成长50年,经历三个发展阶段:美的成立于1968年,以生产小型塑料制品起家,日前已成为一家消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链(物流)的科技集团。第一阶段,规模驱动:从风扇和空调拓展至冰箱及洗衣机等,做大规模,做全品类;第二阶段,从规模导向转型至效率导向,试行T+3,提升供应链效率;第三阶段,转型科技集团,完善工业机器人产业链,实现效率提升,同时开启第二赛道。到2018年,公司实现收入2618亿元,归母净利润202亿元,ROE达24%。 产品领先,多品牌及全品类布局满足各层级消费者需求。多品类,美的集团通过外延并购方式不断扩张产品链以及加深产业链纵深,目前已形成空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电多个品类,白电在国内市场份额第二,厨电第三,小家电中多个品类排名第一;多品牌,以美的品牌为核心,推出年轻品牌BUGU和华凌,高端品牌Colmo、东芝,以及小天鸫、 Civet、 =ureka等专业化品牌,品牌梯队不断完善。 效率驱动,通过数字化赋能提升全产业链效率,进一步抢夺市场份额。渠道效率渠道结构不断扁平化,安得智联优化物流,实现端到端的打通,供应链效率提升制造端效率,美的通过布局工业机器人产业链提升柔性化制造水平,通过管理制度的转变提升全价值链效率,实现“产-销”联动,抢占消费者流量;全价值链效率T+3模式在小天鸫实施成功拉动整体供需价值链为主线进行变革,实现“产一销联动;同时,M.IOT对营销端、制造端和管理端进行变革,数字化赋能提升全价值链的运营效率。 全球运营,分三步走实现国际化。第一步是以代エ方式出ロ;第二步在全球布局生产基地,第三步是以自主品牌走向全球。目前美的海外收入占比超过40%,18年末,美的海外生产基地遍布15个国家,全球设立24个销售运营机构,在9个国家共设立20个全球研发中心,美的国际化进程加速。以因印度为代表的新兴市场成长空间广阔,美的积极布局在东南亚市场的生产基地。 盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。美的坚持“产品领先、效率驱动、全球运营”战略,竞争力不断增强,考虑到竣工面积回暖对未来家电需求有支撑作用,预计2019/20/21年收入分别为2867/31343428化元,増速分别为9.5%/9.3%/9.4%,归母净利润分别为232/264/292亿元,同比増长14.9%/13.5%/10.8%,对应EPS3.34/3.79/4.19元,当前股价对应PE分别为17X/15X14X。考虑到公司竟争力强,经营稳健,我们认为合理估値水平在18-20对应目标价68.22-75.80,给予“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,行业竞争加剧,汇率贬值,原材料价格波动

格力,让世界爱上中国造:格力电器成立于1991年,公司自1995年起连续24年位居中国空调行业第一,根据产业在线,2018年格力市场份额达37.2%,稳居行业第一。2018年,公司营业收入达到2000亿元,归母净利润达262亿元,近十年收入和归母净利润的复合增速达17%和30%,2018年毛利率和净利率分别为30.2%和13.3%,ROE达33.4%,高于同行。 空调销量仍有空间,行业格局稳健:根据我们的模型,目前更新需求占比约35%,地产拉动的需求占比55%,现有家庭的新增需求占比10%;随着城镇化率见顶,新增住宅面积的下降,空调需求结构将发生变化,更新需求将替代地产拉动需求成为主导因素,空调销量的增速波动程度将不断下降,确定性增强。我们预测在饱和状态下的销量为1.06亿台,但在地产销售或消费政策等刺激因素下或存在短期脉冲,2018年空调内销量为9281万台,预计仍有至少12%的增长空间。目前行业。空调行业内销CR3达到69%,格力、美的和海尔市场份额分别为37%、22%和10%,空调行业已连续十年维持双寡头格局,行业有序竞争。 格力核心竞争力强:(1)渠道控制力强:区域销售公司制度通过统一批发,统一渠道,统一管理,通过年终分红形式进行利益绑定,解决了经销商互相竞争的问题,稳定了价格体系,保证了各级经销商的盈利,保证了渠道体系的稳定;淡季返利制度下,格力解决了产销不平衡的问题,既保证了产品品质又保证了产品供应充足;(2)产品力强,产业链完整:公司注重研发,核心专利数量达5.6万个,遥遥领先于同行;产业链完整,核心零部件压缩机和电机的产能分别达5000万台和8000万和,配套高率高;(3)品牌力强,具备行业定价权:根据中怡康,格力终端价格从2009年的3200元提升至2018的4500元,零售量份额从2009年的23%提升至33%,零售价均、提价幅度以及市场份额的提升均高于同行,均价与份额的双重提升体现了格力对消费者有较强的品牌溢价力;(4)财务稳健:格力资产负债结构优异,现金类资产在总资产中占比高达51%,有息负债在负债中占比仅10%,其他流动负债(主要是销售返利)占比高达34%,2018年末,其他流动负债中的销售返利余额达到619亿元,利润蓄水池深厚。 盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。考虑到行业处于景气度低谷,预计伴随着零售端见底回升,公司出货将逐步回暖,我们预计公司2019-21年收入分别为2025/2309/2550亿元,归母净利润286/312/343亿元,对应EPS为4.75/5.18/5.70元,当前股价对应19-21年市盈率为13/12/11倍。考虑到混改落地后,治理结构有望改善,分红确定性或将提升,我们认为公司合理估值水平在13-15倍,对应目标价67.34-77.70,给予“增持”评级。 风险提示:渠道库存高于预期,地产销售持续低迷,行业竞争加剧

公司发布2019年三季度财务报告。前三季度公司实现营业收入62.55亿元,同比增长15.02%,实现归母净利润6.18亿元,同比增长8.54%;其中单三季度实现营业收入20.68亿元,同比增长14.98%,实现归母净利润2.12亿元,同比增长6.35%。 料理机表现亮眼,shark品牌高速增长。分品类看,前三季度破壁料理机增速达20%以上,豆浆机连续四个季度实现正增长,饭煲和营养煲实现近10%的增长,三大品类贡献收入六成以上。继年初推出Y88料理机后,公司推出定价较低的Y1料理机,降低价格带后受众群体预计将大幅提升。Shark品牌内销前三季度贡献收入7000万元,较去年大幅增长(去年全年2000万元),目前已建200多家shark品牌旗舰店,公司未来将持续开设门店,提升shark品牌曝光率,同时针对中国消费者推出的蒸汽拖把、随手吸以及吸尘器将有望实现放量。分渠道看,线上渠道增长20%以上,线下实现正增长,公司将发展直营新零售渠道,加深与用户的互动与沟通,提升用户体验与成交转化率。 产品结构升级,毛利率提升。得益于原材料成本下降以及公司产品结构提升,Q3毛利率同比提升1.23pct至32.35%;销售费用率同比下降0.91pct至13.32%;管理费用率提升1.18pct至4.60%,主要由于人力成本增加以及股权激励费用摊销;研发费用率同比下降0.82pct至3.28%;财务费用率同比提升0.66pct至-0.13%;净利率同比下降0.71pct至10.04%Q3销售回款环比改善,存货与应收账周转同比放缓。Q3经营活动现金流量净额同比增长5.50亿元至7.45亿元,较前两季度也有大幅改善,主要由于销售回款良好,其中销售商品、提供劳务收到的现金8.45亿元至33.70亿元。三季度存货余额7.08亿元,存货周转天数同比提升6.09天至46.41天,应收账款余额4.81亿元,应收账款周转天数同比提升5.31天至14.06天。存货与应收账款周转较去年同期有所放缓,主要由于上半年拖累,Q3以来有所改善。 投资建议:公司持续投入研发与创新,不断推出新品,在坚持价值登高的同时,将会推出更多中低价位段产品,拓宽消费群体。海外市场方面,与sharkninja的协同将有望给公司带来收入与利润规模的扩张。维持19-21年的EPS预测1.11/1.24/1.38元,当前股价对应19-21年市盈率为20/18/16X,维持“买入”评级。 风险提示:新品销售不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

老板电器披露2019年三季度财务报告。前三季度公司实现营业收入56.25亿元,同比增长4.29%,实现归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%;其中单三季度实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,实现归母净利润4.15亿元,同比增长18.20%。预计2019年全年归母净利润同比增长2%-10%,对应2019年四季度归母净利润同比下滑9.64%至增长15.88% 工程渠道翻番,零售渠道降幅收窄。公司收入增长主要由工程渠道驱动,受益于开发商竣工回暖以及精装占比提升,前三季度,公司工程渠道同比增长100%,在收入中占比进一步提升,达18.5%;零售端依旧较为低迷,但零售渠道降幅有所收窄,Q3收入降幅收窄至9%(上半年同比下滑15%),主要由于代理商进货积极性恢复;创新渠道同比增长50%,占比4.5%;电商渠道基本持平,占比32%;名气品牌收入同比下滑30%,占比2%。公司在精装房市场的份额超过35%,行业第一,与龙头开发商建立深度合作,预计2020年工程渠道增速仍能维持在40%-50%,驱动收入持续增长。 毛利率和净利率双提升。受益于原材料成本下降与增值税减免,Q3公司毛利率同比提升2.62pct至55.69%;销售费用率同比下降0.94pct至27.02%,管理费用率与研发费用率分别同比下降0.19pct和0.12pct至3.20%和3.64%;净利率同比提升1.39pct至20.15%。工程渠道毛利率低于零售渠道,但费用率也较低,公司将通过积极调整产品结构以及新品配套率来提升工程渠道毛利率,随着规模增长费用将有望摊薄,长期看净利率有望维持目前水平。 现金流改善,存货下降。由于工程渠道账期较长,应收账款同比提升63.6%至5.04亿元,应收账款周转天数同比提升5.8天至22.8天;Q3代理商进货与打款积极性提升,存货余额同比下降6.20%至12.53亿元,同时Q3经营活动现金流入达20.32亿元,较前两季度有明显改善,同比基本持平。 盈利预测和投资建议。公司前瞻性布局工程渠道,在精装房红利下,公司工程渠道高速增长,同时大力拓展创新渠道,随着零售端的回暖,我们预计公司收入与业绩将有望出现持续性改善。我们维持19/20/21年的EPS预测1.69/1.97/2.21,目前股价对应19/20/21年PE为18/15/14倍。维持“买入”评级。 风险提示:精装房竣工不及预期,零售端持续低迷,行业竞争加剧,原材料价格波动。

老板电器披露2019年半年度财务报告。公司上半年实现营收35.27亿元,同比增长0.88%,实现归母净利润6.70亿元,同比增长1.52%;其中二季度实现营收18.67亿元,同比下滑1.98%,实现归母净利润3.51亿元,同比下滑2.11%。公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长2%-10%,相对应单三季度增速为2.9%-26.0% 烟灶小幅下滑,洗碗机逆势增长。吸油烟机与燃气灶上半年实现收入18.84亿元和8.50亿元,分别同比下降1.11%和1.74%,在收入中占比53%和24%;消毒柜/蒸箱/烤箱/洗碗机/净水器/微波炉同比增速为+8.71%/-9.14%/-28.30%/+21.22%/-10.75%/-47.11%,洗碗机在实现自产后大幅增长。 分渠道看,工程渠道超预期大幅增长。工程渠道大幅增长80%,占比达到约15%,根据奥维数据,公司油烟机在精装修市场份额达37.8%,稳居第一;零售渠道,受行业景气度拖累以及代理商拿货积极性较低的影响,零售渠道(包含KA与专卖店)同比下滑15%;电商渠道同比增长2%;创新渠道,与橱柜企业及家装企业深入合作,同比大幅增长50%。 毛利率提升,各项费用平稳。得益于原材料价格下降以及增值税下调,综合毛利率提升1.24pct至54.66%,其中油烟机和燃气灶毛利率分别提升3.48和2.24pct至58.54%和55.88%。销售费用率小幅提升0.48pct至28.07%,管理费用率小幅下降0.28至3.29%,研发费用小幅下降2%至1.08亿元。净利率提升0.32pct至19.20% 存货控制良好,渠道库存下降。6月末存货余额小幅下降1.68%至12.16亿元,其中原材料余额增加90.75%至1.12亿元,库存商品下降19.15%至2.34亿元,发出商品下降14.08%至7.76亿元,上半年由于零售端较为低迷,公司亦控制生产与出货进度,渠道库存去化顺利。应收账款增加16.95%,周转天数同比增加3.6天至23.93天,主要由于工程渠道收入大幅增长所致。经营现金流入与收入的比值为102%,同比下降20.39pct。 盈利预测与投资建议。预计在地产竣工回暖趋势下,厨电需求将迎来复苏,我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.69/1.97/2.21,目前股价对应19/20/21年PE为15/13/12倍。考虑到公司龙头地位以及地产竣工回暖预期,我们给予公司20-25倍PE,对应目标价33.8-42.4元,维持“买入”评级。 风险提示:竣工复苏晚于预期,行业竞争加剧,原材料价格波动。

科沃斯公布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入24.27亿元,同比下滑3.8%,归母净利润1.32亿元,同比下滑36.63%;其中二季度实现营业收入11.79亿元,同比下滑10.16%,归母净利润0.61亿元,同比下滑46.85%。 分业务板块看,自主品牌业务稳步增长,代工业务拖累。自主品牌方面,“科沃斯”品牌扫地机器人收入同比增长11.24%至16.38亿元,根据中怡康,科沃斯品牌扫地机器人上半年零售份额同比提升8pct至48%;清洁类小家电自主品牌“添可”在美国亚马逊高速增长,并逐步进入线下渠道,上半年同比增长119.48%至0.96亿元。代工业务方面,由于公司为集中资源拓展自主品牌业务,战略收缩服务机器人ODM业务,上半年同比下滑84.47%至0.39亿元,清洁类小家电OEM/ODM业务收入6.00亿元,同比下滑13.87%。 研发与销售人才加速引进,费用投入提升。毛利率同比小幅提升0.69pct至37.28%;销售费用率同比提升1.85pct至18.08%,主要由于公司为拓展自主品牌海外业务以及国内对添可的品牌培育,引进人才致使职工增长39%;管理费用率提升0.63pct至6.32%;研发费用大幅增加38.86%至1.25亿元,主要由于公司引进研发人才导致职工薪酬增加财务费用率提升0.61pct至0.30%;净利率下滑2.79pct至5.42%。 存货与应收款周转放慢,现金流保持稳健。存货周转天数提升44天至至134天,应收款周转天数提升16天至60天;现金流情况稳健,销售商品受到的现金与营收比值同比提升2.1pct至121.7%,上半年经营活动现金流净额为4818万元(去年同期2702万元)。 限制性股权激励计划提振经营信心。公司同时公布2019年限制性股票激励计划。本计划授予的激励对象总人数为298 人,包括高级与中层管理人员、技术人员及其他骨干,拟授予的限制性股票数量为671.76万股,占股本总额的1.20%,其中,首次授予限制性股票占本次授予权益总额80%,预留限制性股占20%。本计划限制性股票的授予价格为13.90元/股。 投资建议:公司战略性收缩代工业务,致使短期营收承压,但自主品牌业务良性增长,市场份额大幅提升,我们预计公司2019-21年收入分别为57.05/63.87/72.13亿元,归母净利润4.48/5.67/7.30亿元,对应EPS为0.80/1.01/1.30元,当前股价对应19-21年市盈率为32/25/20倍,维持“买入”评级。 风险提示:代工业务持续下滑、行业竞争加剧、股东减持导致股价波动。

事件:飞科电器发布 2019年半年度报告。 上半年公司实现营收 17.25亿元,同比下滑 5.01%,实现归母净利润 3.37亿元,同比下滑 15.43%;其中二季度实现营收 8.79亿元,同比下滑 5.59%,实现归母净利润 1.73亿元,同比下滑 22.53%。 渠道调整影响销售,剃须刀是收入下滑的主因。 分品类看, 上半年剃须刀实现收入11.30亿元, 同比下滑 10.90%, 剃须刀依然是公司的主要收入来源, 占收入比重65.53%。 第二大品类电吹风实现收入 2.94亿元, 同比增长 20.85%。延长线插座在年初开始销售,上半年贡献收入 2291万元。 根据中怡康数据,公司剃须刀线上线下的销量份额分别为 48%/39%, 较 18年下滑 2pct 和 5pct。 分区域看, 内销收入 17.12亿元, 同比下滑 5.15%, 海外收入则增长 28.93%至 927万元。 公司在维护现有海外主要贴牌客户和品牌经销商的同时,逐步以品牌经销商替代贴牌客户,上半年公司已在美国、欧盟、印度等开展自有品牌业务,通过电商先行、逐步向线下渗透的方式,推进海外市场的拓展。 分渠道看, 线上/线下收入分别为 9.60亿元/7.64亿元, 同比-0.83%/-9.78%。 18年起公司对渠道进行调整,使得线下收入降幅扩大,目前公司线下渠道分为 KA 终端渠道、 分销渠道以及批发渠道。 19年上半年, 公司经销商 747家, 较 18年末增加 74个,渠道建设继续完善。 毛利率平稳,促销及研发投入增加, 净利率有所下滑。公司毛利率小幅下滑 0.75pct至 38.60%,其中剃须刀毛利率下滑 0.59pct 至 45.28%,电吹风毛利率提升 5.81pct至 29.59%。 销售费用提升 2.47pct 至 10.99%,主要是由于促销费用增加 150%至3882万元。公司研发费用 3,079.59万元,同比增长 47.98%。净利率下滑 2.44pct至 19.48%。 存货与应收款周转率下降, 现金流保持稳健。 上半年末存货增加 97%至 7.34亿元, 存货周转天数同比增加 53天至 110天;应收账款增加 70%至 5.00亿元, 应收款周转天数同比增加 27天至 54天, 由于渠道调整影响销售进度, 致使存货周转效率。 现金流保持稳健, 销售商品的现金流入与营业收入占比 119%, 同比提升7pct。 盈利预测与投资建议。 公司上半年推出延长线插座、健康秤等新品,预计将继续推出电动牙刷风,新品有望成为公司新的增长点。上半年渠道调整影响销售进度,收入增长受到一定影响,但公司在剃须刀行业的销量依旧保持龙头地位,期待调整结束后能够迎来经营改善。 若维持过去两年 70%的分红率,预计当前股价对应股息率约为 3.5%,较为可观。 我们将 19/20/21年的 EPS 从 2.05/2.31/2.61元调整为1.81/1.91/2.10元, 对应 PE 为 20/19/17X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期,渠道调整时间持续

事件:公司发布2019年半年报,上半年公司实现营收41.87亿元,同比增长15.04%,实现归母净利润4.06亿元,同比增长9.72%,实现扣非净利润3.77亿元,同比增长29.05%。其中二季度实现营收23.88亿元,同比增长15.30%,实现归母净利润2.43亿元,同比增长8.94%,实现扣非净利润2.24亿元,同比增长48.59%。公司拟向股东每10股派发现金红利5元,以上半年业绩为基础,分红率达到94.5%。 分品类看,食品加工机表现亮眼。上半年公司推出Y88免手洗破壁料理机以及K系列免手洗豆浆机,助推食品加工机实现收入18.0亿元,同比增长16.6%;营养煲实现收入14.4亿元,同比增长18.9%,扣除为foodie代工收入2.6亿元,同比小幅下滑2.6%;西式电器收入大幅增长16.5%至5.3亿元,电磁炉系列下滑11.7%至2.8亿元。尚科宁家(中国)实现收入5377万元,主要为shark品牌的吸尘器、蒸汽拖把及扫地机器人等清洁类小家电产品,成长空间广阔。 分内外销看,外销大幅增长。内销实现收入38.7亿元,同比增长6.9%,海外收入3.2亿元,同比增长1307%,外销高增长主要来源于公司为Ninja代工foodie系列产品产生销售收入2.6亿元,公司利用现有优势技术为foodie研发空气炸锅、等压力锅,在美国销售良好,公司凭借在厨房小家电的技术优势,将有望实现更多产品线的订单转移,带来外销收入的持续增长。 毛利率与净利率稳健,销售费用率下降:综合毛利率小幅下降0.69pct至32.33%,其中食品加工机由于新品带来价格提升,毛利率同比提升2.2pct达到40.13%;营养煲毛利率下滑3.99pct至24.22%,主要由于Ninja代工foodie系列产品毛利率较低。销售费用率方面,由于18年世界杯产生销售费用约3000万,上半年销售费用率下降2.56pct至14.81%。因去年同期出售苏州九阳产生非经常性损益7679万元,致使上半年投资净收益大幅减少2.69pct至0.79%,净利率小幅下降0.67pct至9.55%。 投资建议:公司持续投入研发与创新,不断推出新品,在坚持价值登高的同时,将会推出更多中低价位段产品,拓宽消费群体。海外市场方面,与sharkninja的协同将有望给公司带来收入与利润规模的扩张。预计公司2019-21年收入分别为92.73/103.96/115.18亿元,归母净利润8.503/9.48/10.56亿元,对应EPS为1.11/1.24/1.38元,当前股价对应19-21年市盈率为19/17/15倍,我们认为公司合理估值水平为对应2019年23-25倍估值,给予目标价25.53-27.75,上调至“买入”评级。 风险提示:股权质押比例大、新品销售不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

豆浆机起家,向多品类生活小家电拓展。 九阳以豆浆机起家, 1994年九阳的第一台豆浆机诞生; 1995年九阳成立销售部、生产部、研发部,开始专业化运作; 2002年确立小家电多元化经营的发展战略; 2008年,九阳股份在深交所上市。九阳从豆浆机向多元化的品质小家电不断扩张,实现稳健发展。 2018年,九阳在料理机、榨汁机及豆浆机中分别占比 28%、 26%和 67%,市场份额遥遥领先,在电饭煲、电磁炉等烹饪电器品类位于行业第三位,地位稳固。 品类扩张与产品升级持续: 公司从豆浆机出发,持续进行品类扩张。豆浆机在收入中的占比从 2007年的五成下降至 2018年的两成左右。一方面,公司凭借在食品加工机品类的优势,进行产品升级,从普通豆浆机到无人清洗豆浆机、静音豆浆机、破壁机等等,不断实现产品升级;另一方面,公司通过不断品类扩张丰富在厨房小家电领域的优势, 18年收购尚科宁家(中国) 将产品线拓展至家居清洁领域。 线上高速增长,线下零售终端升级完善: 公司不断完善渠道布局,线上线下共同发展, 2018年,公司约有 50%的收入来自于线上。公司在今年正式开始直营天猫平台的“ joyoung 九阳官方旗舰店”业务,实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的 O2O 购物体验。 公司拥有一级经销商 300多个,零售终端 4万个,公司坚持执行“渠道围绕客流”的经营理念,继续优化提升传统渠道终端门店,同时大力推进自有渠道门店建设,逐渐形成了覆盖不同层级市场的立体化渠道销售网络。 控股股东收购 Sharkninja,海内外协同助力增长: 控股股东 JS 环球在 2017年收购 sharkninja, 2018年起受益于订单转移, 公司海外收入大幅增长 102.2%至2.86亿元,预计 2019年外销订单继续大幅增长,同时,借助 shark 在清洁小家电的优势,九阳推出吸尘器、蒸汽拖把、扫地机器人等产品,内销品类扩张动力增强。 盈利预测及投资建议: 首次覆盖,给予“增持”评级。基于公司新品推动销售高速增长,同时与 sharkninja 在产品与渠道的协同助力品类扩张与海外销售的增长,我们预计公司 2019-21年收入分别为 92.73/103.96/115.18亿元,归母净利润7.66/8.61/9.46亿元,对应 EPS 为 1.00/1.12/1.23元,当前股价对应 19-21年市盈率为 20/18/16倍。公司历史估值在 20-23倍 PE,考虑到公司渠道调整完毕,18年起加大新品推出、价值登高,叠加股东收购 sharkninja 后海外订单增加、内销品类扩张动力增强,我们认为公司合理估值水平为对应 2019年 23-25倍估值,对应目标价 23.00-25.00。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 股权质押比例大、 新品销售不及预期、 原材料价格波动、行业竞争加剧

个人护理行业龙头,从剃须刀出发。电动剃须刀是公司的主要收入来源,2018年收入占比68.7%。目前在剃须刀行业的销量份额达45%,实现全国销量第一。除此以外,公司在个人护理领域大力发展多品类,产品涵盖电吹风、毛球修剪器、电动理发器、电烫斗、鼻毛器、加湿器等多个品类的个人护理小家电。 差异化定位,高质低价。过去的剃须刀行业由飞利浦垄断。飞利浦中高端市场主导,而中低端市场则由杂牌割据,产品质量良莠不齐,飞科凭借性价比的定价以及高质量的产品,市场份额不断提升。2009年到2018年,飞科在剃须刀的零售量市场份额从15.6%提升到45.4%。同时,公司推出防御性子品牌“博锐”,承接飞科的低价型号,形成了以“飞科”+“博锐”双品牌策略。 线上线下齐发力,渠道调整结束销售有望复苏。公司销售体系以经销制度为主,辅以少量直营。2018年末,公司拥有670个经销商,终端网点约7万个,渠道布局完善,网点渗透至乡镇一级市场。电商渠道高速增长,11年-18年复合增速达96.7%,2018年收入占比已达54.31%。为使得线下渠道更精细化扁平化运作,2018年年初公司进行渠道调整,把三四线市场终端进一步细化成大卖场与小卖场,分别有区域分销商与省区批发商对接,渠道调整对销量产生了短期的影响。随着公司渠道调整完毕,销售有望恢复。 轻资产生产模式,规模效应显著。公司主要采取轻资产运营模式,抓住研发设计和品牌营销,将生产环节大部分外包。2018年公司外包采购额在成本中占比56%,剃须刀的外包产量占总产量的71%,公司仅剃须刀单一品类销量高达6576万台,规模效应显著,对代工生产商及原材料供应商都具有较强议价能力,剃须刀外包单位成本从15年的18.29元/只下降到18年的8.83元/只,成本优势显著。 个护品类扩张助力成长。除剃须刀及吹风机以外,其他品类收入占比达16%。公司加快新产品的研发和上市,2018 年公司推出加湿器和空气净化器,2019年以来推出延长线插座和健康秤,同时计划今年年底或明年年初推出电动牙刷,目前电动牙刷渗透率约5%,市场规模仅50亿元,成长空间大。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计随着渠道调整结束,公司主业回暖有望带来业绩估值双重提。预计19/20/21实现EPS 2.05/2.31/2.61元。飞科是剃须刀行业龙头,零售量市场份额高达45%,市场地位稳固,目前股价对应股息率4.0%,安全边际高,我们给予公司20-25倍PE,对目标价41.0-51.25,给予“买入”评级。 风险提示:外包生产风险导致供应不足、飞利浦价格带下移导致竞争加剧。