首次覆盖给予“谨慎增持”评级,目标价13.35元。 公司为电视结构件龙头企业,制造基础优良,现正从家电结构件向电视整机和汽车结构件转型。我们预计未来3年彩电、白电行业增速下行至平稳状态,在内外压力较大的情况下,我们认为公司未来在内部激励、业务拓展方面仍有较大提升空间,期待转型。我们预计2015-17年EPS为0.11、0.13、0.15元,给予公司2015年1.5倍PS较为合理,对应市值53.5亿元,目标价13.35元。首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 外部压力大,转型汽车结构件、电视整机制造。 公司的下游行业电视、白电、汽车行业,均已进入成熟期,行业增速放缓。同时,下游竞争格局稳定,对上游企业利益的挤压越来越大,我们认为,未来上游企业的利润率将会进一步减小。面对外部的压力,公司也在积极探寻转型之路,包括电视结构件向电视整机制造转型、向汽车结构件拓展。新业务在近几年取得了一定的进展,但占公司总收入的比例仍不足20%,期待未来在家电、汽车结构件之外拓展行业增长前景更为广阔的业务。 内部激励有望改善,控股股东作为财务投资者期待获益更丰。 公司尚未实施过股权激励计划和员工持股计划,除董事长/总经理丁金铎间接持有少量股权外,公司其他高管、中层管理人员以及核心技术人员都不持有上市公司股份。控股股东广州高金作为财务投资者,持股比例由2010年上市时的43%降为26%,共套现4.1亿,但相对其减持的其他控股公司来说,毅昌贡献的收益率并不高。我们预计,控股股东未来对公司的发展仍有期待,通过改善内部激励获得业绩和市值的提升或其他方式。 关键风险:家电行业增速下行,转型方向和时间不确定。

毅昌股份于今日披露了其2011年一季度财务报告,主要内容如下: 公司一季度共实现营业收入4.37亿元,同比增长21.47%;实现营业利润0.11亿元,同比下滑67.35%;实现净利润0.10亿元,同比下滑63.62%;一季度实现EPS0.0242元; 我们预计公司未来三年EPS分别为0.434、0.540以及0.655元,对应目前股价PE分别为28.82、23.13以及19.09倍,维持“谨慎推荐”评级。

受益下游白电需求,白电结构件产品的销售收入大幅增长公司继续坚持以工业设计为核心的DMS(设计、生产、服务)经营模式,抓住白电行业快速发展的机遇,在巩固电视机外观结构件龙头地位的同时,白电结构件产品的销售收入大幅增长。2010年,国内彩电、空调、冰箱、洗衣机的总产量分别为11,937.78万台、11,219.86万台、7,546.03万台、6,208.13万台,分别比去年同期增长12.93%、41.59%、26.94%、27.14%1。公司下游家电行业整体呈现增长态势,保障了公司营业收入的增长。 高毛利率产品销售收入占主营业务收入比例提高公司主营业务未发生重大变化,但其结构发生了较大变化。因公司加大了对白电客户的拓展力度,白电结构件产品的销售收入比去年同期增长617.69%,其销售收入占主营业务收入的比例由去年同期的3.31%提升至20.23%,毛利率也15.08%提升至17.60%。黑电结构件产品销售收入占主营业务收入的比例由去年同期的90.15%下降至76.43%。产品结构发生变化,高毛利率产品销售收入占主营业务收入比例提高:电视机外观结构件产品中,毛利率较低的CRT电视机外观结构件销售收入占比从去年同期的12.03%降至2.76%;公司加强了DMS模式跨行业渗透的力度。 “以销定产”订单稳定,议价能力强报告期内,公司生产所用的主要原材料(改性塑料、钣金结构件)的市场价格上升幅度较大,公司主要产品的销售价格随主要原材料价格的上升而上升。公司的产品及其销售模式决定了公司基本上是“以销定产”,即按客户的订单安排生产计划。订单的确认、变更或撤销有较严格的合同条款约束,且公司主要客户为国内外知名电视机、白电、汽车生产厂家,信用良好,通过长期合作,公司已与其建立了稳定的供需关系,并保持一定的议价能力。因此,公司的各项产品订单数量以及金额和该产品的销量、销售收入基本一致,公司订单的生产周期较短,一般在20天左右,从发货到订单确认之间的时间较短,因此基本上不存在跨期执行情况。公司的综合销售毛利率为19.21%,与上年同期基本持平。虽然公司本年度生产所用的主要原材料价格及人力资源成本上升幅度较大,公司采用提价、调整产品和收入结构、技术和设计降本等方式保障了毛利率的稳定。 DMS模式快速反应能力强公司的DMS模式将涉及塑胶、钣金结构件的设计和制造全部过程进行整合,包括工业设计、结构设计、模具开发、塑料研究到注塑、喷涂、装配、钣金、工艺改善等所有环节,为家电、汽车客户提供模块化结构件的系统化解决方案。 以高效开发、规模制造、就近配套为基础的快速反应能力外观结构件是整机产业中变化快、速度要求高的环节;公司从设计到量产的效率优势成为公司在行业内保持领先地位的重要优势。与传统只提供单项服务的公司相比,公司的模式减少了谈判、决策、沟通、对接等环节,使整个开发周期(从产品的概念设计到量产)从传统的3~6个月压缩到55天(目前国内同行业企业的普遍水平为3-6个月),为提高市场占有率打下了坚实基础。 风险提示公司产品主要原材料改性塑料、钣金结构件的价格大幅波动的因素仍然存在;公司的下游电视机行业中,内资企业尚无能力对液晶产业链上游产业实现掌控,致使外资品牌通过降价促销,挤压了内资品牌市场份额和利润空间。虽然从外资品牌降价的力度来看,价格进一步下调的空间有限,但不排除2011年外资企业继续采用降价的方式与内资企业进行竞争。因公司的主要客户均为内资企业,如果这种竞争加剧,将威胁着公司产品的毛利空间。 盈利预测预期2011、2012、2013年每股收益0.42、0.51、0.62元,考虑公司未来的业绩增速预期以及行业状况,我们认为按2011年29倍PE较为合理,给予公司“增持”评级。

业绩低于预期。收入、利润增长和盈利水平均低于预期。2010年营业收入18.6亿元,同比增长25%;营业利润同比增长17%;归属于上市公司股东净利润为1.37亿元,同比增长12%,EPS为0.34元。 毛利率17.71%,同比下降,略低于预期;管理费用率5.87%,同比上升,高于预期;净利率7.9%,同比下降一个百分点。 原因:需求和成本双杀。1.黑电需求疲软。汽车结构件收入低于预期,黑电零增长符合预期,白电结构件高增长略超预期。2.盈利水平下滑源于原材料成本和费用率上升。研究支出和职工薪酬增加较多。 公司发展计划。1.公司制定的2011年经营计划:2011年营业收入力争完成24亿元,同比增长30.00%,经营成本20亿元,同比增长30.00%;力争完成净利润1.8亿元,同比增长22.50%。2.继续实施横向多元化战略:向白电、汽车结构件拓展。3.营销策略:大客户战略,降低单个客户占比。4.控制风险:继续加大应收账款回收力度。 业绩将随需求好转。1.今年下游黑电企业盈利将好于去年,黑电结构件需求将复苏。2.白电和汽车结构件收入将高速增长。3.公司上市后管理将更加规范,工业设计的品牌知名度也有所提升。 维持“增持”评级。我们预计毅昌2011-2013年营业收入增速分别为31%、21%、22%,归属母公司股东净利润分别增长31%、24%、20%,EPS分别为0.45、0.55、0.66。2011年PE为28倍,未来3年复合增长率约为25%,PEG为1.15,目前公司估值合理,暂给予“增持”评级。建议长期关注等待投资机会。 风险提示:(1)下游需求没有如期复苏;(2)多元化进程慢于预期。

彩电业务增长有限,白电、汽车业务快速增长。发展思路:彩电领域重点开发大客户。2010年彩电需求放缓,2011年毅昌将争取战略型大客户为主,不追求客户数量。毅昌将把彩电结构件的成功经验推广到汽车、白电领域。白电业务将加大设计比重,汽车将增加制造环节,均采取“先国内品牌后合资品牌”的客户合作顺序。我们预计白电2010年收入将达3亿元;汽车2010年收入占比4-5%,2011年占比近10%,3年内占比15%。 毅昌造成鲶鱼效应。毅昌与整机企业客户是竞合关系。毅昌能从整机企业拿到订单的原因: (1)精细化分工协作有利于提高质量和效率。 (2)整机企业引进外部竞争以提高自身设计能力和反应速度,造成了鲶鱼效应。 DMS模式更关注新机会。毅昌以工业设计为导向,更多精力集中在新产品新工艺(蓝海)发展机会上,回避了为现有产品代工的红海竞争中。 给予“增持”评级。公司2010-2012年营业收入增速分别为28%、22%、20%,归属母公司股东净利润分别增长28%、31%、22%,EPS分别为0.39、0.51、0.62。2011年PE为25倍,未来3年复合增长率约为26.8%,目前公司估值合理,建议长期关注等待投资机会。 风险提示: (1)下游需求放缓; (2)多元化进程慢于预期; (3)应收账款较多。

事件描述 毅昌股份今日发布了包括设立安徽设计谷科技有限公司、芜湖毅昌科技有限公司以及对子公司沈阳毅昌科技有限公司增资在内的多项公告,其主要内容有: 公司拟与全资子公司安徽毅昌科技有限公司共同出资1000万元,其中毅昌股份出资990万元、安徽毅昌出资10万元,设立安徽设计谷科技有限公司,以进一步提升公司在家电、汽车等行业的设计服务能力; 同时公司拟与安徽毅昌共同出资5000万元,其中公司出资4950万元、安徽毅昌出资50万元,设立芜湖毅昌科技有限公司,使得公司业务逐步向汽车领域拓展; 除此之外,公司还发布公告称,公司拟对沈阳毅昌科技有限公司增资3000万元,以改善公司的资产结构,提升公司的市场竞争能力。 事件评论 第一、工业设计能力明显提升,向家电产业基地进军 公司于今日发布公告称拟与全资子公司安徽毅昌科技有限公司共同出资1000万元,其中毅昌股份出资990万元、安徽毅昌出资10万元,设立安徽设计谷科技有限公司,以进一步提升公司在家电、汽车等行业的设计服务能力。 公司作为一家运用DMS经营模式、以工业设计为核心的专业家电模具制造商,其卓越的设计能力是公司区别于其他模具制造商的主要特征,也是公司DMS经营模式的基础,我们认为公司设立安徽设计谷科技有限公司,主要受益于以下几个方面: 首先、设立安徽设计谷可以明显提升公司的工业模具设计能力,为公司逐步向白电、汽车等多领域扩张奠定了坚实的设计基础,促进公司DMS经营模式的可持续发展。同时新设计子公司的设立也可减少由于单一设计公司人员流失导致的经营风险。 其次,考虑到安徽省作为国内家电产销大省,其09年全年冰箱产量全国第一、洗衣机产量全国第二、空调产量全国第三。同时合肥市还是与青岛、顺德齐名的中国三大家电产业基地之一,是国内家电品牌最为集中的地区和家电产业梯度转移的重要基地,家电产品拥有全国20%以上的市场份额。公司将设计谷布局在中国模具制造产业基地之一的芜湖,其区位优势极其明显。新设子公司可以充分利用毅昌股份在工业设计领域的实力,为安徽省乃至华东地区的家电、汽车客户提供更贴近的产品设计咨询服务,进一步增强公司的区域设计服务能力。 最后,通过新设安徽设计谷的示范作用,可以带动区域创意产业的发展,使得公司能够更好地赢得客户对公司工业设计能力的认可,获取更多的客户订单,促进公司长远发展。 第二、设立芜湖毅昌,正式步入汽车模具领域 公司同时公告称拟与安徽毅昌共同出资5000万元,其中公司出资4950万元、安徽毅昌出资50万元,设立芜湖毅昌科技有限公司,使得公司业务逐步向汽车领域拓展。 从公司中期主营分业务占比来看,目前公司的产品结构仍以电视机外观结构件为主,其占比超过70%。公司产品种类较为单一,且主要客户均集中在电视机行业。在此种情况下如果电视机行业景气状况出现较大波动,公司发展必将会受到一定的影响。因此公司一直想涉足其他包括汽车、白色家电、IT在内的一些领域以丰富公司产品种类,降低产品种类单一带来的经营风险。考虑到设计工具及设计语言在开发新产品上具有相通性,且公司制造模具的注塑机能生产各种样式的外观模具,因此我们认为公司设计的工业模具可以轻易地从黑电领域向汽车领域复制。 公司本次设立芜湖毅昌无疑是坚定了公司主营业务向汽车行业延伸的决心。芜湖作为奇瑞轿车的故乡,是国内重要的汽车生产基地之一,而在整个安徽区域内更还有包括江淮、安凯等在内的多家大型汽车制造商。公司大规模布局芜湖拓展汽车模具业务,可以充分享受区位优势带来的众多优势,并通过与汽车客户的紧密合作,进一步丰富公司的产品类别,从而加速DMS经营模式在汽车产业的复制进程,利于公司未来的长远发展。 第三、增资沈阳毅昌,提升东北区域市场规模 沈阳毅昌成立于2009年7月,由毅昌股份与合肥海毅(合肥海毅已于2010年10月22日更名为安徽毅昌)投资组建而成。公司初始注册资本为1000万元,其中毅昌股份出资990万元,占注册资本的99%;合肥海毅出资10万元,占注册资本的1%。 基于生产经营的需要,公司拟对沈阳毅昌进行增资扩本。本次增资前后,公司与安徽毅昌对沈阳毅昌所持股权比例不变,注册资本则由增资前1000万元变更为4030.30万元。我们认为本次增资将明显提升沈阳毅昌的在东北地区的生产规模,对公司进一步开拓东北市场具有极大的促进作用,有利于发展、壮大公司的主营业务,进一步提升公司的市场竞争能力。同时增资后沈阳毅昌净资产将大幅增加,融资能力也将有所提升,资产结构得到明显改善,对于子公司稳健经营及长远发展具有积极的意义。 第四、维持“谨慎推荐”评级 随着安徽设计谷及芜湖毅昌的设立以及实现对沈阳毅昌的增资,公司的工业设计能力将得到明显提升、同时区位优势也将更加明显。我们谨慎看好公司在可复制模式的DMS模式下带来的多领域扩张,预计公司2010、2011年EPS分别为0.36、0.46元,对应目前股价PE分别为36.50、28.36倍,维持“谨慎推荐”评级。

公司作为国内第一家上市的家电外观结构件设计及制造公司,我们谨慎看好公司在可复制模式的DMS模式下带来的多领域扩张。我们预计公司10、11年EPS分别为0.36、0.46元,对应目前股价PE分别为37.58、29.20倍,首次给予“谨慎推荐”评级。

营收净利增速放缓,业绩略低于预期。公司前三季度实现营业收入12.9亿元,同比增长25.8%,实现归属于母公司股东的净利润9600万元,同比增长37.6%,摊薄后每股收益0.24元,略低于预期。其中第三季度营收增长15.7%,净利润增长25%,增速较上半年均有所放缓。公司同时预计全年归属于母公司股东的净利润同比增长10%一30%。 彩电结构件业务拖累增速,白电及汽车结构件业务保持快速增长。三季度液晶电视行业增速放缓,内资品牌份额被外资品牌逐渐蚕食,导致公司占据营收7成以上的平板电视结构件业务增长疲软,CRT电视结构件业务随行业下滑持续萎缩。白电和汽车结构件业务继续维持上半年高速增长态势,其中白电结构件全年增速有望达400%,占收入比重再次提升。受彩电结构件业务拖累,预计四季度公司整体增长或将继续放缓。 整体毛利率较为稳定。彩电结构件业务方面,尽管下游彩电市场竞争日趋激烈,但公司业务模式仍有一定议价能力,毛利率环比较为稳定。白电及汽车结构件方面,受益于规模扩张,毛利率水平较去年大幅提升。公司前三季度整体毛利率为19.41%,同比基本持平(一0.05个百分点),环比较上半年略有回升(+0.83个百分点)。预计随着明年模具配套项目投产和白电结构件业务的继续扩张,公司毛利率料将进一步提升。 期间费用率下降带动净利率上升,经营现金流净额依然为负。公司前三季期间费用率10.0%(一0.5个百分点),带动净利率提升至8.2%(+0.7个百分点)。其中,销售费用率受益于规模效应同比下降至2.3%(一0.2个百分点),财务费用率因发行股份降至0.7%(一0.3个百分点)。公司采购大宗原材料锁定价格,应收票据大幅增加,致前三季经营性现金流量依然为负,预计第四季经营现金流将有所改善。 风险因素:液晶电视行业竞争加剧;白电及汽车结构件业务扩展不力。 盈利预侧及投资评级:公司今年由于黑电结构件业务增长逊于预期,拖累整体增速,但白电及汽车领域的开拓及募投项目的进展为未来增长奠定基础。下调公司盈利预测至2010/2011/2012年0.37/0.51/0.62元,维持“增持”的投资评级。强调我们看好公司未来业务模式的扩张特性,并因其在家电上游领域有差异化竞争能力建议给予估值溢价。