公司披露2022 年三季报：2022 年1-9 月营收5.60 亿元、同比增长33.23%，归母净利润1.57 亿元、同比增长4.26%。其中2022Q3 营收1.80 亿元、同比增长29.62%，归母净利润0.54 亿元、同比增长15.67%。 分析判断: 毛利率环比回升，三季度业绩符合预期。 从收入端看，2022Q3 营业收入1.8 亿元，环比2022Q2 下降10.4%。我们判断收入出现环比下降，既有下游化工企业生产节奏正常季节性波动的原因（比如2021Q3 营业收入环比2021Q2 下降4.2%），又有下游化工企业景气度下降的原因。从收入结构看，上半年低毛利率的外租船舶收入同比增长187.18%，是上半年毛利率下降的主要原因。2022Q3 公司整体毛利率环比提升至44.27%（2022Q2 为42.07%），我们判断主要原因是低毛利率的外租船舶收入环比降幅更快；从供给端看，兴通79 于2022 年8 月投运，截止三季度末公司总运力为20.03 万载重吨，环比二季度末增长0.15 万吨。 从中短期角度，兴通股份业绩增速有望逐季抬升。 运力是业绩跟踪的主要指标。根据公司此前的公告，今年运力新增主要发生在Q4，我们预计22 年底总运力相较22 年初增长50%。按照运力情况去推算，我们预计22Q4 利润0.6 亿元左右，同比增长20%以上。预计2023Q1 检修运力回归，单季度净利润有希望实现同比增长50%以上。 从长期角度，公司享受“行业增长+公司市占率提升”双重红利。 从行业角度，下游炼厂产能投产将中短期推动化学品国内沿海运输需求持续增长，中长期推动内贸液化石油气、外贸化学品运输增长，供给端有序增长则是行业高毛利率主要原因。从公司角度，第一成长曲线为内贸液体化工品运输，公司市占率持续提升。随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足及成品油供大于需，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场、以及国内液化石油气等高附加值产品，液化石油气和外贸化学品运输将成为公司新的成长曲线。 投资建议从长期角度，公司享受“行业增长+公司市占率提升”双重红利。从短期角度，业绩增速有望逐季抬升。考虑到运力引进的时间节奏， 我们下调前期盈利预测， 即22-24 年营收从7.72/11.67/15.72 亿元调整为7.52/11.43/15.47 亿元，22-24 年EPS 从1.15/1.80/2.42 元调整为1.08/1.75/2.37 元，对应2022 年10 月28日33.40 元/股收盘价，PE 分别为30.88/19.04/14.11 倍，维持“买入”评级。 风险提示安全生产风险、宏观经济大幅不及预期、外购运力进展不及预期

宏川智慧：以储罐为主业。以2021年为例，营业收入10.88亿元，其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。 根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。 公司的β：行业供给有序增长。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 公司的α：公司通过并购与自建实现高成长。对于被收购对象，公司能够为其赋能，带动其经营效率的提升。同时随着储罐网络的扩展，公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本。 盈利预测及投资建议：我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和17.06倍。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期

事件:韵达股份发布2019年三季报。2019年前三个季度实现营业收入242.53亿元,同比增长162.3%;归母净利润19.55亿元,同比下降1.3%;扣非净利润17.85亿元,同比增长26.61%。 成本持续优化,业绩符合预期。从分季度来看,Q1、Q2、Q3扣非净利润增速分别为30.08%、20.70%、24.96%。总体来看,三季度业绩符合预期:第一,单量持续高增长Q1、Q2、Q3单量增速分别为41.48%、47.06%、47%,Q3市占率提升至16.1%,且获得了行业行业增量23%以上。第二,成本持续优化。根据我们估算,Q3单票成本2.78元左右,其中单票干线运输、分别及面单成本同比下降约5%。第三,快运对业绩的扰动变小。去年同期快运业务对扣非净利润的影响额度为0.25亿元,而Q2快运对外融资后,上市公司对韵达快运的股权降至50%以下。 展望至Q4,单票毛利将有希望迎来环比提升。第一,从公司来看,通常在Q1、Q2进行资本开支,Q3释放产能,但Q3行业单量环比Q2仅仅增长3-4%,因此上市公司出于短期内产能利用率的压力,价格竞争都会比较激烈。从往年的韵达来看,Q3的单票收入是最低的,然后Q4环比提升。第二,目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书,将从2019年11月11日起调整快递费用。从行业来看,旺季提价控量能够提高Q4网点、总部的盈利能力。 长期来看,通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。第一,通达系降成本的路径比较相似,但内部造血能力差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看,核心在于提高大容量卡车比例、投入自动化分拣设备,最终体现在资本开支上。第二,资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资,净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异。横向来比较今年前九个月的扣非净利润的情况,韵达股份、圆通速递与申通快递分别为17.85亿元、13.77亿元和10.49亿元,分化已经开始趋于明显。 投资建议。从行业来看,未来1-2年将会是现有龙头分化的关键时期。而在这个过程中,相对较高的业务规模、单票毛利的乘数效应,使得单票成本较低的公司毛利规模、净利润规模优势逐步放大。调整2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为28.29亿元、33.07亿元和39.74亿元(原值为27.61亿元、33.21亿元、38.82亿元),EPS为1.27元、1.49元和1.78元,对应PE为27倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,价格战超预期。

事件:顺丰控股发布2019年三季报。2019年前三个季度实现营业收入787.70亿元,同比增长20.4%;归母净利润43.11亿元,同比增长44.8%。 业绩增速继续环比改善明显,超市场预期。从分季度来看,2018Q4、2019Q1、2019Q2、2019Q3扣非净利润的增速分别为-36.9%、-6.8%、25.2%、61.6%。2019Q3业绩增速超预期的原因包括两个方面:一个是期间费用控制渐出成效,如销售费用率从去年同期的2.13%下降至1.89%,管理费用率(含研发费用)从去年同期10.64%下降至10%,管理费用与销售费用的优化为三季度扣非净利润增速贡献了约14个百分点;另一个则是成本端的持续优化,以干线运输为例,在保证时效前提下,通过对线路整合优化,减少干线数量,装载率在2019Q2、2019Q3得到持续提升。2019Q3的毛利率则从去年同期17.47%提升至18.43%,我们估算速递物流业务的毛利率从去年同期的17.34%提升至18.41%。 短期来看,2019Q4业绩将会继续超预期。一方面,今年5月份顺丰针对电商大客户推出了电商特惠,有效带动业务量增速持续提升,Q1、Q2、Q3单量增速分别为7.32%、10.93%、29.52%,Q4是行业传统旺季,而根据天猫官网,天猫双11首日预售成交金额已经达到去年同期3倍。在电商促销带动下,我们预计顺丰Q4单量增速将进一步提升至35%以上;另一方面,快递公司通常在Q1与Q2进行投入、Q3释放新产能以迎接旺季,以2018Q3为例,固定资产环比2018Q2增长11.06%,但收入增长不及预期使得2018Q3、2018Q4产能利用率持续下降。而2019Q3固定资产环比仅增长3.42%,收入端有希望在电商特惠件的带动下延续高增长,对应则是2019Q4总体产能利用率、毛利率的继续提升。在收入增速继续环比提升、毛利率持续改善的带动下,2019Q4业绩将会继续超预期。 长期来看,当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓,然后通过收购向综合物流商转型,营业收入增速明显提升,ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务,在新业务培育过程中,营业收入保持高增长态势,但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显,随着新业务盈利能力的改善,2019年ROE将会企稳回升。 投资建议:维持”买入“评级。我们上调2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年净利润62.95亿元、73.01亿元和88.24亿元(原值为50.47亿元、61.88亿元、75.84亿元),EPS为1.43元、1.65元、2.00元,对应PE为29倍、25倍、21倍。 风险提示:宏观经济不及预期。

事件。 圆通速递发布 2019年三季报。其中 2019Q3营业收入同比增长 16.87%,归母净利润同比增长 13.47%,扣非净利润同比增长 17.20%。 业绩增速继续环比改善,超市场预期。从分季度来看, Q1、 Q2、 Q3扣非净利润的增速分别为 19.41%、 0.41%、 17.20%。 2019Q3业绩增速超预期的原因包括三个方面:第一是单量增速提升, 2019年 4月公司核心管理层进行了调整,潘水苗总裁上任后开始狠抓服务质量,根据国家邮政局,公司百万件有效申诉率明显降低, Q3在菜鸟指数持续排前 2名,单量增速则从 Q2的 32.08%提升至 44.11%;第二是成本端持续优化,我们估算 Q3单票成本 2.42元左右,还原至可比口径, Q3单票成本同比下降 8-10%,单票运输及分拨成本同比下降 15-20%;第三是货代业绩改善明显, Q3少数股东损益为 0.08亿元,去年同期为 0.06亿元,同比增长 33.3%, 可以倒推 Q3货代业绩同比增长 30-40%。 短期来看, 2019Q4业绩将会继续超预期。 第一,目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书,将从 2019年 11月 11日起调整快递费用。从行业来看,旺季提价控量能够提高 Q4网点、总部的盈利能力;第二,就圆通速递自身而言,近两年始终处于补短板过程,通过加快自有车辆、自动化分拣设备的投入提升自身效率。进入旺季后,这两者的投入将进一步降低外部运力和人力成本短期的波动对 Q4毛利率的影响,单票成本将迎来更大的同比改善。 长期来看,通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。 第一,通达系降成本的路径比较相似,但内部造血能力的差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看,核心在于提高干线运输大容量卡车比例、投入自动化分拣设备,最终体现在资本开支上。第二,资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资,净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异,同时亦在融资能力上有所体现。对于圆通速递而言,行业混战前拿到 36亿元的转债融资为其在降成本上加快追赶创造了条件。 投资建议:维持”买入” 评级。圆通速递单票成本持续下降在财报中的验证,将会成为估值修复的催化剂。 考虑行业 Q3竞争情况, 调整 2019-2021年盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润 21.72亿元、 26.26亿元、 29.80亿元(原值为 22.91亿元、 28.86亿元、34.04亿元), EPS 为 0.76元、 0.92元、 1.05元, 对应 PE 为 17倍、 14倍、 12倍。 风险提示:宏观经济不及预期,价格战超预期