本报告导读：业绩符合预期，公司经营效率持续改善且加速拓店，后续将通过门店数量扩张及精细化运营稳健释放利润。 投资要点：业绩符合预期，增持。考虑宏观波动导致的商旅景气度仍将持续拖累需求，下调公司2024/25/26年EPS至0.76/0.85/0.94（-0.05/-0.06/-0.09）元。顺周期景气度下行导致市场估值调整，但公司为行业龙头，给与25年高于行业平均17xPE估值，下调目标价至14.45元。 业绩简述：24H1实现营收37.33亿/+3.46%，归母净利润3.57亿/+27.49%，归母扣非净利润3.23亿/+38.5%。其中：24Q2营收18.88亿/-3.33%，归母净利润2.37亿/+18.51%，归母扣非净利润2.26亿/+21.94%。 经营效率持续改善。①首旅市场关注：1）经营数据的拐点；2）品牌和新开门店是否出现明显加速。②24Q2公司RevPAR-6%，其中：ADR-3.8%，OCC-1.6pct；不含轻管理RP-5.1%；同店RP-7.7%，不含轻管理同店RP-7.6%。降幅与锦江基本持平，表现落后于华住符合预期。③24H1减值准备相比23H1减少，且剔除上述因素仍有17.5%的业绩增长。直营改善，销售费用率控制（-0.9pct）、管理提效（费用率-0.97pct）是核心原因，景区利润-2.3%幅度也好于预期。 ④但行业整体数据波动，以及商旅需求的低迷，使得以商旅需求和直营店为主的逸扉受影响较大，减亏幅度低于此前公司预期，我们预计全年仍将保持亏损状态。 核心品牌开店加速，新业务投入期后对利润影响减弱。①本季首旅核心品牌开店速度有明显提升，核心品牌新开169家，是2021年以来最高，实际上公司自23Q2后拓店一直在加速（分别为+96/+141/+147/+102/+169）。②开店加速核心原因为拓店团队数量的持续增加，并且公司对BD团队进行市场化的业绩考核，提高了拓店效率。同时，首旅自身核心品牌的运营效率改善，提升了对加盟商的吸引力。③市场此前对首旅预期均较低，在行业负beta下，公司通过提效释放业绩短期对估值将有提振作用。持续性则取决于行业景气度以及自身品牌和拓店节奏。 风险提示：行业供给持续增加对房价构成压力，公司自身开店速度不及预期，逸扉酒店减亏提效节奏低于预期。

业绩符合预期，增持。但考虑宏观波动及海外业务仍将继续拖累公司业绩，下调2024/25/26年EPS至1.03/1.14/1.27（-0.31/-0.55/-0.85）元。公司专注技术类岗位灵工业务，有定价权，毛利率相对稳定，但此前市场对增速预期较高，宏观波动下行业整体估值调整，因此给予2025年高于行业平均15xPE，下调目标价至17.10元。 业绩简述：24H1实现营收55.41亿/+16.55%，归母净利润8608.7万/-11.72%，归母扣非净利润6425万/-9.18%。其中：24Q2单季营收29.02亿/+22.89%，归母净利润4544万/-29.25%，归母扣非净利润4152万/-8.72%。 行业景气度波动，但公司国内环比改善。①市场关注：1）灵工增速的稳定性；2）猎头利润拖累是否改善；3）海外拖累的程度及何时减亏。进而落脚到股权激励业绩目标的完成可能性。②收入拆分：灵活用工+18.7%，猎头-15.37%，RPO-16.79%，技术服务+9.05%，其他业务+8.18%；大陆地区收入+25.39%；海外收入-6.46%。公司在自己力所能及的业务上做了努力，体现在：1）灵工依靠头部客户新订单交付收入环比加速；2）猎头业务收入降幅相比23年也有收窄。 ③灵活用工在收入加速增长同时，毛利率其实相对稳定，这一点较外服和北京人力有所区别，侧面表明其灵活用工岗位相对高质量和定价权。我们预计国内灵活用工将维持高质量增长，同时猎头对利润拖累将保持稳定。 海外拖累明显仍待改善，多岗位区域布局求增量。①海外对业务拖累明显。尽管公司已经采取人员精简、提效等措施，但考虑到英国市场的经济情况，宏观波动可能使得海外亏损改善空间有限。②公司此前已提前布局开发细分赛道龙头的腰部客户，随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。③公司此前已经发布股权激励方案，以2023年为基数，2024/25/26年达成收入/业绩30%/25%/25%增速为完全解锁条件，但考虑宏观经济波动，实际完成情况存在一定不确定性。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

激励计划符合预期。维持 2024/25/26年 EPS 为 1.41/1.41/1.59元，对应归母净利润为 15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予 25年高于行业平均 26xPE，维持目标价 35.66元，增持。 事件：公司近期发布股权激励草案，核心要点：1）业绩目标：24/25/26年 归 母 扣 非 业 绩 分 别 为 10/12.77/15.48亿 ， 增 速 分 别 为30%/28%/21%；2）开店目标：每年新开 1,200家，3年累计新开业不少于 3,600家；3）ROE24-26年分别不低于 5%/7%/8%；主业利润率不低于 11%/12.5%/14%；4）激励对象和股本数：总计 800万股，激励对象 296人，行权价格 11.97元，所用股权将采用回购方式。 业绩目标及激励力度均符合预期。①本次激励配合上海国资委市值管理计划，并结合公司自身架构整合与发展新阶段，自上而下主导。 推出股权激励方案本身反映了国资委及公司做强业绩提升市值的态度。②激励力度看，最高授予 7.4万股，激励力度符合上海国资股权激励特点，对上市公司层面管理团队理顺激励机制，提升主观能动性有一定提升作用。③激励对象的确认，是更为重要的信号，表明公司自 2023Q4以来的组织架构和人员调整将会逐步进入尾声，核心团队人员的逐步稳定和激励，将有助于提升团队士气和斗志。 业绩目标完成具有挑战性，需多维度发力。①市场对业绩目标的难度、可实现性更为关注。宏观经济波动下，实现业绩的逆势增长对公司具有一定挑战性。但考虑对标行业标杆，上述目标亦有必要性。 ②锦江在类似门店和收入体量下，业绩主要拖累项来自：1）门店人工；2）会员 CRS 引流和收费；3）直营店及海外减亏及盈利能力提升；4）财务结构和财务费用等维度，需要通过：会员建设、运营提效、门店升级、财务结构优化实现。③上述因素多数其实可以通过公司自身的架构调整和战略聚焦实现，而并非完全由宏观及行业beta 的波动主导。2024年以来，公司财务结构优化和会员体系收费比例提升已有明显进展，将会带来效率和业绩的持续改善。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告超预期，出境游量价恢复驱动公司收入和利润率快速恢复。公司受益格局阶段性改善，后续将发力零售业务。 投资要点： 业绩预告超]预期， 增持。 考虑出境游需求和价格恢复节奏均超预期，上调 2024/25/26年 EPS 至 0.17/0.24/0.29（+0.05/0.02/0.05）元。 对应归母净利润为 1.66/2.39/2.86亿元。考虑格局改善以及公司自身提效后利润率有望稳步提升，超越 19年以前水平，给予 2025年高于行业平均的 33xPE，维持目标价 7.92元。 业绩预告简述： 预计 24H1归母净利润 6,500-8,000万元， 23H1为亏损 3,452.33万元，恢复至 19年的 59%~73%；归母扣非净利润 6,000-7,500万元， 23H1为亏损 3,677.78万元，恢复至 19年的 55%~69%。 预定量稳步恢复，涨价驱动利润率提升。 ①出境跟团游目前客流量的恢复瓶颈在于国际航线运力恢复，以及运力在自由行和旅行社跟团游之间的分配。 跟团游由于票价价格较低， 短期内机票分配会倾向于自由行，因此运力仍然受影响。 ②但受益于机票和酒店价格上涨，且高客单价线路和产品恢复更快，因此众信收入恢复领先于预定量，毛利率提升驱动了利润端恢复比收入快。 ③24Q2预告业绩恢复度明显好于此前市场预期的 50-60%区间，且考虑到 24年下半年为旅游旺季，Q2利润恢复将对全年业绩预期有明显提振作用。 格局阶段性改善，将逐步发力零售业务。 ①出境游行业此前大幅出清，众信份额大幅提升 10pct， 因此利润率的大幅提升也是阶段性格局改善的红利体现。 ②但考虑到行业缺乏进入壁垒， 预计后续供给会逐步恢复，且低客单价线路的逐步恢复，对整体客单价和毛利率水平将产生结构性影响。 ③众信还将通过持续的运营提效和人员精简等方式，进一步提升利润率水平。我们认为，稳态下众信利润率水平有望超过2019年及以前。 ④出境游行业后续将更考验产品和渠道能力， 众信将逐步发力零售渠道， 采用加盟模式快速拓张，进一步巩固自身规模优势同时，逐步建立起零售端品牌认知，加强对利润率和需求的掌控能力。 风险提示： 经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告超]预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26年EPS至1.41/1.41/1.59（-0.09/-0.19/-0.34）元，对应归母净利润为15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司仍未行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25年高于行业平均26xPE，维持目标价35.66元，增持。 业绩预告简述：公司公告，预计24H1归母净利润8-8.5亿，重溯后业绩同比增速50.22%~59.61%；归母扣非净利润3.7-4亿，同比增速-0.94%~+7.1%。其中单二季度预计归母净利6.1-6.6亿，同比增速+55.2%~+67.9%；归母扣非业绩3.08~3.38亿，同比增速+9.6%~+20%。 中央预订系统收费提升及海外减亏驱动业绩改善。①2024H1利润拆分：参考经营数据和利润率，我们预计中国区2024H1归母净利润为4.5亿。其中：中央预订系统CRS收入同比23年增加约1亿，贡献约5,000万利润。但由于RevPAR同比下降，以及部分人员调整，导致中国区存量业务减少1亿利润。②公司制定了详细的海外业务效率提升和减亏计划，24H1海外业务减亏400-500万欧，对应约3,000-4,000万人民币，但整体仍然处于亏损装填。③其他业务相对平稳，餐饮投资收益与23H1持平，约为1.4亿。 架构调整接近完成，产品、团队、效率仍有改善空间。①市场此前基于RevPAR负增长，对24Q2归母扣非业绩预期并不高，实际两位数增长区间超预期。②增长主要来自海外减亏、CRS利润增厚，与此前公司交流改善的原因基本一致。③海外债务结构优化带来的财务费用改善，直营店经营改善减亏尚未在24H1有更多财务端体现。考虑到上述方面公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。④公司中国区自23Q4以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告符合预期。考虑宏观经济波动及企业用人需求对公司收入和利润端影响，下调2024/25/26年EPS至1.54/1.71/1.89（-0.06/-0.05/-0.04）元，对应归母净利润为8.73/9.69/10.69亿元，给予2025年行业平均14xPE估值，维持目标价24.00元，增持。 业绩简述：公司预计24H1归母净利润为3.5～4.5亿，同比增长65.95%～113.36%。归母扣非净利润2.75～3.75亿，同比增长269%～403%。 预告区间较大，宏观波动影响存量业务。①核心北京外企的业务同比增速更有可比性，因此本文进一步计算北京外企核心业务可比增速：北京外企2023H1归母净利润5.04亿，归母扣非净利润3.03亿，计算2024H1北京外企的核心业务归母净利润可比增速同比-30.5%～-10.7%。归母扣非净利润同比-9.84%～+24%。②2023Q2单季归母净利1.66亿，归母扣非净利1.23亿。2024Q2计算得到归母净利润1.39～2.39亿元，同比增速+13%～+44%。归母扣非净利润0.89～1.89亿，同比增速-27.6%～+53.7%。③若以归母扣非业绩预告下限计算，24Q2业绩有所下滑，我们认为主要原因为宏观波动对企业存量雇佣业务规模的影响。 外包等新业务稳健增长，补贴节奏影响归母增速。①非经常性损益对整体归母影响较大，24Q2公司非经主要为上海子公司外企德科补贴，需要考虑对归母利润贡献需考虑51%持股比例。由于2023年补贴大部分上半年确认，而2024年上半年仅部分确认，因此补贴确认的时间节点不同对整体利润增速构成较大波动。②公司2024Q2业绩增长驱动力更多来自外包业务核心客户的体量和岗位类别的增长，外包业务收入端仍然有中双位数增长。考虑KA客户的稳定性，预计后续增长有一定持续性。③此外，公司凭借自身良好的现金流质量，未来还将有交付能力提升、激励机制改善等一系列催化。将进一步补充和完善自身在外包业务不同细分行业的交付能力。④公司拟现金分红2.74亿元，分红比例50%，以目前股价计算，股息率约为3%。 风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。

环比明显回暖，布局中长期。维持公司2024/25/26年归母净利润为2.63/3.32/4.17亿元，维持EPS为1.34/1.69/2.12元，给予2025年行业平均11xPE，维持目标价35.96元，增持。 招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。①调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。新增招聘岗位数同比降幅自2023Q4以来持续收窄，进入3-4月后同比已经回正；②行业特征：24Q1新增招聘岗位科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高；③岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台岗位收缩。 核心客户订单放量，环比改善明显。①灵活用工受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。科锐2017-19年高增即来源于此；②头部客户新业务有望驱动灵业务回暖。科锐第一大客户收入占比2023年提升近9pct。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。 灵活用工长期渗透率提升趋势明确。①灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力；②科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力，聚焦岗位、布局垂直商圈、国际化是布局中长期增长潜力。③公司股权激励方案落地后，销售、技术两端发力。随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。 风险提示：需求波动风险，竞争加剧风险，核心客户集中风险。

24Q1业绩符合预期，商旅需求低迷以及新开直营店对业绩有所拖累，后续将在主业稳健发展同时，在预制菜等方向拓展增量。 投资要点：[Tabe_Summary]业绩符合预期，增持。考虑短期需求波动，下调2024/25年EPS至0.22/0.26（-0.02/-0.02）元，新增2026年EPS为0.29元，考虑人事理顺后业务进入快速发展期，给予2025年高于行业平均39xPE估值，维持目标价10.23元。 业绩简述：公司2024Q1实现营业收入5.56亿元/+15.54%，归母净利润733万元/-26.24%，归母扣非净利451.4万元/-1.10%。 新开门店及需求波动拖累业绩。①24Q1金陵饭店与新金陵公司受到房产税及土地使用税减免政策取消的影响，对利润有拖累；②新开门店南京南城金陵酒店（南京老门东项目）仍然处于爬坡期，尚未盈利，对整体利润构成影响；③2023年四季度以来，商旅需求整体处于底部区域，新金陵饭店商旅需求占比较高，考虑到本身一季度利润总额并不大，酒店业务的业绩波动对公司一季度业绩恢复构成一定影响。 管理层调整机制理顺，将迎来发展新阶段。①公司此前管理层变化，且对未来发展有新思路，公司有望迎来全新发展阶段，规模和增速上有望更上一个台阶；②目前公司已经确立了整体稳健的发展思路，将在做强主业稳健发展的同时，积极发展包括预制菜在内的新业务，持续为集团贡献增量业绩；③金陵旗下直营酒店、白酒经销均为顺周期业务，后续若宏观经济改善，商旅及旅游出行景气度回暖，估值预期底部有望迎来明显修复。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。

业绩符合预期，出境业务稳步回暖，涨价利好公司利润率提升，公司市占率大幅提升将发力渠道和产品稳固份额。 投资要点： 业绩符合预期，增持。考虑 2023年恢复情况，维持 24/25年 EPS 为0.12/0.22元，新增 2026年 EPS 为 0.24元，考虑出境游预计 2025年恢复至正常，格局改善后公司份额提升，给予 2025年高于行业平均的 36xPE，维持目标价 7.92元。 业绩简述：2023年营收 32.98亿/+558.96%，归母净利润 3227万，22年为亏损 2.21亿；归母扣非净利 912万，22年为亏损 2.56亿。24Q1： 营收 10.25亿/+643.38%，归母净利 2,805万，23Q1为亏损 3,750万，归母扣非净利 2784万，23Q1为亏损 3,892万。 运力回暖，出境业务稳步恢复。①收入业绩恢复至 42-43%水平符合运力恢复和价格规律；②由于酒店和机票价格上涨，收入恢复领先游客恢复，目前产品成本普遍高于疫情前 50-150%；成本驱动的价格上涨带动利润率提升，24Q1毛利率 14.89%相比 19Q1的 13.26%提升明显；③运力是恢复瓶颈，预计 24年出国游运力恢复在 50-60%水平，2024年收入恢复在 50%，乐观估计预计 2025年有望完全恢复。 多因素催化，出境低基数有望引领复苏。①近期汇率波动等因素对出境游有正面催化作用；②随着运力恢复，预计出境游的恢复节奏将是稳步回暖，量增价跌的过程，利润率水平将随着价格和供需关系的恢复逐步回归；②众信自身份额大幅提升，后续考验自身产品和渠道能力，公司将发力零售渠道，持续推出新产品，维持竞争优势。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

直营改善仍有提升空间，海外财务费用拖累业绩表现。随着资本结构优化及运营效率提升，经营数据及业绩有望环比改善。 投资要点： 符合预期。考虑物业出售物业增量业绩及效率改善，上调 2024/25/26年 EPS 至 1.50/1.60/1.93（+0.14/+0.01/+0.03）元，后续效率改善空间大，给予 24年高于行业平均 24xPE，维持目标价 36.45元，增持。 业绩简述：24Q1实现营收 32.06亿/+6.77%，归母净利润 1.90亿/+34.56%，归母扣非净利 0.62亿/-31.19%。有限服务酒店 RevPAR 同比-1.55%，中高端 RevPAR-4.05%，经济型-1.2%直营 RevPAR-2.4%，加盟 RevPAR-1.7%。新开 222家，关闭 75家，净增 147家。 直营仍待改善，增量财务费用拖累。①整体及直营 RP 相比 23年仍待改善（同比-1.55%/-2.4%），毛利率同比 23年-0.4pct。②海外财务费用一季度并无改善，且由于欧元利率上涨，财务费用率进一步增加0.5亿左右（6.68%vs23q1为 5.21%)。③若剔除增量利息支出，归母扣非业绩 1.1亿元，2023年同期 0.9亿元，同比增加 0.2亿元。④非经常增量来自：海外卢浮资产处置（1.2亿），以及公允价值变动。 架构理顺资本结构优化，预计后续明显改善。①24Q1公司架构及人事仍处于理顺过程，后续随着门店优化和运营提升，经营数据将稳步改善；②资本结构优化进度加速，此前公告海外增资计划稳步推进，预计财务费用有望在后续季度显著优化。③公司正积极推进资本结构、会员体系、轻资产等多维度优化，人事架构利益关系理顺将支撑改善的持续性并释放长期利润空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

2023 年业绩符合预期，海外运营及财务拖累业绩，后续资本结构优化、拓店品质提升以及效率持续优化将驱动业绩改善。 投资要点： 业绩符合预期。考虑旅游和商旅景气度，下调 2024/25 年 EPS 至1.36/1.59（-0.24/-0.09）元，新增 2026 年 EPS 为 1.90 元，公司规模行业领先，后续效率改善空间大，给予 24 年高于行业平均 27xPE，下调目标价至 36.45 元，增持。 业绩简述：2023 全年营收 146.49 亿元/+29.53%，归母净利 10.02 亿（19 年为 10.92 亿元），归母扣非净润 7.74 亿元（19 年为 8.92 亿）；23Q4 单季：营收 36.87 亿元/+20.91%，归母净利润 0.27 亿元。 数据和业绩稳步恢复，海外运营及资本结构亟待优化。①恢复度符合预期（RP 恢复至 19 年 106%，首旅 97.3%，华住 122%，亚朵 114%），与华住差距来自门店品质、运营能力。②分部净利润：中国全服务1,294 万，中国有限服务 11.64 亿元，海外亏损 5,350 万欧元（约 4.2亿人民币），餐饮利润 2.9 亿元；海外运营及财务费用拖累明显，后续优化运营和资本结构将稳步改善。 拓店品质将提升，效率仍有优化空间。①开业及签约低于华住（1,407VS 华住 1,645），但关店也较少（519VS 华住 796）。结合经营数据，锦江门店品质仍有待调整及升级；②营业利润率 13.27%（VS19年 12.21% ）效率有提升，但幅度有限。③人工成本（占收入26.73%VS19 年 23.61%）、管理费用（13.16%VS19 年 13.55%）改善有限，成本优化幅度距离此前公司自身和市场预期仍有较大空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

2023 年报符合预期，拓店集质量有望优化，后续投入项盈利明显改善将贡献更为确定性的增量业绩。 投资要点：业绩符合预期，增持。考虑商旅景气度波动，下调公司 24/25 年 EPS至 0.81/0.91（-0.05/-0.13）元，新增 26 年 EPS 为 1.03 元，给与 24 年市场平均 25xPE 估值，下调目标价至 20.25 元。 业绩简述：公司 2023 年实现营收 77.93 亿/+53.1%，归母净利 7.95亿 ，2022 年损 5.77 亿，归母扣非净利 7.19 亿，22 年亏损 6.74 亿其中 23Q4 单季：实现营收 18.82 亿/+50.4%，归母净利润 1.10 亿，22Q4为亏损 2.51 亿；归母扣非净利润 0.94 亿，22Q4 为-2.77 亿元。 经营数据及业绩恢复明显，拓店结构和质量有望优化。①2023Q4 单季度 RevPAR 恢复至 19 年 91.2%，不含轻管理恢复至 100.3%；2023全年 RevPAR 恢复至 97.3%，不含轻管理恢复至 106.5%；②2023 新开 1,203 家，其中核心品牌 457 家，核心品牌净增 92 家。③中高端以逸扉为代表门店新增 204 家，有明显加速，表明中高端新品牌对结构升级后续将有边际改善。 业务调整影响边际减弱，业绩改善的可能性较高。①全年资产减值共计 8,903 万元（主要为直营店资产减值），信用减值损失 4,928 万元（主要为应收款），预计后续逐步改善；②逸扉、首免全球购等投入性业务对 23 年拖累较为明显，公司后续计划将持续改善上述业务盈利情况，将贡献只能来那个业绩。③公司产品持续升级改造，若经营数据改善，对业绩端弹性传递机制清晰，目前估值预期底部。 风险提示：行业竞争加剧，开店速度不及预期，云酒店模型不稳定

激励方案业绩目标符合预期，聚焦高溢价岗位拓展增量客户。 投资要点： 股权激励方案落地，增持。考虑公司激励计划的收入业绩增长目标，维持2023年EPS为1.02元，上调24/25年EPS至1.33/1.59（+0.09/+0.04）元，给予2024年高于行业平均27xPE估值，维持目标价35.96元。 事件：公司发布股权激励计划草案，①业绩目标：1）100%业绩目标： 24/25/26年达成收入/业绩增速30%/25%/25%完全解锁；2）若完成80%，对应24-26年收入/业绩增速为24%/21%/21%，按80%授予比例。②授予价格为15.66元/股；激励成本为4,711万元.激励对象：国内+海外高管及核心员工。 激励解锁业绩目标符合预期，低基数下预计完成度较高。①业绩目标、行权价格、激励范围均符合预期；②市场对顺周期景气度预期较为保守，更关注收入业绩目标的可实现度；③猎头及RPO预计受顺周期影响更大，增长核心驱动力依然来自灵活用工的用户拓展；考虑23年业绩基数较低，短期利润增速，长期收入增速的完成概率较高。 聚焦高溢价岗位拓展增量客户，等待顺周期景气度回暖。①依托自身交付能力优势将继续聚焦高溢价岗位，同时积极拓展细分行业腰部客户；②顺周期业务短期受环境影响较大，后续新的产业、龙头客户需求的逐渐释放有望驱动公司收入和利润增速中枢回暖；③在波动中公司依然维持了研发投入的稳定性，短期有拖累但长期构建核心能力。 风险提示：经济波动影响用工需求，行业竞争加剧影响利润率。

考虑公司受益旺季景气度恢复，且将迎来规模加速发展阶段，维持 2023/24/25年 EPS 为 0.19/0.24/0.28元，给予 2025年高于行业平均 37xPE 估值，维持目标价 10.23元。 事件：公司公告，董事会一致同意选举毕金标先生为公司第七届董事 会董事长，任期同第七届董事会。毕金标先生同时担任上市公司控股 股东南京金陵饭店集团有限公司党委书记、董事长新董事长拥有丰富财务和资本市场经验。①毕金标先生历任江苏汇鸿国际集团审计法律部副总经理、总经理、监察室副主任、投资发展部总经理；汇鸿国际集团副总裁等一系列岗位；②基于上述任职背景，毕总在财务投资并购，上市企业资本运营，资产整合等领域具有丰富经验。考虑到目前酒店行业目前处于资本驱动的并购整合期，上述经历和管理思路有望对公司此后战略发展提供重要帮助。 预计管理层持续调整，机制理顺后将迎来发展新阶段。①董事长更替后，公司后续人事结构和组织架构仍在梳理中；②公司对未来发展有新思路，公司有望迎来全新发展阶段。公司此前积极推动激励机制的市场化变革，并重视对包括食品预制菜、物业管理等新业务的投入和拓展；③对于核心酒店主业，规模和增速上有望更上一个台阶；金陵旗下直营酒店、白酒经销均为顺周期业务，后续若宏观经济改善，商旅及旅游出行景气度回暖，估值预期底部有望迎来明显修复。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。

增持考虑2023年恢复情况，下调2023/24/25年EPS至0.03/0.20/0.30（-0.07/-0.08/-0.15）元，旅行社2025年行业平均估值为13xPE，考虑出境游预计2025年恢复至正常，且行业大幅出清后公司有望享受供需改善，给予2025年高于行业平均的32xPE，维持目标价9.70元。 事件：公司公告，将终止公司及全资子公司持有的中企信商业保理，中企信租赁，广州优贷三家公司的转让进程。并将退还此前预收的1.3亿元股权转让款。同时，将从即日起停止三家子公司开展新业务，对存量债权启动转移及清收程序。 监管变化运营政策环境变更是终止交易的核心原因。①本次交易方案推出阶段，公司正在调整自身业务，聚焦核心旅游业务的大背景下的决策；②转让标的公司业务主要涉及产业链和互联网金融相关业务，由于互联网金融行业监管政策发生变化，交易迟迟未能取得相关主管部门许可，导致本次交易事项历时较长。③预计本次终止交易并不会对公司2023年业绩构成影响。 出境游需求逐步回暖，运力签证瓶颈缓释有望加速放量。①公司三季报符合此前预告预期，旺季国内及出境游需求快速释放驱动业绩明显回暖；②考虑到机票和海外酒店价格上涨，目前出境游业务收入占比仍高于国内游业务。③出境游现阶段核心瓶颈为运力及签证，预计后续随着上述拖累逐步缓解，出境游业务有望加速恢复。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。