事件： 2024 年3 月 19 日，五粮液在成都召开经销商大会，会议传递出积极改革信号。 点评： 正视市场问题，加强营销作风。 过去两年，面对大环境的波动影响，八代五粮液的市场批价表现疲软，渠道利润呈压缩趋势。本次会议，公司总经理蒋文格深刻分析了五粮液在市场动销、价格提升、品牌宣传等方面的发展现状，强调优化计划配置、理顺渠道体系、创新增长方式、提高传播效率、强化战术执行，解决当前的市场痛点问题，传递出积极改革信号。从品牌力角度来说，我们认为五粮液具有明显优势，即便过去的团队执行总有偏差，但经过多个旺季的检验，八代五粮液的送礼属性难以被千元价位带的竞品替代，作为 500 亿规模的大单品，依然能够实现动销增长，凸显品牌韧性。当前，公司对作风优化格外重视， 坚定 2024年为“营销执行年”的定位，我们认为以五粮液的品牌+更高效的执行团队，现有市场问题有望得到解决，渠道有望进入正向反馈循环。 产品思路清晰，完善 1+3 产品矩阵。 当增长压力过多压在八代五粮液上时， 容易面临量价平衡的难题，这也是过去两年公司没有很好解决的市场问题之一。本次会议，公司发布了五粮液创新新产品打造计划，将陆续研发限量稀缺、高价值、个性化的创新产品，包括焕新推出的 45度五粮液和 68 度五粮液。此外， 1618 和低度五粮液有望作为侧翼产品，一方面继续以高费用模式阻击竞品发展，另一方面为八代五粮液放量缓压；经典五粮液有望成立品牌专营公司，通过系列化布局，加强五粮液在更高价位的价值表达。我们认为，在全面的产品矩阵发力下，八代五粮液的挺价目标有望实现，有助于渠道盈利的改善，增强厂商合作共赢的关系。目前，八代五粮液的批价稳定在 940 元左右，较春节前有20 元左右的回升， 挺价趋势向好。 盈利预测与投资评级： 本次会议，我们感受到五粮液厂商一致挺价的决心， 事在人为，当外部环境支持，内部变革也相对更容易推进。明确渠道利益分配机制与奖惩机制，内外一心，末位淘汰，改革落地的置信度有望明显提升。 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 7.83元、 8.80 元、 9.80 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 消费弱复苏影响； 行业竞争加剧；食品安全风险

事件：公司公告，经初步核算，2023年公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，系列酒基酒约4.29万吨；预计实现营业总收入约1495亿元（其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元），同比增长约17.2%；预计实现归母净利润约735亿元，同比增长约17.2%。 点评：Q4收入环比提速收入环比提速，系列酒跨越系列酒跨越200亿亿。23Q4，公司预计营业总收入约441.8亿元（同比+约17.0%），归母净利润约206.2亿元（同比+约12.1%）。 其中茅台酒收入约385.3亿元（同比+约15.2%），系列酒收入约48.1亿元（同比+约41.4%）。由于11月1日起飞天茅台出厂价提高约20%，我们预计11-12月的茅台酒吨价贡献为其收入环比提速的主要原因。系列酒四季度高增与去年同期基数较低有关，全年收入有望跨越200亿元（其中茅台1935销售超110亿），进一步做实第二增长曲线。利润端增速略低预期，我们认为：①系列酒四季度高增（收入同比+41.39%），对净利率有影响，②营业税金率的同期基数较低，四季度或回归中枢水平。 市场工作硕果累累，创新驱动势能不减。回顾2023年，公司在多领域实现突破：①巽风APP开启数字生态打造，节气酒推广贯穿全年；②“+茅台”营销加快年轻化布局，联名造势扩大影响，“茅小凌”美食项目营收4.3亿元，同比+58.24%；③i茅台注册用户超5300万，全年交易额超280亿元，持续完善直销平台打造。④茅台酒新增企业建档客户8000家，企业团购布局加速。展望2024年，公司仍将在更多领域展开工作，包括“π社区”交流平台上线、巽风酒发布、散花飞天亮相等，持续打造品牌势能，牢筑护城河。 四项抓手并驾齐驱，动销作为第一要务。在新的宏观环境变化下，白酒行业的周期性调整仍在持续，行业龙头在品牌力领先的基础上，更加重视市场建设的支撑性。2024年度工作会上，丁雄军董事长明确提出要以“产品、渠道、品牌、终端”四项抓手为核心，层层递进，高度重视终端动销工作，用丰富的产品矩阵满足消费者多样化、个性化的需求。我们认为，公司管理层对白酒市场的深刻理解，一方面在产品矩阵、渠道矩阵上不断发挥茅台的品牌势能，另一方面也在更多抓手上修炼内功，积蓄势能，实现长期正向循环。 盈利预测与投资评级：基于提价靴子落地，茅台2024年的增长手段更加灵活，且茅台酒产品矩阵仍在丰富，系列酒有望在产能建成基础上进入放量周期，单品的价格表现或能借助更优的供需匹配得以调节。我们预计，公司公司2023-2025年摊薄每股收益分别为58.51元、69.39元、80.67元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

事件： 2 023年 前三季度，公司实现营收 625.36亿元，同比+12.11%；归母净利润 228.33亿元，同比+14.23%；销售收现 668.18亿元，同比+36.30%； 经营净现金流 223.89亿元，同比+107.58%； 三季度末合同负债 39.49亿元，环比+3.00亿元。 点评： 环比提速明显，动销表现优异。 23Q3，公司实现营收 170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润 57.96亿元，同比+18.52%，继二季度放缓优化后，表现出提速实力。中秋国庆旺季期间，八代五粮液价格稳定，在千元价位带的动销较为突出，节后并未出现库存的持续累加，拥有较强的抗周期韧性，我们预计公司全年营收双位数目标有望顺利达成。 费用率保持下降趋势， 盈利能力持续提升。 23Q3，公司毛利率同比+0.12pct 至 73.41%，扭转了连续四季度下降的趋势，我们预计系五粮液产品增长快于系列酒产品； 营业税金率同比+0.75pct 至 14.88%，销售费用率同比-0.25pct 至 11.20%，管理费用率同比-0.32pct 至 3.79%，研发费用率同比+0.02pct 至 0.43%，整体看公司的费用使用效率仍在提升；归母净利率同比+0.44pct 至 34.04%，盈利能力延续提升势头。 盈利预测与投资评级： 下半年以来，虽然八代五粮液批价企稳、动销良好，但渠道利润上仍有不足，建议关注后续 1218奖励政策及文创产品开发进展，在厂商关系稳定的基础上，五粮液在千元价位仍是具有流动性的产品选择。 我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 7.83元、 8.90元、 10.02元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 消费弱复苏影响； 行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 2023 年 前三季度，公司实现营收 302.83亿元，同比+14.35%； 归母净利润 102.03亿元，同比+12.47%；扣非后归母净利润 101.65亿元，同比+14.95%； 销售收现 255.42亿元，同比+18.52%；经营净现金流 43.43亿元，同比+554.34%； 三季度末合同负债 55.16亿元， 环比+1.94亿元。 点评： 经营节奏调整， 收入增速环比略降。 23Q3，公司实现营收 84.10亿元，同比+11.03%，归母净利润 23.41亿元，同比+7.46%， 剔除交易性金融资产公允价值变动影响， 扣非后归母净利润 24.52亿元，同比+11.43%，与营收增速保持一致。 我们预计，在大环境影响下 M6+的增长承压，宴席回补对海、天、 M3水晶版的增长有较强支撑，整体增长与动销较为匹配，预收款蓄水池未被透支。 毛利率阶段性承压，归母净利率略升。 23Q3，公司毛利率同比-1.16pct至 74.87%，我们预计系次高端及以下产品销售增长更快；营业税金率同比+0.06pct 至 16.26%，销售费用率同比+1.53pct 至 15.48%，管理费用率同比-1.17pct 至 6.00%，研发费用率同比+0.21pct 至 0.62%，整体看，公司在旺季的促销力度仍有加大，管理效率进一步提升；扣非后归母净利率同比+0.10pct 至 29.16%，盈利能力略升。 盈利预测与投资评级： 随着梦、天、海及百元以下产品的依次升级，公司全系产品已配套数字化系统，有利于销售工作的进一步精细化管控。 我们认为， M6+的价位引领地位仍在，若商务需求好转，有望加快产品结构升级的进程，实现更远大的发展目标。 我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 7.01元、 8.30元、 9.76元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 消费弱复苏影响； 行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 2023 年前三季度，公司实现营收 267.44 亿元，同比+20.78%；归母净利润 94.31 亿元，同比+32.68%；销售收现 242.53 亿元，同比+7.90%；经营净现金流 73.04 亿元，同比-10.29%； 三季度末合同负债 51.72 亿元，环比-5.81 亿元。点评： 主动控货挺价，渠道轻装上阵。 23Q3，公司实现营收 77.33 亿元，同比+13.55%，归母净利润 26.64 亿元，同比+27.12%。 相比上半年收入的较快增长（同比+23.98%），公司在三季度主动控速，解决了部分渠道反馈的问题，例如批价不稳定、库存压力增加等，并凭借产品势能的延续， 我们判断汾酒在实际动销层面跑赢次高端平均水平，给渠道注入信心。我们预计，四季度或仍将保持控速，平稳实现年初制定的 20%收入增长目标，为明年开门红蓄力。 分区域看， 三季度山西省内收入 31.27亿元，同比+9.06%；省外收入 45.85 亿元，同比+17.10%。 今年以来，公司省内外收入增长虽有季度波动，但收入占比始终稳定在省内外 4：6 的水平，借助季度间调节，实现渠道缓压。 控货导致单季度毛利率波动，长期无需担忧。 23Q3，公司实现酒类收入 77.12 亿元，同比+13.70%，其中：①中高价白酒收入 57.97 亿元，占比 75.17%， ②低价白酒收入 19.15 亿元，占比 24.83%。 单三季度的中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升 2.46pct， 继续保持产品结构提升势头。三季度公司毛利率同比-2.87pct 至 75.04%， 我们判断主要系 100-300 元的老白汾、巴拿马增速较快， 青花系列在控货策略下增速较上半年放缓。我们认为，三季度的毛利率下降存在特殊性，不改青花系列引领增长逻辑，公司在次高端及以上价位取得的市场进展是有目共睹的，在全国化战略的扎实推进下，有望持续实现产品结构升级。 返利模式改变， 年底结算或提升费率。 23Q3， 公司税金及附加率同比-1.00pct 至 16.02%；销售费用率同比-5.78pct 至 10.61%，一方面公司精细化管理水平在提高，另一方面公司在返利模式上发生变化，我们预计四季度的销售费用将会有所提升；管理费用率同比-0.57pct 至3.82%；研发费用率同比-0.04pct 至 0.18%。 虽然毛利率短期下降，但由于销售费用的大幅收窄， 三季度公司归母净利率同比+3.68pct 至34.45%。展望四季度， 我们预计随模糊返利的一次性兑付，归母净利率或低于去年同期水平，但不改全年整体盈利水平提升的趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 8.66 元、 10.76 元、 13.32 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件： 2023年前三季度，公司实现营收 52.45亿元，同比+13.62%； 归母净利润 12.95亿元，同比+7.93%；销售收现 54.73亿元，同比+12.25%； 三季度末合同负债 3.26亿元，环比-1.83亿元。 点评： 高基数下实现增长， 省内节奏加快。 23Q3，公司实现营收 17.17亿元，同比+7.86%， 在去年同期高基数压力下顺利实现增长。分区域看， 三季度省内收入 4.42亿元，同比+47.37%（前三季度同比+19.09%）；省外收入 11.30亿元，同比-5.38%（前三季度同比+9.73%）。 与去年同期省内低基数相比（22Q3省内收入占比 20%， 22年省内收入占比 28%），今年三季度省内收入占比 28%，为正常水平。单三季度， 公司新增经销商 160家，退出 12家，截至三季度末合计 2553家。 中低价位产品持续放量以缓解压力。 23Q3，公司酒类收入 15.72亿元，同比+5.21%，其中：①中高档酒收入 13.92亿元，同比+3.49%（前三季度同比+10.62%）；②低档酒收入 1.80亿元，同比+20.67%（前三季度同比+22.94%）。 由于酒类收入增速低于整体增速， 我们预计，随天马二期工程投产， 玻瓶业务或继续贡献较快增长。而分产品看， 我们预计， 次高端价位的品味舍得在商务需求修复较弱环境中有望继续锚定舍得品牌价值及品牌影响力，中低价位的舍之道、 T68有望持续放量，高价位产品或仍然以品牌拉升为核心培育市场。受产品结构变化影响， 三季度公司毛利率同比-4.02pct 至 74.63%（前三季度同比-3.05pct 至75.28%）。 毛利率下降叠加费率提升，利润端继续承压。 23Q3，公司税金及附加率同比-2.64pct； 销售费用率同比+2.83pct 至 21.46%， 主要系旺季投入加大，此外公司在老酒馆和旗舰店项目上持续推进品牌形象建设，老酒盛宴的规模、档次也有所提升；管理费用率同比-2.53pct 至 10.86%，主要系去年同期基数较高影响，三季度增速放缓下，奖金计提减少；研发费用率同比+0.24pct 至 1.91%。叠加毛利率变化， 23Q3公司归母净利率同比-1.03pct 至 21.87%， 今年以来利润端持续承压。 盈利预测与投资评级： 在面对行业波动时，公司具备多价位带互补实现增长的能力，虽然费用投入有提升，但从投入方向上看，并没有折为渠道利润，而是坚持打造品牌影响力和消费者培育的强化。 我们认为公司仍然保持了战略定力，虽然短期压力客观存在，但未来并没有被透支，静待花开。 我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 5.35元、6.25元、 7.41元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件： 公司公告， 2023Q1-3营业总收入 1053.16亿元，同比增长 17.30%； 营业收入 1032.68亿元，同比+18.48%； 归母净利润 528.76亿元，同比增长19.09%；销售收现 1112.54亿元，同比+15.86%；三季度末合同负债 113.95亿元，同比-4.42亿元。 点评： 双位数增长延续， 锚定全年目标。 23Q3，公司实现营业总收入 343.29亿元（同比+13.14%），营业收入 336.92亿元（同比+14.04%），归母净利润 168.96亿元（同比+15.68%）。 其中，茅台酒/系列酒收入分别为 279.91亿元/55.2亿元，同比+14.55%/+11.70%。 系列酒在去年同期较高的基数上，仍然达成双位数增长，全年有望实现 200亿收入，我们预计茅台 1935有望贡献系列酒收入的 1/2，其余产品夯基前行。 虽然中秋国庆过后，飞天茅台的批价略有波动，但市场供需紧平衡的关系并未变化，消费属性的回归愈发明显，流通属性依旧强势， 无需过度担忧。 直销驱动不减， i 茅台贡献提升。 23Q3，直销/经销收入分别为 147.87亿元/187.24亿元，同比+35.25%/1.51%，直销收入占比同比+6.92pct 至44.13%，全年有望维持在 45%左右，较去年提升幅度明显。其中 i 茅台收入 55.32亿元，占全部收入的 16.51%，不论是同比还是环比都有一定提升，体现出 i 茅台在渠道营销转型中的重要贡献。伴随向直销的倾斜，我们认为茅台的渠道掌控力在提升， 面对需求波动时，能较有效的稳住市场价格的震荡幅度，稳定渠道信心，并更好的匹配真实开瓶需求，实现消费属性的回归，以及贡献更高的利润。 盈利水平稳中有升，品牌营销继续扩大影响力。 23Q3，公司毛利率同比+0.10pct 至 91.52%，既有非标茅台占比的提升，也有茅台酒增长快于系列酒的贡献；营业税金率同比-0.57pct 至 16.11%； 销售费用率同比+0.75%至 3.79%， 除了集体性消费者活动的持续落地， 公司还通过产品联名持续扩大品牌影响力，一方面再度降低年轻消费群体的触达门槛，另一方面通过营造话题保持有效曝光； 管理费用率同比-0.90pct 至 5.65%； 财务费用率同比-0.23pct 至 1.37%。在保持整体费率降低的基础上，公司盈利水平稳定提升， 归母净利率同比+0.71pct 至 49.22%。 盈利预测与投资评级： 近期的市场波动反映出信心的脆弱， 茅台稳定的成长能力是稳信心的底气来源。 我们预计， 公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 59.03元、 69.50元、 81.20元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 技改建设项目进度不及预期风险

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收218.73亿元，同比+15.68%；归母净利润78.62亿元，同比+14.06%；扣非后归母净利润77.13亿元，同比+16.11%；销售收现158.9亿元，同比+23.16%；经营净现金流2.65亿元，同比+105.95%；期末合同负债53.23亿元，同比-25.86亿元。 点评：省外加速拓展，全国布局下沉。23Q2，公司实现营收68.27亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润20.47亿元，同比+17.34%。分区域看，上半年省内/外收入分别为94.61亿元/119.96亿元，同比+9.93%/21.03%，省内外占比为44:56。 从上半年的消费表现看，海之蓝在150元价位表现强势，深耕县乡市场，在全国范围内保持较好增长势头，而省内则遇到一些消费升级阻力。 截至二季度末，公司省内外经销商分别有2985家/5476家，较年初净+8家/+215家。 量价齐升下，毛利率持续提升。上半年，公司实现酒类收入214.57亿元，同比+15.87%，其中：①白酒收入213.9亿元，同比+16.16%，量价分别贡献8.7%/6.9%，毛利率同比+1.98%至77.08%。一方面，随生产效率的提升，吨酒成本同比-1.64%；另一方面，自去年下半年以来，公司陆续对海之蓝及老名酒事业部产品进行焕新升级，价格有一定提升。②红酒收入0.67亿元，同比-35.71%，毛利率同比-5.85pct至47.49%。分价格带看，上半年：①中高档酒收入190.51亿元，同比+17.6%，毛利率同比+1.25pct至80.77%。②普通酒收入24.06亿元，同比+3.8%，毛利率同比+3.82pct至47.06%。上半年，公司整体毛利率同比+2.18pct至76.12%（二季度同比+8.56pct至75.08%）。 红包投入力度大，盈利阶段性受影响。23Q2，公司税金及附加率同比+4.56pct（上半年同比+0.65pct）；销售费用率同比+6.11pct至16.78%（上半年同比+2.47pct至10.33%），主要系公司加大了广告促销费用，红包投入力度较大，且广告投入进一步向省内倾斜；管理费用率同比-1.68pct至6.55%（上半年同比-0.74pct至4.61%）；研发费用率同比+0.08pct（上半年同比-0.15pct）。受税金及销售费用提升营销，二季度公司归母净利率同比-1.73pct至30.71%（上半年同比+0.13pct至35.95%），扣非后归母净利率同比+0.33pct至29.99%（上半年同比+0.13pct至35.26%）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.34元、8.65元、10.05元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收59.7亿元，同比+28.46%；归母净利润20.5亿元，同比+26.7%；销售收现57.56亿元，同比+33.27%；经营净现金流7.99亿元，同比-6.4%；期末合同负债11.29亿元，同比+1.12亿元。 点评：增长势头持续，新市场打造见效。23Q2，公司实现营收21.67亿元，同比+30.61%，归母净利润7.95亿元，同比+29.13%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外市场分别收3.67/5.63/2.89/3.75/2.42/1.45/1.69亿元，同比+26.2%/+22.5%/+33.2%/+37.5%/+31.9%/+34.7%/+40.6%（上半年分别收入10.56/16.33/6.7/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+25.9%/+26.4%/+40.4%），苏南、苏中及省外延续一季度较高增长的势头。 单品效应扩散，多价位共同发力。23Q2，公司白酒收入21.48亿元，同比+30.3%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入13.89/6.47/0.73/0.24/0.15亿元，同比+26.5%/+41.8%/+20.6%/+11.6%/+20.2%（上半年分别收入38.18/17.58/2.26/0.84/0.48亿元，同比+25.6%/+36.9%/+28.3%/+9.6%/+1.9%）。公司核心大单品国缘四开保持稳健增长势头，其影响力进一步传导至国缘对开及淡雅，助力对开及淡雅实现更快增长。此外，国缘V3作为对标洋河M6+的次高端上沿价位的产品，在经过一年的市场梳理后，已基本形成稳定的流通价格，并在低基数下表现出翻倍增长。二季度公司毛利率同比+3.66%至72.87%（上半年同比+2pct至74.48%）。 品宣力度加码，消费者培育持续推进。23Q2，公司税金及附加率同比-0.75pct（上半年同比-0.91pct）；销售费用率同比+3.03至13.14%（上半年同比+2.92pct至14.91%），主要系广告费及促销费的提升，上半年广告费同比+1.21亿元、促销费+1.68亿元，公司在春糖期间发布国缘六开产品，并且不断进行国缘V3的消费者培育工作；管理费用率同比+0.18pct至3.87%（上半年同比+0.17pct至2.73%）；研发费用率同比-0.06pct（上半年同比-0.01pct）。由于销售费率的大幅提升，二季度公司归母净利率同比-0.43pct至36.68%（上半年同比-0.48pct至34.34%），盈利水平略有影响。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.51元、3.17元、3.89元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；销售收现430.52亿元，同比+36.96%；经营净现金流113.3亿元，同比+500.39%；期末合同负债36.49亿元，环比+17.73亿元。 点评：阶段性节奏优化，库存水平保持良性。23Q2，公司实现营收143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受经济弱复苏影响，公司对产品投放和节奏进行了优化，确保投放量和市场需求、经销商适配，目前渠道库存水平在一个月左右（旺季发货前）。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入117.14、35.17、143.66、44.76、78.2亿元，同比+11.1%、-8.7%、+9.2%、-6.7%、+26.9%，华东、华中、西南市场动销较好。②经销、直销收入分别为243.1、175.82亿元，同比+7.15%、11.1%，直销占比同比+0.9pct至42%。截至于季度末，五粮液经销商共计2432家，系列酒经销商682家，专卖店1663家，分别较年初-57、+27、+33家。 量增贡献突出，结构变化略微影响吨价。上半年，公司实现酒类收入418.92亿元，同比+8.77%，其中：①五粮液收入351.79亿元，量价分别贡献+15.8%、-3.5%，毛利率同比+0.4%至86.8%。由于经典五粮液更加注重高质量投放、低度五粮液推广效果较好，产品结构变化导致吨价下降。而上半年优酒率有提升与吨价下降抵消后，毛利率稳中有升。 ②其他酒收入67.13亿元，量价分别贡献+33.7%、-27.1%，毛利率同比-1.4pct至60.7%。在消费弱复苏环境下，光瓶酒等低价位产品同比增长较快，尖庄焕新后受到消费者认可。整体看，上半年酒类毛利率同比+0.7pct至82.6%。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入36.15亿元，同比+33.4%，毛利率同比2.3pct至9.1%。受其他业务快速增长影响，上半年公司整体毛利率同比-0.14pct至76.78%。 销售费用率略收缩，盈利水平仍有提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.38pct（上半年同比+0.24pct）；销售费用率同比-0.57pct至15.37%（上半年同比-0.73pct）；管理费用率同比-0.18pct至4.59%（上半年同比-0.1pct）；研发费用率同比+0.07pct至0.41%（上半年同比+0.05pct）。 二季度公司归母净利率同比+0.01pct至31.28%（上半年同比+0.81pct），盈利水平仍有提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2023-2025年摊薄每股收益年摊薄每股收益分别为为7.76元、8.83元、9.94元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：2023年上半年，公司实现营收190.11亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67亿元，同比+35.00%；销售收现177.07亿元，同比+20.50%；经营净现金流52.08亿元，同比+11.22%；期末合同负债57.53亿元，环比+15.81亿元。 点评：大本营市场发挥优势，省外加大终端覆盖。23Q2，公司实现营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入25.15亿元，同比+41.28%（上半年同比+33.77%）；省外收入37.49亿元，同比+26.42%（上半年同比+18.33%）。面对需求弱复苏，省内凭借扎实的渠道基础，发挥大本营资源优势，持续提升巴拿马、青花25收入占比；而省外则帮助经销商释压，加大长江以南市场的选商、优商、扶商工作力度，进一步提高终端覆盖率，核心市场保持较快增长。截至二季度末，公司在全国可控终端数量达120万家（较年初增加8万家），经销商3775家（较年初增加138家）。 青花占比稳中略升，多价位发力抵御周期。23Q2，公司实现酒类收入62.65亿元，同比+31.99%，其中：①中高价白酒收入44.99亿元，占比72%（上半年139.95亿元，占比74%），②低价白酒收入17.66亿元，占比28%（上半年48.94亿元，占比26%）。可以看出，二季度低价白酒阶段性放量，缓解中高价白酒控货稳价的压力，体现出多价位布局下，公司具备的战略自由度优势。整体看，上半年公司中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升1.38pct，其中，青花汾酒系列收入占比达45%以上，同比提升5pct以上，上半年青花增速接近40%。由于产品结构变化，二季度公司毛利率同比-0.61pct至77.79%（上半年同比+0.41pct至76.3%）。 销售费用率大幅收缩，利润端弹性凸显。23Q2，公司税金及附加率同比-1.88pct（上半年同比-0.06pct）；销售费用率同比-4.85pct至11.06%（上半年同比-3.66pct），我们认为与公司内部反腐有关，市场费用投放相对谨慎；管理费用率同比-0.08pct至4.9%（上半年同比-0.3pct）；研发费用率同比+0.00pct至0.35%（上半年同比+0.06pct）。由于销售费用的收窄，二季度公司归母净利率同比+3.67pct至30.78%（上半年同比+2.91pct），利润端弹性凸显。展望下半年，公司销售团队已稳定，我们预计中秋国庆的市场费用投入有望加大，持续推进消费者培育及市场基础建设，全年销售费用率的收窄幅度预计减少。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为8.84元、11.04元、13.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件：2023年上半年，公司实现营收35.29亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20亿元，同比+10.07%；销售收现40.13亿元，同比+28.44%；经营净现金流6.40亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09亿元。 点评：积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%（上半年同比+9.16%）；省外收入9.15亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。 在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二季度末合计2405家。 中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83%（上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%（上半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。 分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%（上半年同比-2.57pct至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。 叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pct（上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%（上半年同比-1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。 拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入（74.1亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期