19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。 Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。 甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。 五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。 投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps0.72、0.83元,给予20年24XPE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

公司 19Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%,略低市场预期。 Q3收入略有下降,主要系新品产能不足及省内渠道调整所致, 预计四季度收入将环比提速; Q3业绩低于预期, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏导致毛利率下降所致。 中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段, 公司能够进一步加大投入,更快提升份额,推动估值回升。略调整 19-21年 EPS 2.97、3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元),给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%, 略低市场预期。 公司 19年前三季度营收 34.66亿,同比+8.05%,归母净利润 12.96亿,同比+13.51%, 其中 Q3单季营收 10.47亿,同比-0.15%,归母净利润 4.01亿,同比-1.8%,收入业绩略低市场预期。 19Q3末预收款 5.8亿,同比+1.2%,环比增加 0.65亿, 19Q3销售回款 10.4亿,同比-9.2%,经营净现金流 1.5亿,同比-66.1%,主要系采购及职工工资增加所致。 新品产能不足及省内渠道调整致 Q3收入略有下降,预计四季度收入将环比提速。 公司 Q3收入低于市场预期,主要系两个原因:一是公司新品产能未跟上,影响发货进度,公司新品初夏和仲秋原预计 Q3推向市场,由于产能不足,只发了少量的货,还有 2亿+的订单未发货,也未提前收款,公司当前加快生产进度,四季度新品发货有望加快;二是公司二季度以来省内在做深度调整, 在做县级市场下沉及经销商裂变,推进进度较慢, 对收入端也有所影响。 投资者对 Q3增速放缓较为担忧,从过去两年情况看,公司有自身的经营节奏, Q3增速基本是全年最低,预计 Q4将环比提升, 且公司从不压货,当前库存良性、价盘稳定,基本面良好。 Q3毛利率下降较多, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏所致。 公司 19Q3毛利率 70.41%,同比-3.82%,三季度毛利率下降较多,主要系公司上半年高端产品任务完成量高(上半年口子窖 20年及以上已基本完成全年任务),三季度高端产品控制发货节奏、开票较少所致。 19Q3销售费用率 5.67%,同比+0.23pct,管理费用率(含研发费用) 4.86%,同比+0.76pct,税金及附加比率 14.48%,同比-0.7pct,净利率同比下降 0.64%至 38.28%。 省内持续深耕,省外增速提升。 分区域看, 19年前三季度公司省内、省外收入分别为 27.5亿、 6.7亿,分别同比+5.3%、 +20.6%,省内保持稳增,省外增长提速。 三季度公司继续发力省内渠道下沉, Q3省内经销商新增 21个至 405个,未来将继续完善乡镇布局;省外经过近两年的调整,“省内大商走出去”,点状化发展重点市场,目前来看成效逐渐显现, 19年前三季度省外占比提升至 19.6%。 省内进入集中度快速提升阶段,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。 当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略较为保守, 18及19年前三季度收入增速均慢于竞品。我们认为,在当前阶段,份额提升速度更显重要,公司 19年也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品之间的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 季度波动不改长期稳健趋势, 期待公司更快提升份额, 推动估值回升, 维持“强烈推荐-A”评级。 口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,营销狼性不强,更加注重稳健经营,受此影响,公司收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。 考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额, 推动估值回升。 略调整 19-21年 EPS 2.97、 3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元) ,给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长2.1%/2%,Q2收入预期中放缓。公司19H1营收159.99亿,同比+10.01%,归母净利润55.82亿,同比+11.52%。Q2单季营收51.09亿,同比+2.08%,归母净利润15.61亿,同比+2.03%,Q2收入预期中放缓,主要系公司6月停货去库存所致。19Q2末预收款17.79亿,同比-13.53%,主要系公司7-8月继续停货,暂停经销商打款所致。19Q2销售回款48.55亿,同比-11.84%,经营净现金流-6.33亿,较去年同期下降4亿,主要系支付给职工的现金及支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动Q2毛利率提升,费用率提升压制净利率。公司19H1毛利率70.95%,同比-0.55pct,主要受一季度包材及人工成本上升影响,其中19Q2毛利率68.08%,同比+2.84%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,二季度公司梦系列仍延续20%以上的较高增速。19Q2销售费用率13.18%,同比+1.77%,主要系广告促销费和职工薪酬增加所致,19Q2 管理费用率(含研发)8.16%,同比+0.01%,19Q2税金及附加比率11.42%,同比-0.02%,销售费用率提升致Q2净利率小幅下降0.03pct至30.53%。 省外保持较高增速,未来占比有望进一步提升。分区域看,19H1省内收入同比+3%,占比50.46%,下降3.44pct,省外收入同比+18.2%,占比49.54%,上升3.44pct,省外继续保持较高增速。草根调研反馈,19H1河南、山东等继续保持稳健增长,基数较低的江西市场则保持较高增速。 如何解读公司增长中枢的回落。中报显示公司增长中枢明显放缓,我们认为,公司自13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦、开发生态/柔和等产品,并通过加大省内渠道下沉、重视河南山东等省外市场投入,尽力支撑住报表未现大幅下降(13/14年收入仅下降13.01%/2.34%),但这些举措也使得公司一直处于负重前行的状态,压制本轮白酒复苏中的公司业绩弹性。当前看公司面临几点困难:去年以来省内渠道利润逐步变薄后,给予竞品扩大战果机会;上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿;产品结构中梦之蓝高增带动整体收入盘较为吃力。面对这些困难,公司需要放慢当前增长目标要求,解决积累的历史问题,努力实现更有质量的持续增长,这点也符合我们去年底年度策略报告中“过高的经营目标需要更加理性”的观点。 三大优势护航公司必将王者归来。我们认为,洋河依然是业内能力一流的公司,三大优势护航公司必将王者归来:洋河过去十年的持续投入和市场运作,已成为与剑南春齐名的全国性次高端白酒品牌,梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝(可参考京东及天猫店上的评论);“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销工作中可以采取更灵活的打法;新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高,团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。 投资建议:增长中枢回落,静待调整到位,维持“强烈推荐-A”评级。公司中报显示公司增长中枢回落,背后原因是公司面对历史积累问题,主动进行渠道利润、产品结构等的调整,蓄势未来重回有质量的高增,静待公司通过旺季消化库存、理顺价格。下调19-20年EPS 5.92和6.50元(前次6.13、6.84元),当前对应19-20年仅为18.9x、17.2x,给予20年20x,目标价130元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长4.3%/49.3%,业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿,同比+25.19%,归母净利12.48亿,同比+39.88%,其中黄鹤楼上半年营收4.58亿,同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿,同比+4.34%,归母净利4.65亿,同比+49.33%,收入略低预期,业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿,同比-35.62%,环比Q1下降5.98亿,主要系公司二季度主动控制,不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿,同比+28.39%,与收入增速相符,经营净现金流10.42亿元,同比+55.73%,表现靓丽。 人工成本上升致毛利率略有下降,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%,同比-1.48pct,19Q2毛利率74.35%,同比-2.08pct,在产品结构持续升级背景下(草根调研反馈,19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速),毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%,同比-7.12pct,主要系综合促销费减少所致,19Q2管理费用率(含研发)6.87%,同比-0.02pct,税金及附加比率14.20%,同比-1.72pct,费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。 去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓,全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多,有投资者较为担心,我们认为,公司二季度收入增速放缓主要两个原因:一是去年同期基数较高,二是今年二季度公司主动控货挺价,发货节奏放缓所致。草根调研反馈,古井中秋备货前库存不足2月,低于去年同期水平,预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改,预计将顺利完成。 公司进入省内份额收割期,升级+控费,业绩弹性值得期待。草根调研反馈,今年以来,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果,整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将继续保持较高增长。利润端方面,一是受益于产品结构升级,古8及以上继续保持高增长,二是受益于费用优化,公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,费用率开始逐步回落,19H1销售费用率下降2.66%,利润率有望持续提升,业绩弹性值得期待。 Q2业绩超出预期,逻辑持续兑现,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入有望保持高增,利润端方面,升级+控费,业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证,小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元),给予20年25X PE,一年目标价138元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长 26.3%/38%, Q2收入如期提速,业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿,同比+22.30%,归母净利润 11.9亿,同比+26.28%,其中 Q2单季营收 23.20亿,同比+26.30%,归母净利润 3.13亿,同比+37.96%,收入如期提速,业绩超出市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。 19Q2末预收款 14.81亿,同比+80.56%,环比 Q1增加 2.78亿,渠道打款积极性高,同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松,公司 Q2末应收票据 26.19亿,环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽, Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿,主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好,但 Q2贴现减少,同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。 18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率,今年同期汾牌产品毛利率正常计算,叠加 Q2增值税率下降,致公司毛利率同比提升,费用投入加大致净利率小幅上升。 公司 19H1毛利率 71.46%,同比+2.18pct,其中 19Q2毛利率 70.6%,同比+3.3%,在上半年低端玻汾增速较快的情况下(草根调研反馈,上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾,玻汾增速最快,青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致,下半年有望提速),毛利率提升主要系两个原因,一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低(产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利),从而拉低整体毛利率, 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表,公司毛利率正常恢复,二是 Q2增值税率下降 3%,推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%,同比+3.58pct,主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致, 19H1管理费用率(含研发费用) 5.21%,同比+0.32pct,税金及附加比率 16.30%,同比-2.45pct,净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。 省外高增贡献主要增长, 19H1占比超 50%,省内保持稳健增速。 分区域看, 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿,分别同比+9.7%、 +48.8%,省外增速提升明显, 19H1占收入比重达 50.14%,相比去年同期提升 7.6%,省外成为增长主力。草根调研反馈, 1-5月,山东、内蒙增速接近翻倍,其他区域也增长良好,个别市场增速较慢,是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底,公司经销商数量 2261家,其中 Q2净增加 115家,基本为省外经销商。 期待公司改革更进一步,与华润深度合作,渠道管理更加细化,助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者,在终端形成良性动销,助力公司健康可持续的发展。 改革红利持续释放,小幅上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2. 14、 2.52元(前次 2.07、 2.41元),给予 19年32X PE,一年目标价 80元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 改革不达预期,省外竞争激烈。

公司 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入如期提速,符合市场预期。分产品看,上半年口子 10年以上产品继续保持较高增速,结构继续升级;分区域看,省内仍是收入的主要来源,省内持续深耕保持稳健增长,省外点状化发展重点市场成效初显。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段,公司能够进一步加大品牌渠道投入,更快提升份额。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年 22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入环比提速,符合市场预期。公司19H1营收 24.19亿,同比+12.04%,归母净利润 8.95亿,同比+22.02%,其中 Q2单季营收 10.57亿,同比+16.25%,归母净利润 3.5亿,同比+22.96%,二季度收入如期提速,符合市场预期。 19Q2末预收款 5.15亿,同比-12.12%,主要系公司去年三季度提价,二季度经销商提前打款较多,基数较高所致。 19Q2现金回款 11.25亿,同比+30.69%,表现靓丽,Q2经营净现金流 1.32亿元,同比-20.19%,主要系支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司 19H1毛利率75.94%,同比+1.55pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,19H1口子 10年以上产品继续延续较高增速,产品结构持续升级。19H1销售费用率 9.47%,同比+0.29pct,主要系广告费投入增加所致,管理费用率(含研发)4.51%,同比+0.47pct,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致,税金及附加比率 14.85%,同比-1.3pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升 19H1净利率提升 3.03pct 至 36.99%。 省内大本营继续深耕,省外点状化发展重点市场。分区域看,19H1公司省内、省外收入分别为 19.3亿、4.7亿,分别同比+9.3%、+26.9%,省内保持稳增,省外增长提速。19H1公司省内进一步推进渠道下沉,强化酒店渠道掌控力,同时加强了与重点工商企业、重点消费类企业与消费带动核心群体的公关推广工作;省外则点状化发展重点市场,寻求整体市场有节奏的发展,稳步推进公司销售网络的全国化布局,目前来看成效逐步显现,18及 19H1省外增速明显快于 17年。 省内“升级+集中”趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。 当前安徽白酒进入升级与集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略略显保守,18及 19H1收入增速均慢于竞品。我们认为,在省内集中度快速提升阶段,份额提升速度更显重要,公司 19H1也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场投入,更快提升份额。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 公司稳健风格不改,三年看 520亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远,注重稳健经营,Q2继续稳健增长,盈利能力再提升。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长19.6%/57.8%,二季度环比加速,超出市场预期。公司19H1营收18.82亿,同比+8.59%,归母净利润4.45亿,同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿,同比+19.64%,归母净利润0.91亿,同比+57.79%,超出市场预期,主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿,同比-28.62%,环比下降0.74亿,主要系一季度预收款二季度发货确认所致,19Q2现金回款7.9亿,同比+9.72%,经营净现金流-0.09亿,相比去年同期净增加0.27亿,同比+74.82%。 洞藏系列加速增长,结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%,同比+1.94pct,19Q2毛利率56.2%,同比+3.41%,Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致,19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%),其中洞藏系列增速环比加快,带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%,同比+0.94pct,主要系广告宣传费、薪酬费增长所致,管理费用率(含研发)5.08%,同比+0.42pct,税金及附加比率15.04%,同比-0.78pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.6pct至23.65%?省内持续深耕下沉增速提升,省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看,19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%,上半年省内占比61%,省外占比39%,省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年,公司省内持续加强渠道建设和下沉,核心终端的掌握数量不断增加,同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度,开展多种主题促销活动,培育大单品,省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场,产品以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家,达到495/580家。 下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势,期待公司进一步加大品牌投入,抓住省内升级机遇,进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量,二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入,省内消费者对洞藏的认可度逐步提升,局部区域已有放量趋势,但整体来看,在200元以上价格带,与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力仍相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年,重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势,以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,不断提升洞藏品牌力,持续培育消费者,聚焦重点渠道和核心终端,进一步提升市占率。 小幅上调全年盈利预测,当前估值仅15倍,安全边际较高,暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益。二季度洞藏系列加速增长,下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS1.10和1.17(前次1.05、1.11),当前对应19年估值仅15倍,安全边际较高,给予19年18倍,目标价20元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长27%/24%,符合市场预期,二季度预收及现金流表现良好。公司19H1营收30.57亿,同比+29.45%,归母净利润10.72亿,同比+25.23%。Q2单季营收11.02亿,同比+26.55%,归母净利润4.31亿,同比+24.1%,符合市场预期,利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期,更重视市场份额提升,费用投入加大所致,符合公司年初指引。19Q2末预收款3.07亿,同比+29.5%,环比19Q1提升0.15亿,19Q2现金回款12.23亿,同比+26.1%,与收入增速相符,19Q2经营净现金流3.53亿,同比+43.3%,表现靓丽。 产品结构持续升级,部分费用计提方式改变致Q2毛利率与费用率均有所下降,税金率提升压制净利率。公司19H1毛利率71.96%,同比+0.03pct,19Q2毛利率67.19%,同比下降0.6pct,在产品结构持续升级背景下(19Q2以国缘为主的特A+产品继续保持44%的高增长,上半年收入占比同比提升5.6pct达55%),毛利率下降主要系公司部分费用计提方式改变所致,手提袋等促销材料由计入销售费用改为计入成本,同时公司去年预提费用较高,今年上半年通过让价的方式兑付,一季度已兑付大部分,二季度兑付剩余部分。19H1销售费用率12.85%,同比+0.37pct,主要系市场费用投入加大所致,19Q2单季销售费用率同比下降-1.5%,主要系两个原因:一是由于部分费用计提方式改变,二是与费用结算周期有关,二季度有部分费用还未确认。19Q2税金及附加比率10.72%,同比+1%,税金率提升为压制利润的核心因素,致Q2净利率下降0.77pct至39.11%。 南京继续延续高增长,淮安盐城保持稳增,徐州市场异军突起。分区域看,南京市场继续延续高增趋势,19H1同比增长48.9%,上半年收入占比已达31.4%,同比提升4.3pct;淮安、盐城为大本营市场,继续保持稳增,19H1分别同比增长16.8%、8.9%;苏南、苏中市场19H1仍保持20%以上的增速;徐州市场19H1同比增长61.4%,占比达到8.1%,表现亮眼。公司未来在省内将学习借鉴南京的成功经验,打造更多成长型市场,苏南、徐州等市场未来有望实现较快增速。同时公司从18Q4开始加大省外山东布局,19H1省外同比+51.4%,提速明显。 展望未来2-3年,公司步入势能释放红利期,收入增长的持续性及确定性均较高。市场当前对公司未来增长的持续性有些担忧,我们认为,展望未来2-3年,公司收入仍有望保持较高增长:1)公司厚积薄发,当前进入势能释放红利期。公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,消费氛围良好,同时内部团队及经销商回报丰厚,渠道进入正循环,红利有望持续释放;2)公司当前省内市占率仍较低(10%),收入体量也与第一梯队的白酒公司具有较大差距,当前重点市场仍在开发扩张过程中,省内增长空间仍较大。此外,有投资者担心省内竞品加大投入会对今世缘造成较大影响,我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,竞品的渠道调整和利润提升仍需时间,国缘的相对优势仍在。 投资建议:省内势能不减,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,当前步入势能释放红利期,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,未来2-3年收入仍有望维持较高增长。维持19-20年EPS1.15和1.38元,给予20年25X,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

口子窖战略目标长远,注重稳健经营,可谓是白酒行业内穿越周期的长跑型选手。年初以来在低估值前提下,涨幅输于古井,我们认为是收入增速略低,市场担心省内格局变化压制公司估值。中期来看,口子窖具备穿越周期的能力,深厚品牌积淀促进公司享受省内“升级+集中”趋势,唯期待公司加大品牌和渠道投入,推动更快收入增速。预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。报告对公司穿越周期原因、未来省内竞争格局、省外扩张等方面,均有深入分析及建议,推荐阅读。 为何口子年初以来涨幅弱于古井?-省内格局变化压制估值。截止到19年5月底,古井涨幅接近翻倍,口子涨幅63%,涨幅明显弱于古井。主要原因在于估值,19年以来口子窖与古井的估值差距逐渐拉大。今年春节以来,古井在省内表现更为强势,增速更快,如重点市场合肥古井投入力度更大,市场份额提升明显,口子窖策略相对保守,增速较古井略慢一些,市场担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大,从而压制口子的估值。 应如何看待口子窖?-穿越周期的品种。口子是非典型白酒企业,周期性及营销狼性均弱于同行,十几年来稳健增长,即使13-14年收入业绩也仅有小幅下滑,与其他酒企相比,其收入业绩波动性均较小,是穿越周期的品种。 为何口子可以穿越周期?1)内在:战略目标长远,激励到位人事稳定。公司管理层能力一流,战略目标长远,不追求短期快速收益,经营风格稳健务实。同时人事稳定,核心管理层均在口子工作20年以上,高层合计持有公司股份达45%,团队稳定性极高。2)产品:执着于品质,核心产品粘性高。公司对产品品质把控严格,品质稳定性极高,同时核心产品口子窖5年推出早(98年底推出),比古井年份原浆推出早了近10年,消费者记忆深刻、粘性较强,拥有忠实稳定的消费群体。3)渠道:经销商利益绑定,低库存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制,渠道利润高,经销商推力强,且经销商也是公司股东,与公司利益充分绑定,激励到位,渠道稳定性极高。②白酒行业具有库存周期,从而放大报表业绩波动,而口子窖始终坚持“不压库存”原则,经销商库存长期维持1个月左右合理水平,低库存使得其库存周期性较弱,业绩增长更加稳健。 两大问题探讨:1)省内未来竞争格局推演。省内“升级+集中”趋势下,预计两者市占率均将持续提升,但古井进攻性更强,口子风格更偏稳健,预计古井份额提升速度更快,口子与古井的份额差距将进一步拉大,我们认为口子窖的稳健风格及品牌积淀,在省内仍将占有重要地位,同时也建议公司加大投入,更快提升份额。2)如何看待口子窖的省外扩张?公司2000年左右曾尝试省外拓展,但后来外省名酒复制盘中盘模式,叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品,导致省外份额逐渐削减,公司错失全国化机遇。当前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司做好长期投入的准备,加大投入持续培育消费者。 展望未来:省内“升级+集中”趋势不改,口子将持续受益。1)产品升级,看齐江苏市场300元产品价格带。安徽省内消费升级趋势不改,口子10年以上产品将继续保持较高增速,未来将看齐江苏市场,300元价格带持续放量,成为未来收入业绩增长的核心驱动力。2)省内集中度加速提升,呼吁公司加大投入,更快提升份额。15年白酒行业复苏以来,古井口子在徽酒份额持续提升,17-18年更呈加速提升态势。当前省内进入集中度快速提升阶段,与古井相比,口子策略略显保守,份额提升速度略慢,呼吁公司加大市场投入,更快提升份额。 投资建议:长期价值可期,三年看474亿市值,给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远,注重稳健经营,一季报业绩增速再超预期,盈利能力创新高。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长,我们预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制,并结合DCF估值结果,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

1、提价彰显品牌信心,增厚下半年收入业绩 我们认为,公司此时提价,主要有以下几点意义:1)进一步提升国缘的品牌力和影响力,强化高端品牌价值。二季度以来,洋河蓝色经典、古井年份原浆等相继提价,国缘本次提价,是顺应白酒消费升级的重要举措,有助于进一步提高国缘的品牌影响力,提升品牌高度,加强消费者对“中国高端中度白酒”的品牌认知。2)提价将增厚下半年收入和业绩。渠道调研了解,本次国缘对开/四开的出厂价提升幅度在5%以上,考虑到对开四开占到总收入近50%,提价对下半年的收入和业绩的增厚效应将较为明显。 2、二季度任务完成进度良好,国缘系列继续保持高增长 草根调研反馈,公司一季度完成全年40%左右任务,二季度计划完成全年任务20%以上,公司当前任务完成进度良好,预计6月中旬将提前完成二季度任务目标。国缘系列二季度继续保持30%以上的高增长,除核心产品对开四开外,新K系(K3K5)表现也十分亮眼,由于基数低增速更快。公司5月1号劳动节做了促销活动,当前库存在安全库存(1个月)以内,处于合理水平,整体价格体系也较为稳定。 3、公司当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,增长势头不改 公司目前正处于快速扩张期的阶段,未来3-5年将更重视收入增长份额提升,我们认为,在当前品牌分化加剧背景下,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。近期省内竞品加大投入,有投资者担心会对今世缘造成较大影响,我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,竞品的渠道调整和利润提升需要时间,国缘的相对优势仍在。展望19年及来年,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,公司收入有望保持较高增长。 4、投资建议:提价彰显信心,高增态势延续,维持“强烈推荐-A”评级 我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,此次提价进一步提升国缘品牌力,收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额,市场投入将持续加大,费用率预计将有所上移,利润弹性不宜期待过高。维持19-20年EPS1.15和1.38元,给予20年20-25X,一年目标价28-35元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

18年报符合预期,回款及现金流指标健康,继续维持高分红。公司18年营收34.89亿,同比+11.17%,归母净利润7.79亿,同比+16.81%。Q4单季营收10.52亿,同比+10.23%,归母净利润2.81亿,同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%,同比+0.28pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年高端洞藏系列继续延续高增长,占比达15%以上,金星银星占比在35-40%,其中金星增速较快,产品结构持续升级。18年销售费用率下降-0.03pct,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告宣传费增长8.8%,公司品牌宣传投入加大,管理费用率(含研发)5.1%,同比+0.12pct,主要系加大生态白酒研发项目所致。18年末预收款4.83亿,同比+1%,现金回款39.05亿,同比+15.3%,经营净现金流8.92亿,同比+31.1%,回款及现金流指标健康。公司拟每10股派现7元(含税),分红率71.92%,继续维持高分红。 19Q1业绩略超市场预期,结构升级推升毛利率,税金率下降推动净利率创历史新高。公司19Q1营收11.6亿,同比+2.7%,归母净利润3.53亿,同比+9.02%,业绩略超市场预期。19Q1毛利率67.2%,同比+1.8pct,主要系产品结构升级所致,19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1销售费用率增长0.36%,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)同比增长0.4%,税金及附加比率下降-1.75%,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.8pct至30.5%,创历史新高。19Q1预收款2.87亿,同比-5.63%,环比下降1.96亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款10.15亿,同比-2.22%,经营净现金流-1.67亿,较去年同期下降1.69亿,主要系政府补助收入减少所致。 省内大本营持续深耕,省外专注经营江苏、上海等核心市场。分区域看,18年省内收入同比+10.1%,占比60.6%,省外收入同比+12.6%,占比39.4%。公司省内大本营持续深耕,高端洞藏系列也主要在省内推广,省内仍是收入利润的主要来源;省外公司重点聚焦江苏、上海等周边市场,江苏和上海是安徽劳动人口流出的主要地区,公司从98年开始布局,培养了一批具有传承性的忠实消费群体,产品主要以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末,公司省内外经销商分别增加79/102家,主要是洞藏系列的经销商,公司洞藏布局力度明显加大,未来成效有望逐步显现。 期待公司继续加大品牌投入,抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。安徽白酒持续向200元以上价格带升级,受益于此,公司近年来洞藏系列增速较快,产品结构升级也较为明显。但与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够继续加大品牌和渠道投入,进一步提升洞藏系列的品牌力,同时持续培育消费者,引领资源向核心消费者、核心终端集中,进一步提升市占率。 业绩稳健增长,升级空间及增速短期仍弱于古井口子,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益,但产品升级空间及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。给予19-20年EPS1.05和1.11,考虑到省内竞品更为强势,公司估值进一步提升空间有限,给予19年18倍,目标价19元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

公司披露年报和一季报,19Q1收入业绩略超市场预期,为全年稳增奠定基础。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外持续发力,全年稳增可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。 18年年报符合预告,消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升。公司18年收入241.6亿,同比+21.3%,归母净利81.2亿,同比+22.5%。Q4单季收入31.9亿,同比+5.1%,归母净利10.8亿,同比+3%,Q4增速放缓主要系公司十月提前完成全年任务,主动停货去库存所致。公司18年毛利率73.7%,同比+7.2pct,毛利率大幅提升主要系:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本,影响当期毛利率,17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率回升,但营业税金率也明显提升;二是由于产品结构不断升级,18年梦之蓝增长50%+,海天个位数增长,预计18年蓝色经典占比超过75%,梦之蓝占比近28%。18年销售费用率下降-1.39%,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告促销费增长23.3%,差旅费增长34.9%,运输装卸费同比下降98%,主要系运输费由公司变为经销商承担所致。18年末预收款44.7亿,同比+6.4%,销售回款和现金流指标保持健康。公司18年拟每10股派现32元(含税),分红率59.42%,逐年提升。 19Q1收入业绩略超市场预期,成本上升致毛利率有所下降,税金率下降推升净利率。19Q1营收108.9亿,同比+14.2%;归母净利40.2亿元,同比+15.7%。收入业绩略超市场预期。19Q1毛利率72.3%,同比-2.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降推测系包材及人工等成本上升所致。19Q1销售费用率同比+0.1%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.2%,税金率下降1.96%,推动净利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末预收款19.7亿,环比下降24.9亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款82.3亿,同比-3.09%,应收票据及应收账款同比大幅增长176.8%,主要系公司对经销商加大票据政策支持,以减轻经销商资金压力。19Q1经营净现金流1.23亿,同比-93.5%,主要系公司加大票据支持,现金回款相对减少,且本期支付的职工工资及税费增加所致。 省外新江苏市场持续发力,增速亮眼,未来占比有望进一步提升。分区域看,18年省内收入同比+13.5%,占比50.1%,下降3.3pct,省外收入同比+25.3%,占比49.9%,上升3.3pct,省外保持高增。18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等,都有不错表现。另草根调研反馈,春节期间河南增长20%+、山东增长30%+、江西增长50%+,表现亮眼,且仍然具备持续增长的潜力。我们认为,公司作为次高端全国化品牌,省外核心市场稳固,部分新市场逐步进入收获期,有望继续保持较快增长,未来占比有望进一步提升。 19年目标规划稳中求进,省内主动调整积极应对挑战,静待省内增速好转。公司年报披露19年目标收入增长12%以上,我们认为,公司目标制定稳重求进,符合预期。19年以来,由于高基数及竞争加剧,省内增速进一步放缓,引发市场担忧。草根调研反馈,公司当前已将淮安单独成立大区,渠道进一步细化,同时加大团购和宴席市场的开拓,给予经销商额外费用支持,提升经销商利润空间,并针对政务消费专门推出简版绿苏产品,定位498元(招待标准500元以下),对标国缘四开,弥补梦3和梦6之间的空白价格带。我们依然看好洋河在行业内一流的管理及调整能力,期待公司提升渠道盈利水平,加大团购等渠道的投入培育。 投资建议:全年目标积极,当前估值具备修复空间,维持“强烈推荐-A”评级。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外新江苏市场持续发力,全年稳增仍可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

公司18年完美收官,19Q1收入利润增长43%/35%,大超市场预期,且现金流及预收款等指标亦表现靓丽,业绩受成本及费用确认时点影响稍逊收入,但从春节前后批价跟踪及渠道库存调研看,公司收入增长坚实且可持续。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 年报符合预期,19Q1收入利润增长43%/35%,超出市场预期,现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿,同比+24.7%,归母净利16.95亿,同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿,同比+18.4%,归母净利4.4亿,同比+25.1%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿,同比+43.3%,归母净利7.8亿,同比+34.8%,收入业绩超出市场预期,利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%,表现靓丽。18年末预收款11.5亿,创历史新高,19Q1末预收款11.15亿,同比-13.2%,环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿,同比+41.6%,经营净现金流10亿,同比+421%,主要系销售收到现金增加所致,部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税),分红率44.6%,逐年提升。 18年:结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年公司年份原浆占比接近80%,8年及以上产品增长70%+,结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多,同比17年增长46%,其他费用增速均慢于收入,整体费用率有所下降),税金及附加比率下降-1.59%,推升净利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原浆酒基升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%,税金及附加比率同比+0.05%,基本保持稳定。由于毛利率下降,公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。 省内持续深耕保持高增长,黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看,18年华中地区同比增长25.5%,收入占比达90.6%,增长主要由安徽省内贡献,湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿,顺利完成目标,19年完成业绩承诺条件为大概率事件,河南地区18年处于调整期,草根调研反馈增速不高,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。此外,省外华北地区18年增长32.3%,增速提升明显,推测与公司加大招商力度有关。 全年展望:省内份额加速提升,成本影响预计后续将缓解,业绩弹性仍可期待。草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货,渠道库存消化情况良好,一季度批价稳定、库存合理,增长良性。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将保持高增。利润端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,预计后续成本影响将有所缓解,公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。 逐步进入省内份额收割期,值享估值溢价,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

年报符合预期,19Q1收入利润增长43%/35%,超出市场预期,现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿,同比+24.7%,归母净利16.95亿,同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿,同比+18.4%,归母净利4.4亿,同比+25.1%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿,同比+43.3%,归母净利7.8亿,同比+34.8%,收入业绩超出市场预期,利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%,表现靓丽。18年末预收款11.5亿,创历史新高,19Q1末预收款11.15亿,同比-13.2%,环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿,同比+41.6%,经营净现金流10亿,同比+421%,主要系销售收到现金增加所致,部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税),分红率44.6%,逐年提升。 18年:结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年公司年份原浆占比接近80%,8年及以上产品增长70%+,结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多,同比17年增长46%,其他费用增速均慢于收入,整体费用率有所下降),税金及附加比率下降-1.59%,推升净利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原浆产品品质升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%,税金及附加比率同比+0.05%,基本保持稳定。公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。 省内持续深耕保持高增长,黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看,18年华中地区同比增长25.5%,收入占比达90.6%,增长主要由安徽省内贡献,湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿,顺利完成目标,19年完成业绩承诺条件为大概率事件,河南地区18年处于调整期,草根调研反馈增速不高,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。此外,省外华北地区18年增长32.3%,增速提升明显,推测与公司加大招商力度有关。 全年展望:省内份额加速提升,成本影响预计后续将缓解,业绩弹性仍可期待。草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货,渠道库存消化情况良好,一季度批价稳定、库存合理,增长良性。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将保持高增。利润端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,预计后续成本影响将有所缓解,公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。 逐步进入省内份额收割期,值享估值溢价,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS 4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

公司18年顺利收官,19Q1收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月并入集团杏花村资产,报表追溯调整致18年同期基数增加所致,现金流及预收款等指标均表现靓丽。公司当前改革持续推进,随着产品结构不断优化、省外环山西市场持续发力、销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 18年顺利收官,并入集团资产致毛利率略有下滑,报表质量整体较高。公司18年收入93.8亿,同比+47.5%,归母净利14.7亿,同比+54%。Q4单季收入24.7亿,同比+63.8%,归母净利2亿,同比+38.2%,Q4收入环比加速主要系集团杏花村品牌并入股份公司所致,由于杏花村多为中低端产品,毛利较低,故业绩增速慢于收入增速。公司18年青花同比增长60%,老白汾增长27%,巴拿马增长27.5%,波汾增长36%,产品结构持续升级,但由于集团资产注入(18年1月集团个性化品牌并入股份公司,18年12月集团杏花村品牌并入公司),大部分为中低端产品,拉低了整体毛利,故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年销售费用增长42.75%,主要系拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致。18年末预收款16.5亿,同比+68.2%,创下历史新高,为19年留有余粮,销售回款86.9亿,经营净现金流9.7亿,处于合理范围,报表整体质量较高。 报表追溯调整致19Q1收入业绩略低预期,费用投入明显加大,预收及现金流表现靓丽。19Q1收入40.6亿,同比+20.1%,归母净利润8.8亿,同比+22.6%,收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,公司对报表进行追溯调整致18年同期基数增加所致。19Q1毛利率71.9%,同比+1%,主要系产品结构持续升级,草根调研反馈,一季度青花继续保持较高增速,结构持续优化。19Q1销售费用率同比+3.06%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.24%,净利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末预收款12亿,同比+67.3%,现金回款56.6亿,同比+154%,经营净现金流25亿,同比+843%,表现靓丽,主要系销售收入增加及票据贴现所致。 省外环山西为增长主力,全年费用率料有所上移。分区域看,18年省内增长37.4%,省外增长63.6%,省外增速提升明显,18年占收入比重达43%,同比17年提升3%。19Q1省内省外分别增长11.6%、43.9%,省外占比进一步提升,达47.4%,其中环山西市场为增长主力。19年河南、山东分别规划增长30%+、40%+,内蒙、河北分别规划收入达4亿、3亿以上。同时公司今年加大华东市场布局,提出“过长江,破华东,占上海”的口号,以华东来带动全国市场的启动。省外今年有望继续保持较高速增长,助力公司达成股权激励目标。考虑到19年行业竞争加剧,公司市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移。 期待公司改革更进一步,与华润更紧密合作,渠道管理更加细致,助力长远发展。我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,18年末公司省内省外经销商数量分别为628、1726,分别增加308、706个,省外经销商数量增加明显。与此同时,招商较多对公司的管理能力将是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,推动机制更加市场化,不断提升自身管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设、做好消费者培育,在终端形成良性动销,公司方能长期持续增长。 19年砥砺前行,期待改革深化,维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。