公司于 3 月 23 日公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%，基本每股收益 3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比增长 8.85%，环比 Q3 的 149.9 亿元下降 23.78%。公司业绩基本符合市场预期。 投资要点： 煤炭产量增长、 平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。 若取合并抵销前的数据， 2023年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少 1.5%；实现利润总额 875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少 3.9pct。 发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。 报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 10.97%，售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.09%， 发电业务收入 924.07亿元，同比增长 9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6.0%。公司发电毛利率同比增长 2.6pct至 16.9%， 分部实现毛利 156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 12.77%。 售电价 0.414元/千瓦时，同比下降 0.96%。 截至 23 年底，公司总装机容量 4463.4 万千瓦，较 22 年底的 4030.1 万千瓦新增 433.3 万千瓦； 2023 年平均利用小时数 5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316.4 万千瓦，同比增长 400 万千瓦，平均利用小时 5221小时，同比增长 5.5%。 财务费用及管理费用减少， 带来期间费用同比下降。 报告期内公司期间费用为 137.45 亿元，同比减少 7.99%。其中销售费用 4.25 亿元，同比增加 0.15 亿元，同比增幅 3.66%；管理费用为 98.12 亿元，同比减少 1.18 亿元， 降幅 1.19%；财务费用为 5.01 亿元，同比减少 3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用 30.07 亿元，同比减少 7.15 亿元，降幅 19.21%，主要受研发进度影响。 拟派发现金分红约 449.03 亿元，分红比例约 75.2%，高股息属性凸显。 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1597.49 亿元，尽管较 2022 年 1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司 2023 年计划每股派息 2.26 元，对应现金分红金额为 449.03 亿元人民币，分红率 75.2%，参考 4 月 10 日收盘价， A 股股息率高达 5.6%。 投资分析意见。 公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大， 我们下调公司 24-25 年归母净利润预测，由原来的 680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至 609.37 亿元和 613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计 1600 万吨产能，且有望于 2026 年投产，因此我们新增 26 年盈利预测为 636.71亿元， 23-25 年 EPS 分别为 3.07、 3.09 和 3.20 元/股， 对应公司 PE 估值 13 倍、 13 倍、13 倍， 由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下滑致下游需求下滑， 产品价格超预期下跌； 新矿建设大幅不及预期

事件：公司发布 2023 年业绩报告，实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少 0.4%（经调整，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为628.68 亿元，同比减少 10.6%。实现基本每股收益为 3.00 元，同比减少14.3%，经营性净现金流为 896.87 亿元，同比减少 18.3%。 售价同比下降业绩小幅回落，长协占比降低继续保持高毛利。公司煤炭分部 2023 年实现营业收入 2733.06 亿元，同比下降 1.5%，营业成本1857.52 亿元，同比增加 4.5%，利润总额 585.30 亿元，同比下降 16.8%。 产销方面，2023 年实现商品煤产量 3.25 亿吨，同比增长 3.5%；煤炭销售 4.50 亿吨，同比增加 7.7%。价格方面，不含税销售均价为 584 元/吨，同比下降 9.3%。其中自产煤不含税售价为 548 元/吨，同比下降 8.2%。 成本方面，公司自产煤单位成本为 179.0 元/吨，同比增加 1.5%。毛利率为 32%，同比下降 3.9 个百分点。销售结构方面，公司依然以中长期合同为主，其中年度长协和月度长协的占比分别为 57.5%（+4.5pct）和24.4%（-7.6pct），对应价格为 500 元/吨、808 元/吨，同比降低 2.9%、7.4%。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由 500 万吨/年提高至 800 万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。 发电业务售电量增加以及成本下降，板块利润实现大幅增加 34.1%。 2022 年公司发电分部实现营业收入 924.1 亿元，同比增长 9.3%，营业成本 767.9 亿元，同比增长 6.0%，利润总额为 106.4 亿元，同比增加34.1%。实现发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 11.0%，总售电量达到1997.5 亿千瓦时，同比增加 11.1%，其中市场化交易电量为 1945.6 亿千瓦时，占总售电量的 97.4%；平均售电单价为 414.0 元/兆瓦时，同比降低 1.0%，单位售电成本为 363.0 元/兆瓦时，同比下降 4.7%。实现毛利率 16.9%，同比上升 2.6 个百分点。2023 年公司湖南岳阳项目 1、2 号机组和广东清远一期项目 1、2 号机组陆续投运，叠加公司煤电项目发售电量增加驱动收入增长，此外 2023 年公司燃煤采购价格下降，带动公司电力板块利润实现大幅增长，彰显煤电一体化经营优势。 铁路业务经营稳健，改造扩能持续推进。铁路分部实现营业收入 429.61亿元，同比增长 1.8%，毛利率 37.0%，下滑 4.4 个百分点。实现利润总额 110.4 亿元，同比下降 11.9%。铁路单位运输成本为 0.085 元/吨公里，同比上涨 10.4%。2024 年，推进神朔铁路 3 亿吨、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力，有助提升板块盈利规模。 维持高比例分红，值得长期稳定持有。据公告，公司拟派发现金股利人民币 449.03 亿元（含税，下同），占 2023 年归属于公司股东的净利润的60%，对应每股股利 2.26 元，以 2024 年 4 月 2 日收盘价 39.05 元测算，股息率为 5.79%。公司保持长期稳定的行业高分红比例水平，作为煤电 运输一体化的能源巨头，盈利、分红稳定，值得长期持有。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2024 年-2026 年归母净利润分别为611.2/625.8/655.6 亿元，当前股价对应 PE 为 12.7/12.4/11.8 倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红下，长期投资价值明显，维持公司买入评级。

2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收 3430.7亿元，同比-0.4%， 归母净利润 596.9亿元， 同比-14.3%， 扣非归母净利润 628.7亿元， 同比-10.6%。 其中 2023Q4公司实现营收 906.1亿元， 同比-3.7%， 归母净利润 114.3亿元， 同比+8.9%。 2023年营收、 利润下降主因煤价下行。 煤炭业务： 产/销量增长， 持续推进煤炭资源续接。 2023年公司商品煤产量3.245亿吨， 同比+3.5%； 煤炭销量 4.5亿吨， 同比+7.7%， 其中自产商品煤销量 3.254亿吨， 同比+2.9%。 2023年自产煤、 外购煤销售均价分别为 548元/吨、 679元/吨， 分别同比下降 49元/吨、 110元/吨。 自产煤单位生产成本 179.0元/吨， 同比+2.7元/吨， 主要系折旧及摊销、 其他成本（安全生产费、 露天矿外委剥离费等） 增加。 截至 2023年底， 内蒙古新街台格庙矿区新街一井、 二井已取得采矿许可证。 保德煤矿产能由 500万吨/年提高至 800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复， 李家壕、 胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。 2024年计划商品煤产量 3.161亿吨。 电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量 2122.6亿千瓦时， 同比+11.0%， 总售电量 1997.5亿千瓦时， 同比+11.1%。 平均售电价格 414元/兆瓦时， 同比-1.0%； 单位售电成本 363.0元/兆瓦时， 同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达 5221小时， 同比增加 270小时。 全年新增发电机组装机容量 4333兆瓦。 运输板块： 营收整体稳健， 多因素影响盈利水平。 2023年铁路分部、 港口分部、 航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%， 航运业务营收下降主要系平均海运价格下降； 毛利率分别同比-4.4pct（修理费、 人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长） /-9.0pct（平均海运价格下降） 。 高分红率彰显投资价值。 公司派发 2023年度末期股息现金人民币 2.26元/股（含税） ， 派息率 75.2%， 同比+2.4pct， 维持高位。 投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 602/611/615亿元（2024-2025年前值为 625/639亿元） ，每股收益为 3.0/3.1/3.1元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 股息回报丰厚， 维持“增持” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司核增产能释放不及预期、 公司分红率不及预期。

事件2024年年3月月22日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润596.94亿元，同比下降降14.29%，基本每股收益3.004元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比下降3.65%；实现归母净利润114.25亿元，同比上涨涨8.86%，环比Q3的的149.9亿元下降23.78%。公司业绩略超市场预期。公司港股年报显示，在国际财务报告准则下，2023年公司实现归母净利润646.25亿元，除非经因素影响外，主要系会计准则对成本计入方式不同所致。 投资要点煤炭产销稳定增长，以量补价促业绩稳健。2023年公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比+7.7%。单四季度，商品煤产量0.83亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%；煤炭销售量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%。此外，公司煤炭销售月度长协和年度长协合计占比82%，受煤价波动影响较小。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，但是公司综合售价584元/吨，仅下跌9.3%。受益于此，2024年公司煤炭分部业绩整体稳健。若取合并抵消前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.50%；实现毛利875.54亿元，约占集团合并抵消前总毛利71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。 发、售电量同比实现大幅增长，燃煤平均采购价格下滑增厚利润。报告期内，公司发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%，售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85亿元，同比增长6%。公司发电毛利率增长2.60pct至16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至2023年底，公司总装机容量4463.4万千瓦，较22年底新增433.3万千瓦；平均利用小时数5167小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316万千瓦，同比增长10.21%，平均利用小时5221小时，同比增加5.45%。 运输板块和煤化工业务利润同比均不同程度下降。运输板块铁路分部、港口分部、航运分部报告期内录得营收合计达545.46亿元，同比下降0.26%，实现毛利191.39亿元，同比减少10.12%；煤化工业务贡献营收60.98亿元，毛利6.86亿元，毛利率11.25%，同比下降4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工产品聚乙烯、聚丙烯平均销售价格下跌所致。 约拟派发现金分红约449.03亿元，分红比例约75.22%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49亿元。此外，公司短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定。公司2023年报计划现金分红449.03亿元，则A股分红比例约为75.22%，同时高于承诺最低分红比例60%及22年分红比例72.77%。按照3月22日收盘价，计算得2023年A股股息率高达5.96%，达港股股息率达8.27%。我们分析认为，当前中国神华A股股息率5.96%对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率3.36%，仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至4.5%左右，此时公司股价仍有近32%的上涨空间。 盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们下调公司24-25的归母净利润预测，由原来的651亿元和662亿元分别下调至596亿元和602亿元，新增26年盈利预测611亿元，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股，对应公司PE12.66/12.53/12.34倍。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照当前股息率5.96%计算，尚有近32%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

中国神华于于2024年年3月月22日发布2023年年报：：2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比减少0.42%；归母净利润为596.94亿元，同比减少14.29%；扣非归母净利润为628.68亿元，同比减少10.65%；经营活动现金流为896.87亿元，同比减少18.27%；基本每股收益为3元，同比减少14.29%；加权ROE为14.88%，同比减少3.19pct。 2023Q4公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比增长9.13%；归属于上市公司股东净利润114.25亿元，同比增长8.86%，环比减少23.78%；扣非归母净利润150.57亿元，同比增长26.21%，环比增长1.46%；经营活动产生的现金流量净额为149.67亿元，同比减少19.72%，环比减少47.25%；基本每股收益为0.58元，同比增长8.86%，环比减少22.67%。 煤炭：产销环比双增，成本上涨压制业绩。 产销量方面，产销同比双增，Q4年度长协占比下降年度长协占比下降。2023年公司商品煤产量为3.25亿吨，同比上涨3.54%；商品煤销量为4.50亿吨，同比上涨7.71%，其中年度长协、月度长协以及现货占比分别为57.50%、24.40%、13.00%，同比分别提高4.48pct、-7.55pct、3.43pct。自产煤销量为3.25亿吨，同比增长2.91%；外购煤销量为1.25亿吨，同比上涨22.64%。2023Q4中国神华商品煤产量达0.83亿吨（同比+5.77%，环比+1.48%）；销量达1.18亿吨（同比+8.20%，环比+2.53%），其中年度长协占比为49.79%（同比-1.96pct，环比-16.44pct），月度长协占比为26.04%（同比-5.26pct，环比+12.34pct），现货占比为18.72%（同比+7.86pct，环比+3.02pct）。自产煤销量0.83亿吨（同比+4.68%，环比-0.84%），外购煤销量0.35亿吨（同比+17.57%，环比+11.54%）。 价格方面，价格方面，Q4现货煤价环比大涨，拉动平均价格上涨现货煤价环比大涨，拉动平均价格上涨。2023年平均价格为584元/吨，同比减少9.32%，其中年度长协、月度长协、现货售价分别为500、808、640元/吨，同比分别减少2.91%、7.45%、17.53%。自产煤销售价格为548元/吨，同比减少8.27%。2023Q4中国神华平均价格为587元/吨（同比-14.54%，环比+6.93%），年度长协售价483元/吨（同比-5.70%，环比-5.90%），月度长协售价782元/吨（同比-23.93%，环比-2.95%），现货销售价格为671元/吨（同比-6.31%，环比+22.24%），自产煤销售价格为551元/吨（同比-11.62%，环比+5.75%）。 成本与利润方面，Q4销售成本环比销售成本环比下降，毛利润环比大幅改善。2023年自产煤单位生产成本为179元/吨，同比增长1.53%，其中原材料、人工、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1、37.4、9.1、23.7、78.7元/吨，同比分别增长-1.95%、-16.52%、-9.90%、9.72%、13.89%。自产煤销售成本为293元/吨，同比减少0.64%；自产煤毛利润为255元/吨，同比减少15.70%。2023Q4自产煤单位生产成本为143.8元/吨（同比-25.54%，环比-26.91%），其中原材料成本为24.2元/吨（同比-27.46%，环比-28.35%），修理费为2.9元/吨（同比-52.60%，环比-77.27%），折旧及摊销为37.2元/吨（同比+34.76%，环比+96.73%），其他为85.2元/吨（同比+25.42%，环比+20.98%）。自产煤销售成本为256元/吨（同比-16.25，环比-19.55%），自产煤单位销售毛利润296元/吨（同比-7.18%，环比+45.25%）。 电力：降本增效，利润改善显著。 2023年实现总发电量为2122.6亿千瓦时，同比增长10.97%；总售电量为1997.5亿千瓦时，同比增长11.09%；售电价格为414元/兆瓦时，同比减少0.96%；售电成本为363元/兆瓦时，同比下降4.67%；售电毛利润为51元/兆瓦时，同比增长37.10%。 2023Q4年实现总发电量560.3亿千瓦时（同比+14.56%，环比-3.36%），总售电量573.8亿千瓦时（同比+24.63%，环比+14.71%）。中国神华售电价格为409元/兆瓦时（同比-2.82%，环比-0.79%），售电成本为373元/兆瓦时（同比-7.38%，环比+9.07%），售电毛利润36元/兆瓦时（同比+100.85%，环比-49.07%）。 营业外支出大幅增加，拖累公司业绩。报告期内公司营业外支出51.03亿元，其中煤炭资源领域专项整治支出41.18亿元，同比去年12.01亿元大幅增加29.17亿元，增幅242.88%。叠加其他非经常性因素影响，扣税后，报告期内公司非经常性损失金额达到31.74亿元，同比大幅增加24.63亿元（增幅346.41%），从而拖累公司业绩。 现金分红比例达到现金分红比例达到75.2%，A股股息率达到5.96%。中国神华于2024年3月22日发布《中国神华2023年度利润分配方案公告》，宣布拟派发现金红利约449.03亿元，现金分红比例达到75.2%，每股股利达到2.26元，以2024年3月22日收盘价为基础（A股：37.94元，H股：30.1港元），假设港元兑人民币为0.92，测算股息率为A股：5.96%、H股：8.16%。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价37.94元，对应PE分别为11.9X/11.6X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

业绩小幅度调整，提高分红比例体现公司对股东回报重视程度较高根据公司披露， 2023年全年归母净利润为 596.94亿元，同比-14.3%；加权平均 ROE 达到 14.88%，同比减少 3.2个百分点； 2023年公司营业收入为3430.74亿元，同比-0.4%； 扣非归母净利润为 628.68亿元，同比-10.6%； 经营性现金流净额为 896.87亿元，同比-18.3%。 公司此前公告 2022-2024年股利支付率不低于 60%， 2023年全年归母净利润为 596.94亿元，拟派发 449.03亿元现金红利（含税），股利支付率达到了 75.2%，股利支付率同比增加 2.4个百分点，并超过之前的分红规划。 煤炭板块经营数据、开采成本均较优异2023年全年煤炭板块销售收入达 2628.68亿元，同比-2.3%。其中自产煤达到 1782.42亿元，同比-5.6%，外购煤达到 846.26亿元，同比+5.5%。全年商品煤产量 3.245亿吨，同比+3.5%；商品煤销量 4.5亿吨，同比+7.7%。其中自产煤销售量达到 3.254亿吨，同比+2.9%，外购煤销售量达到 1.246亿吨，同比+22.6%。 煤炭板块国内销售单吨价格为 581元/吨，同比-8.9%，公司销售价格下跌幅度小于煤价下跌幅度，我们认为是公司年度长协占比较高所致。自产煤单吨成本 179元/吨，同比+1.5%，较为稳定。自产煤全年单吨毛利为 404.7元/吨，同比减少 16元/吨。 电力业务充分发挥煤电一体化优势发电板块方面， 2023年全年售电收入达 856.16亿元，同比+9.8%，售电成本达 725亿元，同比+5.9%。其中，燃煤发电售电收入达 832.52亿元，同比+10%，售电成本为 705.36亿元，同比+6.6%。公司在 2023年耗用本集团的煤炭为 7320万吨，同比+10.9%，充分发挥集团煤电一体化运营优势，从而保障电厂燃煤供应。 全年总发电量 2122.6亿千瓦时，同比+11%；总售电量为 1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。 2023年公司电力板块平均售电价格为 0.414元/千瓦时，同比-0.004元/千瓦时。度电成本为 0.363元，同比-0.019元/千瓦时，主要原因是煤炭采购价格有所下滑。度电毛利为 0.051元，同比+0.014元/千瓦时。 盈利预测与估值： 我们维持 2024-2025年归母净利润为预测 631/641亿元，现新增 2026年归母净利润预测 643亿元，维持”买入”评级。 风险提示： 煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；煤化工产能超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；计提资产减值风险

事件：2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年实现营业收入3430.74亿元，同比下降0.4%；归母净利润596.94亿元，同比下降14.3%；扣非归母净利润628.68亿元，同比下降10.6%；基本每股收益3.004元/股。 23Q4业绩同比增长，扣非净利环比提升。23Q4公司实现归母净利润114.25亿元，同比增长9.1%，环比下降23.8%；扣非归母净利润150.57亿元，同比增长26.4%，环比增长1.5%。23Q4计提资产减值损失36.95亿元，计提信用减值损失2.76亿元，合计39.71亿元，影响公司业绩释放。 2023年专项储备计提、营业外支出和所得税费用同比增加影响盈利，盈利结构中发电业务占比提升。国际企业会计准则下，2023年公司实现归母净利润646.25亿元，同比下降11.4%。据此计算，2023年公司计提专项储备49.31亿元，同比增长50.5%。专项储备计提和使用影响公司当期利润，但不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定。此外，因公司煤炭资源领域专项整治、对外捐赠、碳排放权交易等支出，公司营业外支出同比增长118.6%；因2022年公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，2023年所得税费用同比有所增加，上述因素一定程度拖累公司业绩表现。盈利结构方面，2023年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为71%、13%、16%和0%，2022年分别为75%、8%、16%和1%，发电业务盈利占比提升明显。 每股现金分红2.26元（含税），分红比例75.2%，A股股息率6.0%，H股股息率8.3%。公司拟向全体股东派发2023年度股息每10股人民币22.6元（含税），拟派发现金红利约人民币449.03亿元（含税），占2023年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的75.2%，高于2022年的72.8%和承诺分红比例60%，以2024年3月22日A股和H股收盘价分别计算，A股股息率达到6.0%，H股股息率达到8.3%。截至2023年末，公司净现金579.8亿元，资产负债率24.1%，较2022年末下降2.0pct，较23Q3末下降0.6pct，2024年公司计划资本开支368.04亿元，较2023年实际完成额419.59亿元明显下降，公司具备高分红基础，股息配置价值凸显。 煤炭产销稳健增长，有望受益煤价中枢上移。1）产销：2023年公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比增长3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比增长7.7%，主要原因系外购煤销量增加。销售结构中，公司年度长协占比57.5%，同比增长4.5pct；月度长协占比24.4%，同比下降7.6pct；现货占比13.0%，同比增长3.5pct。2）售价及成本：2023年公司商品煤综合售价584元/吨，同比下降9.3%；自产煤单位售价548元/吨，同比下降8.2%；自产煤单位成本179元/吨，同比增长1.5%，其中人工成本和修理费分别同比下降16.5%和9.9%，而折旧摊销和其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费）分别同比增长9.7%和13.9%。2024年公司预计自产煤单位生产成本同比增长10%左右，但考虑到2023年1.5%的成本增幅远低于年初同为10%的计划目标，我们预计2024年成本增幅或依旧显著低于计划增幅。3）业务效益：2023年煤炭业务实现经营收益622.91亿元，同比下降12.96%；经营收益率22.79%，同比下降3.0pct。 2023年，秦港5500动力煤成交均价约980元/吨，同比下降23.7%，而动力煤中长期合同价格均价约714元/吨，同比下降7元/吨，降幅仅1.0%，公司年度长协比例提升有效平抑了煤价中枢下移带来的业绩波动。2024年，限产政策导致煤炭供给进一步收紧，叠加火电需求稳健、煤化工需求确定性增长，经济中性假设下煤炭供需或仍有明显缺口，煤价中枢上移确定性较强，公司综合售价有望同比抬升，助力业绩释放。 煤炭潜在产能增量6070万吨，资源接续中长期无虞。截至2023年末，公司煤炭保有资源量325.8亿吨，可采储量133.8亿吨。2023年，公司新街一井、二井已取得采矿许可证，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。除新街台阁庙矿区剩余新街三井~八井4000万吨/年产能外，公司拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。公司目前煤炭潜在产能增量合计6070万吨，伴随未来资产收购完成及新街矿区逐步建成投产，公司资源接续中长期无虞，煤炭业务规模或将稳中有升。 发售电量增长叠加成本下移，电力业务盈利同比抬升。1）发售电量：2023年，受益广东清远一期项目（2×1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2×1000MW）相继投运，公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。当前公司总装机容量已达到44634MW，其中燃煤发电装机容量43164MW。2）电价及成本：2023年公司单位售电收入为414元/兆瓦时，同比下降1.0%；单位售电成本为363元/兆瓦时，同比下降4.7%，主因燃煤采购价格下降。3）发电设备利用率：2023年公司燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270小时，比全国6000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数4685小时高536小时。4）业务效益：2023年公司电力业务实现经营收益122.76亿元，同比增长37.5%；经营收益率13.3%，同比增长2.7pct。截至目前公司仍有6800MW机组在建，另有2640MW机组已获核准，2024年公司发电业务计划资本支出171.78亿元，较2023年完成额提升7.9%。2024年公司计划发电量2163亿千瓦时，增速较低为1.9%，但考虑清远、岳阳机组均于23Q4投运，我们预计2024年公司发电量有望维持高增长并持续贡献业绩增量。未来伴随公司电力业务资本投入加大、机组建设投运步伐加快，煤电一体对冲效应将进一步增强，促进公司业绩稳定性提升。 运输板块规模持续扩张，整体盈利能力有所下降。1）铁路：2023年公司完成自有铁路运输周转量309.4十亿吨公里，同比增长4.0%。受修理费、人工成本增长等因素影响，铁路分部单位运输成本同比增长10.4%，实现经营收益113.76亿元，同比下降14.5%。2）港口：2023年公司于黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量255.3百万吨，同比增加2.0%。港口业务实现经营收益24.22亿元，同比增长1.7%。3）航运：2023年公司航运货运量152.9百万吨，同比增长12.2%；航运周转量164.7十亿吨海里，同比增长23.28%。但受沿海航运价格同比下降影响，公司航运业务实现经营收益0.46亿元，同比下降92.8%。综合来看，运输业务体量持续增长，整体盈利水平有所下降。烯烃价格下行，效益静待回暖。2023年公司销售70.59万吨聚烯烃产品，同比增长1.0%。其中聚乙烯销量36.44万吨，同比增长1.7%，售价6446元/吨，同比下降4.7%；聚丙烯销量34.15万吨，同比增长0.3%，售价5908元/吨，同比下降10.7%。2023年煤化工分部实现经营收益1.34亿元，同比下降75.9%。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，价格实现有望受益煤价中枢上移和电价上浮，我们预计2024-2026年公司归母净利润为633.45/666.42/691.78亿元，对应EPS分别为3.19/3.35/3.48元/股，对应2024年3月22日的PE分别为12/11/11倍。公司业绩稳健+分红比例超预期，央企市值管理考核下价值重塑正当其时，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2024年 3月 22日， 中国神华发布 2023年年度报告： 2023年公司实现营业收入 3430.7亿元，同比-0.4%； 归母净利润 596.9亿元，同比-14.3%； 扣非后归母净利润 628.7亿元， 同比-10.6%。 基本每股收益为 3.0元/股，同比-14.3%。 加权平均 ROE 为 14.88%， 同比下降 3.2个百分点。 分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入 906.1亿元，环比+9.1%，同比-3.7%； 归母净利润 114.3亿元， 环比-23.8%， 同比+8.9%； 扣非后归母净利润 150.6亿元， 环比+1.5%， 同比+26.2%。 投资要点: 公司业绩变动主要原因： 2023年煤价下跌导致煤炭板块利润减少； 电力业务由于售电量增加（新机组投运） 等因素， 利润大幅增长； 另外联营企业带来的投资收益同比增长 58%。 非经常性损益主要是煤炭资源领域专项整治的支出大幅增加，2023年为 41.18亿元，2022年为 12.01亿元， 影响 2023Q4业绩。 煤炭： 自产及贸易煤规模均有提升。 2023年公司实现商品煤产量 3.2亿吨， 同比+3.5%， 煤炭销量 4.5亿吨， 同比+7.7%， 其中自产煤销量 3.3亿吨， 同比+2.9%， 外购煤销量 1.2亿吨， 同比+22.6%。 2023Q4， 公司实现商品煤产量 0.83亿吨， 同比+5.8%， 环比+1.5%，煤炭销量 1.18亿吨， 同比+8.2%， 环比+2.5%。 根据公司运营数据公告， 2024年 1-2月公司累计实现商品煤产量 5310万吨， 同比+0.6%； 商品煤销量 7710万吨， 同比+12.7%， 产量基本持平， 贸易煤规模提升较多。 价格及成本方面， 2023年煤炭平均售价 584元/吨， 同比-9.3%， 其中自产煤均价 548元/吨， 同比-8.2%。 年度长协销售 2.59亿吨， 占比 57.5%（+4.5PCT） ， 平均售价 500元/吨， 同比-2.9%。 全年自产煤单位成本 179元/吨， 同比+1.5%， 相对平稳（其中人工成本 37.4元/吨， 同比-16.5%； 而安全生产费、 露天矿外委剥离费等增长导致其他成本上涨 13.9%至 78.7元/吨） 。 2023年煤炭板块实现利润总额 585.3亿元， 同比-16.8%。 而 2024Q1年度长协价格平均为 709元/吨， 环比 2023年 Q4仅下降 2元/吨， 相对稳定； 2024Q1秦皇岛港动力煤价格平均为 908元/吨（截至 3月 22日），环比-5.2%（-50元/吨） ， 公司长协占比高， 预计煤炭板块业绩环比相对平稳。 此外， 截至 3月 22日， 公司下属保德煤矿产能由 500万吨/年提高至 800万吨/年核增申请获批， 且正在推进李家壕、 胜利一号露天矿等煤矿的核增； 公司下属新街台格庙矿区的新街一井、 新街二井（各 800万吨/年） 采矿许可证获批。 未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及 3处探矿权， 在产产能 1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿， 产能 1000万吨/年） 的收购和建设， 以及新街矿区的建设，规模仍将继续增加。 电力： 新机组投运， 发电量提升。 2023年公司总发电量为 212十亿千瓦时， 同比+11%； 总售电量为 200十亿千瓦时， 同比+11%； 2023Q4， 公司总发电量 56十亿千瓦时， 环比持平， 同比+14.6%，总售电量为 53十亿千瓦时， 同比+15%， 环比+0.7%。 发电量提升主要由于全社会用电需求增长， 以及新投运机组带来电量增长。 2023年有岳阳项目 1号机组（1000MW， 2023年 10月 26日投运）、 岳阳项目 2号机组（1000MW， 2023年 12月 17日投运）、 清远一期1号机组（1000MW， 2023年 12月 17日投运） 、 清远一期 2号机组（1000MW， 2023年 12月 25日投运） 等多个机组投运， 以及333兆瓦的新增光伏装机。 同时公司燃煤机组平均利用小时数较2022年提升 270小时至 5221小时。 2023年电力板块实现利润总额106.4亿元， 同比+34.1%， 盈利大幅提升。 未来公司电力业务仍将有较大规模的增长， 根据公司资本开支计划，未来主要资本开支将投向电力业务，2024年资本开支计划 368亿元，其中电力业务占 172亿元， 煤炭业务占 98亿元， 运输业务占 68亿元， 煤化工业务占 24亿元， 以电力方向的扩张为主。 从具体项目来看， 公司仍有共计 9440MW 的在建及核准火电项目， 其中广东惠州热电二期燃气热电项目（2×400MW） 、 江西九江电厂二期扩建工程（2×1000MW） 、 广东清远电厂二期扩建工程（2×1000MW） 、广西北海电厂二期扩建工程（2×1000MW） 等项目在建， 共计6800MW； 以及河北定州电厂三期扩建热电工程（2×660MW） 、河北沧东电厂三期扩建工程（2×660MW） 两个核准项目， 共计2640MW。 其他业务： 2023年， 公司实现自有铁路运输周转量 309十亿吨公里，同比+4%； 自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头） 255百万吨，同比+2%； 航运货运量 153百万吨， 同比+12%， 航运周转量 165十亿吨海里， 同比+23%； 聚烯烃销量 70.6万吨， 同比+1%。 铁路板块由于修理费、 人工成本等增长， 盈利下滑。 航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是， 煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加。 煤化工板块由于产品价格下降， 盈利下滑较多。 分红： 现金分红 75%， 股息率 6%。 公司拟派发现金红利 2.26元/股（含税） ， 共计分红 449.03亿元， 占归母净利润的 75.2%（较 2022年分红 72.77%进一步提升）。 以 3月 22日收盘价计算， 股息率为 6%。 盈利预测与估值： 考虑煤价变动等因素， 我们调整公司 2024-2025年盈利预测， 并补充 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 615.8/641.8/662.1亿元（基于审慎性原则， 暂不考虑收购 事 项 对 公 司 的 影 响 ） ， 同 比 +3%/+4%/+3% ； EPS 分 别 为3.10/3.23/3.33元， 对应当前股价 PE 为 12.24/11.74/11.39倍。 公司具备“煤电路港航” 产业链一体化优势， 煤炭销售长协占比高，业绩稳健， 长期重视投资者回报， 分红比例高， 央企市值考核推动下， 估值有望进一步提升， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济需求不及预期风险； 安全生产事故风险； 公司管理及运营风险； 政策调控力度超预期风险等； 资产收购进度不及预期风险。

事件：2月4日，公司公告新街一井、新街二井采矿许可证获得批准。 新街一井、新街二井证载规模均为800万吨/年，采矿许可证有效期30年。 根据内蒙古自治区鄂尔多斯市自然资源局的信息，公司所属神华新街能源有限责任公司新街台格庙矿区新街一井、新街二井采矿许可证获得批准。新街一井采矿许可证所载生产规模为800万吨/年，矿区面积为70.28平方公里，有效期限为30年（自2024年2月1日至2054年2月1日）；新街二井采矿许可证所载生产规模为800万吨/年，矿区面积为67.12平方公里，有效期限为30年（自2024年2月1日至2054年2月1日）。 新街矿区解决资源接续问题，保障中长期产能平稳。新街台格庙矿区位于鄂尔多斯市境内，是晋陕蒙煤炭核心区唯一尚未开发的大型整装煤田，面积约800平方公里，资源储量约153亿吨，初期建设总规模5600万吨/年。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，是国家能源集团“十四五”规划重点建设项目，两矿井分别位于札萨克镇、红庆河镇，资源储量13.74亿吨、11.59亿吨，可采储量7.19亿吨、6.92亿吨，服务年限64.3年、61.8年。2022年5月，内蒙古自然资源厅审批同意台格庙北区探矿权分立，颁发了新街一井、二井探矿权证，目前两矿井采矿许可证已获批，项目推进顺利，根据公司建设规划，两矿井预计于2026年建成投产。 煤炭潜在产能增量6070万吨。除新街台阁庙矿区剩余新街三井~八井4000万吨/年产能外，公司2023年6月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。公司目前煤炭潜在产能增量合计6070万吨，伴随未来资产收购完成及新街矿区逐步建成投产，预计公司煤炭业务规模将稳中有升。 业绩稳健+高股息，央企市值管理考核助力公司价值重塑。公司煤炭业务稳中有升，电力业务清远、岳阳发电项目于23Q4投产，2024年有望贡献业绩增量，运输业务规模稳步扩张，整体业绩实现较为稳健。截至23Q3末，公司净现金水平行业第一，资产负债率较23H1末下降7.06个百分点至24.72%，近年资本开支也持续下降，从而具备高分红基础。以我们2023年598.90亿元的盈利预测、2024年2月2日37.02元/股的收盘价计算，若公司延续2022年72.8%的分红比例，2023年股息率5.92%，若执行2022-2024年股东回报计划中最低分红比例60%，保底股息率4.89%。此外，市值管理纳入考核背景下，1月29日中国神华相关负责人表示，公司将积极落实市值管理考核要求，公司有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”的特点实现估值持续提升。 投资建议：公司新街一井、新街二井采矿许可证获批，中期煤炭产量增量可期，我们预计2023-2025年公司归母净利为598.90/652.83/667.27亿元，对应EPS分别为3.01/3.29/3.36元/股，对应2024年2月2日的PE分别为12/11/11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

事件描述公司发布2023年度业绩预告：公司预计2023年度实现归属于本公司股东的净利润为578亿元至608亿元，同比减少88亿元至118亿元，下降12.6%至16.9%。预计2023年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为613亿元至643亿元，同比减少60亿元至90亿元，下降8.5%至12.8%。 事件点评归母符合预期，扣非略超预期。2023年三季度以来受安监、环保等影响煤炭供应增速明显放缓，叠加特别国债等稳经济政策陆续出台，国内煤电需求有所恢复，煤炭价格回升。全年来看，煤炭价格中枢有所回落，秦皇岛年度长协均价713.8元/吨，同比-1.1%，公司归母利润有所下滑符合预期，但下滑幅度预计远低于行业平均水平，体现了公司全产业链运营的优势。此外，考虑2023年公司会计政策变更等因素，扣非净利略超市场预期。 四季度煤炭产销同增，助力全年产销增长。根据公司《2023年12月份主要运营数据公告》，煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。其中四季度商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%，同比5.8%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%，同比8.2%。价格方面，根据wind数据，四季度秦皇岛长协价格均价710.67元/吨，环比+1.33%；广州港神混一号库提价均价1014元/吨，环比+5.34%。预计公司煤炭售价四季度也有所增长。 航运及电力业务增幅较大，产业链协同效应继续。公司2023全年实现发电量2122.6亿千瓦时，同比+11%；售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%；航运货运量累计1.53亿吨，同比+12.2%；周转量1647亿吨海里，同比+23.3%；航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加；发电量、售电量同比增长的主要原因是，全社会用电需求增长，以及新投运机组带来电量增长。 央企市值管理预纳入考核，利率下行提升公司股息配置价值，公司投资价值有望继续提升。 央企市值管理预纳入考核，利率下行提升公司股息配置价值，公司投资价值有望继续提升。国务院国资委近期新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。 公司作为煤炭板块核心央企标的，市值管理考核预计将进一步推动公司采取加强投资效益管理、完善信息披露、注重股东回报等措施。以2022年分红数据测算，公司股息率6.87%；年度现金分红比例72.8%；按照公司不低于60%的分红比例承诺，假设2023年分红比例分别为70%、60%的情况下，以业绩预告测算现金股利分别为约2.04~2.14元和1.75~1.84元，股息率分别约为5.62%-5.90%和4.82%~5.07%（股息率采用2月1日收盘价36.3元测算），结合近期无风险利率持续下行，股息率仍具备较强吸引力。 投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为3.04\3.56\3.59元，对应公司2月1日收盘价36.30元，2023-2025年PE分别为12.2\10.4\10.3倍，考虑公司股息率具备较高吸引力并且未来或将市值管理纳入考核，具备估值提升预期，上调公司投资评级至“买入-A”。 风险提示宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

2024年 1月 30日， 中国神华发布 2023年度业绩预告： 按中国企业会计准则， 预计公司 2023年度实现归母净利润 578亿元至 608亿元， 同比减少 88亿元至 118亿元， 下降 12.6%至 16.9%； 实现扣非后归母净利润613亿元至 643亿元，同比减少 60亿元至 90亿元，下降 8.5%至 12.8%。 而根据中国神华港股业绩预告， 国际会计准则下， 公司 2023年实现归母净利润 627亿元至 657亿元， 同比下降 9.9%至 14%， 降幅更低。 分季度来看， 按中国企业会计准则， 2023年第四季度， 预计公司实现归母净利润 95亿元至 125亿元， 环比下降 36%至 16%， 同比下降 9%至增长 19%； 实现扣非后归母净利润 135亿元至 165亿元， 环比下降 9%至增长 11%， 同比增长 13%至 38%。 投资要点: 公司业绩变动主要原因： 煤炭业务由于煤价下降利润有所下滑， 电力业务由于售电量增加（新机组投运） 及煤炭采购价格下降等因素，利润同比增长， 另外联营企业的投资收益同比增长。 产销量： 煤炭、 电力、 航运增量明显。 2023年公司实现商品煤产量3.2亿吨， 同比+3.5%， 煤炭销量 4.5亿吨， 同比+7.7%； 总发电量为 212十亿千瓦时， 同比+11%； 总售电量为 200十亿千瓦时， 同比+11%； 自有铁路运输周转量 309十亿吨公里， 同比+4%； 自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头） 255百万吨， 同比+2%； 航运货运量 153百万吨，同比+12%，航运周转量 165十亿吨海里，同比+23%； 聚烯烃销量 70.6万吨， 同比+1%。 单第四季度， 公司实现商品煤产量 0.83亿吨， 同比+5.8%， 环比+1.5%， 实现煤炭销量 1.18亿吨， 同比+8.2%， 环比+2.5%； 总发电量 56十亿千瓦时， 环比持平， 同比+14.6%， 总售电量为 53十亿千瓦时，同比+15%，环比+0.7%； 航运货运量 43百万吨，同比+30%，环比+14%； 航运周转量 46十亿吨海里， 同比+44%， 环比+15%。 第四季度煤炭产销量、 发电量及售电量、 航运周转量及货运量同比均有增加， 推动业绩向好。 煤炭： 价格趋稳， 仍有规模增长空间。 动力煤年度长协价格及市场煤价格波动逐步收窄， 2024年 1月年度长协价为 710元/吨与 2023年 12月持平； 秦港动力末煤平仓价 1月均价（截至 1月 31日） 为913元/吨， 较 2023Q4均价下跌 4.7%， 仍高于 2023Q3均价。 未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及 3处探矿权， 在产产能 1070万吨/年） 和杭锦能源（1处在建煤矿， 产能 1000万吨/年） 的收购和建设， 以及新街矿区的建设， 规模仍将继续增加。 电力： 新机组投运推动量增。 从 2022年开始， 分别有罗源湾项目 2号机组（1000MW， 2022年 4月 27日投运） 、 北海电厂 2号机组（1000MW，2022年12月30日投运）、岳阳项目 1号机组（1000MW，2023年 10月 26日投运） 、 岳阳项目 2号机组（1000MW， 2023年 12月 17日投运） 、 清远一期 1号机组（1000MW， 2023年 12月 17日投运） 、 清远一期 2号机组（1000MW， 2023年 12月 25日投运） 等多个机组投运， 同时全社会用电需求增长， 推动公司发电量及售电量增长明显。 航运： 航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是， 煤炭销量增加导致航运需求增加， 以及长航线业务量增加。 央企市值考核， 估值有望提升。 2024年 1月 24日， 国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示， 将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。 中国神华也表示将积极落实市值管理考核要求， 政策推动下， 公司估值有望进一步提升。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为593.1/618.6/641.5亿元（基于审慎性原则， 暂不考虑收购事项对公司的影响） ， 同比-15%/+4%/+4%； EPS 分别为 2.99/3.11/3.23元，对应当前股价 PE 为 12.43/11.92/11.50倍。 公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势， 煤炭销售长协占比高， 业绩稳健， 长期重视投资者回报， 分红比例高（若维持 2.55元/股分红， 对应 1月 31日收盘价股息率达到 6.9%） ， 央企市值考核推动下， 估值有望进一步提升， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济需求不及预期风险； 安全生产事故风险； 公司管理及运营风险； 政策调控力度超预期风险等； 资产收购进度不及预期风险。

煤&电量增业绩稳健，市值管理强化高分红预期。维持“买入”评级公司布发布2023年年业绩预告，2023润年实现归母净利润578~608亿元，同比-12.6%~-16.9%；实现扣非润归母净利润613~643亿元，同比-8.5%~-12.8%单。单Q4看，实现归母净利润润95.3~125.3亿元，环比比-16.4%~-36.4%;实现扣非归母净利润134.9~164.9，亿元，环比比-9.1%~+11.1%。公司业绩预减主因煤炭销售均价下降、营业外支出同比增加。结合业绩预告及煤价下行因素，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为602.0/638.5/647.2（前值分别为627.3/681.9/704.5）亿元，同比-13.5%/+6.1%/+1.4%；EPS为3.03/3.21/3.26元，对应当前股价PE为11.8/11.1/10.9倍。公司稳定盈利，且持续高分红，彰显长期投资价值。维持“买入”评级。 煤炭&电力销量全年同比增长，Q4环比改善煤炭业务：2023年实现商品煤产量3.25亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。单Q4看，商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%。发电业务：2023年实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。单Q4看，总发电量为560.3亿千瓦时，环比持平；总售电量为529.2亿千瓦时，环比+0.7%。 积极落实市值管理优化股东回报，分红有望持续提高近期，国务院国资委于新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。同时，证监会在2024年系统工作会议中强调要突出以投资者为本的理念。随后，国务院国资委再次表示，要在试点基础上全面推开上市公司市值管理考核。对此，中国神华有关负责人表示，将积极落实市值管理考核要求，通过推动有效投资、增强价值创造能力、加强信披及投资者交流等方式，持续优化公司治理和股东回报。我们认为，公司作为央企龙头，治理优秀，注重股东回报，业绩稳定且持续高比例分红，在市值管理考核要求下，公司响应积极，有望进一步提高分红比例，持续高股息可期。 长协及煤电维持稳定盈利，高分红驱动估值继续提升盈利稳定性强：：公司作为国内煤企龙头，积极响应监管关于落实中长期合同签约及履约要求，长协煤比例超80%，有助提升盈利稳定性。同时，公司积极拓展下游发电业务，利用煤电业务毛利率周期性波动实现对冲，有效熨平煤价波动，提升抗周期能力。现金流充沛助力高比例分红：2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。此外，公司承诺2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%。公司现金流充足，截至2023Q3末，货币资金、未分配利润分别为1477、2771亿元，与2023年前三季度归母净利润的比值分别为3.06、5.74倍，分红能力强。我们认为，公司具备稳定的盈利能力，分红比例高且分红意愿积极，未来有望持续提高分红比例，长期投资价值显著，估值有望继续提升。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

事件： 2024 年 1 月 30 日，公司发布 2023 年业绩预告公告。中国企业会计准则下， 2023 年公司预计实现归母净利润 578~608 亿元， 同比-12.6%~-16.9%；扣非归母净利润 613~643 亿元，同比-8.5%~-12.8%，符合我们预期。 23Q4 扣非归母净利润有望实现同环比增长。 根据公告测算， 22Q4 公司预计 实现 归 母 净 利润 95.31-125.31 亿元 ，同 比-9.19%~+19.40% ，环 比-36.42%~-16.40% ； 扣 非 归 母 净 利 润 134.89~164.89 亿 元 ， 同 比+13.07%~+38.21%，环比-9.11%~+11.10%。 非经常性损益拖累盈利，发电业务贡献业绩增量，煤价、运输业务有所下滑。增利因素： 1） 受售电量增长、燃煤平均采购价格下降等因素影响，发电分部利润同比增长； 2） 对联营企业的投资收益同比增长。 减利因素： 1）受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降； 2）受铁路检修较多等因素影响，铁路分部成本同比增长、利润同比下降； 3）营业外支出同比增加； 4） 2022年公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税， 2023 年所得税费用同比有所增加。 2023 年相关费用计提增加，前三季度逐季下降， 23Q4 预计维持低水平。据公司港股公告，国际企业会计准则下， 2023 年预计实现归母净利润 627~657亿元。中国和国际企业会计准则的口径差异在于公司按中国政府相关机构的有关规定计提维简费、安全生产费及其他类似性质的费用，计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映。据我们计算， 2023 年公司预计计提费用 49 亿元，同比增长 49.53%，一定程度影响公司盈利。但分季度来看， 2023 年 Q1-Q4 公司分别计提费用 20.65/15.17/6.50/6.68 亿元， 呈现前三季度逐季下降、 23Q4 维持低水平的态势。专项储备的计提和使用影响公司当期利润，但不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定。 2023 年公司煤电运化业务规模同比增长。 据公司运营数据公告， 2023 年，1）煤炭： 公司实现商品煤产量 3.245 亿吨，同比增长 3.5%；煤炭销售量 4.5 亿吨，同比增长 7.7%。 2）发电： 公司实现总发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长11.0%；总售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.1%。 3）运输： 公司实现自有铁路的运输周转量 3094.0 亿吨公里，同比增长 4.0%； 黄骅港和神华天津煤码头合计煤炭装船量 2.55 亿吨，同比增长 2.0%； 航运货运量 1.529 亿吨，同比增长12.2%；航运周转量 1647 亿吨海里，同比增长 23.3%。 4）煤化工： 公司实现聚乙烯销量 36.44 万吨，同比增长 1.7%；聚丙烯销量 34.15 万吨，同比增长 0.3%。 业绩稳健+高现金，公司高股息属性持续。 公司目前煤炭规划产能 7670 万吨，包括拟收购大雁煤业及杭锦能源股权涉及的 2070 万吨和新街矿区规划产能5600 万吨，从而解决公司资源接续问题，保障中长期产能平稳，清远、岳阳发电项目也于 23Q4 投产， 2024 年有望贡献业绩增量，运输业务规模稳步扩张，公司整体业绩实现较为稳健。截至 23Q3 末，公司净现金水平行业第一，资产负债率较 23H1 末下降 7.06 个百分点至 24.72%，近年资本开支也持续下降，从而具备高分红基础。以我们 2023 年 598.90 亿元的盈利预测、 2024 年 1 月 30 日35.76 元/股的收盘价计算，若公司延续 2022 年 72.8%的分红比例， 2023 年股息率 6.13%，若执行 2022-2024 年股东回报计划中最低分红比例 60%，保底股息率 5.06%。 控股股东增持凸显发展信心, 国资委市值管理考核助力公司价值重塑。 基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来 12 个月内增持公司 A 股股份，增持金额不低于人民币 5 亿元、不超过人民币 6 亿元，增持价格不超过人民币 33.10 元/股。 1月 24 日，国新办新闻发布会上提出，国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。 1 月 29 日中国神华相关负责人表示，公司将积极落实市值管理考核要求。公司有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”的特点实现估值持续提升。 投资建议： 公司 2023 年受非经常性损益影响较大， 我们预计 2023-2025年 公 司 归 母 净 利 为 598.90/652.83/667.27 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为3.01/3.29/3.36 元/股，对应 2024 年 1 月 30 日的 PE 分别为 12/11/11 倍。 考虑公司 2023 年煤炭业务下滑和发电业务增长有对冲作用， 且各业务板块规模稳步提升， 有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码” 特点实现估值持续提升，维持“推荐” 评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期

我们认为神华过去的 20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去 20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。 投资要点： 维持“增持“评级。我们维持公司 23-25年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024年平均市盈率为 6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺 2022-2024年现金分红比例不低于 60%，给予公司 24年高于行业平均 12倍 PE，上调目标价至 39.36（原 35.64）元。 深度复盘 20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去 20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。 换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性； 而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。 风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击