事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营收 34.58 亿元，同比增长2.01%（调整后），归母净利润 5.98 亿元，同比增长 63.4%（调整后）。其中 2023Q2，公司实现营收 24.07 亿元，同比增长 8.6%，归母净利润 4.39 亿元，同比增长85.0%。 注入优质污水、污泥处理资产，污水处理业务营收同比+32.4%。2023 年 3 月，公司完成净化公司股权变更工商登记，净化公司成为公司全资子公司，为公司注入了优质的污水处理资产、污泥处理资产，我们统计公司在郑州市污水处理能力已达到 278 万吨/日。此外净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污水处理厂，总设计处理能力达 45 万立方米/日，公司有望在 2024 年将处理能力扩充为 323 万吨/日。分业务来看，公司 PPP 项目收缩明显，上半年实现营收 20.6 亿元，同比-11.1%；污水处理业务实现营收 9.71 亿元，同比+32.4%。 PPP 项目、污水处理毛利率均大幅提升。2023H1，公司 PPP 项目/污水处理收入毛利率分别达到 20.2%/56.2%，较去年同期分别增长 6.6pct /18.7pct。我们认为PPP 项目营收减少但盈利能力提高或可反映公司正在收缩 PPP 项目的投资力度，并优化项目结构；污水处理业务毛利率提升或得益于公司收购净化公司彻底解决同业竞争问题从而令盈利能力边际改善，后续随着公司智慧水务的不断推进，毛利率有望进一步提高。 应收账款大幅增加，地方化债有望化解公司 PPP 项目债务。2023H1，公司应收账款达 33.7 亿元，较 2023Q1 增长 117.7%；财务费用达 3.7 亿元，同比增长51.2%，主要由于借款增加导致的利息支出提升。我们认为环保 PPP 项目和应收账款问题将有望成为地方化债的重点方向，公司应收账款减值风险或可被有效控制；同时降低付息成本或成为化解债务的重要途经，公司财务费用开支有望减少，从而提升经营质量，强化盈利能力。 投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023 年-2025 年营收分别为 81.50 亿元、83.37 亿元、85.34 亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为 8.11 亿元、10.39 亿元、11.67 亿元，增速分别达到 89.3%、28.1%、12.3%，维持“增持”投资评级。 风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长。公司成立于 2007年，深耕郑州辐射河南，围绕“大公用、大环保、大生态”持续拓展，业务涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热及水环境综合治理等领域。近年来公司营收快速增长，净利润保持稳定，营业收入由 2018年的 10.27亿元增长至 2022年的 62.17亿元，年复合增长率达 56.86%；归母净利润由 2018年的 4.14亿元增长至 2022年的 4.29亿元，年复合增长率达 0.89%。 污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调。截至 2022年底，公司共运营污水处理厂 21家，污水日处理能力达 210.5万吨； 2023年 3月公司成功收购大股东旗下的净化公司 100%股权，预计在郑州地区污水处理能力将提升至 278万吨/日，并有望在 2024年将处理能力扩充为 323万吨/日。郑州市水资源匮乏，人口、GDP增长速度快，将持续带动污水处理需求，随着提标改造的进行，我们认为郑州市污水处理费用将有较大上调空间，公司有望享受处理规模+处理单价提升双重利好，驱动业绩快速增长。 发力污水资源化，开展水环境综合治理。我国水资源短缺且污染严重，废水资源化利用意义重大，据住房和城乡建设部统计，2020年我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额已超千亿；公司积极开展再生水利用业务，后续或将加快开发力度。同时，公司持续发力水治理工程项目，累计投资额超百亿，有望充分受益于千亿级河南水治理市场。 投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023年-2025年营收分别为 81.50亿元、83.37亿元、85.34亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为 8.11亿元、10.12亿元、11.39亿元，增速分别达到 89.3%、24.7%、12.6%。参考水务板块可比公司中山公用、洪城环境、重庆水务、兴蓉环境 2024年 WindPE 一致预期均值 8.50x，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

事件: 公司 3月 28日发布 2019年年报:报告期内公司实现营收 17.40亿元,同比增长 69.40%,实现归属于上市公司股东的净利润 46457.63万元,同比增长 12.13%,实现扣非后的归属净利润 47277.44万元,同比增长50.90%,同时拟向全体股东每 10股派 2.5元(含税)。对此,我们点评如下: 投资要点:营收大增 营收大增 69.40%,污水运营和工程业务 齐增长 增长2019年公司实现营收 17.40亿元,同比增长 69.40%,实现扣非后的归属净利润 47277.44万元,同比增长 50.90%,处于业绩预告区间内,符合预期。营收和扣非后归属净利润大增的主要原因:1)新增工程业务收入 4.61亿元,毛利率为 19.36%;2)污水运营业务实现营收 10.32亿元,同比增长 18.41%,毛利率为 54.65%,同比提高 7.52pct,源于公司马龙口、马头岗、南三环、马寨四座水厂污水价格调整,公司收到自 2016年 7月 1日起至 2019年底共计约 3.5年的污水处理费,使得污水运营业务营收和毛利均有大幅增长。期间费用方面:销售费用率 0.2%,同比提高 0.07pct,管理/研发/财务费用率分别为 5.75%/2.52%/4.12%,分别同比减少 2.47/1.05/0.77pct,公司的综合期间费用率为 12.60%,同比减少 4.23pct,期间费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额为 7.71亿元,同比大增174.17%,主要因为收到污水处理费以及工程收入增加。 产业链不断完善 产业链不断完善+ 订单充足+ 资金充裕,公司未来发展后劲足公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止 2020年 3月,公司目前在手 PPP 及固废项目总投资 174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金 16.07亿元,资产负债率为 40.87%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。入选国企改革双百企业, 联手河南资产, 资产注入有望加快 有望加快2018年 8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年 10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以 4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年 4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司 100%股权有偿装入上市公司,并承诺于 2020年 7月 31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级: 上调 公司 至“买入 ” 评级 。公司工程业务开始贡献业绩,我们上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司 2020-2022EPS 分别为 0.51、0.55、0.63元,对应当前股价 PE 为 12、 11、10倍,同时 PB 仅为 1.03,上调公司至“买入”评级。 风险提示: :污水处理费下降的风险、PPP 项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

营收大增69.40%,污水运营和工程业务齐增长 2019年公司实现营收17.40亿元,同比增长69.40%,实现扣非后的归属净利润47277.44万元,同比增长50.90%,处于业绩预告区间内,符合预期。营收和扣非后归属净利润大增的主要原因:1)新增工程业务收入4.61亿元,毛利率为19.36%;2)污水运营业务实现营收10.32亿元,同比增长18.41%,毛利率为54.65%,同比提高7.52pct,源于公司马龙口、马头岗、南三环、马寨四座水厂污水价格调整,公司收到自2016年7月1日起至2019年底共计约3.5年的污水处理费,使得污水运营业务营收和毛利均有大幅增长。期间费用方面:销售费用率0.2%,同比提高0.07pct,管理/研发/财务费用率分别为5.75%/2.52%/4.12%,分别同比减少2.47/1.05/0.77pct,公司的综合期间费用率为12.60%,同比减少4.23pct,期间费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额为7.71亿元,同比大增174.17%,主要因为收到污水处理费以及工程收入增加。 产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止2020年3月,公司目前在手PPP及固废项目总投资174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金16.07亿元,资产负债率为40.87%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。 入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快 2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,并承诺于2020年7月31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级:上调公司至“买入”评级。公司工程业务开始贡献业绩,我们上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2020-2022EPS分别为0.51、0.55、0.63元,对应当前股价PE为12、11、10倍,同时PB仅为1.03,上调公司至“买入”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

中原地区综合环境服务商,业绩稳步增长。公司 2007年通过与白鸽股份进行资产重组实现借壳上市。 公司近几年在立足污水处理和供热的基础上将业务延伸至中水回用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、园林绿化等领域,成为涵盖“大公用、大环保、大生态”的综合环境服务商,目前污水处理规模 153万吨/日,再生水利用 20万吨/日,供水规模 10万吨/日,污泥处置规模 500吨日,供热面积 400万平方米。公司的大股东是郑州市公用事业集团,实际控制人是郑州市政府,持股比例 71.16%,公司股权集中度较高。 近 12年公司营收增长 4.43倍,净利润年均复合增速 20.53%,业绩稳步增长。 河南省环保投资加速,水环境 682亿市场逐步释放。河南省的人均污水处理能力 0.16吨/日,名列全国 22位,低于 0.22吨/日的全国平均水平,污水处理设施建设严重不足。2017年河南省环境污染治理投资总额 641.3亿元,同比大增 78.24%,占 GDP 的比重也提高到1.44%,近几年河南省环保投资力度有加速趋势。 我们测算出到 2020年河南省新建污水处理厂、流域治理、黑臭水体市场空间分别为 100、254、328亿元,总计 682亿元,如果再加上农村污水处理、工业废水等,市场空间更大,未来几年河南省的水环境市场将逐步释放。 污水运营奠定基础,PPP 项目带来业绩弹性。公司目前污水处理规模 153万吨/日,在建污水处理能力 48万吨/日(+31.37%),同时郑州市污水处理费处于全国中游水平,仍有上涨空间,污水处理业务未来两年将稳步增长。此外,公司自 2017年以来获得 PPP 及固废项目权益总投资 106.52亿元,截止 2019年 Q3在手货币资金 19.73亿元,资产负债率只有 40.30%,还有很大融资空间,资金充裕支撑项目设施,PPP 项目逐步落地将给公司带来业绩弹性。 国企改革进度有所加快,静待资产注入,具备长期投资价值。2018年 8月公司被纳入国企改革“双百企业”名单,预计在引入战投、市场化激励、资产注入等国企改革具体方面会有所加快。河南资产已从二级市场逐步增持公司股票,目前以 4.95%股权成为公司的第二大股东。 大股东公用事业集团及净化公司承诺将旗下郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)在 2020年 7月 31日前注入上市公司,对公司的污水处理规模弹性是 104.58%,静待楷体资产注入。同时与同行相比,公司财务比较稳健,目前 PB 仅为 1.04,具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级。公司污水处理业务稳步增长,在手污水处理厂及 PPP 项目增加业绩弹性,同时资产注入预期强烈,此外公司财务稳健,PB 仅为 1.04,具备长期投资价值。由于公司四座污水处理厂由于执行贾鲁河出水标准上调了污水处理费,我们上调公司的盈利预测,同时暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司 2019-2021EPS 分别为 0.52、0.45、0.49元,对应当前股价 PE 为 12、 13、12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险;PPP 项目拓展及推进不及预期的风险;应收账款大幅增加的风险;资产注入不确定的风险;利率上行风险;宏观经济下行风险。

事件: 公司10月25日晚发布2019年三季报:前三季度公司实现营收11.10亿元,同比增长53.96%,实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元,同比减少5.10%,实现扣非后的归属净利润24883.00万元,同比减少4.59%。对此,我们点评如下: 投资要点: 业绩符合预期,营收增长53.96%主要源于工程业务的贡献 2019年前三季度公司实现营收11.10亿元,同比增长53.96%,实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元,同比减少5.10%,符合市场预期。营收大增一是因为供热面积增大供热收入增加,二是2019年公司新增工程业务(2019H1贡献收入2.28亿元)。净利润有所下降主要是因为王新庄污水厂2018年12月份回购的影响。前三季度公司的综合毛利率为39.31%,同比下降6.81pct,主要是因为新增毛利率较低的工程业务的影响。期间费用方面:管理/研发费用率分别为4.81%/2.09%,同比分别减少1.43/1.09pct,销售和财务费用率分别为0.21%/5.28%,同比分别增加0.15/3.41pct,财务费用增加较为明显,主要是因为随着项目的推进,贷款增加较多所致。经营活动产生的现金流量净额为6.17亿元,同比去年的2.36亿元增加161.27%,现金流持续改善。 产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。2017年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳浉河、民权、方城、内黄、上蔡、巩义环境众合治理、登封农村污水、中原区生活垃圾分拣、贵州都匀建筑垃圾清运等项目,项目总投资超过120亿元,在手订单饱满。截至2019Q3,公司在手货币资金19.73亿元,同时资产负债率只有40.30%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。 入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快 2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,股权比例从2018年报的4.30%提高到2019Q3的4.95%,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,之前有承诺该资产注入2019年底前完成,净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。由于王新庄污水处理厂回购影响,我们小幅下调2019年公司的盈利预测,同时工程业务开始逐步贡献业绩,我们上调2020-2021年的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2019-2021EPS分别为0.35、0.40、0.44元,对应当前股价PE为18、16、15倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

投资建议:预测2019-2021年EPS分别为0.37、0.41和0.56元。参考行业平均估值水平,且考虑公司较高产能扩张弹性,给予公司2019年20倍动态PE,目标价7.4元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 郑州市政府旗下唯一公用事业平台:公司控股股东郑州公用集团持股68.73%,实控人郑州市国资委通过公用集团与郑州投资合计持股71.76%。公司2015年起着手解决与控股股东的同业竞争问题,恢复融资能力,处置低效资产,释放成长动力。①2016年出售西区供热资产,注入大股东旗下水务资产。②2018年将产能利用率较低的王新庄污水处理厂特许经营权与资产回售给郑州城管局。③2019年拟将控股股东剩余水务资产全部注入上市公司,彻底解决同业竞争。 拓宽业务领域,释放成长动力:公司自2017年起,积极承接河南省各地环保工程业务,涵盖河道治理PPP、管网BOT、建筑垃圾处置和污泥处置委托运营等业务。依托水务业务持续积累的现金,撬动业绩弹性更大的工程业务板块。 公用集团承诺2019年底完成净水公司资产注入:控股股东公用集团旗下净水公司目前持有郑州新区和双桥污水处理厂,与上市公司形成同业竞争,公用集团承诺在两水厂建设完成后注入上市公司,2019年底前彻底解决同业竞争问题。拟注入水厂已有产能85万吨/日,远期产能160万吨/日,叠加目前已开工其他水务项目,公司目前水务产能扩张弹性超过100%,有望在未来两年逐步兑现。 风险提示:资产注入事宜进度存在不确定性。信阳项目5亿元诚信金到位时间具有不确定性,或将持续形成坏账计提侵蚀利润。

事件: 公司12月26日晚发布公告:1)公司与郑州市城管局签署《王新庄污水处理特许经营协议之终止与补偿协议》,补偿价款87772.24万元;2)公司与知和环保成立合资公司共同拓展污水处理厂出水水质提标改造市场。对此,我们点评如下: 投资要点: 王新庄污水厂政府回购仍由公司委托运营,补偿8.78亿元增厚业绩 王新庄污水处理厂2000年投运,污水处理规模40万m3/d,出水为二级标注,公司2006年获得王新庄污水厂25年的特许经营权。因为郑州市污水处理厂提标改造,所以根据郑州市总体安排,从2017年上半年开始,王新庄污水处理厂将逐步减少污水处理量并最终停运。郑州市城管局与公司签署《王新庄污水处理特许经营协议之终止与补偿协议》和《王新庄污水处理厂之中水委托运营协议》,城管局将支付8.78亿元补偿价款,会作为非经常性损益计入公司净利润中,能够显著增厚公司的业绩。此外为保证客户的中水需求,王新庄污水处理厂仍有公司运营,市城管局需支付相应的运营费用。由于王新庄污水厂大部分污水2017年减少,从2018年初以来,王新庄污水厂只有少量的中水在运营,因此此次回购不会对公司今明两年的业绩造成大的影响。 与知和环保成立合资公司拓展提标改造市场,产业链持续完善 知和环保是一家致力于污水处理的公司,拥有废水的厌氧深度处理、总氮的去除、难降解物质的去除核心技术,在石油化工、煤化工、精细化工、抗生素制药、中药、食品等领域有丰富的工程经验。公司与知和环保成立合资公司拟在城镇供水、污水处理、中水利用、水环境治理等领域进行技术开发和应用,大力发展污水处理厂出水水质提标改造业务。随着环保要求的提升以及居民生活水平的不断提高,污水排放标准也在逐步提高,对应的提标改造市场孕育大机会。根据“十三五”城镇污水处理及再生利用设施建设规划,十三五期间,提标改造污水处理设施投资432 亿元,市场前景较好。近期河南省发布《河南省水污染防治条例(修订草案)》,鼓励现有污水处理厂升级改造达到地表水Ⅴ类水质标准,公司成立合资公司拓展污水提标改造业务,有利于抓住市场机会获取更多订单,同时能够提升公司的核心竞争力,新增业绩看点。 订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2017年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳浉河、民权、方城、内黄、上蔡、巩义等综合环境治理项目,项目总投资111.90亿元,在手订单充足。另外大股东公用事业集团承诺2019年12月31日前将郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)注入到上市公司,资产预期强烈。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,未来订单获取和资产注入均有很高预期,公司将进入快速发展期。 市净率仅为0.86,具备长期投资价值 前期由于市场原因,再加上环保板块估值业绩双杀,导致股价下跌较多,公司目前市净率仅0.86,远低于同行业国企标的(兴蓉环境1.16,洪城水业1.25,重庆水务1.88),我们认为公司价值被低估。截至2018Q3,公司资产负债率只有23.74%,也低于同行(兴蓉环境43.31%、洪城水业61.68%、重庆水务24.03%),经营活动现金流量净额为2.36亿元,财务状况良好,公司具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。暂不考虑公司PPP项目建设期确认业绩以及资产注入,考虑此次回购补偿款,我们上调公司的盈利预测,预计公司2018-2020 EPS 分别为1.26、0.40、0.43 元,对应当前股价PE 为4、13、11 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

污水处理规模稳步增长,资产注入预期强烈 公司是郑州市市政府控股的唯一一家国内A股主板上市公司,也是河南省唯一一家公用事业及环保生态类主板上市公司。公司目前主营污水处理运营业务(2018H营收占比87.29%,毛利占比93.91%)和部分供热业务。公司目前污水处理运营规模200万吨/日(由于王新庄40万吨污水处理厂政府开始回购,目前该厂只运营8万吨/日中水,实际运营规模168万吨/日左右),供热面积380万平以上。随着陈三桥二期(15万吨/日)、临颍二期(3万吨/日)逐步投运,2019年污水处理规模将新增18万吨/日,增幅10.71%。同时根据重大资产重组时净化公司承诺未来将建成的郑东新区污水处理厂(100万吨/日)2018年底和双桥污水厂(60万吨/日)2019年底注入到上市公司,若这两个污水处理厂在2019年注入上市公司,公司的污水处理规模将达到346万吨,增幅105.95%。此外控股股东公用事业集团旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。 完善产业链打造综合环境服务平台,订单充足奠定未来增长 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块。公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2017年以来先后中标新密污水处理和冲沟综合整治项目(32.22亿元)、信阳市浉河三期水环境综合治理工程项目(20亿元)、民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),登封农村污水处理项目(1.89亿元)等,项目总投资111.90亿元。随着河南省环保PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目。值得注意的是,截至2018Q3,公司PPP项目建设期暂未确认收入和利润,如果能确认,2019年将新增业绩看点。 市净率仅为0.89,具备长期投资价值 前期由于市场原因,再加上环保板块估值业绩双杀,导致股价下跌较多,公司目前市净率仅0.89,远低于同行业国企标的(兴蓉环境1.21,洪城水业1.31,重庆水务1.85),我们认为公司价值被低估。截至2018Q3,公司资产负债率只有23.74%,也低于同行(兴蓉环境43.31%、61.68%、重庆水务24.03%),经营活动现金流量净额为2.36亿元,财务状况良好,公司具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级 暂不考虑公司PPP项目建设期确认收入和利润,同时结合三季报情况,我们上调公司的盈利预测,预计公司2018-2020EPS分别为0.36、0.39、0.42元,对应当前股价PE为15、13、12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

事件: 公司8月24日晚发布2018年半年报:报告期内,公司实现营收4.82亿元,同比增长3.82%,实现归属于上市公司股东的净利润17674.68万元,同比增长0.75%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润16891.92万元,同比增长34.88%。对此,我们点评如下: 投资要点: 受回购影响业绩增速放缓,综合毛利率有所提升 2018年上半年公司实现营收4.82亿元,同比增长3.82%,实现归属于上市公司股东的净利润17674.68万元,同比增长0.75%。实现扣非后的归属净利润1.69亿元,同比增长34.88%,符合市场预期。公司业绩较去年同期增速有所放缓,一方面是因为政府计划回购王新庄污水处理厂,从2017年3月开始该厂污水处理量逐渐减少,另一方面公司新开工的PPP项目建设期暂时未确认业绩。分业务来看,污水处理业务实现营收4.21亿元,同比增长4.00%;供热销售业务实现营收0.43亿元,同比增长25.35%;管网工程费收入及其他业务实现营收482万元,同比下降68.23%。毛利率方面:污水处理业务毛利率为53.75%,同比提高5.50Pct,供热销售业务毛利率为-75.84%,同比下降7.5pct,公司的综合毛利率为43.77%,比去年同期提高1.45pct。期间费用方面:管理/财务费用分别为2947/675万元,同比增长25.12%/-38.09%,公司经营现金流净额为2.60亿元,同比下降7.49%。 凭借产业链优势彰显拿单能力,订单饱满发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块。公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2018年以来先后中标民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),登封农村污水处理项目(1.89亿元),总投资57.79亿元,随着河南省环保PPP 项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目,公司订单饱满发展后劲足。 治理解决+订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 2016年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题,2017年3月,公司原第一大股东(污水净化)、第二大股东(热力总公司)将持有的公司股份协议转让给公用事业集团,解决了公司治理问题。同时公司不断完善产业链,订单进入收获期,目前在手订单超过117亿元,区域环保平台即将进入高速发展期。 另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单充足+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。由于公司PPP建设期暂未确认收入和利润,我们预计公司2018-2020 EPS 分别为0.34、0.36、0.40 元,对应当前股价PE 为20、19、17 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

水环境综合治理项目再下一城,产业链完整进入订单收获期 此次预中标巩义市生态水系建设工程PPP项目建设内容为巩义市“四河一库”综合治理工程的第三标段西泗河工程和东泗河工程,项目总投资约13.97亿元,合作期为23年,其中建设期3年,运营期20年。公司水环境综合治理项目再下一城。 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,2017年底收购河南五建城乡55%股权,获得了工程资质,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,开始进入项目收获期,2017年以来先后投资和中标伊川、陈三桥二期(6.89亿元)、临颍二期(0.9亿元)、新密市污水处理和冲沟综合整治及生态修复工程项目(30亿元)、信阳市浉河三期水环境综合治理PPP项目(20亿元)、中牟县农村污水项目(1.36亿元)、宜阳县污水处理及排水管网(一期)项目(2.05亿元),总投资超过61.42亿元;2018年延续一流拿单能力,先后中标民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),再加上此次巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),总投资55.9亿元,随着河南省环保PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目,公司即将进入订单收获期。 治理解决+订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 2016年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题,2017年3月,公司原第一大股东(污水净化)、第二大股东(热力总 公司)将持有的公司股份协议转让给公用事业集团,解决了公司治理问题。同时公司不断完善产业链,订单进入收获期,目前在手订单超过117亿元,区域环保平台即将进入高速发展期。 另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单充足+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。考虑到政府回购双桥污水处理厂(40万吨/天)造成业绩增速下滑且公司PPP建设期暂未确认收入和利润,我们下调公司的盈利预测,预计公司2018-2020EPS分别为0.51、0.54、0.59元,对应当前股价PE为27、25、23倍,但若PPP项目建设期确认收入和利润预计会带来一定业绩弹性,同时我们看好水环境行业的发展前景(详见我们5月4日外发的戴维斯双击已到,水环境布局正当时),因此维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

公司发布2017年度业绩预增公告:预计2017年实现归属于上市公司股东的净利润为30000万元-34000万元,相比上年同期增长0.84%-14.29%。对此,我们点评如下: 净利润增长0.84%-14.29%,符合市场预期 2017年预计实现归于上市公司股东的净利润为30000万元-34000万元,相比去年同期增长0.84%-14.29%,符合市场预期。公司营收和净利润相比去年均有增长,主要是因为:1)污水处理量和供热面积同比均稳中有升,2016年公司通过向净化公司发行股份的方式,购买了五龙口污水处理厂一期和二期、马头岗污水处理厂一期和二期等污水资产,解决了与大股东的同业竞争问题,实现对郑州市污水处理业务的统一运营,随着城镇化的推进和人民生活水平的提高,污水处理量不断上升,目前公司共有14家污水处理厂,日污水处理能力近200万吨,处于河南省区域龙头地位。2)公司收回郑州市财政局的污水处理费欠款,使得贷款总额同比下降,财务费用相应减少。 不断完善产业链打造综合环境服务商,订单进入收获期 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,2017年12月收购河南五建城乡55%股权,获得工程资质,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,同时公司自2017年以来先后中标伊川、新密市城区污水及农村污水处理项目、陈三桥二期、临颍二期、冲沟综合整治及生态修复项目、信阳市浉河三期水环境综合治理PPP项目、中牟县农村污水项目、宜阳县污水处理及排水管网(一期)项目、民权县水务工程一体化建设及改造等项目,总投资额超过35亿元。随着河南省环保PPP 项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目,公司即将进入订单收获期。 另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有 热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单收获+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。我们看好公司未来的发展前景。预计公司2017-2019 EPS 分别为0.51、0.61、0.70 元, 对应当前股价PE 为28、24、21 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

12月5日晚,公司发布公告:1)以5500万元收购河南五建城乡55%股权,具备工程资质;2)现金7500万元增资河南晟融新能源科技公司,获得其75%股权,拓展光伏业务;3)与广州晟启能源设备成立合资公司(出资3000万元,持股60%)拓展污泥处理业务。对此,我们点评如下:五建城乡此前是河南五建集团的子公司,目前拥有市政公用工程施工总承包壹级、建筑机电安装工程专业承包壹级、环保工程专业承包壹级等资质,公司此次以5500万元收购五建城乡55%股权(按净资产收购)意在获取工程资质。公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理等领域,同时污泥处理技术已经成功研发出污泥处理试剂和干化设备,目前已经获得国家电网荥阳煤电一体化公司的试用,此次与广州晟启能源设备成立合资公司欲生产高品质的的污泥处置环保设备,配套公司现有的污泥调理剂技术,打造从污泥调理、减量、干化到资源化利用四位一体的闭环热泵低温干化成套技术,形成污泥处置系统化解决方案,提升公司的竞争力和盈利能力。公司不断完善产业链,城市生态环境综合服务商逐渐成型。 公司以现金7500万元增资的方式,获得河南晟融75%股权,河南晟融主要提供污水处理厂分布式光伏发电项目整体解决方案,目前主要负责建设、运营郑州综保区(航空港区)第二污水处理厂2.1MWp分列式光伏发电项目,已于2017年9月30日并网发电。“水务+光伏”模式具备规模小、建设快、设备简便、占地少等优点,不仅能降低高耗能的污水处理厂运营成本,而且符合国家绿色清洁能源的发展方向。预计该项目年发电量240万度,按工业用电1元/度来计算,每年将会为公司节省240万元的运营成本,进而能够提升公司的盈利水平,预计未来会在公司目前运营十几个污水处理厂中推广,“水务+光伏”开启了公司发展的新模式,拓宽了公司的业务范围。 2016年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题,2017年3月,公司原第一大股东(污水净化)、第二大股东(热力总公司)将持有的公司股份协议转让给公用事业集团,解决公司治理问题,再加上近期也在不断完善产业链,我们认为公司即将进入高速发展期。一方面,2017年以来,公司先后收购伊川(一期提标改造2万吨/日)、投资新密市城区污水(总规模11万吨/日,一期4万吨/日)及农村污水处理项目、陈三桥二期(15万吨/日),临颍二期(3万吨/日)等污水处理项目,另一方面,公司相继中标了冲沟综合整治及生态修复项目、信阳市浉河三期水环境综合治理PPP项目,随着河南省环保PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望收获更多大型综合环境治理项目。另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单收获+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。我们看好公司未来的发展前景。预计公司2017-2019EPS分别为0.51、0.61、0.70元,对应当前股价PE为29、25、22倍,维持公司“增持”评级。

事件: 9月29日晚,公司发布公告:1)公司成立子公司负责投资建设临颍县第二污水处理厂二期建设项目,总投资约9000万元,污水日处理规模约3万吨,污水处理费1.48元/吨;2)公司与河南育林国际花卉、北京伟特嘉德成立合资公司(股权占比分别为51%、26%、23%)中原环保郑州设备工程科技有限公司,拟开展农村污水处理业务;3)公司签订信阳市浉河三期水环境综合治理工程PPP项目合作框架协议,总投资约20亿元。对此,我们点评如下: 投资要点: 污水项目再下一城,处理规模超过200万吨/日 2016年公司通过重大资产重组,剥离了大部分供热业务,注入污水资产,使得公司主营变为城市污水处理业务(2017H营收占比超过90%),目前有王新庄、马头岗、五龙口等6家分公司和明珠水务、郑东水务、登封水务等7家子公司从事污水处理业务,污水处理规模超过200万吨/日,是河南省规模最大的污水处理企业之一,并且获取订单不断:2017年以来,公司先后收购伊川(一期提标改造2万吨/日)、投资新密市城区污水(总规模11万吨/日,一期4万吨/日)及农村污水处理项目、陈三桥二期(15万吨/日),临颍二期(3万吨/日),同时根据重大资产重组时净化公司承诺未来将建成的郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)注入到上市公司,届时公司的污水处理能力将得到大幅提升,为业绩的增长提供了保障。 拓展农村污水处理业务,不断完善产业链打造生态环境综合服务 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用等领域,同时污泥处理技术已经成功研发出污泥处理试剂和干化设备,目前已经获得国家电网荥阳煤电一体化公司的试用。2017年8月公司分别与郑州鼎盛、郑州紫盈成立合资公司拟拓展建筑垃圾、市政污泥业务,此次公司与河南育林国际花卉、北京伟特嘉德成立合资公司意在拓展农村污水处理业务,此外公司在河道生态修复及特色小镇等领域也有丰富的经验,公司不断完善产业链,城市生态环境综合服务商逐渐成型。 签订20亿元水环境治理PPP项目,区域环保平台迈入发展新阶段 此次信阳市浉河三期水环境综合治理PPP项目主要包括13公里的河道治理、滩涂地及道路沿线的绿化景观建设,项目预计总投资20亿元,2017年4月公司中标了冲沟综合整治及生态修复项目,公司水环境综合治理项目收获不断。公司是河南省唯一一家公用事业及环境生态类国有控股平台,2016年通过资产重组后解决同业竞争问题,2017年3月,公用事业集团收购了热力和净化公司的股权,成为第一大股东,公司的治理问题得到解决,公司发展即将进入新阶段。同时随着河南省PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望收获更多PPP项目,同时控股股东公用事业集团下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。PPP收获+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。我们看好公司未来的发展前景。预计公司2017-2019 EPS 分别为0.51、0.61、0.70 元, 对应当前股价PE 为32、27、24 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、资产注入进度低于预期的风险、宏观经济下行风险

公司发布2016年半年度报告,2016上半年公司实现营业收入4.44亿元,同比增长22%,归属母公司净利润1.27亿元,同比增长1653%。点评: 资产重组助营收大幅增加,污水处理板块贡献利润。1)由于公司与第二大股东郑州市污水净化有限公司进行重大资产重组。4月15日,双方对此业务涉及的标的资产实施了交割,2016年上半年收入的快速增长,主要受益于重大资产重组标的资产已全部交割完毕。2)马头岗污水处理厂、五龙口污水处理厂、南三环污水处理厂等注入后,污水处理规模67万吨/日提升162万吨/日。由此带来污水处理业务营收同比增长117.17%,毛利率为47.07%,同比增长1.70%。根据净化公司的承诺,拟建的郑州新区100万吨/日、双桥污水厂60万吨/日两个项目,待项目正式投运后,将注入上市公司,届时水务资产仍有新的增长点。 明晰发展目标,未来有望受水价提升增厚业绩。由于资产重组,西区热力资产剥离导致2016上半年供热销售业务的收入与毛利率的迅速下降,如今中原环保与控股股东热力公司的同业竞争问题将得到妥善解决,公司进一步明晰未来发展方向。随着目前环保效果化评价体系完善,与污水出水水质提标对应,水价上调将是大势所趋。鉴于公司目前运营水务资产的水价处于较低水平,未来有望受益于水价上调,增厚公司业绩。 现金回流改善,发展前景大有可为。1)2016年上半年,公司经营性现金流入2.57亿元,同比增长73.03%,占营收比重57.82%。注入水务资产并剥离供热资产,带来现金回流的显著改善。2)随着国内地方政府对PPP 项目重视程度不断加强,公司作为河南省唯一的国资控股平台,通过资产重组后解决同业竞争问题,未来恢复融资能力后,有望作为省内重要的PPP 项目平台。 估值与财务预测:预计公司2016-2018年的收入分别是7.89、8.69、10.67亿元,归母净利为3.03、3.69、4.20亿元,对应的EPS 为0.45、0.54、0.62元。考虑到公司污水处理板块运营稳定,出水达标有保证,未来仍有新增水务资产注入预期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:水价提示进度和新水厂资产注入时间存在不确定性。