1.投资事件公司发布2020年三季报。2020前三季度公司实现营业收入4.93亿元，同比增长24.39%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长45.70%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长36.02%。 2.分析判断业绩符合预期，Q3单季度营收/净利润均大幅增长。1）营收方面：2020前三季度公司实现营业收入4.93亿元，同比增长24.39%。 其中Q3单季度营业收入2.07亿元，同比增长56.82%。2）净利润方：面：2020前三季度公司实现归母净利润0.52亿元，同比增长45.70%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长36.02%。其中Q3单季度归母净利润0.20亿元，同比增长150.0%。3）毛/净利率方面：2020前三季度公司毛利率47.38%，同比提高3.92pct；净利率11.23%，同比提高1.81pct。4）费用率方面：2020前三季度公司期间费用率32.56%，同比提高1.68pct。其中，销售费用率为7.24%，同比降低0.59pct；管理费用率为25.17%，同比提高2.08pct；财务费用率为0.14%，同比提高0.17pct。5）资产负债方面：2020年前三季度应收账款及票据4.18亿元，同比增长19.43%，占总资产比例为27.43%，同比降低8.21pct；应付账款及票据1.39亿元，同比增长12.10%，占负债比例为46.64%，同比降低5.02pct；资产负债率为19.55%，同比降低4.89pct。6）现金流方面：公司经营性现金流为0.08亿元，同比提高0.47亿元。公司投资性现金流为1.63亿元，同比提高1.57亿元，增幅为2445.75%，主要系公司发行新股募集资金增加所致。 公司重点布局工程技术服务。1）疫情影响下，国家逆周期调控经济，基建投资增速不断回升。公司陆续中标多个工程技术服务订单，有望支撑未来业绩增长。2020年不断加强重点项目跟踪，包括苏州轨道交通七号线检测项目、苏州轨道交通八号线检测项目、平果县驮湾片区棚户区改造安置项目勘察设计项目、苏州高新区狮子山改造提升及地下空间综合开发项目-艺术剧院及地下空间工程材料检测等项目。2））公司通过外延收购不断扩大公司工程检测业务版图，区域竞争力不断增强。公司通过收购区域检测公司（吴江检测、常熟检测、太仓检测）深耕江苏省内市场，有望提高省内议价权。2019年12月收购上海中测行，2020年3月收购上海新高桥凝诚，业务板块进一步向长三角地区辐射。3.财务简析2016年以来公司营业收入稳步增长，2019年公司净利润实现高增长。2020前三季度公司实现营业收入4.93亿元，同比增长24.39%；实现归母净利润0.52亿元，同比增45.70%。2014-2019年公司期间费用率总体保持平稳态势，2020前三季度小幅上升。2020前三季度公司期间费用率32.56%，同比提高1.68pct。其中，销售费用率为7.24%，同比降低0.59pct；管理费用率为25.17%，同比提高2.08pct；财务费用率为0.14%，同比提高0.17pct。2014-2019年公司毛利率/净利率总体平稳，2020前三季度小幅小幅上升。2020前三季度公司毛利率47.38%，同比提高3.92pct；净利率11.23%，同比提高1.81pct。4.投资建议预计公司2020-2022年EPS分别为0.35/0.39/0.42元/股，当前股价对应动态市盈率分别为25.0/22.6/20.7倍，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济大幅波动的风险；市场竞争风险；应收账款发生坏账风险；新项目承接不及预期的风险

业绩稳健增长，毛利率逆势提升公司发布半年报，20年上半年实现收入/归母净利润2.86/0.32亿元，同比增长8.0%/14.1%，主要系公司于19年12月并表中测行、20年4月并表新高桥凝诚，其中Q2单季度实现收入/归母净利润1.8/0.3亿元，YOY+10.4%/28.0%，疫情好转后边际改善；上半年经营性现金流净额-0.44亿元，其中Q2经营性现金流净流出0.17亿元，较去年同期增加0.15亿元，考虑到公司上半年受疫情影响收入增速放缓，下调20-22EPS预测至0.36/0.40/0.44元，目标价10.80元（30x2020目标PE），维持“增持”评级。 Q2收入边际改善，上半年净利率小幅增长 公司Q1/Q2单季度实现收入1.07/1.79亿元，同比增长4.1%/10.4%，Q2收入边际改善，因疫情影响因素逐渐减弱，下游需求开始恢复。上半年江苏省基础设施投资同比增长13.5%，较Q1的-18.3%明显改善，带动工程技术服务收入高增；上半年公司毛利率47.14%，同比+2.25pct实现逆势增长，上半年期间费用率同比上涨3.67pct至35.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.5/+0.8/+2.9/+0.5pct，研发投入增加带动公司整体费用率提升，最终实现净利润率11.1%，同比提升0.6pct。 外延收购提高区域影响力，20H2有望受益投资回升公司通过收购区域检测公司（吴江检测、常熟检测、太仓检测）深耕江苏市场，在省内具有较为强势的议价权，19年公司收购上海中测行，20年3月收购上海新高桥凝诚建工检测有限公司，进一步向长三角扩大业务区域范围，新高桥凝诚Q2实现收入778万元，净利润118万元，净利率达15.2%，公司“一体两翼十城”的战略布局有望持续推进。我们预计下半年基建投资增速有望加快，地产投资韧性较强，下游需求有望好转，公司陆续中标了苏州轨道检测、平果县棚户区改造安置项目勘察设、苏州高新区狮子山改造提升及地下空间综合开发项目等项目，有望支撑未来增长。 小幅下调盈利预测，维持“增持”评级 公司通过收购中测行及新高桥凝诚后在长三角区域工程检测实力进一步增强，未来有望受益于绿色建筑政策推进及老旧小区改造需求释放，公司工程技术、新型建材两大业务增长空间广阔。因公司上半年受疫情影响收入增速放缓，我们小幅下调20-22净利润预测至1.07/1.18/1.30亿元（前值：1.13/1.25/1.37亿元），参考可比公司20年平均32.4倍PE估值（Wind一致预期），考虑到公司检测业务在区域扩张及品类拓展方面与可比公司仍有一定差距，给予公司20年30x目标PE，目标价10.80元（前值：11.85-13.04元），维持“增持”评级。 风险提示：地产投资增速放缓超预期，绿色建筑政策落地不及预期，并购整合不及预期。

19年业绩符合预期,12月初完成中测行收购 公司2019年收入6.11亿元,同比+24%,归母净利润0.81亿元,同比+25%,扣非归母净利润0.73亿元,同比+28%。19Q4收入1.32亿元,同比+28.4%,19Q4归母净利润0.45亿元,同比+53.6%,收购中测行19年12月1日并表,分别贡献收入和利润2071万元/765万元,剔除该因素,19Q4收入/归母利润分别增长16%/27%。2019年经营性现金流净流入0.70亿元,同比+3213.3%,主因系销售回款增加,收现比提升9.4pct至96%。考虑收购股本增加及中测行并表,调整20/21/22年EPS至0.59/0.65/0.72元,目标价11.85-13.04元(20-22x2020目标PE),维持“增持”评级。 工程检测维持较快增速,综合毛利率略有下滑 公司积极布局一站式检测,分业务来看:1)19年工程技术服务收入5.18亿元,同比+21.4%,毛利率为49.0%,其中工程检测业务收入2.7亿元,同比+36.8%,剔除中测行并表,同比+26.1%,但毛利率同比下滑6.7pct至62.7%,主要是区域竞争加剧、人工及材料成本提升;2)新型建筑材料销售收入0.93亿元,同比+37.8%,毛利率提升2.85pct至21.7%。19年综合毛利率44.8%,同比-1.9pct,19年期间费用率为28.0%,同比-0.8pct,其中销售/管理/研发费用率分别同比-2.0/+0.4/+0.6pct,受益于资产减值损失下降,政府补助增加及所得税率下降,最终净利率同比基本稳定。 中测行19年12月初完成并表,外延收购提高长三角区位优势 公司通过收购区域检测公司(吴江检测、常熟检测、太仓检测)深耕江苏市场,在省内具有较为强势的议价权,随着检测行业资质逐步放开,行业竞争加剧,区域集中风险加大,19年公司以2.9亿元收购上海中测行,向长三角扩大业务区域范围,公司“一体两翼十城”的战略布局持续推进,能够提供能效测评、工程鉴定等特色服务。2019年中测行实现净利润0.36亿元,扣非归母净利润0.34亿元,业绩承诺完成率106%。中测行承诺2020-2022年业绩分别为0.34/0.37/0.39亿元,2018年收购的子公司太仓检测2019年实现净利润942万元,同比+60.6%,业绩承诺完成率143%。 上调盈利预测,维持“增持”评级 受益于绿色建筑政策推进及老旧小区改造需求释放,公司工程技术、新型建材两大业务增长空间广阔,公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发设计、生产、施工(保温、防水、加固)、检测、工程监理等的全产业链综合技术服务,并购中测行后在长三角区域工程检测实力进一步增强。考虑中测行并表带来的业绩增厚,调整20-21年EPS0.59/0.65元(前值0.44/0.51元),引入22年EPS预测0.72元,参考可比公司2020年平均21.8xPE,给予公司20-22x2020ePE,微调目标价至11.85-13.04元(前值11.40-12.16元),维持“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,绿色建筑政策落地不及预期,并购整合不及预期。

苏州建工检测龙头,一体化服务能力突出,首次覆盖“增持”评级 公司是苏州地区建工检测龙头,2018年建工检测收入1.95亿元,占比39%,工程检测毛利率高达69%,毛利润贡献比例达到58%,同时公司拟收购中测行实现区域扩张,预计该收购对公司EPS增厚将有正面作用。我们认为公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发、生产、施工、检测、监理等全产业链综合技术服务。新型建材方面,受益于绿色建筑政策机遇,公司采取直销方式助推销量增长,预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.51元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价11.40~12.16元(30~32x2019EP/E)。 工程检测:区域龙头,积极布局一站式检测,外延收购扩大区位优势 公司是江苏最大的建工检测公司之一,凭借核心竞争力形成较高的议价能力,形成区域性规模竞争优势。公司积极布局能效测评、工程鉴定等附加值高的检测业务,高品质的一站式检测服务能力进一步提高议价能力。公司通过收购省内检测公司拓展省内业务区域。19年,公司拟收购上海中测行,实现跨区域发展,根据业绩承诺测算,假设公司完成收购交易以及配套融资,并于19年底并表,该交易将增厚20/21年EPS22%/19%。 设计+施工+监理一体化优势突出,绿色建筑受益政策支持 公司凭借完善的资质体系以及较强的技术实力,可以为客户提供从城市规划、项目设计、招投标服务、工程检测、工程专业施工、工程监理、合同能源管理到新型建材销售等一系列优质、全面的服务,有利于降低沟通成本,增强客户粘性。公司在建筑设计方面加大研发力度,融入生态环保理念,建立了完善的绿色建筑设计体系,在绿色建筑和节能减排领域研发实力雄厚,在既有建筑节能改造、合同能源管理等方面取得较大进展。 新型建材:直销模式助推销量增长,新型建材面临政策机遇 2019年,公司采取直销方式,加大对市场推广与宣传的投入,利用区域优势,充分发挥子公司姑苏新材的产能(主要以姑苏牌防水材料为主),实现销售额增长。2012年至今,多部门陆续颁布了多项政策规划,大力推行绿色建筑建设。绿色建筑规划将带动新型建材产业发展,作为其中的重要类别,防水材料的应用范围将越来越广,公司新型建材业务将面临重大机遇。 持续受益绿色建筑产业政策,首次覆盖“增持”评级 受益于绿色建筑政策,公司工程技术、新型建材两大业务板块增长空间广阔;公司作为江苏省内主导企业,通过外延并购扩大区位优势。我们预计公司19-21年EPS0.38/0.44/0.51元(不考虑收购),当前股价对应29.9/25.8/22.1xP/E,假设公司完成中测行收购交易以及配套融资,则对应20/21年21.4/18.6xP/E。参考可比公司2019年32x估值,给予公司30~32x2019EP/E,目标价11.40~12.16元,首次覆盖“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期;利润率下滑;绿色建筑政策落地不及预期;中测行业绩表现不及预期。

收入/利润增长稳健, 业绩有望持续好转公司2019Q1-3实现营业收入为3.97亿元,同比增长21.15%;实现归母净利润3600万元,同比增长1.60%;实现扣非净利润3352万元,同比增长9.49%。 分季度看, 公司Q3实现营业收入1.32亿元, 同比增长15.90%, 实现归母净利润811万元,同比增长4.26%;实现扣非净利润798万元,同比增长10.07%。 Q3收入及业绩均保持稳健增长,随着新型材料业务逐渐减亏以及检测业务外延并购的持续推动,公司业绩有望持续好转。 盈利能力略有下滑,现金流好转,负债率维持低位公 司 19Q1-3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 43.46%/9.42% , 较 18Q1-3分 别 下 降2.17/1.08pct,其中Q3毛利率/净利率分别为40.60%/6.34%, 较18Q3分别下降2.25/0.05pct, 毛利率有所下滑预计主要受毛利率较低的新型材料等业务比重提升。公司19Q1-3经营性现金流净额为-0.39亿元,较18年同期减少净流出0.39亿元,其中, Q3经营性现金流净流入0.14亿元。 截止19年三季度末, 公司资产负债率为24.40%, 较18年底下降1.63pct。 收购中测行布局长三角,外延并购持续加速公司积极推进“一体两翼十城”的战略布局,增强公司在长三角地区的综合服务能力。 8月 13日晚间披露收购草案,拟以 2.91亿元对价,收购“中测行”100%股权, 并获证监会有条件通过, 10月 21日公司已对证监会进行二次反馈。中测行是一家专业从事建设工程质量检测的综合检测服务机构,深耕上海市场,与公司的江苏业务形成补充。此外,公司以现金 1000万元的交易总价收购上海新高桥 100%股权,进一步加强公司检测业务的发展。根据公司公告测算,中测行 18年营业收入为 1.44亿元(约占建研院 18年收入的 29%),并表归母净利润为 2762万元(约占建研院 18年净利润的 43%)。此外,根据业绩承诺,中测行 2019-2022年归母净利润分别不低于 3200/3424/3664/3920万元。中测行主营检测业务,盈利能力较强,交易完成后, 公司的盈利能力将有所提高,为公司培养稳定的业绩增长点。 盈利预测及投资评级公司在苏州地区市场占有率较高,公司有望通过并购实现有序扩张,此外,公司建材业务有望提升产能/产量,在规模提升的情况下减亏。暂未考虑该中测行收购因素,公司 19-21年 EPS 分别为 0.40/0.45/0.52元/股,若公司 2020年完成中测行收购,按照业绩承诺, 2020/2021年分别给公司带来约 3424/3664万元业绩增量,预计公司 19-21年归母净利润分别为 0.70/1.12/1.29亿元,考虑股本增发后对应 EPS 分别为 0.40/0.54/0.62元/股。 维持公司 14元/股合理价值的观点和“ 买入”评级不变,对应公司 19年 35倍 PE 估值。 风险提示: 行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险(并购公司业绩承诺不及预期)等。

苏州市工程检测龙头企业,股权分散、激励充分 公司为苏州市工程检测龙头企业,由事业单位改制而来,主营业务包括工程技术服务以及新型建筑材料生产销售,其中公司约40%业务来源于工程检测业务。公司股权结构相对分散,截止19H1末,公司最大股东吴小翔仅持有公司9%股权,两家投资机构日亚吴中国发创业投资与胡杨林丰益投资分别持有公司3.36%/2.07%股权。此外,2018年公司进行了限制性股票激励,授予190.4万股,授予对象为中层管理人员和核心技术人员(共47人),授予价格为13.32元/股,有助于激发员工活力,公司限制性股票授予价格与目前公司收盘价倒挂。 收入提速,负债率低,现金流长期为正 公司19H1实现营业收入2.65亿元,同比增长24%,归母净利润0.28亿元,同比增长1%,收入增速创近几年新高,且利润增速较18年增速由负转正。公司19H1毛利率/净利率分别为44.9%/11.0%,较18H1分别下降2.2/1.7pct,其中检测业务毛利率较高,基本维持在60%以上,18年毛利率约为69%。现金流方面,公司19H1经营性现金流净流出0.53亿元,较18H1减少净流出0.31亿元,从历年现金流情况看,公司经营性现金流长期为正。此外,截止19年二季度末,公司资产负债率为23.4%,公司整体现金流及负债压力较小。 收购中测行100%股权,布局长三角扩大区位优势 公司积极推进“一体两翼十城”的战略布局,增强公司在长三角地区的综合服务能力。8月13日晚间披露收购草案,拟以2.91亿元对价,收购“中测行”100%股权。中测行是一家专业从事建设工程质量检测的综合检测服务机构,深耕上海市场,与公司的江苏业务形成补充。此外,公司以现金1000万元的交易总价收购上海新高桥100%股权,进一步加强公司检测业务的发展。根据公司公告测算,中测行18年营业收入为1.44亿元(约占建研院18年收入的29%),并表归母净利润为2762亿元(约占建研院18年净利润的43%)。此外,根据业绩承诺,中测行2019-2022年归母净利润分别不低于3200/3424/3664/3920万元。中测行主营检测业务,盈利能力较强,交易完成后,建研院的盈利能力将有所提高,为建研院培养稳定的业绩增长点。 盈利预测及投资评级 公司在苏州地区市场占有率较高,业绩现金流充沛,负债率较低,同时所处行业处于蓬勃发展阶段,公司有望通过并购实现有序扩张,公司有望通过并购实现有序扩张,此外,公司建材业务有望提升产能/产量,在规模提升的情况下减亏。暂未考虑该收购因素,公司19-21年EPS分别为0.40/0.45/0.52元/股,若公司2020年完成中测行收购,按照业绩承诺,2020/2021年分别给公司带来约3424/3664万元业绩增量,预计公司19-21年归母净利润分别为0.70/1.12/1.29亿元,考虑募集资金前后,公司股本总额增加至20788.29万股(预计本次发行股份购买资产发行的股票数量为1583.73万股,募集配套资金发行的股票数量为1690万股),则对应EPS分别为0.40/0.54/0.62元/股。目前A股主要建工检测公司19年平均PE约43倍,公司受新型建筑材料业务等影响估值稍低,但是随着并购的逐渐进行,公司检测业务比重逐渐提升,估值也有望提升,同时考虑到后期并购有望给公司带来业绩增长,给予公司19年35倍PE估值,而预测公司19年的EPS为0.40元/股,给予公司14元/股合理价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险(并购公司业绩承诺不及预期)等。