事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 2020年全年，公司实现营收 224.0亿元，同比减少 5.3%（追溯调整后） ；实现归母净利润 13.9亿元，同比增长 20.3% （追溯调整后） 。 2021年 Q1，公司实现实现营收 63.1亿元，同比增长 8.3%（追 溯调整后） ；实现归母净利润 5.4亿元，同比增长 80.5%（追溯调整后） 。 精煤战略效果显著，精煤产量稳步提高。 产销方面， 公司 2020年实现原煤产量 3082万吨，同比增 8.8%； 实现商品煤销量 3152万吨，其中自有商品煤销量 2786万吨， 同比增 2.6%。 2021年一季度，公司实现原煤产量 783万吨，同比增 3%，环比下 降 1.4%；商品煤销量 814万吨，其中自有商品煤销量 728万吨，同比增 3.4%。 产 品结构方面， 公司把落实“精煤战略”作为首要任务， 加大动力煤向冶炼精煤的转 化力度。 2020年，公司实现精煤产量完成 1151万吨，同比增长 7.3%； 实现精煤 销售量 1170万吨，同比增长 11.8%， 精煤产销均创历史最好水平。 今年以来，焦煤格局持续改善带动价格走强。 2020年公司商品煤售价 669.1元/吨， 同比下降 10.4%，其中精煤售价 1178.4元/吨，同比下降 4.5%，主因焦炭产能大幅 压减致焦煤需求承压。今年以来， 随着新建焦化产能陆续投产，后期炼焦煤需求总 体将会呈增长态势，且由于新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，对优质低硫主焦 煤的需求更甚。而供给端，目前澳煤问题仍未解决，后期进口优质主焦煤资源面临 减少；外加国内部分煤矿因安全压力将逐步关闭退出，焦煤整体供应面临较大收缩 幅度，焦煤格局边际改善，持续向好，焦煤价格逐步走强。 2020年一季度，公司吨 煤售价 733元/吨，同比增长 12.4%。 降本增效持续推进，吨煤成本明显下滑。 公司加强成本控制， 大力实施“机械化代 人，智能化减人” 、 “降本增效”战略， 2020年全年压减员工 1.2万人，预计压缩 成本 4-5亿元。 2020年吨煤销售成本 474.2元，同比降 15.8%，降本效果显著。 积极回报股东， 股息率高达 5.9%。 为积极回报股东、充分保障股东的合法权益， 公司 2020年每 10股派发现金股利 3.6元（含税），共计分红 8.3亿元，分红比率 60.1%；以 4月 26日收盘价计，股息率高达 5.9%，配置价值凸显。 投资建议： 预计公司 2021-2023年实现归母净利润 20.6亿元、 22.8亿元、 23.6亿 元，对应 PE 分别为 6.9、 6.2、 6.0。公司作为中南地区焦煤龙头，具有稳定的下游 用户、良好的地理区位条件，加之公司“精煤战略”、“降本提质”成效逐步显现， 为公司高质量发展打下坚实基础，考虑到公司高且稳定的分红规划，维持“增持” 评级。

事件：公司发布2020年年报和2021年一季报。2020年，公司实现营收337.6亿元，同比减少6.3%（追溯调整后）；实现归母净利19.6亿元，同比减少7.5%（追溯调整后）。2021年一季度，公司实现营收92.6亿元，同比增长19.4%（追溯调整后）；实现归母净利9.1亿元，同比增长49.4%（追溯调整后）。 水峪（400万吨/年）、腾晖（120万吨/年）煤业并表，煤炭产销双增。产量方面，2020年公司共实现原煤产量3544万吨，同比增长3.7%，较追溯调整前（2889万吨）增长22.7%，其中洗精煤产量1436万吨，同比微增0.5%，较追溯调整前（1186万吨）增长21.1%；精煤洗出率较2019年小幅下滑0.6pct至40.5%，基本保持稳定。销量方面，2020年公司共实现商品煤销量2838万吨，同比下降1.7%，较追溯调整前（2517万吨）增长12.8%，其中焦精煤占比18.4%（+3.2pct）、肥精煤占比12.4%（+0.2pct）、瘦精煤占比7.2%（+0.2pct）、气精煤占比12.3%（-1.2pct）。 2020年煤炭售价下滑，成本抬升，毛利率下降。售价方面，2020年公司商品煤综合售价625元/吨，同比下滑8.3%，主因焦炭产能大幅压减致焦煤需求承压；其中肥精煤售价1149元/吨，同比下滑5.7%（幅度最小），原煤售价290元/吨，同比下滑32.9%（幅度最大）。成本方面，2020年公司吨煤销售成本347元/吨，同比增长15.8%，主因根据新收入准则要求，将销售费用中“运费及港口运杂费”调整至主营业务成本核算。盈利方面，2020年公司吨煤销售毛利278元/吨，同比下滑104元/吨，毛利率下降11.6pct至44.4%。 焦炭、电力毛利改善，亏损幅度有所收窄，建材业务放量。2020年，公司电力热力业务实现毛利2.95亿元，同比增加807%；焦炭业务实现毛利4.32亿元，同比增加2.7%；建材业务逐步释放产能（华通水泥、奥隆建材2020年正式投入生产），实现产量356万吨，同比增长350万吨，实现毛利0.87亿元。 今年以来，焦煤格局持续改善带动价格走强，公司业绩值得期待。今年以来，需求端随着新建焦化产能陆续投产，后期炼焦煤需求总体将会呈增长态势，且由于新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，对优质低硫主焦煤的需求更甚。而供给端，目前澳煤问题仍未解决，后期进口优质主焦煤资源面临减少；外加国内部分煤矿因安全压力将逐步关闭退出，焦煤整体供应面临较大收缩幅度，焦煤格局持续向好，焦煤价格逐步走强，剑指历史新高。公司焦煤毛利贡献约占90%，在焦煤价格走强的背景下，全年业绩值得期待。 投资建议。公司去年更名“山西焦煤”，肩负焦煤集团煤炭资产上市重任，明确焦煤板块龙头上市公司地位，且已于去年底现金收购集团公司所属水峪、腾晖煤业，正式拉开资产注入序幕，未来空间亦值得期待。我们预计公司2021年~2023年实现归母净利分别为32亿元，35.1亿元，37.3亿元，EPS分别为0.78元、0.86元，0.91元，对应PE为7.3、6.7、6.3，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，进口煤管制放松，山西国企改革进度不及预期，资产注入存在不确定性。

煤炭： 量价齐升， 煤价超预期上涨带动公司业绩持续增长。 2021年 Q1煤炭板块实 现毛利 134.3亿元，同比增长 21.7%；板块毛利率 23.9%，同比下降 3pct，主因外 购贸易煤销量增加。 产销方面， 公司商品煤产量/销量 0.8/1.2亿吨，同比增长 4.8%/17.3%。 售价方面， 公司吨煤售价 475元/吨，同比增长 16.1%； 其中， 年度 长协售价 402元/吨（ 同比+ 1%， 主因煤炭平均热值较上年同期下降） 。 成本方 面， 公司自产煤吨成本 128.4元/吨，同比上涨 0.7%，基本保持稳定。 矿权方面， 为加快推进矿业用地申请及资源获取工作，保障煤矿生产连续稳定，准格尔矿区获 得哈尔乌素、黑岱沟露天矿之间的空白区采矿权，万利一矿扩大区资源采矿许可证 办理工作稳步推进。 公司 Q1末长期应付款 57.3亿元，同比增加 131.7%，主因 部分煤矿重新评估采矿权后确认长期应付采矿权款。 展望未来， 基于安监、环保压 力持续加大，煤炭反腐远未结束，供应端难言大幅增长； 当前全球经济复苏较好导 致煤炭需求旺盛，进口煤价易涨难跌，国内外价差收窄，进口煤优势削弱。考虑到 下游需求远超去年，旺季来临前的补库压力巨大。 预计全年中枢或上移至 650元/ 吨附近，较 2020年均价上涨 80元/吨，有望拉动公司业绩持续增长。 电力： 燃煤成本上涨致毛利率小幅下降，未来产能扩张潜力巨大。 2021年 Q1电力 板块实现毛利 23.9亿元，同比增长 25.9%； 因燃煤价格上涨导致燃煤成本增长， 毛 利率为 17.7%，同比下降 3.8pct。 产销方面， 公司发电量/售电量 371.8/348.8，同 比增长 35.4%/35.7%，平均利用小时数 1,178小时（同比+32.7%）。 售价方面， 公司综合售电价 338元/兆瓦时，同比下降 1.7%。 此外，公司内蒙古胜利发电厂一 期工程（ 2× 660MW）、湖南永州一期项目（ 2× 1,000MW） 、 四川江油煤炭储备发 电一体化项目（ 2× 1,000MW）、福建罗源湾港储电一体化项目发电厂工程（ 2× 1,000MW）、广西北海电厂项目（ 2× 1,000兆瓦） 等项目处于在建或准备开建状态， 全部投产后将带来 29.5%的装机容量增量， 产能扩张潜力巨大。 运输&煤化工： 业务全面向好。 运输方面， 因疫情影响基本消退、 黄大铁路开通试 运营， 公司周转量、海运价双双增长。 2021年 Q1煤炭板块实现毛利 61.6亿元，同 比增长 14.3%。 公司 Q1自有铁路运输周转量 738亿吨公里， 同比提升 12.8%；航 运周转量 253亿吨海里， 同比提升 38.3%。 煤化工方面， 公司一季度聚乙烯、聚丙 烯销售量分别为 9.5万吨、 9.0万吨，分别同比提升 6.5%、 10.9%， 因烯烃销售量、 销价同比增长，公司煤化工板块实现毛利 4.0亿元，同比增长 3,258%。 毛利率为 25.3%，同比提升 24.3pct。 投资建议。 预计公司 2021年~2023年实现归母净利 458.5亿元、 477.6亿元、 494.5亿元， EPS 分别为 2.31元、 2.4元、 2.49元，对应 PE 分别为 8.5、 8.1、 7.9，维持 “买入”评级

事件：公司发布 2020年年度报告。 2020年全年，公司实现营业收入 75.5亿元 同比下降 7.4%；实现归母净利 8.9亿元，同比增长 16.6%；分季度而言，公司 Q4单季实现归母净利 2.5亿元，同比增长 46.6%。 2020年公司基本每股收益 1.2元，拟 10派 3.48元（含税）。 焦炭： 以价补量，业绩居历史高位。 山东省执行“以煤定产”政策，公司焦炭产 量有所下滑，售价提升对冲限产影响。 2020年公司焦炭板块实现毛利 9.4亿元， 同比增长 35.8%。 产销方面： 受“以煤定产”政策影响，公司 2020年实现焦炭产量/销量 177.9/176.4万吨，同比减 16.6%/17.0%。 分季度来看， 2020年 Q4焦炭产 量 / 销 量 48.5万 吨 /45.6万 吨 ， 同 比 减 少 9%/12.5% ， 环 比 增 长 43.2%/38.5%。 售价、成本方面： 公司吨焦售价 2,032元/吨，同比上涨 5%。因原材料价格 下降，公司吨焦成本下降 6.8%至 1500元/吨。 吨焦毛利进一步提升至 53元/吨，居历史高位。 分季度来看， 受益于焦炭行业景气度上行， 2020年 Q 公司吨焦售价 2230元/吨，同比增长 21.4%，环比提升 7.4%。 炭黑： 行业景气度改善，盈利能力恢复。 2020年公司炭黑板块实现毛利 2.5亿元 同比增长 18.1%。 产销方面： 2020年公司实现炭黑生产量/销量 30.5/30.5万吨，同比增 6.6%/5.9%。 分季度来看， 2020年 Q4炭黑产量/销量 8.4万吨/9.0万吨， 同比增长 3.9%/8.5%，环比增长 10.5%/18.9%。 售价、成本方面： 公司炭黑吨售价 4,603元/吨，同比下降 13.8%。因原材 料价格下降， 炭黑吨成本下降 16.8%至 3,771元/吨， 吨毛利提升 8.7%至 833元/吨。 分季度来看， 受益于炭黑行业景气度改善， 2020年 Q4公司炭 黑吨售价 5,432元/吨，同比增速转正至 1.3%，环比提升 24.5%。 未来看点： 青岛绿色炭黑循环利用项目（ 48万吨/年）已于 4月投产，公司 产能规模跃居全国第二，市场占有率将显著提升，话语权增强；且绿色炭黑 性能优于传统炭黑， 顺应炭黑集约化、高端化发展趋势， 公司竞争力进一步 提升。 石化： 投产在即，打开高质量发展新局面。 公司“新材料与氢能源综合利用” 一 期项目（ 含 90万吨/年丙烯、 45万吨/年高性能聚丙烯）主体装置基本建成， 于 21年 4月陆续投产； 二期项目（含 45万吨/年高性能聚丙烯）预计 21年 12月开 工， 23年 12月完工。 通过该项目的实施，公司业务将延伸至石油化工领域，对 实现公司长期可持续发展具有重要的战略意义。 投资建议： 公司打造极具竞争力的 3+3”循环经济产业链，成本优势显著，焦炭 炭黑盈利能力均位居行业前列。公司积极布局石油化工领域，实施“以煤化工与 精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，保障公司可持续发展。 随着青岛项目 2021年 4月的建成投产，盈利水平有望显著抬升，预计公司 202年~2023年实现归母净利分别为 15.3/19.0/23.2亿元， EPS 分别为 1.80/2.23/2.7元，对应 PE 为 9.1/7.4/6.0。维持“买入”评级

事件：公司发布2020年年度报告。2020年全年，公司实现营业收入522.8亿元，同比下降13%；实现归母净利34.7亿元，同比下降4.5%；分季度而言，公司Q4单季实现归母净利6.9亿元，同比下降7.1%。2020年公司基本每股收益1.60元，拟10派6.5元。 达分红比例逐年提高，股息率高达5.7%，投资价值凸显。公司以总股本22.2亿股为基数，拟向全体股东每每10股派发现金红利6.50元（含税），合计现金分红14.5的亿元，占归母净利的41.7%（较2019年提高6pct，较2018年提高11pct），达股息率高达5.7%（3月月26日收盘计）。 煤炭：焦煤格局持续向好，信湖煤矿投产在即。2020年公司煤炭板块实现毛利46.5亿元，同比降4%；公司坚持精煤战略，推进选煤“五降一提”，毛利率较去年增2.2pct至41%。 产销方面：公司全年实现原煤/商品煤产量2713/2168万吨，同比增加2.4%/4%；销售商品煤1704万吨（不含内部自用），同比下降1.4%。其中，生产焦煤980万吨，销售974万吨（含内部自用）。分季度来看，2020年Q4商品煤产量/销量565万吨/479万吨，同比增长12.4%/16.5%，环比增长6.8%/16.7%。 售价、成本方面：公司商品煤吨煤售价665元/吨，同比降低7.8%；吨煤销售成本392元/吨，同比降低11.1%；吨煤销售毛利273元/吨，同比下滑2.6%。 分季度来看，2020年Q4商品煤售价601元/吨，同比下降11%，环比下降12.7%，主因公司采用季度长协售价，较市场煤价变化滞后一个季度。 2021年业绩值得期待：产量方面，公司信湖煤矿（主焦煤、300万吨/年）工程进度为99.7%，预计2021年5~6月具备联合试运转条件，投产后将为公司原煤产量带来10%以上增长空间；价格方面，由于国内焦煤增量有限，外加进口扰动不断（1~2月澳洲炼焦煤进口数量为0），供需整体偏紧，价格中枢上移，量价齐升下煤炭板块业绩值得期待。 焦化：焦炭盈利有望大幅提升，甲醇产量存翻倍空间。2020年焦化板块毛利35.7亿元，同比下滑10.3%；毛利率下降3.6个pct至41.6%。 焦炭：公司全年生产焦炭412万吨，同比增7.7%；销售焦炭413万吨，同比增4.9%，平均销售价格1771元/吨。虽然今年焦化产能处于净增阶段，但2020年去产能导致的缺口过大，全年都将处于补缺周期，焦炭价格仍将维持高位，焦化板块盈利有望大幅提升。 甲醇：公司生产甲醇38万吨，同比增加14.9%；销售甲醇38万吨，比同期增加16.5%，平均销售价格1575元/吨。公司焦炉煤气综合利用制甲醇项目（50约万吨焦炉煤气制甲醇）总体完成约70%，预计2021年年10月投产，甲醇产量存翻倍空间。 建筑骨料放量，矿山开采步入收获期。公司全资子公司雷鸣科化做强绿色开采、做精爆破产品、做大爆破工程，矿山石灰石产量、利润总额创出历史新记录，2020年为度合并利润总额为4.6亿元，同比增加2.4亿元。其子公司雷鸣矿业旗下瓦子口、王山窝两座建筑石料矿山全面达产，所里矿山正在建设中，预计将于今年投产；2020年度利润总额为2.1亿元，同比增加1.4亿元。此外雷鸣科化2020年度参股的通鸣矿业等联营公司投资收益同比增加1.1亿元。 投资建议。公司作为华东地区煤焦龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之信湖煤矿、焦炉煤气综合利用、雷鸣科化建筑石料矿山等多个项目投产在即，公司业绩亦有望迎来持续增长。预计公司2021年~2023年实现归母净利分别为46亿元、50.6亿元、51.3亿元，EPS分别为2.07元、2.28元、2.31元，参考炼焦煤、焦炭行业可比公司估值，给予目标价15.5元（对应2021年PE6.8倍），对应PE为5.5、5.0、4.9，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，炼焦煤、焦炭价格大幅下跌。

事件：公司发布事件：公司发布2020年年报。2020年，公司实现营收2332亿元，同比减少3.6%，实现归母净利391.7亿元，同比减少9.4%。基本每股收益1.97元，拟10派18.1元。 疫情冲击下业绩依旧稳健，能源航母行稳致远。疫情冲击下业绩依旧稳健，能源航母行稳致远。2020年上半年受疫情冲击影响，煤炭价格、发电量、铁路运量等业务均出现一定下滑，但公司最大限度发挥一体化运营优势，保证生产经营总体平稳。报告期内，公司实现归母净利391.7亿元，同比下降9.4%；实现扣非归母净利381.7亿元，同比下降7.2%。分季度而言，公司Q4单季实现归母净利56.1亿元，同比下降9%，环比下降56.5%，主因1）基于审慎性原则，2020年部分相关子分公司按不再继续享受西部大开发优惠税率（15%）调整全年企业所得税率，即按25%；2）成本、资产减值、营业外支出等增加。 分红比例高达分红比例高达92%，股息率高达10%。为积极回报股东，公司拟派发2020年度末期股息1.8元/股，分红比例较此前规定的50%（下限）大幅提升至92%，以3月26日收盘价计，股息率高达10%。自上市以来，公司已累计向股东现金分红（含2020年末期股息）3010亿元，超公司目前流通总市值（2990亿元）。考虑到公司“煤电化路港航”一体化经营稳定的盈利能力，充足的现金流及有望逐步下滑的资本开支，未来高分红依旧值得期待。 煤炭分部：产增、销稳、价滑，毛利下降煤炭分部：产增、销稳、价滑，毛利下降2.5%，经营收益占比维持稳定（54%）。2020年公司煤炭分部实现毛利521.6亿元，同比下降2.5%，毛利率较2019年增长0.3pct至27.4%。 产增、销稳：产增、销稳：2020年实现煤炭产量/销量2.92亿吨/4.46亿吨，同比增长3.1%/下降0.2%；售价下降：售价下降：2020年公司煤炭销售均价410元/吨，同比下降3.8%；自产煤成本维持稳定：自产煤成本维持稳定：2019年公司自产煤单位生产成本119.2元/吨，同比上升0.3%。 发电分部：以稳为主，经营收益占比下降发电分部：以稳为主，经营收益占比下降2pct至至13%。2020年公司发电分部实现毛利134.7亿元，同比下降8.6%，毛利率较2019年下降0.8pct至27.2%。 发电发电/售电小幅下滑：2020年公司共完成发电/售电量1363亿千瓦时/1277亿千瓦时，同比分别减少11.2%/11.4%（按扣除“北京国电”可比口径，同比分别减少2.5%/2.6%）。 电价降幅略高于成本：电价降幅略高于成本：电价方面，公司2020年单位售电价格334元/兆瓦时，同比下降1.2%，其中燃煤发电单位售价327元/兆瓦时，同比下降1.5%；成本方面，公司2020年单位售电成本259.8元/兆瓦时，同比下降1.1%。 运输板块：经营收益占比提升运输板块：经营收益占比提升2pct至至32%。2020年公司运输板块共实现营收481.2亿元，同比减少1.5%，实现毛利265.1亿元，同比减少2.9%，毛利率较2019年下滑0.8pct至55%。 铁路：铁路：2020年公司自有铁路运输周转量2857亿吨公里，同比增长0.1%，续创历史最好水平；实现毛利225.4亿元，同比下降4%，毛利率较2019年下滑0.9pct至58.2%;港口：港口：2020年公司完成装船量（黄骅+天津）249.2百万吨，同比增长2%；实现毛利35.8亿元，同比增加4.6%，毛利率较2019年下降1.4pct至56.2%；航运：航运：2020年公司航运货运量113百万吨，同比增长2.9%；实现毛利3.9亿元，同比下降7.5%，毛利率较2019年下滑0.2pct至12.4%。 2021年开局成绩优异，各业务板块均有亮点。 煤炭：煤炭：产销方面，2021年1~2月公司实现煤炭产量/销量5200万吨/6940万吨，同比增长5.1%/20.9%。售价方面，煤价自2020年5月初触底反弹以来，公司5500cal年度长协售价亦随之抬升，自2020年5月529元/吨上涨至2021年3月576元/吨，其中2月年度长协售价614元/吨，创实行长协制度以来新高，有助公司业绩释放；除此之外，为加快推进矿业用地申请及资源获取工作，保障煤矿生产连续稳定，准格尔矿区获得哈尔乌素、黑岱沟露天矿之间的空白区采矿权，万利一矿扩大区资源采矿许可证办理工作稳步推进。 电力：电力：2021年1~2月公司总发电量236.5亿千瓦时，同比增长26.5%。此外，公司目前有福建罗源湾港储电一体化项目（2×1,000MW）、四川江油煤炭储备发电一体化项目（2×1,000MW）、广西北海电厂项目（2×1,000MW）等多个项目在建中。 运输：运输：2021年1~2月公司自有铁路运输周转量479亿吨公里，同比增长11.4%。此外，黄大铁路已于2020年12月开通试运营，黄骅港7万吨双向航道工程完成通航安全论证等前期工作，散杂货泊位和油品码头工程稳步推进。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司2021年~2023年实现归母净利458.5亿元、477.6亿元、494.5亿元，EPS分别为2.31元、2.4元、2.49元，对应PE分别为7.9、7.5、7.3，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。

更名“山西焦煤”，明确焦煤龙头战略定位。 公司为全国最大的炼焦煤生产基地， 位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，主要开采主要开采河东煤田、西山煤田 和霍西煤田，地理位置优越，交通便利。公司古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、 保护性开采煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是大型炉焦用煤的理 想原料。截至 2019年末，公司共拥有 9对矿井，核定产能为 3,260万吨/年，为 公司可持续发展奠定基础。公司以煤为基，构建“煤-焦-化”、“煤-电-材”的多 元化经营格局。 2020年上半年在疫情冲击下业绩明显下滑，随着 2020年下半年 疫情得到有效控制、经济企稳复苏，公司煤炭销量回升、售价回暖，业绩自 20年 Q3起明显改善。 煤炭： 主焦煤紧缺加剧，公司受益显著。 供给面，我国优质低硫主煤资源有限， 预计国内炼焦煤供应难有明显增量；叠加中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，外蒙 虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺，预计进口总体略偏紧。需求面，随着 焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投产，预计 2021年焦炭产量呈现前低后 高，焦煤需求也呈现逐步递增的状态，外加新增焦化产能设备多以大型焦炉为主， 优质低硫焦煤的需求量大幅增加，可能会造成低硫主焦结构性紧张。 公司生产的 焦煤和肥煤为世界稀缺资源，属于国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源， 具有良好的市场竞争力。公司坚持精煤战略，精煤洗出率处于行业领先水平；基 于公司资源禀赋优异，在公司“减员提效”的管控下，吨煤成本优势显著，吨煤 毛利位列行业第一。公司煤炭销售辐射华北地区，销售以长协为主；集团联合创 立中国焦煤集群品牌联盟，议价能力强。 焦煤集团煤炭资产上市提速，打造“焦煤板块龙头上市公司” 。 2月，山西国运召 开省属企业“一企一策”考核签约大会，会上提出省属企业“资产证券化率达 80% 以上”的定量目标。 公司所属的焦煤集团为全国第二家煤炭产量过亿、销售收入 超千亿元的“双亿”级煤炭企业，生产能力位列全国第一，公司为焦煤集团煤炭 资产的主要上市平台，焦煤集团一直予以高度重视，集团资产证券化提速下，集 团资产注入空间值得期待。公司于 2020年 12月成功装入水峪煤业、腾晖煤业两 处集团先进矿井，其中水峪煤业保有储量 4.4亿吨、肥煤保有储量 0.8亿吨，均 为稀缺煤种，资源禀赋优异。考虑股权比例，收购两处矿井 2020年 10-12月将贡 献净利润 1.5亿元； 2021年起贡献业绩增量 7.4亿元。资产收购序幕开启，未来 成长可期。 投资建议。 公司为焦煤龙头，河东煤田、西山煤田和霍西煤田均为省内优质焦煤 资源的主要分布区域，资源禀赋优异。公司坚持精煤战略，精煤洗出率处于行业 领先水平，造就吨煤售价显著优势，煤炭盈利能力强劲；且公司成功装入水峪煤 业、腾晖煤业，煤炭产销量具备成长性。 我们预计公司 2020年~2022年实现归 母净利分别为 18.6亿元， 29.1亿元， 33.7亿元， EPS 分别为 0.45元、 0.71元， 0.82元，对应 PE 为 11.1、 7.1、 6.1。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，进口煤管制放松，山西国企改革进度不及预期，资产 注入存在不确定性

事件： 公司发布四季度经营数据公告。 2020年全年原煤产量 3,081.9万吨，同比增 8.8%； 商品煤销量 3151.6万吨，其中自有商品煤销量 2,785.9万吨，同比增 2.6%； 商品煤销售收入 211.1亿元，同比降 1.6%；商品煤销售成本 149.8亿元，同比降 10.9%，商品煤毛利 61.4亿元，同比增 31.9%。 澳煤严控下，焦煤格局持续向好，主焦或尤为紧缺。 国内新增产能有限，澳煤进口 受限，焦煤整体供应偏紧。一方面，国内新增炼焦煤产能尤其是主焦煤产能较少， 供应难有明显增量；一方面，蒙煤进口量迟迟不及预期，中澳地缘政治矛盾暂无缓 和迹象，后期进口优质主焦煤资源面临减少。而需求方面随着新建焦炉的陆续投产， 焦煤需求亦将呈现逐步递增状态，同时由于新增焦化产能设备多以大型焦炉为主， 对优质低硫焦煤的需求将大幅增加，可能会造成低硫主焦供应尤其紧张。据钢之家 数据显示， 2021年 2月 3日河南主焦煤（车板价）较 2020年年底上涨 80元/吨。 坚持精煤战略、降本增效，吨煤毛利持续改善。 公司把落实“精煤战略”作为首要 任务， 对产品结构进行调整， 加大精煤产量占比，提升资源价值。同时， 公司大力 实施“机械化代人，智能化减人”以及“降本增效”战略， 2020年 10月即已完成 1.1万人的人员压减目标， 预计压缩成本 4-5亿元， 吨煤毛利提升显著。 2020年全 年公司商品煤综合售价 670元/吨，同比略降 0.7%； 吨煤成本 475元/吨，同比降低 10.1%； 吨煤毛利大幅提升 33.1%至 195元/吨。未来公司将延续“精煤战略”、“降 本增效”等发展策略，以煤矿“智能化”建设为抓手，持续优化盈利能力，在股权 激励的带动下，业绩可期。 激励条件上修业绩增速，彰显发展信心。 2020年 11月公司修改股权激励计划， 相 较修订前的激励计划，本次激励的业绩条件修改得更为乐观：①扣非归母净利润增 速 由 原 先 的 2020/2021/2022相 比 2017-2019均 值 （ 10.66亿 元 ） 增 长 20%/25%/30%，调整为 2021/2022/2023相较于 2019年（ 11.33亿元）增长 40%/60%/80%。②2020/2021/2022每股收益分别不低于 0.56元/0.59元/0.62元， 调整为 2021/2022/2023分别不低于 0.69元/0.79元/0.89元。③新增“Δ EVA 为正 值”、“净资产收益率 2021/2022/2023分别不低于 9.9%/10.8%/11.5%”两项指 标。激励条件的设置足以彰显公司内部对公司长期发展的看好，且深入基层的激励 方式，有助于自下而上的为公司业绩提速保驾护航。 2021年 1月公司将激励对象由 683名调整为 679名，授予的限制性股票总额由 2108.6万股调整为 2097.2万股。 积极回报股东， 3年累计股息保底 16.1%。 为积极回报股东、充分保障股东的合法 权益，公司 2020年 2月发布“2019年至 2021年股东分红回报规划”，提出公司 每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可供分配利润的 60%且每股派 息不低于 0.25元。 未来 3年公司累计保底股息高达 16.1%（以 2月 3日收盘价 4.65元计）。若结合对公司盈利预测，预计公司 2020年~2022年股息至少为 7.4%、 7.6%、 8.6%， 3年累计保底股息 23.5%（以 2月 3日收盘价 4.65元计）。 投资建议。 我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 13.3亿元、 13.6亿元、 15.5亿元，对应 PE 分别为 8.2、 7.9、 7.0。 公司作为中南地区焦煤龙头，具有稳定的下 游用户、良好的地理区位条件，加之公司“精煤战略”、“降本提质”成效逐步显 现，为公司高质量发展打下坚实基础， 考虑到公司高且稳定的分红规划，维持“增 持”评级。

事件：公司发布 2020年度业绩预告。 1月 29日，公司发布 2020年度业绩 预告，净初步测算， 2020年度实现归母净利 392亿元，同比下降约 9%； 实现扣非后归母净利 382亿元，同比下降约 7%。 造成利润下滑的主要原因 是公司煤炭销售价格同比下降，导致煤炭销售收入减少。 2020年 Q4单季归母净利下降 8.4%，扣非后归母净利增长 9%。 分季度 而言， 2020年 Q1~Q4分别实现归母净利 98.1亿元（同比-22.1%） 、 108.5亿元（同比-6.9%） 、 129亿元（同比+0.5%） 、 56.4亿元（同比-8.4%）； 实现扣非后归母净利 95.4亿元（同比-15.9%）、 108.1亿元（同比-4.6%）、 115.8亿元（同比-8.7%）、 62.7亿元（同比+9%）。 2020年 Q4煤炭产销同比、环比明显提升。 产量方面， 2020年公司共完 成煤炭产量 291.6百万吨，同比增长 3.1%；分季度而言， 2020年 Q1~Q4分别完成煤炭产量 74.4百万吨（同比+4.1%）、 71.2百万吨（同比-3.7%）、 71.1百万吨（同比+3.5%）、 74.9百万吨（同比+9.2%，环比+5.3%）。 销量方面， 2020年公司共完成煤炭销量 446.4百万吨，同比下降 0.2%；分 季度而言， 2020年 Q1~Q4分别完成煤炭销量 98.4百万吨（同比-6.4%）、 106.9百万吨（同比-4.6%）、 118.2百万吨（同比+3.1%）、 122.9百万吨 （同比+6.5%）。 自 2020年 6月起年度长协售价持续抬升，且 2021年 2月有望创历史新 高。 煤价自 2020年 5月初触底反弹以来，公司 5500cal 年度长协售价亦随 之抬升，自 2020年 5月 529元/吨上涨至 2021年 1月 581元/吨，且根据 BSPI、 CCTD、 CECI 三大指数进行测算， 预计 2月年度长协报价 614元/ 吨，或创实行长协制度以来新高（此前最高为 2017年 4月和 2021年 1月， 均为 581元/吨），有助公司业绩释放。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2020年~2022年实现归母净利 392.5亿元、 434.5亿元、 449.7亿元，对应 PE 分别为 8.5、 7.6、 7.4。我们认为 公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强的竞争力。 同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的 分红比例，维持“买入”评级。 风险提示： 煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安 全事故。

焦炭第15轮提涨落地，吨焦盈利创历史新高。2020年是“十三五规划”、“打赢蓝天保卫战三年行动计划”的收官之年，亦是焦化行业淘汰落后产能的关键年份。据Mysteel统计，2020年全年焦化产能净减少1861万吨，同时在下游成材高消费的刺激下，焦炭价格自2020年7月起持续上扬，截至2021年1月28日，焦炭第15轮提涨正式落地，累计涨幅1000元/吨，全国平均吨焦毛利已接近千元，创历史新高。展望未来，焦化供给侧方向不变，高盈利有望维持。一方面，“碳达峰、碳中和”背景下，各地严控耗煤指标，新建焦化厂难度较大；一方面，4.3米及以下焦炉（产能占比约30%）属“淘汰类的落后生产工艺装备”，将作为未来去产能的主攻方向，有望在“十四五”期间陆续退出。 澳煤严控下，焦煤格局持续向好，主焦或尤为紧缺。国内新增产能有限，澳煤进口受限，焦煤整体供应偏紧。一方面，国内新增炼焦煤产能尤其是主焦煤产能较少，供应难有明显增量；一方面，蒙煤进口量迟迟不及预期，中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，后期进口优质主焦煤资源面临减少。而需求方面随着新建焦炉的陆续投产，焦煤需求亦将呈现逐步递增状态，同时由于新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，对优质低硫焦煤的需求将大幅增加，可能会造成低硫主焦供应尤其紧张。据钢之家报道，2021年Q1安徽淮北地区主焦煤（车板价）较2020年Q4上涨80元/吨。 2020年焦煤、焦炭产量提升，深度受益双焦价格上涨。截至2020年底，公司拥有焦煤在产产能3255万吨/年，其中焦煤、1/3焦、肥煤、瘦煤等占比高达70%以上，且未来随着信湖煤矿（焦煤、1/3焦）建成投产，将新增煤炭产能300万吨/年。焦炭方面，公司拥有安徽地区最大的独立焦化厂（临涣焦化），产能440万吨/年（均为6米JN60型焦炉，干熄焦）。2020年，公司完成原煤产量2713万吨，同比增加2.4%；完成焦炭产量412万吨，同比增加7.7%。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。考虑到焦化、焦煤持续上行，上调公司盈利预测，2020年~2022年分别为37.9亿元、46.5亿元、50.2亿元（此前分别为37.1亿元、42.8亿元、44.3亿元），EPS分别为1.74元、2.14元、2.31元，对应PE为6.2、5.1、4.7。参考炼焦煤、焦炭行业可比公司估值，给予目标价15.5元（对应2021年PE7.2倍），维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，炼焦煤、焦炭价格大幅下跌。

港口煤价破千，2021年有望维持高位。自2020年5月以来，在内蒙反腐、进口受限以及下游需求超预期复苏的背景下，煤价大幅拉涨。截至2021年1月15日，秦皇岛港Q5500平仓价报收1025元/吨，创下近8年来新高。展望2021年，内蒙反腐、煤矿安监的扰动依然存在，进口煤管控亦难言放松，或以动态调节为主。而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善，根据我们对动力煤供需两端的测算，预计2021年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动力煤价格有望维持高位震荡，中枢或上移至650~700元/吨附近，较2020年均价上涨70~120元/吨。 量价齐升下，公司业绩大幅抬升。价格方面，公司煤炭售价弹性较大，在煤价上行周期中尤为受益。公司煤炭销售以现货销售为主，长协占比仅约30%，因此公司综合售价弹性较大，在煤价上行周期中尤为受益。产量方面，据陕煤化集团官网报道，公司在建矿井小保当二号（产能1300万吨/年）已于2020年Q4进入联合试运转，今年将带来确定性增量贡献。 背景强、禀赋优、布局广、高股息，长期投资价值凸显。 背景强：公司控股股东陕煤化集团是省内唯一一家省属煤炭集团，在省内获取资源、运力方面具有绝对优势。而公司作为陕煤化集团的唯一煤炭上市平台，在矿区开发建设、资源整合方面具有其他公司不可比拟的优势，战略地位显著。 禀赋优：公司可采储量97亿吨，可采近百年，煤炭平均热值高达5500cal/g，远超普通动力煤，在澳煤进口受阻，市场高卡煤结构性紧缺背景下尤为紧俏。 成本方面，公司吨煤成本远低于行业平均水平，且由于采掘行业成本端无法复制的特殊性，超低的吨煤成本亦为其构筑天然护城河。 布局广：公司紧跟新能源发展步伐，通过投融资平台的有效使用，择机布局与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产。2020年Q3公司因“西部信托-陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”项目到期清算，减持隆基4.81%的股份，当期非流动资产处置损益高达47.3亿元。 高股息：结合公司发布的三年分红回报规划和对公司盈利预测，预计公司3年累计保底股息高达16.2%，且随着公司资本开支接近尾声，未来分红能力有望逐步提升。 盈利预测与投资建议。考虑到煤价上涨超预期，上调公司盈利预测，2020年~2022年归母净利分别为153亿元、141.6亿元、146.4亿元，EPS分别为1.53、1.42、1.46元，对应PE分别为6.2、6.7、6.5。考虑到公司强大的股东背景、优异的资源禀赋、出众的成本管控能力、全面的产业布局以及高而稳定的分红比例，上调公司至“买入”评级，给与目标价14.2元（对应2021年PE10倍）。 风险提示：需求超预期下滑，进口煤管制放松，全国产能投放进度超预期，小保当二号产量释放进度不及预期。

煤焦化循环经济龙头进军石化，打造煤焦化循环经济龙头进军石化，打造“一体两翼”战略布局。战略布局。公司自成立以来一直以资源高效综合利用为导向、以技术创新为驱动，打造了独特的“3+3”循环经济产业链，实现了煤化工与精细化工的深度整合。截至2019年末，公司拥有焦炭产能230万吨/年、炭黑产能24万吨/年，白炭黑产能6万吨/年，山梨酸钾产能1.2万吨/年，甲醇产能20万吨/年。目前，焦炭、炭黑、山梨酸钾是公司的主要利润来源，2019年毛利占比分别为57.3%、19.2%、11.2%。此外，公司为顺应国家新旧动能转换大势，逐步将业务范围向石油化工领域拓展，全力打造“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，提高公司抗风险及持续经营能力。 焦炭焦炭:供给侧促行业景气向上，以价补量保障业绩平稳。供给侧促行业景气向上，以价补量保障业绩平稳。未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦炭行业进入产能置换周期（即4.3米焦炉的淘汰与5.5米以上大型焦炉的投产），焦化企业集中度将得以提升，行业格局持续改善，议价能力增强。公司焦炭业务虽然受山东省“以煤定产”政策影响，产量有所下滑，但吨焦盈利受益于焦化行业去产能大幅扩张，以价补量对冲限产影响。此外，公司打造的“3+3”循环经济产业链实现了焦炭生产过程中副产品的深度加工和焦炉煤气的综合利用，有效降低吨焦生产成本，竞争优势突出，盈利能力行业领先。 炭黑炭黑:需求强势复苏，绿色炭黑投产在即。需求强势复苏，绿色炭黑投产在即。短期而言，随着疫情受控，叠加扩大内需战略以及地方各项促进汽车消费政策的持续发力，汽车销量自2020年4月起触底回升，带动焦炭价格走强。长期而言，汽车保有量持续增加的背景下，针对新车的配套市场和针对旧车的替换市场对于轮胎需求巨大，且随着汽车工业对轮胎产品的转动制动性能、燃油消耗等方面提出了更高要求，高端绿色炭黑存在较大缺口。目前公司在建的青岛绿色炭黑项目（48万吨/年）预计于4月投产，届时公司产能规模有望跃居全国第二，产品综合竞争力将进一步提升。 PDH打开高质量发展新局面。公司一期建设的“90万吨/年丙烷脱氢（PDH）与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目、2×45万吨/年高性能聚丙烯”项目预计将于4月建成投产。通过该项目的实施，公司业务将延伸至石油化工领域，中性假设下有望为公司带来10.2亿元/年的利润贡献，对实现公司长期可持续发展具有重要的战略意义。 投资建议。公司以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造了区别业内其他企业的“3+3”循环经济产业链，成本优势显著，焦炭、炭黑盈利能力均位居行业前列。此外，公司在深耕煤化工和精细化工业务领域的同时，逐步将业务范围拓展至石油化工领域，实施“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，保障公司可持续发展。随着青岛项目2021年4月的建成投产，届时公司盈利水平有望显著抬升，我们预计公司2020年~2022年实现归母净利分别为8.7亿元，14.6亿元，18亿元，EPS分别为1.02元、1.72元，2.12元，对应PE为15.4、9.2、7.4。参考焦炭、炭黑、石化行业可比公司估值，给予目标价22.4元（对应2021年PE13倍），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，焦炭、炭黑价格下跌，项目投产不及预期。

事件：公司拟投资建设甲醇综合利用项目，以公司自有的甲醇、混煤及焦粉为主要原料，采用DMTE专利技术，预计实现年产60万吨乙醇及相关副产品的生产能力。 生产技术先进，预期利润丰厚。公司项目采用中国科学院大连化学物理研究所合成气/甲醇经二甲醚羰基化制无水乙醇（DMTE）专利技术，该途径因成本低、原料资源广泛、环保压力小等特点在业内极具竞争力。项目预计投资额为31.8亿元，建设周期预计2年。公司全资子公司淮北矿业股份有限公司之全资子公司碳鑫科技负责该项目的具体实施。公司公告显示，项目建成投产后，生产经营期按15年计算，年均利润总额4.1亿元，投资内部收益率（税前）为15.6%。 需求持续向好，供应结构调整，非粮制醇获政策支持。需求方面：需求方面：2017年国家发展改革委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，指出“到2020年在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖”，标志我国生物燃料乙醇产业已由试点进入全面推广阶段，市场前景可观。同时，2020年初新冠疫情爆发，提高居民疫病防范意识，未来人们也将更加注重清洁及消毒，有望进一步推动国内乙醇需求。供应方面：国内乙醇生产多以玉米、木薯、糖蜜等粮食相关产品为原料，受国内玉米库存下降及粮食供需变化影响，2020年12月国新办发布《新时代的中国能源发展》白皮书，提到“坚持不与人争粮、不与粮争地的原则，严格控制燃料乙醇加工产能扩张，重点提升生物柴油产品品质，推进非粮生物液体燃料技术产业化发展”；生物发酵乙醇产能扩张受限，但煤制乙醇、DMTE等生产工艺原料不影响粮食安全，未来有望在燃料乙醇推广中获得更大市场份额。 迎合国家产业政策，推动公司向精细化工转型升级。公司甲醇综合利用项目属于国家发改委《产业结构调整指导目录(2019本)》鼓励类产业，符合国家产业政策，为安徽省第三批贯彻“六稳”的重大项目。同时，项目利用甲醇生产高附加值乙醇产品，是公司实施“依托煤炭、延伸煤炭、超越煤炭”发展战略的重要举措；项目将进一步延伸公司煤化工产业链，丰富产品结构，增强抗风险能力，提高经济效益，对推动公司向精细化工转型升级具有重要意义，符合公司发展战略。此外，公司采用的DMTE技术较生物法乙醇技术，目前是国际国内首创成熟技术，主要指标属国际领先水平，且生产不影响粮食安全，具备良好的发展前景。 投资建议。近年来公司积极发展煤化工产业，本项目将进一步延伸公司产业链，打造利润增长点。同时，公司作为华东地区煤焦龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之信湖煤矿、焦炉煤气综合利用、雷鸣科化建筑石料矿山等多个项目投产在即，公司业绩亦有望迎来持续增长。预计公司2020年~2022年实现归母净利分别为37.1亿元、42.8亿元、44.3亿元，EPS分别为1.71元、1.97元、2.04元，对应PE为6.6、5.7、5.5。参考炼焦煤行业可比公司估值，给予目标价15.5元（对应2021年PE7.9倍），维持“买入”评级。 风险提示：：项目审批风险，项目建设风险，盈利不及预期风险。

事件：2020年年11月月17日，日，公司发布公告称，在发布公告称，在2020年年11月月5日日至至2020年年11月月16日期间，信达通过日期间，信达通过集中竞价共减持共减持1090万万股，减持股份数量过半。 信达即将减持完毕，对股价影响弱化。持完毕，对股价影响弱化。2020年8月13日，公司公告中国信达（持股5.8%）因经营需要，计划在9月3日-12月2日期间，通过集中竞价交易方式减持公司股份不超过2172万股，即减持比例不超过公司总股本的1%。截至11月17日，中国信达已减持1090万股（占公司总股本的0.50%），减持数量过半，股价压制掣肘即将消除。 焦煤、焦炭景气度持续向好，Q4业绩值得期待。2018年上市以来，公司焦煤、焦炭业务毛利贡献占比均在90%左右，考虑到公司焦煤售价季度调整和焦炭售价月度调整政策，价格上涨将在四季度得以体现，业绩值得期待。 焦煤：焦煤：CCI-柳林低硫主焦自9月初1260元/吨上涨至11月17日的1350元/吨，累计涨幅90元/吨。后续我们认为在炼焦煤需求保持高位（对应焦化厂盈利水平较好），以澳煤为主的海运进口焦煤数量明显下降，外加临近年底，安全生产对国内煤矿供给端或造成一定扰动，炼焦煤格局边际向好趋势延续，价格易涨难跌。 焦炭：焦炭：自8月中旬以来，焦炭价格连续提涨6轮，累计涨幅高达300元/吨，目前日钢二级水熄焦到厂价2100元/吨，较年初上涨200元/吨，焦化厂毛利多在500元/吨以上，续创新高。后续，各地压减焦炭产能继续执行，虽然新增产能陆续投产，但新增产能释放总体慢于预期，且因工艺技术等原因，部分新投产能达产缓慢，去多投少局面延续，供给偏紧仍是主基调，价格仍具备上行动力。 信湖、陶忽图保障业绩公司可持续发展。、陶忽图保障业绩公司可持续发展。目前，信湖煤矿（主焦煤、300万吨/年）各系统基本建成，首采工作面正在施工，铁路专用线预计年底完工通车运行。根据工程进度，预计2021年上半年信湖煤矿具备联合试运转条件，投产后将为公司原煤产量带来10%以上增长空间。此外，公司于2019年初取得陶忽图井田（高热值动力煤、800万吨/年）探矿权证（资源储量14.48亿吨），并支付了首笔资源价款10.92亿元，目前公司正在加快推进项目核准等前期准备工作，未来随着陶忽图井田建成投产，公司煤炭产能将进一步提高。 非煤矿山业务成为公司重点利润增长点之一。公司2017年非公开发行股票募集资金，用于瓦子口、王山窝、所里三座建筑石料矿山，目前目前瓦子口、王山窝两座矿山已建成投产，预计今年可达产，所里矿山正在建设中，预计2020年底投产。2019年公司建筑石料产量仅154万吨，随着雷鸣科化旗下矿山的陆续投产，未来建筑石料业务具备较大增长空间，有望成为公司新的利润增长点，且公司下一步计划加大资源收储及砂石骨料产业链的投入，应重点关注。 投资建议。公司作为华东地区煤焦龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之信湖煤矿、焦炉煤气综合利用、雷鸣科化建筑石料矿山等多个项目投产在即，公司业绩亦有望迎来持续增长。预计公司2020年~2022年实现归母净利分别为37.1亿元、42.8亿元、44.3亿元，EPS分别为1.71元、1.97元、2.04元，对应PE为6.6、5.7、5.5，对应股息率为5.5%、6.3%、6.5%（以11月16日收盘价11.20元，36%分红比例计）。参考炼焦煤行业可比公司估值，给予目标价15.5元（对应2021年PE7.9倍），维持“买入”评级。 风险提示：：煤价大幅下跌，焦炭价格大幅下跌，项目投产进度不及预期。

省内“独苗”，战略地位显著。 公司市值近千亿， 所处的陕西省是我国煤炭主产区中产 量增长最具潜力的区域之一，公司控股股东陕煤化集团是省内唯一一家省属煤炭集团， 在省内获取资源、运力方面具有绝对优势。而公司作为陕煤化集团和陕西省内唯一煤炭 上市平台，在矿区开发建设、资源整合方面极具优势，战略地位显著。 资源禀赋优异，产量仍具成长空间。 公司煤炭资源储备优势明显，储量超百亿，可采近 百年。公司所属矿井中 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区、彬黄等优质采煤区，具有一 高三低的优良属性； 95%以上产能位于神东、陕北、黄陇基地，为国家“十三五”重点 发展的大型煤炭基地；此外，公司在建的小保当二号矿井亦位于陕北基地，设计产能 1300万吨/年，本项目投产后可进一步提升公司煤炭产量（ 2019年公司煤炭产量 1.15亿吨）。 浩吉、靖神铁路开通，内陆看陕煤格局已然成型。 浩吉、靖神铁路已于 2019年“十一” 同步开通，其建成投运后将极大完善公司陕北矿区的铁路运输体系，陕北矿区红柳林、 张家峁、柠条塔、小保当一号、小保当二号（在建）五个千万级矿井所产的优质煤炭资 源将进入到川渝、湘鄂赣等地区市场。未来受益于铁路运力的提升，一方面，公司销售 结构中长协体量有望明显提升，业绩释放将更为稳定；另一方面，公司携手瑞茂通设立 供应链管理公司，拓展煤炭销售（ 2020年 Q3单季销量高达 6716万吨，创历史新高）， 扩大市场份额，抢占下游用户，“内陆看陕煤”格局已然成型，未来公司在西部、川渝、 两湖的市场优势将更加明显。 成本优势显著。 陕北地区煤炭赋存条件好、埋藏浅，叠加公司成本管控能力优异，公司 吨煤成本低于行业均值（仅次于中国神华和露天煤业，两者均含露天煤矿），且由于采 掘行业成本端无法复制的特殊性，超低的吨煤成本亦为其构筑天然护城河。此外，近年 来公司逐步缩减开采成本较高的渭北矿区煤炭产量，同时新增陕北矿区为主的优质产能， 从产能释放、结构调整等经营环节全方位降本增效。 积极布局新兴产业、投资优质资产，助力公司转型升级。 公司秉承“未雨绸缪早当先， 居安思危谋长远”的理念，始终以高质量发展为目标，依托投顾模式，提前布局与公司 主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产，为公司转型发展提供支撑。 2020Q3公司因 “西部信托-陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”项目到期清算，减持隆基 4.81%的股份， 当期非流动资产处置损益高达 47.3亿元，为公司高质量发展提供强大支撑。截至 2020Q3末，公司拥有交易性金融资产为 46.85亿元， 我们预计未来公司将继续布局行业前沿、产 业高端、具备核心竞争力的新能源、新材料、能源互联网、工业互联网等行业优质项目， 为公司转型升级打下坚实基础。 积极回报股东， 3年累计股息保底 12.4%。 此前公司发布“未来三年（ 2020~2022年） 的具体股东回报规划”，规定每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利 润的 40%且金额不低于 40亿元的规定。未来 3年公司累计保底股息高达 12.4%（以 11月 10日收盘价 9.71元计）。若结合对公司盈利预测，预计公司 2020年~2022年股息至 少为 5.8%、 4.8%、 5.1%， 3年累计保底股息 15.7%（以 11月 10日收盘价 9.71元计）。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2020年~2022年归母净利分别为 140.15亿元、 117.23亿元、 124.21亿元， EPS 分别为 1.40、 1.17、 1.24元，对应 PE 分别为 6.9、 8.3、 7.8。我们认为公司在资源禀赋、产业布局及股东背景方面均明显强于行业平均水平，考 虑到公司优异的资源禀赋、 出众的成本管控能力、有力的增量、 高而稳定的分红比例， 以及浩吉铁路开通后中部市场占比的进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示： 风煤价大幅下跌，产量释放不及预期