事件： 公司发布 2022年度报告，2022年实现营业收入 693.19亿元，同比增长 16.64%；归母净利润 10.89亿元，同比增长 25.36%；扣非归母净利润 10.65亿元，同比增长 29.57%。 高端产品放量，2022年业绩创新高2022年，公司棒材/板带箔/铝杆线缆/型材/结构件业务收入分别为 463.50/100.41/91.13/29.84/1.95亿元，分别同比 +18.48%/+4.05%/+21.45%/+40.12%/-12.80%。销量方面，公司 2022年各类铝合金制品销量合计为 400.34万吨，同比增长 11.96%；其中，棒材/板带箔/型材/铝杆线缆/结构件销售量分别为 291.33/49.62/9.62/49.77万吨，分别同比+14.57%/-4.89%/+29.65%/+13.86%；结构件销售量为 3798.05万件，同比下降 5.17%。销售单价方面，棒材/板带/铝杆线缆/型材吨收入分别为 1.59/2.02/1.83/3.10万元/吨，分别同比增长 3.41%/9.40%/6.67%/8.14%。2022年，苏州创泰“年产 6万吨交通轻量化铝合金零部件及 IT 配件项目”、内蒙古创新轻量化“年产 2万吨交通轻量化铝合金零部件及 IT 配件项目”陆续建成，公司高端铝合金制品实现放量。公司后续还将使用募集资金在云南开展年产 120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期），高端产品产能逐渐释放，为公司打开成长空间。 吨毛利继续改善，提振盈利水平2022年，公司销售毛利率/净利率分别为 3.44%/1.57%，分别同比提高 0.22/0.11pct；分业务来看，棒材/板带箔/型材/铝杆线缆/结构件毛利率分别为 2.37%/4.12%/20.58%/2.54%/-8.05%，分别同比+0.09/+0.38/-1.45/+0.67/-4.63pct。2022年，公司铝合金制品平均吨毛利为 589元/吨，同比提高 68元/吨；其中,棒材/板带箔/型材/铝杆线缆吨毛利分别为 377/833/6383/466元/吨,分别同比提高26/143/78/147元/吨，吨毛利增长驱动公司盈利水平提升。2022年，公司经营性现金净流量为-4.14亿元，同比增长 86.67%；收现比为 112.81%，同比增长 0.81pct。公司铝合金产能全国领先，规模效应凸显，期间费用率继续下行。2022年公司期间费用率为 1.32%，同比下降 0.06pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.12%/0.46%/0.38%/0.36%，分别同比 -0.003/-0.07/+0.07/-0.06pct。 2022年，公司再生铝用量约 68.65万吨，同比增长 30.17%。公司在山东规划 7个再生铝项目，预计陆续在 2023-2024年建成，全部投产后公司再生铝产能将增至 205万吨，有效弥补本地铝水不足的影响； 且再生铝采购价格低于原铝，再生铝产能释放将增厚公司利润。盈利预测与投资评级公司是国内铝合金加工制品龙头，产能规模领先、客户优势突出；产品结构升级推动加工费上涨，为公司打开成长空间。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 12.79/14.84/16.87亿元，分别同比增长 17.50%/15.95%/13.73%；EPS 分别为 0.32/0.37/0.42元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行、下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；新建项目进展不及预期；产品结构升级不及预期、加工费下降风险。

脱胎换骨，涅槃重生21年 7月公司筹划重大资产重组，并于 22年 10月取得证监会正式批复，创新金属实现借壳上市。创新金属是国内领先的铝合金材料企业，连续六年入围“中国企业 500强”，棒材和铝杆线缆的国内市场份额分列第一和第二。21年创新金属营业收入 594亿元，净利润8.22亿元，100%股权评估值 114.82亿元，对应 21年 PE 为 14X。 重组方案分两步完成，置出资产作价 22.9亿元，采用现金交易方式，置入资产作价 114.82亿元，采用发行股份的方式，发行价3.44元。发行完成后上市公司总股本增至 40.04亿股（未考虑配套融资 ） ， 创 新 金 属 承 诺 22-24年 扣 非 后 归 母 净 利 润 不 低 于10.18/12.21/14.24亿元，对应 EPS 0.25/0.3/0.36元。 下游需求看好，应用领域拓展中国是全球最大的铝消费国，13-21年需求 CAGR=7.3%。铝挤压材和铝板带箔是主要的铝加工产品，21年中国铝材产量 4,470万吨，挤压材占比 49%、板带箔占比 40%。根据有色协会和安泰科的预计，25年铝挤压材需求量将从 21年的 2,752万吨增至 3,044万吨。随着碳中和行动推进，铝板带箔在汽车、包装等领域的用量将会增长。 推荐逻辑1）公司客户优势突出：公司是苹果公司核心供应商，主要向苹果产业链供应铝棒、铝型材及结构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等电子产品；2）产能规模领先，募投项目扩张产能：21年末公司棒材产能 332万吨、板带箔产能 69万吨、型材产能 13万吨，铝杆线缆产能 58万吨、结构件产能 6268万个，在山东和云南的扩产项目将于 23年投产；3）产品结构升级，加工费上涨： 19-21年公司产品加工费 913/999/1,186元，22-24年加工费将增至1,322/1,340/1,375元；4）绿色原料占比增加：公司在山东发展再生铝、在云南采购水电铝，以满足终端客户对绿色原料需求。 盈利预测与投资建议假设公司完成利润承诺，按照 23年 EPS 0.3元计算，给予 25X估值，未来6-12个月目标价 7.5元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示经济下行；原材料价格波动；加工费下降；安全及环保风险。

2013 年业绩同比下降21.01%,低于预期。 华联综超2013 年实现营收127.5 亿元,同比增3.44%,归属净利润4056 万元,同比下降21.01%(扣非后业绩下降85.43%),EPS0.06 元,业绩下降幅度超我们及市场预期。其中四季度营收33.14亿元,同比增长5.71%,归属净利润64.5 万元,同比下降92.8%。 销售增速放缓,以及毛利率下降、费用率上升是公司2013 年业绩下降主因,非经常性损益成为公司全年利润的主要来源。 收入低个位数增长,主要由新开门店带动。13 年公司新开门店21 家,若扣除这一因素影响,预计同店增速在1-2%左右。 毛利率同比有所下降,期间费用率上升。全年公司综合毛利率为20.79%,同比下降0.14 个百分点,商品结构调整及促销力度加大是重要原因;超市行业整体面临较大的租金、人工成本刚性上涨压力,公司13 年销售管理费用率同比增加0.01个百分点,财务费用因发行定向债务融资工具而增加,费用率同比增加0.29 个百分点。 非经常性损益成为公司全年利润的主要来源。受毛利率、费用率持续不佳影响,公司经常性净利润为368 万元(Q3、Q4营业利润均为负数),但因公司收到诉讼赔偿和政府补贴等增加,全年非经常性损益为3688 万元,贡献全年利润的大头。 期末货币资金大于市值。2013 年末公司账上拥有货币资金56.97 亿元(折合每股8.56 元),大于目前每股4.45 元股价。 发展趋势。 2014 年需关注CPI,尤其是食品价格走势对公司同店的影响。 预计14 年公司新开门店仍在20 家左右,在行业增速放缓,以及租金、人工成本上涨背景下,新店培育期延长将对业绩带来压力。 盈利预测调整。 考虑到公司仍面临较高的费用压力,我们下调2014 年盈利预测至0.07 元,下调幅度约17.5%,业绩增速为18.5%。 估值与建议。 维持审慎推荐,近些年公司新开门店较多,叠加行业面临收入放缓与费用上升等不利因素,故短期经营压力仍较大。当前股价对应2014 年PS 仅0.22 倍(位于行业底部),公司未来业绩弹性较大,但短期仍建议等待,目标价5 元。 风险:人工、租金成本持续上涨,新店培育期延长,消费疲软。

事件:公司发布2013年三季报,报告期内实现营业收入94.33亿元,同比增长2.67%;利润总额4590万元,同比下降29.66%;实现归属于母公司所有者的净利润3991万元,同比下降5.76%,扣非净利润669万元,同比下降69.21%,摊薄每股收益0.06元,每股经营性现金流0.43元。业绩略低于我们的预期。 点评: 新店培育压力持续较大致业绩下滑。公司第三季度单季营业收入微增0.38%,归属净利润同比下降4.02%,EPS贡献0.015元,扣除非经常性损益后的净利润为-1016万元(非经常性损益单季获得2016万元,主要来自政府补助及业主解约赔偿),去年同期为432万元。虽然公司大力扩张门店,但是由于整体需求疲弱以及竞争加剧的原因,整体销售增长较小,而同时新店培育期延长造成公司现阶段压力加大,我们预计四季度开店压力或将持续。公司第三季度毛利率为19.65%,比去年同期略下降0.04个百分点,销售、管理和财务费用率均上升,分别同比增长0.21、0.07、0.78个百分点。 成立新加坡子公司,加强进口商品自营。公司同时公告,出资1000万新加坡元在新加坡设立一家全资子公司,用于商品采购和进出口贸易,我们认为这将提升公司进口商品的自营比例,有利于提升公司毛利率水平。 盈利预测:我们看好公司的逻辑依然是:公司新老门店比在2011年达到峰值33%,2012年起比值将逐步回落,预计净利润率将有所回升。由于公司业绩改善慢于我们之前的预期,我们略下调盈利预测,预计公司2013~2015年EPS为0.08元/0.11元/0.18元(之前的预测为0.10元/0.15元/0.19元),对应2013年10月29日收盘价的市盈率分别为56倍、41倍、25倍。综合考虑公司业绩提振延后,但PS(TTM,0.24)、PB(0.99)处于行业较低水平等多方面因素,略下调六个月目标价至5.5元,下调至“增持”评级。 风险因素:我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入,自有品牌产品投放效果不理想,公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。

公司10月29日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入94.33亿元,同比增长2.67%,利润总额4590万元,同比下降29.66%,归属净利润3991万元,同比下降5.76%。其中,三季度实现营业收入29.95亿元,同比增长0.38%,利润总额1153万元,同比下降46.82%,归属净利润1000万元,同比下降4.02%。 公司前三季度摊薄每股收益0.06元(其中三季度0.015元),净资产收益率1.31%,每股经营性现金流0.43元。 公司同时公告拟出资1000万新加坡元在新加坡设立一家全资子公司,用于经营商品采购和进出口贸易,暂定名北京华联综合超市(新加坡)采购有限公司。该事项尚需商务主管部门批准。 简评及投资建议。公司三季度整体经营形势较上半年更弱,收入仅增0.38%,较上半年(3.77%)进一步放缓,估计仍主要与同店增长较慢及展店略放缓等有关;三季度毛利率延续弱势,同比减少0.04个百分点至19.65%,降幅有所收窄;三季度销售管理费用率增加0.29个百分点,而财务费用因发行10亿元非公开定向债务融资工具而增加2340万元,致期间费用率增加1.07个百分点至19.74%。 尽管资产减值损失减少200多万元且投资收益增加200多万元,但在毛利率和费用率的双重恶化下,三季度营业利润仍同比下降142%;因三季度收到业主解约赔偿款和政府补助,营业外净收入增加近2000万元,利润总额同比下降46.82%;有效利率减少近36个百分点,最终三季度归属净利润下降4.02%,净利率同比减少0.03个百分点至0.32%。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,三季度经营性利润总额为-2172万元(2012年同期为1252万元),而前三季度同比下降94%至仅231万元。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.58元的股价对应其2013-15年PE分别为64、60和54倍,公司目前30亿市值对应13年动态PS为0.23倍;从中长期的角度,维持目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

事件:公司发布2013年中报,报告期内实现营业收入64.38亿元,同比增长3.77%;利润总额3437万元,同比下降21.12%;实现归属于母公司所有者的净利润2992万元,同比下降6.34%,扣非净利润1685万元,同比下降3.22%,摊薄每股收益0.04元,每股经营性现金流0.34元。业绩符合我们的预期。 点评: 上半年展店9家,收入增长缓慢。公司在目前的发展阶段仍延续快速扩张的策略,继去年全年新开门店29家之后,今年上半年又新添门店9家,总门店数达到160余家,分布于全国23个省市。若按照前几年每年30家的展店节奏,我们预计今年下半年的开店压力仍然较大。然而公司收入增长较慢,上半年收入仅增3.77%,二季度略好于一季度,同比增速为6.09%。 毛利率略下降,费用管控良好。公司上半年毛利率为11.41%,比去年同期下降了0.19个百分点,分产品来看,食品类销售毛利率增加1.22个百分点至10.29%,非食品类毛利率减少4.04个百分点至14.77%,低毛利的食品类商品在产品结构中占比上升也是毛利率下降的原因之一。公司整体费用管控情况良好,销售和管理费用分别同比增长1.02%和0.53%,均小于收入增长的幅度。公司上半年财务费用为6370万元,同比增长27.28%,主要是融资规模增加所致。 盈利预测:我们看好公司的逻辑依然是:公司新老门店比在2011年达到峰值33%,2012年起比值将逐步回落,预计净利润率将有所回升。由于公司业绩改善慢于我们之前的预期,我们略下调盈利预测,预计公司2013~2015年EPS为0.10元/0.15元/0.19元(之前的预测为0.12元/0.21元/0.27元),对应2013年8月26日收盘价的市盈率分别为40倍、27倍、22倍。综合考虑公司PS(TTM,0.22)、PB(0.92)处于行业较低水平,行业估值中枢下行等因素,略下调六个月目标价至6.1元,维持“买入”评级。 风险因素:我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入,自有品牌产品投放效果不理想,公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。

公司8月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入64.38亿元,同比增长3.77%;利润总额3437万元,同比下降21.12%;归属净利润2992万元,同比下降6.33%,扣非净利润1685万元,同比下降3.22%。2013上半年公司摊薄每股收益0.045元,净资产收益率0.98%;每股经营性现金流0.34元。 公司同时公告(1)拟发行额度不超10亿元的债务融资工具,期限不超5年,用于偿还银行借款或补充项目、营运资金;(2)拟在北京、山东、河北、江西、河南、贵州、四川、广西各设立1家分公司,经营商业项目。 简评及投资建议。公司上半年收入仅增3.77%,主要由于同店增长较慢及展店同比略放缓;此外毛利率减少抵消了费用率改善,及受资产减值损失增加、投资收益(来自华联财务)减少及营业外收支变动等影响,上半年扣非净利润下降3.22%;归属净利润下降6.33%。我们测算,在上半年2992万元归属净利润和0.045元EPS中,兰州、广西、南京大厂等5家盈利子公司合计贡献1636万元,占比55%,合EPS0.025元;其他7家子公司合计亏损近640万元,基本抵消了母公司的盈利(590万元);华联财务(持股33%)分红1305万元,占比45%,合EPS0.02元。 从季度拆分看,二季度收入增长6.09%,较一季度提升4个多百分点,估计仍主要由次新店贡献;毛利率下降0.2个百分点,较一季度0.5的降幅有所收窄;二季度销售管理费用率减少0.88个百分点,财务费用增加约700万元,期间费用率减少0.68个百分点。基于2012年同期低基数(仅967万元),二季度归属净利润大幅增长84.96%至1788万元,净利率为0.52%,较一季度环比改善0.25个百分点。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.17元的股价对应其2013-15年PE分别为60、52和46倍,在公司较大的销售规模未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,建议从PS估值角度看公司价值,公司目前28亿市值对应13年动态PS为0.21倍;从中长期的角度,维持目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

业绩小幅高于预期 华联综超2013年上半年实现营收64.38亿元,同比增长3.77%,实现净利润2992万元,同比减少6.33%(扣非后同比减少3.22%),每股EPS0.04元,小幅好于我们与市场的预期(双位数下降)。新开门店开办费一次性计入当期损益,以及门店培育期延长是公司业绩同比下滑主因,略好于预期因Q2经营情况好于Q1,净利率同比提升所致。 收入低个位数增长,2季度收入增速环比1季度有所改善。新开门店是公司上半年收入增长主因,同店增速预计略下降,2季度收入增速6.09%,略好于1季度的1.88%。上半年食品品类表现较好,收入同比增长5.32%,非食品品类收入与去年同期基本持平(同比增长0.22%)。 毛利率同比有所下降,非食品品类毛利率大幅下降是主因。上半年公司毛利率为20.68%,同比下降0.35个百分点,主因系上半年非食品品类毛利率大幅下降4.04个百分点,商品结构调整及促销力度加大是重要原因。2季度毛利率环比1季度亦有所改善(Q2毛利率21.43%,Q1毛利率20.05%)。 销售管理费用有所控制,财务费用略有增长。上半年公司新开9家门店,在行业面临租金、人工成本刚性上涨的背景下,公司销售费用率同比下降0.45个百分点,管理费用率同比下降0.07个百分点。财务费用因公司融资规模增加影响,同比增长27.28%。 资产负债率虽然较高,但偿债风险不大。期末公司资产负债率为70.77%,其中应付账款29.9亿元,银行借款17亿元,公司账上有货币资金53.8亿元(折合每股8.08元),上半年经营现金流2.26亿元,短期偿债风险不大。 发展趋势 下半年需关注CPI,尤其是食品价格的走势对公司同店增速的影响。 预计全年公司新开门店在20家左右,在行业增速放缓,以及租金、人工成本刚性上涨的背景下,公司新店培育期的延长将对业绩带来一定压力,需持续跟踪。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2013/14年EPS0.09、0.11元,同比增长18.9%、19.9%。 估值与建议 维持审慎推荐,公司新开门店较多,且行业整体面临收入放缓与费用上升等不利因素,故短期业绩难以显著改善。从PE角度看,公司当前股价对应2013/2014年市盈率分别为45.5/37.9倍,估值不低,但2013年PS与PB分别仅为0.21倍,0.9倍,未来公司业绩弹性较大,但短期仍建议等待。

发展趋势. 今年以来CPI仍处于低位(1季度2.4%,食品类3.8%),通胀尤其是食品价格低位将继续影响超市公司同店销售表现。 盈利预测与估值建议. 下调盈利预测6%,预计2013/14年每股收益0.09/0.11元。 维持审慎推荐。公司近两年新店较多,在行业整体收入放缓与费用上升的背景下,短期业绩改善压力较大。目前股价对应2013/14年市盈率47.7/39.8倍,估值不低。但是2013年市销率仅0.22倍,需要跟踪其改善趋势,短期仍可等待。

公司4月27日发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入123.23亿元,同比增长7.63%;利润总额7563万元,同比下降1.43%;归属净利润5135万元,同比下降10.82%;扣非净利润2528万元,同比下降51.41%。摊薄EPS为0.077元;净资产收益率1.70%。报告期每股经营性现金流1.44元,与每股收益的比率为18.7倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末66581万总股本为基数,每10股派现0.7元(含税)。 2013年一季度实现营业收入34.80亿元,同比增长1.88%;利润总额1452万元,同比下降47.68%;归属净利润1203万元,同比下降45.97%;扣非净利润614万元,同比下降68.75%;摊薄EPS为0.018元。每股经营活动产生的现金流净额为0.22元。 公司同时公告:(1)拟与华联集团、华联股份分别以现金形式向华联鑫创益进行增资,将其注册资本由目前3000万元增至20000万元,华联集团、华联股份、公司将分别持股34%、33%和33%。华联鑫创益公司是华联集团下属专门从事发行、销售商业预付卡的公司,增资资金主要用于全国网络建设,有利于提高售卡规模。 (2)拟将武汉中华路店和合肥金寨路店的自有物业以总价5.26亿元出售给华联股份,用以经营购物中心,合计房屋所有权面积3.48万平米及土地使用权面积2.35万平米。公司拟承租其中部分面积,继续经营超市业务,预计转让总收益4.16亿元,合扣税后EPS约0.47元。该交易尚需通过股东大会通过和证监会核准。 (3)设立33家分公司,经营商业项目。其中北京4家、山西1家、辽宁2家、安徽3家、四川1家、江苏5家、贵州1家、广西8家、宁夏1家、甘肃1家、青海2家、天津2家、山东1家、广东1家。 (4)拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行非金融企业债务融资工具,注册额度不超20亿元,期限不超5年,用以偿还银行贷款或补充项目及营运资金;向金融机构申请20亿元融资额度,期限一年。 简评和投资建议。公司2012年收入123.23亿元,同比增长7.63%,主要来自外延增量(2011-12年各开30和29家)。其中,除一季度收入增速超10%外,其他三个季度均为5-7%之间。因低毛利率的食品业务增长较快,且非食品业务毛利率减少,主营毛利率减少0.18个百分点至11.28%;其他业务增长约15%且毛利率增加,带动综合毛利率增加0.46个百分点。因收入个位数增长及展店加快,销售管理费用率增加0.31个百分点,而因利息支出增加,财务费用增加2581万元至1.02亿元,整体期间费用率增加0.48个百分点至19.86%,处于行业较高水平。毛利率及费用率的不利变动致归属净利润同比下降10.82%。我们测算,经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益及营业外收支)同比下降11%。其中二、四季度降幅较大,各降101和111%,三季度在低基础上增47%,一季度降17%。 2013年一季度收入略增1.88%,较2012年各季度进一步放缓,主要由于老店增速下降和新店收入未能有效释放;加之毛利率减少0.5个百分点,抵消了期间费用率的改善(0.08个百分点),归属净利润下降45.97%。 调整盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(13年的业绩预测暂不包括转让武汉和合肥两个自有物业的一次性收益;此外值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.37元的股价对应其2013-15年PE分别为62、58和51倍,在公司较大的销售规模未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,建议从PS估值角度看公司价值,公司目前29亿市值对应13年动态PS为0.22倍;从中长期的角度,我们给予目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

事件:公司发布2012年三季报,报告期内实现营业收入91.88亿元,同比增长8.46%;利润总额6525万元,同比下降9.15%;实现归属于母公司所有者的净利润4236万元,同比下降24.51%;摊薄每股收益0.06元,每股经营性现金流0.58元。业绩略低于我们的预期。 点评: Q3经营情况明显转好。公司第三季度实现营业收入29.84亿元,同比增长6.16%;利润总额2168万元,同比增长79.39%;实现归属于母公司所有者的净利润1041万元,同比下降1.85%,对应每股收益0.016元。与上半年的情况相比,公司净利润同比下降幅度明显收窄。虽然利润总额大幅增长,但是由于递延所得税费用变动原因,第三季度所得税1134万元,同比增长341.68%,造成公司净利润仍然同比下降。 受CPI下行影响,收入增速略有放缓。公司在经营策略上延续快速的外延扩张节奏,我们预计今年开店将超过30家。然而,公司第三季度收入增速有所放缓,我们认为可能的原因是新店处于培育期,以及受到CPI下滑的影响。 Q3毛利率水平略为下降。公司第三季度的毛利率为19.69%,相比上半年略有下降,我们认为可能的原因是新店开业以及高超、综超的结构变化。 期间费用率19.47%,净利润率仍然较低。公司受制于新店密集开业,费用高企,导致营业收入无法正常转化为利润。其中,前三季度销售、管理、财务三项费用分别同比增长9.12%、15.02%、17.93%,增速均快于收入的增长。 盈利预测:我们看好公司的逻辑依然是:公司新老门店比在2011年达到峰值33%,2012年起比值将逐步回落,预计净利润率将有所回升。由于公司业绩改善慢于我们之前的预期,我们略下调盈利预测,预计公司2012~2014年EPS为0.09元/0.15元/0.26元(之前的预测为0.13元/0.22元/0.35),对应2012年10月30日收盘价的市盈率分别为52倍、32倍、19倍。综合考虑公司动态PS(0.26)、PB(1.1)处于行业较低水平,我们认为公司具有较高的投资价值,维持六个月目标价8.67元,维持“买入”评级。 风险因素:我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入,自有品牌产品投放效果不理想,公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。

2012年1-3季度业绩符合预期 华联综超2012年1-3季度实现营业收入91.88亿元,同比增长8.5%,净利润约4200万元,同比下降24.5%,每股收益0.06元,符合我们之前的预期。3季度单季营业收入同比增长6.2%,净利润同比下降1.8%。 收入增速略有放缓,毛利率有所下降。受行业淡季及CPI下行影响,3季度公司收入增速从2季度的6.9%放缓至6.2%。 3季度毛利率下降0.8个百分点,主要受期内新店开业以及促销影响,导致前3季度毛利率提升幅度收窄至0.1个百分点。 费用增长较快,带来一定业绩压力。受期内新开门店较多影响,公司前3季度销售管理费用同比增长9.7%,依旧快于收入增速,其中销售费用同比增长9.1%,管理费用同比增长15.0%。前3季度营业利润同比下降16.6%至5600万元。 继续保持高速外延扩张。期内公司新开门店20家(3季度新开7家),其中高级超市10家,便捷超市3家,生活超市7家,新增面积9.6万平米。2011年至今新开门店已达50家。 发展趋势 9月份CPI同比上涨1.9%(食品价格上涨2.5%),创下2010年以来的次低增速(今年7月+1.8%),通胀尤其是食品价格增速的回落将影响超市公司同店销售表现。 预计公司今年新开门店仍在30家左右,在行业增速下滑及租金和人工等费用上升的背景下,新店减亏和盈利表现慢于预期仍将带来一定业绩压力,需持续跟踪。 估值与建议 维持盈利预测,预计2012-13年净利润同比变化幅度为-9.1%和72.7%(低基数),对应每股收益0.08元和1.14元。 维持审慎推荐。整体来看,过去几年开店较快是公司业绩低谷,目前新店数量仍维持高位(2011年至今新开门店占整体的35%左右),今年业绩仍将承受一定压力;明年起随着新店逐步减亏业绩有望有所恢复,但利润改善幅度仍待观察。目前2012-13年市盈率63倍和36倍,短期估值较高,但2012年市销率仅0.26倍,且中长期盈利存在改善空间,可持续跟踪。

简评和投资建议。公司三季度收入增长6.16%,与二季度基本一致,预计仍主要来自新开门店及次新门店的外延增量;毛利率下降0.82个百分点,可能主要由于新店占比增加、竞争加剧以及业态结构占比变化等因素;三季度销售管理费用率同比下降0.76个百分点至18.12%,财务费用减少445万元;此外,资产减值损失减少576万元,非经常性净收益增加80万元;营业利润同比增长108%,若扣除资产减值损失和非经常性净收益影响,则营业利润同比增长47%,主要来自于期间费用率的降低。 公司三季度由于递延所得税影响导致有效所得税率同比大幅增加31个百分点至52.32%,从而导致在利润总额增长79%的情况下,净利润仅增长8.61%;此外,由于部分子公司利润增加使得少数股东损失减少,最终,归属净利润同比下降1.85%。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 维持盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.08和0.1元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.94元的股价对应其2012-13年PE分别为60.6和51.8倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,我们建议从PS估值角度看公司价值,公司目前33亿市值对应12年动态PS为0.26倍;从中长期的角度,我们给予目标价6.66元(对应2012年0.35倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

厘清业态、重点发展生活超市和高级超市 公司是一家全国性的连锁超市企业。现在公司已经理清了业态种类,目前包括生活超市、高级超市及便利店3种业态。高级超市面积稍小,大概3000至5000平米,商品品类与生活超市有一定区别,进口商品占比大,毛利稍高,但对商圈要求较高,目前公司有30家左右高级超市,未来计划在北上广深继续开店。公司从07年就开始做高级超市,在高级超市细分市场上已树立了品牌效应。生活超市目前有约100家左右,在全国多区域布局,单店面积在1万平米左右,但是公司目前经营面积下限已经往下调整,之前对面积大小要求较高。公司未来将继续加大对生活超市和高级超市的投入。 年均开店规模继续维持、西北等地区有望深入布局 截止上半年公司总店面数为134家,今年上半年新开11家店,预计下半年开店速度会加快,全年新增店数会与去年持平,约为30家左右。公司认为现在市场竞争激烈,为了领先对手,必须抢占市场做大做强,预计未来2年平均年新开店规模还将保持下去。公司采取先在全国全面布局,再挖掘潜力市场进行渗透。经过前几年市场培育,公司未来将在北京、青海、甘肃、宁夏、内蒙、广西等城市继续深入布局。我们预计经过之前在这些地区的摸索和培育,公司的区域统采比例将加大,同时市场培育期也有望缩短。目前公司的全国统采的比例已提高到30%左右,高于我们之前预期。同时公司已在全国建立了约10个左右的配送中心,进一步提高供应链管理水平。但由于配送物流中心投入较大,公司的配送中心规模还相对较小。 次新店占比高,长期推荐评级 根据我们测算,公司目前平均坪效大约为9500元左右,贡献利润的门店大概占60%,绝大部分利润来自于08年及之前的老店。而2010年及以后的近40%的店还处于微利或培育期阶段。由于较大比例的店还处于培育期,而开店速度较快导致的摊销、人工成本等费用的增速高于收入增速,导致利润同比下滑。预计CPI触底回升后公司收入增速会有所改善,但幅度有限,且费用开支弹性较低,费用可能继续保持高增长态势。我们认为公司门店基数较高,且在西南、西北地区有较高的收入占比,2012年上半年该2地区总占比达到30%,是除了华北地区外收入占比较高的地区,且比重呈逐年上升态势。西南、西北地区竞争相对缓和,发展空间较大。预计该公司2012至2014年营业收入分别为125.89亿、142.66亿和167.85亿,分别同比增长9.9%、13.3%和17.7%。净利润分别为5864万、6973万和9466万元,分别同比增长2.7%、18.9%、35.8%。对应EPS分别为0.089、0.106和0.143元。我们看好公司次新店的业绩释放和成长空间,给予推荐评级。 风险提示:扩张快短期业绩承压,新店培育期长于预期。

公司8月28日发布2012半年报。报告期内实现营业收入62.04亿元,同比增长9.60%;利润总额4357万元,同比下降27.06%;归属净利润3194万元,同比下降29.80%,扣非净利润1741万元,同比下降60.01%。2012上半年公司摊薄每股收益0.05元,净资产收益率1.05%;每股经营性现金流0.12元。 简评及投资建议。 1.上半年收入同比增长9.60%,其中一、二季度分别增长11.88%和6.93%,主要来自外延增量。公司2012上半年新开门店13家,延续2011年以来的较快展店速度。分品类(参见表1),食品收入41.01亿元,同比增长14.39%,是拉动公司收入增长的主要因素;非食品收入14.39亿元,同比下降4.86%;分地区(参见表2),除西北地区收入有19.4%的良好增长外,其他地区均仅个位数增长,其中华东、华中和华南地区均仅增长5%或以下,体现中东部地区受宏观经济影响相对较大。 2.综合毛利率同比增加0.48个百分点,主要是由于其他业务收入占比提升。主营毛利率同比减少0.22个百分点,可能与较多新店处于培育期有关;其中食品业务毛利率提升0.71个百分点,则主要受益于优化商品结构及扩大全国联采比例。 3.期间费用率增加0.87个百分点至19.86%,主要来自新店费用(参见表3)。销售费用率增加0.55个百分点至16.81%,管理费用率增加0.14个百分点至2.25%,主要由于展店速度加快引致较多人工及折旧摊销费用,而租金费用涨幅较小。因利息支出增加,财务费用增加1457万元。 4.费用率增加导致营业利润同比下降37.94%,而营业外收入增加685万元(政府补贴),最终上半年归属净利润同比下降29.80%,其中一、二季度分别下降15.79%和49.24%。我们测算,上半年经营性利润总额同比下降45%。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 根据中报最新经营情况,我们略更新公司2012-13年EPS分别为0.08和0.1元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前5.34元的股价对应其2012-13年PE分别为65.5和56倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司PE估值水平仍旧较高;从PS角度看,公司目前36亿市值对应12年动态PS为0.28倍;从中长期的角度,我们给予目标价6.66元(对应2012年0.35倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。