事件:8 月 29 日，佳禾食品发布 2023 年中报，2023H1 实现收入 13.27 亿元，同比+38.09%；归母净利润 1.36 亿元，同比+303.23%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比+412.20%。 投资要点: 收入多点开花，粉末油脂复苏为业绩高增最主要动力。公司 2023Q2收入同比+56.33%至 6.86 亿，主要得益于植脂末业务恢复（需求复苏+去年基数较低），其中 2023H1 工业客户增速最快，预计接近翻倍，境外业务同比也有大双位数增长。咖啡业务 2023Q2 收入绝对值环比仍有提升，且维持较快增长（同比+46.17%），增速略有回落主要系去年全年基数走高所致。我们认为咖啡客户开拓顺利，连锁和工业客户均维持高增，全年有望继续维持较快增速。植物基维持双位数稳健增长，我们认为主要为椰子类产品带动。受益原材料成本回落、去年疫情影响下基数较低、咖啡盈利能力稳步提升，公司 Q2 利润增速显著高于收入端。 原材料价格回落+规模效应显现带动盈利改善，全年业绩高弹性确定。Q2 毛利率环比小幅提升 2.43pct，同比大幅提升 8.76pct 至19.4%，主要受益于成本端原材料价格回落。当前棕榈油价格维持在7000-8000 元/吨区间内，我们预计公司已以较低价格锁定下半年油脂原料，乳粉价格也持续回落，相比去年同期下降。同时我们认为2023H1 植脂末新工厂产能利用率逐步攀升也有利于毛利表现。受益毛利率提升显著，净利率同比增加 6.83pct 至 10.56%，达到 2020年同期水平。我们判断全年利润弹性将持续兑现。 咖啡及植物基第二曲线开始显现，看好成本价跌后的业绩弹性。公司是我国植脂末龙头，深耕植脂末市场 20 年以来，已形成产品优、研发强、响应下游需求快速、客户渠道资源丰厚等多重竞争优势，我们预计植脂末随着奶茶行业的发展而持续增长。截至 2022 年底，公司 95.22%的销售收入来源于零反脂产品，已全面停售含反脂产品，顺利实现零反式计划。同时，公司不断丰富咖啡和植物饮料业务，第二增长曲线开始显现。咖啡业务正处于快速成长阶段，公司将凭借强大的供应链优势，充分发挥咖啡业务与植脂末业务间的协同效应，享受行业成长红利。植物饮品方面，公司依托自主研发的酶解、浓缩技 术，率先上市冷冻燕麦浆，今年燕麦奶产品也有新升级。看好公司今年咖啡及植物基产品放量带来的收入加速增长，利润端预计弹性更高。 盈利预测和投资评级 由于公司盈利能力改善显著，净利率恢复情况超我们此前预期，因此我们调高全年盈利预测，预计公司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 3.00 、 3.93 、 4.95 亿 元 ， 同 比+160%/31%/26%，对应 PE 为 27/20/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）下游需求不及预期；2）消费者对植脂末认知度不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）食品安全风险；5）疫情影响超预期。

事件: 8月 30日，古井贡酒发布中报，2023H1公司实现营收 113.10亿元，同比+25.64%；归母净利润 27.79亿元，同比+44.85%；扣非归母净利润27.31亿元，同比+44.58%。 投资要点: 收入延续高增，业绩弹性显著。公司 2023Q2收入/归母净利润分别增长 26.78%/47.52%，在去年高基数的基础上继续高增，环比提速，表现亮眼。收入端高增，预计主要受益合肥带动整个安徽省经济转型发展、省内白酒消费持续升级趋势。利润端由于古 16及以上产品开始放量，产品结构持续优化，另外公司加强费用精细化管理，投放效率提升，增速显著高于收入端，弹性凸显。此外，公司 2023Q2销售收现达 52.12亿，同比+19.28%，现金回款良好。2023H1期末合同负债 30.25亿元，业绩蓄水池仍深厚，整体报表质量优秀，彰显公司徽酒龙头的强劲经营实力。 古 8以上产品稳步放量，产品结构持续升级，费用优化带动净利率提升显著。2023H1公司年份原浆系列同比增长 30.67%至 87.61亿元，继续引领公司规模增长。拆分量价来看，2023H1年份原浆系列量/价分别增长 24.73%/4.76%，一方面，我们认为安徽省内宴席市场消费升级带动古 16增速引领，另一方面，公司强大的渠道管理能力叠加古 20+产品高举高打策略，年份原浆系列结构升级，呈量价提升态势。也带动公司整体毛利率持续提升，2023Q2同比提升 0.77pct至 77.78%。公司加强费用精细化管理，投放效率提升，2023Q2销售+管理费率合计同比-4.3pct，带动净利率提升 3.83pct 至 26.39%，达到历史高位，为公司利润高弹性增长的关键因素。 徽酒龙头优势强化，全年有望顺利完成双百亿目标，看好公司价位升级和集中化逻辑持续兑现。安徽省内白酒消费升级的趋势仍在继续，公司省内优势地位持续领先，聚焦次高端价格带实现趋势高增。古16/古 20经过多年培育开始进入收获期，其中古 16定位中高端以上婚宴、商务市场，今年消费场景和消费需求复苏趋势明确；古 20做战略定位，从公司层面聚焦，带动次高端升级。省外一手抓高端布局，推行“古 20+”的产品策略，提升产品结构，一手主抓重点市场深度占有，点面结合，未来省外规模占比有望继续提升。我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延 续较快增长，今年有望顺利实现收入 200亿目标。集团层面员工持股计划的落地也为公司带来新动力和活力，长期看好公司省内价位升级+省外稳步拓张的逻辑持续兑现下的长期成长性。 盈利预测和投资评级 安徽省内次高端趋势带动公司产品结构升级，省外市场拓展顺利，未来有望释放更大的利润弹性。公司上半年利润表现亮眼，利润率提升逻辑兑现，因此我们调高全年盈利预测，预计 2023~2025年 EPS 分别为 8.23/10.19/12.55元，对应估值分别为 34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复、宏观经济大幅波动影响消费需求；省内竞争加剧；省外扩张不达预期；黄鹤楼等发展不及预期；食品安全风险。

事件: 8月 24日，公司发布 2023年中报，2023H1实现营收 190.11亿元，同比+23.98%；归母净利润 67.67亿元，同比+35.00%；扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。 投资要点: 1、Q2业绩高弹性增长，彰显经营定力。公司 2023Q2实现营收 63.29亿元，同比+31.75%；归母净利润 19.48亿元，同比+49.57%；扣非归母净利润 19.46亿元，同比+49.81%，较低基数下实现高弹性增长，业绩环比 Q1加速，彰显头部酒企在消费弱复苏背景下经营韧性。我们认为收入端一方面受益于公司在行业压力下坚定的市场政策定力，另一方面，由于公司上半年对青花系列全线提价，预计存在部分渠道囤货因素。利润端增速快于收入端，我们认为主要是基数较低+费用投放节奏调整所致。合同负债 2023Q2达 57.53亿元，环比+15.81亿元，同比+9.09亿元，蓄水池仍充足。上半年公司夯实大基地市场的同时，继续深耕长江以南市场，省内增速更快，达33.77%，省外市场实现 18.33%的稳健增长。 2、产品结构有望持续优化，费用投放效率提升带动净利率达历史高位。2023Q2公司毛利率达到 77.79%（同比-0.61pct），基本平稳。 后疫情时代，公司控费增效，外加费用延期确认，2023Q2销售费率、管理费率分别同比-4.85/-0.08pct。另外由于产销节奏问题，去年同期消费税计提比例较高，今年税金及附加占收入比重减少 1.88pct，净利率因此达到 30.96%，为历史同期最高。2023H1公司中高价产品销售达 139.95亿，占比达 74%，引领公司增长。预计老白汾、巴拿马仍维持较快增长，玻汾继续实行配额制控量。根据中报数据，上半年青花系列占比超 45%，预计青花 20增速领先，青花 20、青花30销售额持续提升，大单品打造成效凸显。 3、无须忧虑短期扰动，公司继续深化“全国化”和“高端化”战略，整体稳中求进，继续坚定看好。当前公司全国化进程进一步扩大，长江以南核心市场取得突破，2022年同比增长超 50%，今年上半年省外增长进一步提速。2023H1公司全国可掌控终端数量突破 120万家，经销商增加 138家，全国销售网络建设效果显现，渠道由提量向提质转变，单个经销商贡献收入规模增加。此外，公司坚持青花汾酒战略，提升青花品牌影响力，我们预计 2023年玻汾以控量为主， 将主要由青 20承担增长任务，预计全年整体有望完成 20%收入增速目标。今年以来，市场对汾酒高基数下增速回落预期、管理层调整等持续担忧，我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒是清香龙头，品牌底蕴深厚，无须对公司短期经营波动太过担忧。继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。 4、盈利预测和投资评级 公司产品结构不断优化，省内省外均有亮点，上半年业绩增长亮眼，好于我们此前预期，且长线增长趋势明朗。 我 们 调 高 全 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 EPS 分 别 为8.57/10.69/13.01元，对应 PE 分别为 27/22/18倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升； 省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。

事件:公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营收 8.26 亿元，同比+34.57%；归母净利润 1.20 亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润 1.03 亿元，同比+214.36%。 投资要点:渠道多点开花，各品类增长提速助力公司业绩延续高增。公司2023Q2 实现营收 4.35 亿元，同比+48.12%，较高基数上仍实现高增，表现亮眼。归母净利润 0.64 亿元，同比+246.50%；扣非净利润0.54 亿元，同比+533.49%，2023H1 实际利润增速均位于此前业绩预告偏上区间，符合预期。我们认为公司收入高增主要得益于零食渠道、会员店渠道和电商渠道多点开花，上半年公司经销/电商模式均实现 36%以上同比增速。分产品来看，公司老三样维持稳健增长，青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别增长 32.21%/24.36%/20.92%，老三样成功借力新渠道实现突破。综合果仁及豆果系列受益上半年藤椒腰果、冻干坚果等新品推出，同比增长达 47.29%，延续高增，目前已成为公司第一大品类。其他产品同比增长 42.42%，我们认为主要得益于花生、薯片等产品放量。 成本回落带动盈利能力改善明显，客户结构持续优化。受益 2023 年上半年棕榈油采购价格同比下降幅度达 34.33%，公司 2023Q2 毛利率同比大幅提速 5.82pct 至 34.93%。同时销售费率也有明显下滑，我们认为一方面系费用较低的零食渠道占比提升，另一方面得益于公司收入快速增长，2023Q2 销售费用率/管理费用率 11.8%/4.4%，同比-4.2/-1.4pct。整体盈利能力改善显著，净利率同比+8.5pct 至14.8%，为上市以来历史高位。此外，中报显示公司前五大客户贡献收入体量达 1.78 亿，增长明显，占公司总收入 26.24%，其中第一大客户贡献 1.09 亿。公司此前经销商众多，但平均单个经销商一年仅贡献约 40 万收入，体量较小。大客户的稳定合作也为公司继续推进新品研发、产线升级改造坚定信心。 产品渠道双轮驱动，看好公司短期业绩弹性和中长期成长性。公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，在青豌豆、瓜子仁、蚕豆等细分领域树立龙头地位，2022 年上半年推出了口味性坚果和烘焙类产品，近期综合果仁及豆果产品也开始放 量。短期来看，公司内部理顺，借助行业渠道红利放量：去年底八大事业部成立，今年为考核第一年；与零食专营渠道合作紧密，定制能力强；会员店渠道仍在正反馈阶段，新合作陆续达成；电商借助达播形式增长。我们预计今年完成股权激励目标无虞。中长期看，公司坚持产品主义，有多个优质产品储备，具备打造新爆款的能力和潜力，且渠道端产品口碑逐渐建立后，预计不少头部连锁超市主动寻求合作，品牌势能积累后护城河更深。 盈利预测和投资评级 公司零食渠道及电商渠道表现亮眼，成本下降带来的盈利改善好于此前预期，因此我们调高全年利润，预计公司 2023-2025 年 EPS2.94/3.94/4.98 元/股，对应 PE 26/19/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期；产能释放不及预期；渠道开拓不及预期；疫情影响超预期；股权激励进度的不确定性；食品安全问题等。

事件:公司发布2023年中报，2023H1实现营收54.60亿元，同比+27.24%；归母净利润11.08亿元，同比+46.84%；扣非归母净利润9.90亿元，同比+38.59%。 投资要点:网点开拓+渠道精耕带动公司业绩延续高增，表现亮眼。公司2023Q2实现营收29.69亿元，同比+29.96%；归母净利润6.11亿元，同比+49.00%；扣非净利润5.37亿元，同比+40.09%，收入利润增速均超我们预期，消费弱复苏背景下彰显公司强劲的经营韧性。我们认为收入端维持高增主因公司持续推进全国化渠道开拓和区域渠道深耕进程，以终端网点为考核指标，截至2023H1报告期末，公司已有2,796家经销商，实现地级市100%覆盖，销售终端网点数量由2022年6月30日的250万家增长至330万家，增长比例达32%。其中大本营广东区域继续实行渠道精耕策略，提高单点产出，叠加大咖及补水啦新品贡献，2023Q2实现20%的同比增速，华东及华中等重点区域也分别增长28.04%/29.49%。 成本压力改善，盈利向好。PET价格相比2022年同期回落，当前仍处于较低水平，抵消白糖价格上涨带来的成本上升，2023Q2毛利率同比提升0.51pct至42.75%。公司在PET价格低点锁价，预计抵抗包材原材料价格波动能力较强，后续需关注白糖价格走势可能带来的净利率影响，我们判断公司整体毛利率短期仍将延续恢复趋势。费用端基本稳定，公司本期增加了冰柜投入以及渠道推广和消费者活动力度，销售人员规模也有增加，但销售费率同比基本持平，费用投放效率较高。2023Q2净利率提升显著，同比增加2.63pct至20.57%，主要得益于投资收益增加明显（占收入比重提升1.35pct）。 红牛商标之争持续利好本土能量饮料品牌，公司全国化进程稳步推进。能量饮料仍处于快速发展阶段，其功能性保证消费复购率，叠加行业龙头红牛仍受限商标纷争止步不前，利好本土企业。东鹏特饮为国产功能饮料第一品牌，上市后知名度进一步提升。据公司中报数据，2023年上半年，东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升至40.86%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至29.06%，位列第二，行业底位日益稳固。大本营广东地区销售稳健，弱势区域推进顺利，省外仍有较大空白市场，全国化进程稳步推进。大单品500ml金瓶切合目标群体性价比需求，持续放量，另外公司积极扩充产品矩阵，推出出电解质饮料“东鹏补水啦”、咖啡饮料“东鹏大咖”等积极培育第二成长曲线。 品牌宣传方面，公司围绕“8群20类”重点消费人群的客户战略开展整合营销传播，着重深耕电竞人群、开车人群、运动人群，续巩固“累困”时刻的第一联想品牌。截至2022年底，公司各类产品累计触达不重复扫码用户超过1.63亿人，其中东鹏大咖扫码320万人。渠道端，公司目前地级城市覆盖率达到100%，在全国活跃的终端网点已超过300万家，增长迅速，且对比红牛仍有广阔空间，看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级公司仍处于全国化扩张阶段，大本营广东在较高基数下仍有稳健增长，华东及华中地区在公司多年耕耘下开始放量，第二增长曲线也开始显露。公司上半年收入增速及盈利恢复情况良好，我们调高全年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润19.40/24.72/30.44亿元，同比+35/27/23%，对应EPS4.85/6.18/7.61元，对应PE38/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示（1）公司产品结构单一风险；（2）区域分布较集中的风险；（3）能量饮料行业增长不及预期，红牛品牌降价风险；（4）公司核心和潜力市场招商不及预期；（5）食品安全风险。

贵州茅台发布 2023 年中报，上半年实现营收 695.76 亿，同比+20.76%；归母净利润 359.80 亿，同比+20.76%；扣非归母净利润 359.47 亿，同比+20.78%。 投资要点:1、淡季维持稳健较快增长，茅台酒增速亮眼。公司 2023Q2 实现营收 308.20 亿元，同比+21.72%；归母净利润 151.86 亿元，同比+21.01%，增速均高于此前业绩预告，且已连续三个季度利润增速超20%。其中茅台酒收入 255.57 亿元，同比+21.09%，增长环比提速，彰显消费疲弱背景下茅台酒的需求刚性。系列酒收入 50.60 亿元，同比+21.32%，环比放缓，我们认为一方面系一季度系列酒完成度高，二季度主动控货稳价，另一方面系 Q2 基数回归。我们预计系列酒上半年增长主要为茅台 1935 贡献，跟据公司业绩说明会数据，茅台1935 线下所有渠道动销超预期，且库存保持在 20%以下，今年扩增计划外配额时大商响应度高，全年有望顺利实现百亿收入目标。截至二季度末，公司合同负债达 73.34 亿元，环比-9.96 亿元，蓄水池仍深厚。 2、“i 茅台”成为公司新的业绩增长点，直营渠道持续贡献新增量。 公司上半年直销渠道实现收入 314.20 亿元，同比+49.98%，延续高增；批发渠道 379.33 亿元，同比+3.60%。直营渠道继续发力，上半年营收占比达 45.3%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入 93.39 亿元，我们预计 Q2 投放额度较 Q1 有小幅减少，整体仍保持平稳。截至报告期末“i 茅台”累计注册用户已突破 4200 万，我们认为“i 茅台”还将带来更多收入增量，受益于直营渠道持续增厚利润表现，2023Q2 归母净利率达 48.04%，相比去年同期有小幅提升。2023Q2公司销售收现 333.09 亿元，同比+12.27%，经营性现金流净额251.42 亿元，同比+266.25%，现金流优秀。 3、从量和价的角度看，公司发展空间仍广阔，有望支撑茅台估值中枢上移：1）量方面，公司积极解决产能问题，已公告“十四五”1.98万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；2）价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道结构调整实现增量价格改革，飞天价格相信市场化和法制化的力量。我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间，茅台具备提价的空间和能力。看好公司“十四五”结束后成功迈向国际双一流，公司在2022 年报中披露了 2023 年总营收“+15%”的目标，我们预计仍有望超额完成。贵州茅台长期成长性和确定性均优秀，当前估值具备较高性价比。 盈利预测和投资评级 我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年业绩有望继续加速，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。预计公司 2023~2025 年 EPS 为 60.88/74.65/90.21 元，对应 PE 分别为31/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动

事件:百润股份发布中报，2023H1实现收入16.51亿元，同比+59.20%；归母净利润4.39亿元，同比+98.85%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+111.65%。报告期内每10股派息5元（含税）投资要点:1、强爽持续旺销带动收入超预期增长，业绩弹性显著。公司2023Q2实现收入8.91亿元，同比+78.75%，表现亮眼。归母净利润2.51亿元，同+94.66%；扣非归母净利润2.44亿元，同+116.26%，均位于此前公告上限。得益于强爽的持续旺销，预调酒业务Q2预计实现收入7.78亿元，同比+91.06%，考虑去年疫情影响下基数较低，我们计算2023H1预调酒业务CAGR2为17.23%，有稳健较快增长。拆分量价来看，预调酒上半年销量增长显著，同比+96.53%达1885万箱，我们判断均价下滑主因单箱容量较小的强爽占比明显提升所致。 2、Q2加大品宣费用投放，净利率仍在稳步恢复中。公司二季度毛利率同比提升5.11pct至66.26%，我们认为主因去年同期疫情下物流受阻、运费提升明显，而同比2021Q2小幅下降0.39pct，基本平稳。费用端，公司Q2明显加大了费用投放力度，销售费率、管理费率、研发费率相比2021Q2均有提升，其中销售费率对比2021Q2提升2.42pct，疫情之后市场培育工作重启，全方位增加品牌热点。Q2净利率达28.17%，环比Q1仍有提升。公司2023Q2销售收现和经营性现金流净额相比2021年同期均有明显增长，中报期末预收款2.2亿，环比保持稳定，整体经营质量优秀。 3、“358”度产品战略效果突出，期待强爽持续放量，关注微醺和清爽后续发力。公司持续打造“358”品类矩阵，新产品按计划有节奏推出：强爽系列今年加大投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人、电竞赛事赞助、抖音和快手新话题种草、跨品牌CP营销、游戏版包装等项目，全方位增加品牌热点；强爽系列零糖新品深受消费者喜爱，终端覆盖率快速提升；强爽高质感餐饮版新品上市，切入重要潜力市场。微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，新TVC“有点点微醺有点点开心”、春季限定艺术家联名手绘定制包装“山茶花青提风味”等陆续推出，消费者反馈积极。清爽系列强化产品定位，完成全线产品新包装升级；IP联名营销市场反响良好。另外公司烈酒业务也开始逐步显露头角，2023年7月初公司推出了“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加。预调酒属于新兴低度酒饮，国内发展空间广阔，公司在预调酒行业已积累多年经验，具备先发优势和品牌优势，看好公司预调酒业务的长期成长性。 盈利预测和投资评级公司今年强爽持续贡献新增量，预计下半年微醺和清爽也有恢复，全年业绩弹性较高，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.89/13.51/17.25亿元，同比分别为+90%/+37%/+28%，EPS分别为0.94、1.29、1.64元/股，PE分别为39/29/23。维持“买入”评级。 风险提示1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。

1、古井贡酒是有坚实根据地市场和优秀营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，产品定位在大众主流消费价格带，近年来随着安徽省内次高端升级趋势，古 8及以上产品持续贡献增量，带动公司业绩弹性显现，次高端产品占比稳步提升。2022年公司实现收入167.13亿元，同比+26.0%，归母净利 31.43亿，同比+36.8%，危机下展现出强劲的抗周期波动能力。未来随着次高端价位持续扩容，公司或将继续受益。 2、聚集天时地利人和，古井贡酒发展优势凸显。①天时：次高端趋势仍在半途，公司作为区域龙头，有望充分享受行业价位升级红利。 自 2016年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势，有两条主线：一是 30-50元价位向 80-150元价位升级，二是 200元以上价位迎来次高端风口，升级行情明显；2017年下半年，公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育，效果明显。②地利：安徽是白酒消费大省，竞争激烈，竞争格局由“群雄割据”、“双寡头”逐步演变为“一超两强”，且近年来古井贡酒与竞品的差距进一步拉大，预计龙头优势地位将进一步稳固，形成强者恒强的马太效应。③人和：公司销售铁军是支撑其深度分销模式的核心，古井贡酒的销售人员数量和薪酬均位于行业前列。随着集团层面员工持股计划的落地，古井贡酒混改取得突破，有望进一步激发管理层及销售团队动力。 3、古井贡酒成功从复兴走向辉煌，是产品渠道品牌系统性竞争的结果。 （1）品牌壁垒深：古井贡酒具备名酒基因，公司多年来地空结合，以高密度高强度进行品牌投放，连续八年赞助央视春晚、冠名年份原浆高铁、“品牌之旅”等活动增加品牌露出，高举高打效果显著。 （2）产品布局前瞻：公司产品全价格带覆盖，对省内消费趋势和产品周期把握精准，2008年推出年份原浆系列、2018年推出古 20等均具备前瞻性，能顺应行业趋势放量成为大单品。古 20成功卡位 500-600元价位，垒高品牌势能，成为省内高线次高端领军品牌，为公司“聚焦古 20+”战略打下市场基础。 （3）深度分销模式造就公司超强竞争力：古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略。在经过多年的磨合与不断迭代，如今古井贡酒的 “深度营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显，也引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力是最强壁 垒。 4、省内次高端趋势方兴未艾，全国化稳步推进，两条腿走路有望助力“十四五”双百亿目标提前达成。公司 2022年省内销售收入超 100亿元，龙头地位日益稳固，次高端大趋势尚在半途，类比江苏市场还有广阔空间，古井贡酒作为区域龙头，品牌渠道优势兼备，有望充分享受省内次高端升级红利，省内市场或可支撑未来 3年规模稳健扩张，也为古井贡酒发力全国化解决了后顾之忧。古井贡酒以因地制宜的“大商制+古 20”战略、外延收购（湖北市场黄鹤楼双品牌协同）成功发展出 10-20亿级别的三大战略市场（江苏/河北/湖北），河南市场也有稳步恢复，我们预计“十四五”期间省外收入占比 50%目标可顺利达成。 5、中长期看净利率仍有优化空间，主要来源于产品结构提升及规模效应。古井贡酒控价模式和特殊的财务结算方式使其报表端销售规模和销售费用同步扩大，叠加公司此前培育年份原浆品牌投入较大，表观净利率与其他区域龙头相比较低。一方面，次高端价位大趋势带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速，公司 200元以上价位产品发力，产品结构持续优化，将带动毛利率小幅稳步提升。另一方面，2008年以来，公司始终保持高费用投放，高举高打。2017年开始，公司市场调整成果开始显现，未来随着公司省内市场逐步走向稳固，整体经营效率进一步提升，预计公司费用率有望维持稳定。整体来看，我们认为古井贡酒利润率未来优化将主要依靠产品结构升级和规模效应。 盈利预测和投资评级 我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延续较快增长，今年有望顺利实现 200亿目标。长期看好公司省内价位升级+省外稳步拓张的逻辑持续兑现下的长期成长性。预计 2023~2025年 EPS 分别为7.89/9.78/12.05元，对应 PE 估值分别为 32/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响尚未消退、宏观经济大幅波动影响消费需求；省内竞争加剧；省外扩张不达预期；黄鹤楼等发展不及预期；食品安全风险。

事件: 2023年 6月 13日，贵州茅台召开股东大会，董事长丁雄军发布《美的“五线”生态体系》主题演讲。 投资要点: 1、管理层从容自信，迈向国际一流工具箱充足。公司在交流环节以开放的姿态对市场普遍关心的量价、经营发展规划、渠道及产品体系构建等方面做出正面积极回应。我们认为从量和价的角度看，管理层思路清晰，公司发展空间仍广阔：1）量方面，公司积极解决产能问题，已公告十四五 1.98万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；2）价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道结构调整实现增量价格改革，飞天价格相信市场化和法制化的力量，我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间。看好公司十四五结束后成功迈向国际双一流，公司在 2022年报中披露了 2023年总营收“+15%”的目标，我们预计仍有望超额完成。 2、多渠道协同发展，渠道数字化改革成果显著。公司坚持渠道布局以服务消费群体为核心，多样化系统布局寻找最佳平衡点，实现 BC协同发展，去年以来渠道改革效果明显。一方面，根据 6月 13日茅台股东大会数据，“i 茅台”上线一年来，用户突破 4100万，交易额达到 270亿元，在“i 茅台”的带动下，公司 2023Q1直营渠道占比已达到 46%，增厚公司利润。巽风平台用户数也达到 370万，贡献营收 21亿元。另一方面，公司追求渠道平衡性，不盲目强调单一渠道占比，当前自营、团购、商超、社会经销商及“i 茅台”六大渠道分别发挥作用，并互相协同，公司有望通过渠道生态进一步实现对价格的市场化管控，维护茅台需求市场的平稳健康发展。 3、构建“五线”生态体系追求可持续发展，强化增长信心。丁董事长从理论和实践两个方面阐述茅台可持续发展的“五大生态体系”， 2021年 9月至今近两年的实践和完善，茅台的“美学观”和“生态观”持续融入企业发展，“五线”道路已经丰富升华为以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展之路，成为贵州茅台全年实现 15%增长信心的核心底层逻辑。同时公司持续努力保障账面资金管理和安全，连续多年维持 50%以上分红比例保障股东权利，重视股东回报和权益。我们认为白酒产业是长周期可持续发展的产业，当前经济形势和产业政策下仍对行业发展保持充足信心，贵州茅台具备长期持有的价值，长期成长性和确定性均优秀。 盈利预测和投资评级 我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年业绩有望继续加速，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。预计公司 2023~2025年 EPS 为 60.88/74.65/90.21元，对应 PE 分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动； 3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。