生的 L858R 继发耐药突变， 均具有很好细胞增殖抑制活性， 同时展示出良好的 EGFR 野生型选择性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元， EPS分别为0.78/1.04/1.23元， 当前股价对应PE为54/41/34倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段， 其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、 一线适应症已获得FDA上市申请受理， 贝福替尼拥有三代最长mPFS、 未来放量可期； 同时， 公司手握MCLA-129、 CFT8919等潜力项目， 在研项目达到40余项， 长期增长动能足， 我们维持其“买入”评级。 风险提示： 商业化进度不及预期、 研发不及预期， 人才流失风险， 毛利率下滑风险，医保政策风险。

国内领先的创新药企业，研发强度维持高位。公司已获批上市的药品有5款，分别为：凯美纳、贝美纳、贝安汀、赛美纳和伏美纳，治疗的疾病领域主要集中在肺癌。公司研发强度自2017年以来始终保持在35%以上，近两年维持在40%左右的水平。截至2023年6月30日，公司具有在研创新药项目40余项，其中18项进入临床试验，4项正在开展III期临床试验，涵盖靶向新药和免疫疗法，兼有小分子和大分子多种抗癌新药机制。 营收持续增长，盈利能力有所下滑。2018-2022年，公司营业收入从12.24亿元增长至23.77亿元，CAGR18.04%。2021年之前，公司营收主要由埃克替尼贡献，收入占比超过95%，该药截至2022年底累计销售收入超过130亿元；2021年后，随着恩沙替尼、贝伐珠单抗的相继获批，两款药物现逐步实现创收，埃克替尼的收入占比在2022年降至77%。2018-2022年，公司销售毛利率从94.36%下降至88.69%，2023年前三季度公司销售毛利率为85.65%，较2022年下滑3.04Pct。公司销售净利率从2018年的13.36%提升至2020年的32.14%后下降至2022年的5.25%。2023年前三季度，公司归母净利润同比增长196.38%至3.05亿元，销售净利率回升至14.39%。 肿瘤药物市场保持快速增长，精准治疗占据主导地位。全球肿瘤药物市场规模预计在2030年达到4586亿美元，2022年至2030年的CAGR11%。中国肿瘤药物市场规模预计在2030年达到5866亿元人民币，2022年至2030年的CAGR12%。2022年化疗药物在中国肿瘤药物市场占主导地位，约占总市场的54.3%，由于报销政策、新药研发能力和支付能力不断提升等因素，预期到2030年靶向疗法和免疫疗法将占据大部分中国市场，占比分别为43.4%和43.8%，市场规模分别约为2,546亿元及2,569亿元。非小细胞肺癌新增病例持续增长，未被满足临床需求大。中国肺癌每年新增发病数呈增长态势，且生存率不高。2022年全球及中国的NSCLC的新发病例数分别为836.8千例、1980.9千例，且预期将于2035年分别达到1181.3千例、2766.3千例。庞大的新增患者群体是驱动NSCLC药物发展的重要因素之一。中国肺癌五年期生存率为19.8%，通常肺癌的症状直到疾病已经处于晚期时才出现，在中国，约有68%的新发病人为晚期病人，中国晚期NSCLC患者的五年生存率低于5%。 局深度布局EGFR靶点，有致力解决现有NSCLC耐药和脑转移。公司在NSCLC领域重点布局了EGFR突变的产品，其中埃克替尼和贝福替尼已上市。埃克替尼作为公司首款创新药，价值与创收显著，累计销售额超过130亿元人民币。贝福替尼为第三代EFGR-TKI，为国产第三款，疗效显著，拥有三代中最长mPFS，可作为中国患者新的用药选择。MCLA-129作为一款EGFR/c-MET双特异性抗体，参照强生埃万妥单抗目前的临床研究路线及结果，在NSCLC领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919不仅对携带L858R单突变、而且对奥希替尼、厄洛替尼耐药后产生的L858R继发耐药突变，均具有很好细胞增殖抑制活性，同时展示出良好的EGFR野生型选择性。 恩沙替尼打造亚裔+脑转移优势，新辅助+辅助治疗同步推进。恩沙替尼作为第二代ALK-TKI，在国内一线及二线适应症均已获批上市。同时，临床三期试验eXalt3结果表明恩沙替尼对全身和脑转移NSCLC的疗效均优于克唑替尼。除此之外，恩沙替尼亚裔疗效数据显示，在亚裔基线无脑转移人群中其PFS（无进展生存期）研究者评估结果为47.1个月，4年OS率达75.7%；基线伴脑转移人群4年OS率达47.7%；总体人群4年OS率达66.3%。恩沙替尼的术后辅助治疗已于2022年4月被NMPA获批开展临床，并于去年完成了三期临床的入组；其新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力，在亚裔治疗、脑转移治疗、新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元，EPS分别为0.78/1.04/1.23元，当前股价对应PE为51/38/32倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，未来成长可期，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

深耕小分子药物领域，打造一站式综合服务链。公司是一家小分子新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，主营业务涵盖三大板块：药物发现（CRO）、工艺研究与开发（CRO/CDMO）以及商业化生产（含CMO）。公司以药物发现业务为核心，该业务收入占比保持过半。 铸医疗研发需求与产业利好政策，共铸CRO/CDMO行业增长潜力。 药品市场规模的不断扩张是医疗研发外包行业发展的基石，药企研发投入的持续增长推动药物创新的同时为医疗研发外包行业带来广阔市场空间。同时，上市许可持有人制度、新药审评审批制度改革、带量采购和医保谈判等政策的实施，为我国CRO/CDMO行业的发展创造了利好环境。但部分药企研发投入直接受到医药融资额影响，融资额下滑导致部分药企缩减研发资金，进一步传导至医疗研发外包行业，影响行业业绩表现。2022年全球医药融资额同比下滑46.47%，2023年前三季度，全球医药融资额同比下滑幅度收窄，为-20.95%，金额达到379.12亿美元；截至2023年12月20日，全球医药融资额超过490亿美元，基本与2019年持平。 前端开拓客户入口，奠定业务基石。从公司2019-2021年各板块前五大客户信息分析来看，药物发现和工艺研究与开发两个板块的客户高度重叠，证实了药物发现对工艺研究与开发的引流作用。2023年上半年，公司药物发现业务占比为58.02%。 持续研发投入+优质人才构建研发团队+先进技术平台，构筑高水平研发能力。公司研发投入逐年增长，截至2023Q3，公司研发投入占当期营收7.82%。截至2023年H1，公司研发技术人员共687名，占公司总人数的67.89%。自2019年以来，公司先后成立了CADD/AIDD、酶化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送、固态化学、工艺安全评估等核心技术平台，进行前沿技术的广泛布局和储备，覆盖药物发现和工艺开发领域。截至2023H1，公司CADD/AIDD技术平台已累计为52个新药项目提供了技术支持，其中2个已进入临床I期，3个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到15家。截至2022年底，公司已累计向客户交付了33个候选药分子，其中first-in-class项目数达到27个，占比81.82%。 后端完成一体化布局，打开公司增长空间。公司通过合并开原泓博，向下游拓展商业化生产业务。目前公司的商业化生产业务分为定制化生产业务（CMO）和自主产品生产业务两个子板块，收入主要由自主产品生产业务贡献。公司自行研发的商业化主要品种为替格瑞洛API及其系列中间体。随着近年替格瑞洛国内外专利陆续到期，预计替格瑞洛系列产品未来的国内外需求量较大，公司商业化生产业务或将受益。 积极拓展业务助力订单数额增长，优质客户资源构筑核心竞争力。截止2023H1，公司累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动，公司在手订单金额从2021年底的23,687.54万元增长至2022年底的36,531.19万元（其中2022年底新客户订单金额为6,327.48万元，占比17.32%），同比增长54.22%，2023Q1-Q2，服务板块新签订单由9,382.60万元增长至13,333.08万元，环比增长42.10%，商业化生产板块由2,742.12万元增长至2,787.23万元，环比增长1.65%。2023Q1，服务板块新增客户10家，生产板块新增客户2家；2023Q2，服务板块新增客户18家，生产板块新增客户4家。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为82.05/97.67/117.17百万元，EPS分别为0.76/0.91/1.09元，当前股价对应PE为45/37/31倍。考虑公司立足小分子药物发现的特色优势，成功打造一站式服务平台、已形成一定规模，研发投入持续提升、优质人才构建研发团队、拥有多个先进技术平台，新签订单持续增长；虽然全球医药融资额呈现下滑态势，但下滑幅度逐渐收窄，我们首次给予其“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年， 公司实现营业收入23.04亿元，同比增长16.63%； 归属于上市公司股东的净利润6.25亿元， 同比增长1.70%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元，同比下滑0.62%； 经营活动产生的现金流量净额6.30亿元， 同比增长26.42%。 事件点评：制剂业务驱动公司整体营收增长， 成本端影响整体毛利率。 2023H1，公司实现营收23.04亿元， 同比增长16.63%， 营收增长主要系公司制剂销售收入的增长， 其中国外销售收入16.84亿元， 占总营收73.11%； 国内销售收入6.19亿元， 占总营收26.89%。 2023H1， 公司整体毛利率为49.77%， 同比下滑2.8PCT， 较2022年底下滑2.61PCT， 主要系成本增加所致； 销售费用和研发费用绝对值同比分别增加4610.05万元、 4494.97万元， 销售费用率和研发费用率同比分别提升0.44PCT、 1.19PCT。 国外制剂业务保持快速增长态势。 2023H1， 公司美国子公司Meitheal销售收入超过8亿元人民币， 较去年同期增长49.70%。 公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。 截至2023年6月30日， 公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件。 CDMO业务快速增长。 公司具备完整的从药物研发、 大规模生产到商业化的全产业链能力， 能够为合作伙伴提供包括制剂研究、 生产、 市场等多业务类型CDMO。 公司CDMO通过与客户开展全方位的战略合作，公司全球化研发、 申报以及高质量生产、 制造体系进一步完善。 2023H1公司CDMO业务销售收入增长超过40%。 生物药领域初有进展。 今年上半年， 公司与Xentria签署协议， 获得其肺结节药物XTMAB-16北美地区的权益。 目前已证明XTMAB-16对肺结 节病患者有治疗作用， 将更好地阻止纤维化的进展。 XTMAB-16已于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定， 相关研究已进入临床二期。 此次协议进一步丰富了公司在生物药领域的创新产品布局。 投资建议：我们下调公司2023-2025年的归母净利润至11.17/15.43/20.47亿元（前值12.88/17.45/22.72亿元） ， EPS分别为0.69/0.95/1.27元（前值0.80/1.08/1.40元） ， 当前股价对应PE为17/12/9倍。 考虑公司国外制剂业务快速增长，产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险

公司发布2023年半年报：2023年上半年公司实现营收3.48亿元，同比增长42.20%；归母净利润0.62亿元，同比增长218.86%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比增长184.84%。 事件点评：业绩快速增长，盈利能力显著提升。2023年上半年公司实现营业收入3.48亿元，同比增长42.20%，主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；公司实现归属于上市公司股东的净利润6,194.12万元，同比增加218.86%，主要系报告期内项目执行效率有所提升、政府补助等增加较多所致。2023年上半年，公司净利率达到17.77%，同比增加9.84PCT，较2022年底增加5.42PCT，主要系管理费用率大幅下降所致，公司整体毛利率也有所提升，由2022年底的27.29%提升至2023H1的28.39%。 新增订单保持快速增长。2023年上半年，公司新签不含税合同金额6.29亿元，同比增长32.94%，保持快速增长态势。公司订单增加主要系全球医药公司等持续投入研发资金，以及国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加。截至2023年6月30日，公司存量不含税合同金额为17.54亿元，同比增长35.88%。 执行项目数量稳步增加，服务能力持续提升。截至2023年6月30日，公司累计参与SMO项目超过2,700个。其中，公司参与客户ADC项目44个、参与双抗项目54个、参与CART项目55个，在执行项目数量为1,635个。公司员工人数由上年末的3,638人增至4,019人，其中业务人员超过3,800人。公司服务超过820家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国近180个城市。 公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企，与在中国开展业务的全球前10大药企、全球前10大CRO均有合作。投资建议：我们上调了公司2023-2025年的归母净利润分别为1.19（前值1.09）/1.44（前值1.25）/1.72（前值1.37）亿元，EPS分别为1.94/2.36/2.82元，当前股价对应PE为29/24/20倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，当前人员规模位居行业第一梯队，覆盖临床机构范围广，营收持续扩张，新增订单金额保持快速增长，盈利能力回升，将受益于SMO行业集中度提升和市场规模快速增长，我们维持其“增持”评级。 风险提示：人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%；归母净利润3.46亿元，同比增长6.79%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%；其中第二季度公司经营恢复增长，单季度收入5.6亿元，同比增长11.54%。 事件点评：二季度营收恢复双位数增长，合同负债快速增长。2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%，实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%。分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为4.07亿元、5.60亿元，同比增速分别为1.26%、11.54%；扣非归母净利润分别为1.23亿元、2.71亿元，同比增速分别为16.13%、12.10%。分板块看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机的营收分别为5.64亿元/3.03亿元/0.81亿元，占营收比重分别为58.26%/31.32%/8.41%，同比增速分别为5.22%/1.28%/50.27%。2023H1公司销售整体毛利率52.5%，同比提升1.08PCT；合同负债为1.05亿元，较2023年初增长57.71%，主要系公司预收货款增加所致，从侧面印证公司经营的逐步恢复。 去年H1高基数下，色选机依旧稳定增长。2023H1公司色选机业务实现收入5.64亿元，同比增长5.22%；毛利率为52.50%，同比增加2.74PCT，较去年底增加0.98PCT，主要得益于公司稳定的整体价格体系下有效的生产成本控制。公司是亚洲最大的色选机生产基地，拥有行业内首个智能化工厂及智能涂装、钣金生产基地，有效地提升了产品品质和生产效率，增强了公司产品的市场竞争力。 口腔CBCT，板块整体毛利率保持相对稳定。2023H1公司医疗设备板块实现营收3.03亿元，同比微增1.28%。公司在今年6月初的北京口腔展期间，口腔CBCT团购活动收获了1466台订单。公司采取灵活的销售策略，在复杂的国内外大环境及日趋竞争激烈的行业现状下，板块整体毛利率保持较为稳定的状态，基本和去年底持平，为55.27%。此外，公司积极加强新产品的市场推广节奏，年初取得注册证的脊柱外科手术导航设备已经顺利完成首例手术，迈出了产品市场化的第一步。今年上半年公司还正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有逾千家客户使用，未来可能为公司带来服务性的业绩增量。 工业检测业务高速增长。2023H1公司工业检测业务实现营收0.81亿元，同比增长50.27%。公司工业检测业务主要涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域。公司继续优化现有产品，通过工程化设计、智能化生产不断提升产品技术水平和稳定可靠性，今年上半年发布了全新的中小包装、瓶罐装食品X光检测机。近年来，为满足实时、在线、快速的检测需要，越来越多的企业开始主动寻求工业品安全检测，产业未来发展潜力巨大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.93/10.15亿元，EPS分别为0.89/1.01/1.15元，当前股价对应PE为24/21/19倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务有望恢复，工业检测业务高速增长，我们维持其“增持”投资评级。 风险提示：海外市场需求放缓，国内CBCT行业复苏不及预期

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%；归母净利润14.34亿元，同比增长6.96%；扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润16.56亿元，同比增长20.61%。 事件点评：营收和扣非净利润重回两位数增长。2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%，实现扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%。 分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为101.15亿元、102.71亿元，同比增速分别为13.23%、10.85%，连续两个单季度营收破百亿；扣非归母净利润分别为7.58亿元、6.70亿元，同比增速分别为8.45%、16.85%。分板块看，医药商业、医药工业、医美业务的营收分别为136.36/61.56/12.24亿元，占营收比重分别为66.89/30.20/6.00%，同比增速分别为11.52%/7.46%/36.40%。 医药工业保持积极增长趋势。2023H1中美华东实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元，同比增长10.04%，实现合并扣非归母净利润12.26亿元，同比增长15.11%，净资产收益率12.38%，整体经营继续保持积极增长趋势。公司重点品种均保持稳定和快速增长，经历国家集采和医保谈判的核心产品依然保持市场份额稳定，为医药工业板块业绩增长夯实基础；利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖适应症均已获批，目前商业化推广积极推进中，期待后续为公司医药工业板块贡献业绩增量。 多个产品申报上市，自主研发能力逐步体现。公司乌司奴单抗生物类似药的NDA已于今年8月获得NMPA受理，用于治疗斑块状银屑病；ARCALYST用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）的适应症预计今年在国内正式递交BLA申请，此外，该产品复发性心包炎适应症的国内Pre-BLA已于今年6月底完成递交。索米妥昔单抗注射液（ELAHERE）中国Ⅲ期单臂临床试验已达到研究预设的主要终点，已于今年3月在国内递交pre-BLA，计划2023Q3提交BLA申请。公司1类新药迈华替尼片于5月被纳入突破性治疗品种（用于EGFR罕见突变的晚期非小细胞肺癌），计划年内递交上市申请。公司目前创新产品管线已达到46项，其中自主研发项目比重达到50%。公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于今年5月首获中美双IND批准，并于今年6月初实现首次人体试验（FIH）首例受试者用药，肥胖适应症的中国IND申请已于今年6月递交。公司自主研发的GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005已进入IND研究阶段，预计2024年初递交IND申请。公司首个自主研发ADC项目HDM2005已于2023Q1完成PCC确认，并计划于2024年内申报临床。今年下半年将有2款肿瘤自主创新产品、1款自免领域自主创新产品获得PCC确认，并进入到IND开发阶段。 医美整体保持快速增长。2023H1公司整体医美板块继续保持快速增长，合计实现营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.40%。其中，Sinclair实现销售收入7,629万英镑（约6.69亿元人民币），同比增长26.07%；欣可丽美学实现收入5.16亿元，同比增长90.66%。公司目前在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款。随着公司医美产品全球注册工作及海外产品国内注册、上市的持续推进，更多的医美产品将落地和商业化，为公司医美板块的快速增长持续助力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元，当前股价对应PE为21/18/15倍。考虑公司医药商业板块稳定发展，医药工业保持增长趋势，利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量可期，创新药领域多个产品申报上市迎来收获期，自研能力逐步体现，医美业务持续高速发展，我们维持其“买入”评级。 风险提示：医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

主要观点： 国内领先的 SMO 企业， 营收持续扩张。 公司作为国内领先的临床试验现场管理服务组织（SMO） ， 主要客户包括默沙东、 精鼎、 罗氏、强生、 诺华、 百时美施贵宝、 艾昆纬、 礼来、 恒瑞、 康方、 信达等。 截至 2023年 3月 31日， 公司累计承接超过 2,500个国际和国内 SMO项目， 服务可覆盖肿瘤、 内分泌疾病、 医疗器械、 病毒性肝炎、 免疫性疾病等共 24个领域， 积累了丰富的项目执行经验， 推动 110+个产品在国内外上市。 自 2013年公司成立以来， 营业收入呈持续扩张态势，2017年营收突破 1亿元， 2019年营收突破 3亿元， 2020年受疫情影响营收同比增速有所下滑， 2021年营收突破 5亿元， 2022年因疫情影响临床试验开展、 增速下滑， 2023年一季度营收为 1.57亿元、 同比增长30.02%， 重回快速增长。 国内外 SMO 市场快速扩容， 有望保持快速发展态势。 根据PrecedenceResearch 的报告， 2020年全球 SMO 服务市场规模约为 64亿美元， 预计于 2032年将进一步增长至 122.7亿美元， 2022至 2032年的年复合增长率将为 6.72%。 根据灼识咨询的报告， 中国 SMO 服务市场规模在 2015年至 2021年从 11亿元人民币增长至 69亿元人民币，年复合增长率为 35.3%； 预计于 2030年增长至 350亿元人民币， 2021年至 2030年的年复合增长率将为 19.8%。 国内 SMO 行业市场集中度有望进一步提升。 当前国内 SMO 行业仍处于竞争激烈的早期发展阶段， 呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局。 从 CRC 人员规模的角度看， 截至 2020年 10月末， 在“中国 CRC 之家” 登记的 SMO 企业共 39家， 其中 CRC 人员规模在1000人以上的有 4家企业， 占行业 10.26%。 头部五家 SMO 公司 2021年的 SMO 服务总收入约为 20.75亿元， 占整个 SMO 行业市场规模的 30.07%， 行业集中度较低。 头部 SMO 企业在客户资源、 人才规模、机构覆盖、 技术、 品牌与口碑等方面建立核心壁垒， 且随着经营规模的逐渐扩大， 客户资源进一步丰富、 人才规模进一步扩大、 机构覆盖率进一步提升、 技术进一步更新迭代、 品牌与口碑进一步建立，前述壁垒将进一步巩固， 预计 SMO 行业集中度将进一步提升。 公司人才储备丰富， 新增合同金额快速增长。 公司专业业务人员（包含 CRC） 数量近年来快速增长， 由 2019年的 2,113人增长至2023Q1的超过 3,700人， 在 SMO 行业中处于第一梯队。 截至 2023年一季度， 公司建立了 3,700余人的专业技术服务团队， 服务近 800家临床试验机构， 可覆盖临床试验机构数量超过 1,300家， 服务范围覆盖全国 160多个城市。基于在全国 160多个城市的 CRC 人才储备， 可应申办方要求、 快速对我国绝大部分临床试验机构形成覆盖，满足客户绝大多数项目需求。 2022年， 公司新增项目合同金额为10.43亿元， 同比增长 43%。 存量合同方面， 截至 2022年底， 公司存量项目合同金额为 15.05亿元。 全面的 SOP 体系， 推动临床试验方案合规、 可靠、 高效执行。 目前公司已经沉淀了一套科学详实的标准操作规程（SOP） 体系， 涵盖 260余份 SOP 制度文件， 有效地保证公司临床试验服务的稳定性和可靠性， 推动临床试验方案的高效执行。 在“722核查” 事件里，最终涉及的 1,622个自查申请中， 超过 80%的申报材料企业主动撤回， 而公司在项目管理型 SMO 模式下实现了 0项目撤回， 进一步证明了公司项目执行及质量控制体系的优势性。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 1.09/1.25/1.37亿元， EPS 分别为 1.80/2.06/2.25元， 当前股价对应 PE 为 30/26/24倍。 考虑公司作为国内领先的 SMO 企业， 当前人员规模位居行业第一梯队， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额快速增长， 盈利能力有望回升， 将受益于 SMO 行业集中度提升和市场规模快速增长， 我们首次给予其“增持” 评级。