公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁

10 月30 日公司发布22 年三季报，22 年前三季度公司营收/归母净利/扣非净利分别同比+5.9%/+4.9%/+2.4%至35.2/3.1/3.0 亿元。其中3Q 营收/归母净利/扣非净利分别同比+4.8%/+6.0%/+8.4%至14.8/1.6/1.6 亿元。 经营分析 3Q 零售业务增长显韧性，大宗业务环比有所改善：分渠道来看，零售渠道随着整装渠道拓展叠加品类扩张，整体增长仍具韧性，22 年单三季度直营/经销店分别同比+27.0%/+4.6%至1.2/8.6 亿元。此外，大宗业务虽然3Q 同比-6.0%至3.8 亿元，但环比已有所改善。分产品来看，公司22 年3Q 厨/衣/木营收分别同比-6.2%/+20.0%/+6.6%至7.4/6.1/0.5 亿元，衣柜延续优异表现。Q3 末橱/衣/木经销店较21 年底分别净增22/89/314 家，衣柜门店预计通过品类融合销售，其同店收入仍超双位数增长。 3Q 盈利能力进一步改善，衣柜毛利率延续提升趋势：公司22 年3Q 毛利率同比+2.0pct 至37.5%，环比也进一步改善。主因随着衣柜/木门品类规模效应逐渐明显，两者盈利能力稳步提升，3Q 厨/ 衣/ 木毛利率分别同比+3.1/+1.1/+10.1pct 至40.1%/39.3%/18.1%，其中衣柜/木门毛利率环比提升也较为明显。费用率方面，22 年3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.4/-0.7pct 至14.3%/4.9%/4.7%。 零售渠道布局清晰，南方市场将打开成长空间：在经营大环境较为艰难的情况下，公司零售渠道布局思路清晰。一方面在传统零售渠道，公司持续开拓融合店，“整家套餐”顺势推出，抢流量+扩客单成果逐步显现；另一方面公司紧抓整装趋势，落实“超级邦”装企服务战略，相关区域服务中心的逐步推出将显著提升公司的整装渠道竞争力。基于两大布局方向，公司在成熟市场实现稳健增长仍可期，并且南方市场拓展成果正显现，长期成长空间进一步打开。 盈利预测和投资建议 考虑地产销售承压叠加疫情影响，我们将公司22-24 年EPS 预测分别下调8.8%/10.3%/13.3%至1.70/2.03/2.42 元，当前股价对应PE 分别为12、10和8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评 10月 28日公司发布 22年三季度报， 22年前三季度公司营收同比-0.7%至60.7亿元， 归母净利润为 9875.2万元（去年同期-1.8亿元）。此外，公司22年 3Q 营收同比-10.2%至 19.9亿元，归母净利润为 1508.8万元（去年同期-1.9亿元），扣非归母净利润为 3043.2万元（去年同期-2663.3万元）。 经营分析 3Q 内销现亮点， 海外代工业务压力显现： 公司 3Q 国内/海外主营收入分别同比-2.9%/-10.9%至 2.8/16.5亿元。 内销方面， 3Q 有所下滑主因朗乐福不再纳入合并范围，而 3Q 梦百合品牌经销/直营/电商渠道收入分别同比+21.6%/+25.2%/+34.7%至 0.7/0.2/0.7亿元，在国内疫情扰动下， 销售趋势仍向好。 Q3末梦百合直营/经销门店较 21年底分别-1/+171家至 161/1099家， 其中直营门店优化效果显著，单店增长优异。 外销方面， 3Q 北美/欧洲地区收入分别-10.2%/-16.5%至 12.0/3.7亿元， 主要由于美国需求放缓叠加俄乌冲突影响使其海外代工业务压力显现，而 MOR 预计仍有小幅增长。 3Q 毛利率改善明显， 盈利有望逐步修复： 公司 22年 3Q 毛利率同比+2.6pct 至 31.0%， 环比也明显改善，主因原材料聚醚成本回落、 海外工厂生产效率提升以及自主品牌销售占比提升。 展望 4Q， 公司自主品牌销售占比有望进一步提升并且聚醚成本仍在下降， 毛利率有望进一步改善。费用率方面， 22年 3Q 由于自主品牌推广仍在延续， 销售费用率同比+3.5pct 至16.6%，而管理费用率同比-0.7pct 至 7.4%， 预计主因海外工厂规模效应显现。 此外， 由于汇兑收益显现， 财务费用率同比-2.0pct 至 1.1%。 内销增长具备空间， 管理优化助推公司迈上新台阶： 渠道+品类扩张确保公司内销增长空间广阔。 渠道方面， 梦百合品牌门店在全国仍有较多空白区域未涉足， 在老商单店运营逐步改善的情况下，公司渠道有望健康加速扩张。 品类方面， 公司已推出 NiscoLivig，正逐步从卧室品类向餐厅品类延伸，打开成长空间。 与此同时， 公司近两年正逐步重视管理优化，管理能力正逐步提升，将更好支撑公司健康持续发展， 公司盈利稳定性有望逐步提升。 投资建议 考虑外销业务承压叠加部分原材料成本未明显下降， 我们将公司 22-24年EPS 预测分别下调-63.2%/-34.2%/34.8%至 0.32/0.98/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 31、 10和 7倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复； 贸易战升级；原材料价格大幅提升；负债率进一步提升。

事件10月 27日公司发布 2022年三季报，前三季度公司实现营收 104.7亿元，同比+16.2%，归母净利润同比+7.0%至 23.6亿元。其中 3Q 营收同比+13.9%至 36.4亿元，归母净利润同比+8.8%至 8.5亿元，扣非归母净利润同比-4.6%至 7.4亿元。 点评3Q 收入增长具韧性，新品类拓展现亮点：3Q 公司在疫情、地产不景气等经营大背景影响下，营收依然实现稳健增长，已实属难得。其中转换器品类预计 3Q 仍可实现个位数增长，而充电枪、充电桩预计 3Q 营收近 5000万元，环比继续加速增长，并且据渠道调研反馈，目前其已在 C 端拓展 3000余家线下专业售点，B 端也在加速拓展，成长空间逐步打开。智能电工照明业务方面，3Q 墙开品类收入预计仍实现双位数增长，LED 照明品类收入预计超20%增长，其中无主灯品类销售越发顺畅，逐步做出实质性收入贡献。 3Q 毛利率环比延续改善，新品拓展加大营销投入：公司前三季度毛利率同比-1.7pct 至 37.0%，其中 3Q 毛利率同比-2.0pct 至 38.9%，虽然由于基数较高，同比仍有下降，但环比来看，随着 5月产品提价叠加原材料价格边际回落，公司 3Q 毛利率环比进一步提升 1.8pct。展望 4Q，公司毛利率同比压力显著缓解，环比有望稳中有升。费用率方面，公司 3Q 销售费用率同比+1.0pct 至 6.1%，主因对于新品类的营销投入加大。此外，3Q 管理/研发费用率分别同比+0.4pct/+0.9至 4.3%/4.3%。 核心优势稳固，品类拓展顺畅，中期成长驱动力正显现：公司渠道、品牌、生产优势稳固，在“新能源+智能生态”战略方向的引领下，照明、充电枪/桩等泛民用电工新品类拓展越发顺畅，民用电工大平台雏形初现，持续稳健增长逐步具备多重驱动，“走远路”可期。 盈利预测及投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 5.24、6.11元、7.10元，当前股价对应 PE 分别为 24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

事件10月 27日公司发布 2022年三季报，前三季度公司营收/归母净利润分别同比+4.1%/+13.4%至 137.6/14.0亿元。其中 3Q 公司营收同比-8.9%至 47.5亿元，归母/扣非归母净利润分别同比+10.1%/+11.9%至 5.1/5.0亿元。 简评3Q 外销压力显现，内销增长环比改善：3Q 公司整体营收同比下降 8.9%，预计主因外销承压。外销业务方面，由于海外需求放缓叠加渠道去库存，预计 3Q 整体外销营收下滑近 20%，其中预计床垫品类在顾家品牌床垫高速增长的支撑下，整体仍有小幅增长。内销业务方面，虽然经营大环境并不理想，但预计在公司三大高潜品类的支撑下，3Q 内销收入环比显著改善，同比预计小幅增长，其中定制业务预计同比增长 15-20%，功能沙发品类预计增长超 20%。此外，从品牌维度来看，预计高端品牌乐至宝/纳图兹、中低端品牌天禧均实现较理想增长。 3Q 毛利率改善兑现，汇兑收益延续贡献：公司 22年前三季度毛利率同比+0.5pct 至 29.3%，其中 3Q 毛利率同比+1.2pct 至 30.1%，预计主因：1）原材料成本上涨压力减弱；2）内销占比提升。费用率方面，3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+0.7/+0.04/+0.2pct 至 14.7%/1.9%/1.6%，此外 3Q 财务费用为-9255.3万元，预计主要由于人民币贬值使得汇兑收益增多。 核心能力稳固，回购彰显信心：公司内销业务方面，全品类+多渠道扩张能力依然凸出，大店业态运转优异，渠道赋能行业领先。外销业务方面，公司海外工厂布局逐步完善，成本+响应速度仍具领先优势。整体来看，公司核心能力仍然稳固，在经营大环境逐步好转的情况下，公司订单有望环比持续修复。此外，公司近期再次披露将以 3-6亿元回购股份，充分彰显未来发展信心，中长期成长依然可期。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.42元、2.87元、3.50元，当前股价对应 PE 分别为 13x/11x/9x，维持“买入”评级。 风险提示品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；地产竣工速度不及预期