事件:公司公布2015年中报,收入为53.31亿,同比下降15.10%;归属净利润为4.83亿,同比上升2.43%;公司预计1-9月净利润为5.84亿-8.03亿,同比增长-20%~10%。 点评: 收入下滑明显,凭借新会计准则维持利润升势。业绩低于预期,收入下降有取消部分子、分公司的原因,更多是经济增速下台阶,地产行业持续不景气导致的。建筑装饰工程收入下滑最多,达30%。景观工程同比增长77%,是唯一上升的分产品。净利润同比微升,主要得益于新的应收账款坏账计提准则,资产减值损失比去年同期减少近2亿元。 毛利率略有上升,净利率创历史新高。毛利率18.19%,同比增加42bp。销售/管理费用大举增加,分别上升46.8%/19.3%,主要用在互联网家装、3D打印等新业务投入上。去年中报有增发资金效应,今年财务费用增长282%。期间费用率达到5.12%的新高,但受益于毛利率提升和资产减值损失的大幅下降,净利率延续上升趋势达到9.4%创下历史新高,我们认为会计准则的突变贡献权重很大.应收账款和存货占资产比例分别为67%/6%,为近5年最高。现收比为74.72,有了较大好转。 互联网家装正稳步推进,新龙头正在崛起。上半年蘑菇+荣获中国家居电商十大诚信示范品牌,先后在成都、广州、合肥、郑州、长沙、石家庄等地召集当地家装公司举行战略峰会,部署运营商的落地事宜。未来公司将继续加快加盟商的认证,计划在全国建立大型配载运营中心,集成供应链和中心仓。目前是上市公司中在互联网家装领域布局范围最广进度最快的公司,未来有望率先做起规模,成为龙头公司。 加快新技术研发,走在建筑装饰工业化前沿。公司加大建筑装饰工业化方面的研发投入,上半年在建筑装饰工业化知识产权相关领域共申请专利超70项。与法国达索合作精研BIM技术,在大项目中开始应用并取得突破。 维持买入评级。下调盈利预测,15~17年EPS为0.81/0.83/0.93元。对应15~17年PE为18.5/18.1/16.1。考虑到下半年地产开工可能有所恢复以及公司在互联网家装的龙头地位,维持买入评级。

给予股东特殊股利,最高增厚EPS达2.46%。预计回购股份2000万股,可对EPS增厚2.46%,而且是税后,相当于给予股东一份特别的中期股利。回购金额不超过4亿元,占市值比例2.67%,占净资产比重10.96%,规模在A股历史属于中上。每股净资产被摊薄7.47%。 回购表明公司领导层对未来的信心,最终价格将提供中长期安全边际。公司旨在通过制定本股份回购计划,体现公司对长期内在价值的坚定信心,让投资者对公司长期内在价值有更加清晰的认识,推动公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归。参照国内证券市场和行业内上市公司整体市盈率、市净率水平,并结合公司目前的财务状况和经营状况,公司确定本次回购股份的价格为不超过每股20元,按照市场一致预期,对应2015~2017年PE为21/16/12X。我们认为此次回购表明了公司对自身估值的定价范围,最终回顾价格将提供中长期的安全边际。 回购再次证明公司治理结构完善,对股东利益负责。公司经过十多年打造的职业管理层以及完善的治理结构,已不断证明其优秀性,尤其在过去三年多来的快速发展中起到关键作用。此番股票回购,是公司管理层在目前公司行业地位日益巩固,盈利持续增长的情况下,深刻认识到给予投资者合理的长期回报,与投资者共同分享企业成长的成果,是公司应尽的责任和义务。再次证明公司的管理层是 负债率较低,有能力真正践行回购。A股历史有过多个公司公布过回购方案,但最后多以各种原因而取消,比较多的理由是还债优先。公司当前的资产负债率仅为32%,有息负债占投入资本仅为15%,还债压力很小,而且有充足的加杠杆空间。公司的回购资金将在回购期内择机支付,并非一次性支付,具有一定弹性,不会对公司经营和财务产生重大影响。我们预计公司真正践行股票回购的概率是很大的。 维持买入评级。暂维持15~17年EPS为0.85/1.01/1.22元的盈利预测不变,我们认为公司提出此次大额股票回购预案,在当前A股市场环境下难能可贵,有利于公司价值回归,维持买入评级。

点评: 在主业建筑幕墙装饰的应收账款坏账计提规则中,加入合同期和信用期两个考量因素。之前统一只按照账龄考量,更改后合同期内的应收账款和信用期内的工程决算款,不计年限,分别统一按照5%和10%计提坏账准备。而在合同期和信用期之外的应收账款则以账龄考量,分1年以内,1-2年,2-3年,3年以上四个账龄区间,计提比例也相应提高到20%、50%、80%、100%。 减少平滑,利于短期利润释放。公司的建筑装饰、幕墙装饰业务合同期加信用期在3年左右,更改规则后可以避免在合同期内过多的计提坏账,客观公正的反映公司的财务状况和经营成果。计提应收账款坏账准备间接起到了在不同财年平滑利润的作用,更改后,若短期有大额收入,将少计提坏账准备,则利润释放的更为充分一些。下半年地产新开工大概率有所回暖,此番修改计提规则后,公司全年业绩又多一分保障。 短期互联网家装板块遭遇挫折,不影响长期价值判断。近期行业内金螳螂与家装E站因理念不合分道扬镳,上市公司的互联网家装进程整体延后,短期投资者信心手酸,行业估值水平也大幅下滑。我们认为泛家装领域近5万亿的市场空间一直在那里,行业内注定会出现几家千亿市值的企业,现在只是去挖掘金矿的路途中遭遇了小挫折。另外,做好互联网家装是个非常复杂的过程,之前市场预期节奏过快,现在也有进行修正和再认识的必要。 公司已成互联网家装新龙头。金螳螂与家装E站的分手,是在服务业全面进行O2O改造过程中,传统从业者与互联网创业者理念冲突的一个缩影。我们始终认为家装行业对线下服务的极致依赖,决定了只有怀揣着互联网思维的资深装饰行业从业者才能将互联网家装做好。如今亚厦在上市公司中互联网家装推进进度已是最快,理所应当扛过龙头旗帜。 维持买入评级。维持盈利预测,15~17年EPS为0.88/1.00/1.21元。公司短期业绩有保障,长期在互联网家装大行业空间背景下,又有住宅产业化、智能家居、3D打印等新兴行业标签,是弱市中的配置首选。维持买入评级。

事件:公司公布中报,收入和净利润同比分别增长-6.97%、27.22% 点评: 地产下滑之势难逆导致业绩承压,下半年新开工有望好转。公司净利润增幅虽然和我们的预计接近,但是收入出现下降,而且扣非后净利润增速仅为2.77%,是低于我们预期的。考虑到今年地产新开工面积月同比增速一直在-13%之下徘徊以及公司去年的高基数,业绩下滑在意料之外,情理之中。从年初开始,在一系列降息刺激下,地产销售面积同比增速出现了明显攀升,按照六个月的传导周期,我们认为下半年地产新开工回暖概率较大。 毛利率费率均创新高,营业利润率可保持在高位。相比于去年,今年全年受益于较低的沥青价格,防水卷材毛利率大幅提升8.49%,带动防水材料的毛利率提高了6.33%,创出历史新高43.59%。相比去年,国际沥青价格大约下降28%,假设售价不变,对应毛利率提升约为8.5%左右。我们判断公司终端价格有小幅下调,但在沥青价格持续低位的情况下,下游降价的要求会越发强烈。因此我们认为公司难以保持如此高的毛利率。期间费用率也创出历史新高,主要在于推广新产品所耗费的销售费用增加,以一次性支出为主,考虑到股权激励费用的大幅降低和财务费用的大幅减少,预计下半年期间费率会有所下降,去年营业利润率可以继续保持高位。 运营稳健,资产质量和现金流状况保持优良。虽然受大趋势影响,公司单季收入出现了连续下滑,但公司的盈利质量和风险管控能力保持出色状态,现收比和应收账款周转率指标平稳。固定资产周转率近两年出现下滑,主要在于加大了新产能的投建,但还尚未完全投产。 新产品尚未放量,市场开拓尚需过程。公司推出的砂浆新品还没有单独列出,表明收入还没有成一定规模。我们认为培育一个新产品是需要过程的,更何况下游正处低潮之中。对于互联网建材销售的空间,我们认为长期存在,公司的垂直电商平台的估值提升效果继续有效。 下调评级至增持。下调盈利预测,15~17年EPS 为0.85/1.01/1.22元,当前股价对应PE为25/21/17X,估值处在合理区间,维持目标价25.6元的判断,上涨空间为,下调评级至增持。

投资要点: 公司股价复牌后连续两日跌停,我们保守估算公司市值应至少为286亿元,明日再跌停只有285亿,中长期投资者的建仓时机已经到来! 传统公装业绩不复当年之勇,但绝对有底气。我们调研了解到,建筑产业链上半年业绩都承受了较大压力,尤其是前5月份。但是从6月开始,企业都感受到了明显好转。从统计数据上我们也看到,6月基建投资总额同比增速20.6%,相较4-5月份大幅回升,环比增速也达到了28.6%。另外年初地产销售面积增速的不断提升,一定程度上也会传导到投资端。我们认为建筑产业链下半年回暖趋势比较确定,龙头企业是可以维持两位数的增长的。 公司市值保守估计为286亿元。根据我们的盈利预测及市场的一致预期,公司未来三年的ROE水平可以保持在16%左右,我们保守的取6%左右无风险收益率,公司传统公装业务可以支撑2.6倍的PB估值,对应市值200亿元。互联网家装电商业务,目前已经落地70家加盟商,理顺业务逻辑后,明年落地300~500家问题不大,保守按照每家1千万的营业额估算,全年收入可达30~50亿。对比美国新兴互联网公司10倍PS的估值,我们再次保守的取2~3倍的PS,则100亿市值是可以达到的。对应权益市值60亿元。智能家居业务,今年业绩承诺约8千万元,将当前二级市场智能家居估值再次折半,我们给予50倍PE,那么对应的权益市值26亿元。这还没考虑拥有巨大产业前景,已获得国内外多个订单的3D建筑打印业务。 股价逼近一期员工持股价,二期也许正在购买中。公司一期员工持股购买均价前复权后约为16.1元,明日跌停价为21.3元,相距不到25%。而且二期总额2亿元的员工计划正虎视眈眈准备购买。两期员工持股都采用了1倍杠杆,且包含了互联网家装、智能家居的核心骨干,我们认为在股权绑定的情况下,公司骨干有更强动力加快推进新业务,使业绩超预期,从而助于股价脱离持股成本区间。因此20元左右的股价,是中长期投资者建仓非常舒服的位臵。 维持买入评级。预计15~17年EPS为0.88/1.00/1.21元,维持目标市值600亿元的判断,目标价44.8元。

投资要点: 事件:公司公布第二期员工持股计划草案;被住建部认证为“国家住宅产业化基地”点评: 相比于第一期,第二期员工持股计划大幅扩张规模。第二期计划同样采用了1:1杠杆的方式,不过资产总额由6000万元增加到2亿元,覆盖人数也由110人扩大到640人。第二期有8名高管参与,其中6名高管参与了两期计划,新增2名监事,至此公司员工计划已经完成了董监高的全覆盖。 第二期持股计划将覆盖蘑菇+主力团队。与第一期计划只针对股份公司员工不同,第二期计划明确提出了还将面向子公司、孙公司的高管及骨干。炫维网络作为上市公司旗下唯一孙公司被点名照顾,表明互联网家装电商平台蘑菇+的主力团队也将包括在此次员工持股计划中。另外作为智能家居的旗舰团队,厦门万安智能的高管及骨干也在持有人对象之列。我们认为进行股权绑定,将为蘑菇+和万安智能的后续发展注入强劲动力。 公司获评住宅产业化基地,是对现有公装实力的认可。住宅产业化是指采用工业化的生产方式建设建筑,运用现代工业手段和现代工业组织,对住宅工业化生产的各个阶段的各个生产要素通过技术手段集成和系统的整合。公司作为建筑装饰行业领军企业,实现了标准化、工业化、系列化、配套化的生产与施工,也是行业内自动化程度最高、设备最先进、规模最大的装饰产业化企业。此次被住建部认定为“国家住宅产业基地”标志着公司在建筑装饰领域的工业化和标准化水平已处于行业先进水平。 此次获评将为公司开展新业务打下良好基础。公司正布局的互联网家装、智能家居、3D建筑打印是住宅产业化的最新表现形式。国家级住宅产业化基地强调从施工到后期家装一体化,需具备较强的技术集成、系列开发、工业化生产、市场开拓及基地供应的能力,这与公司旗下蘑菇+家装产品化、流程标准化的理念不谋而合,也与盈创3D打印一键式生产、机械化安装、内外装一体化交付的服务流程相契合。此次获得国家层面认可,为公司后续开展新业务打下良好基础。 维持买入评级。微调盈利预测,15~17年EPS为0.88/1.00/1.21元,维持目标市值600亿元的判断,目标价44.8元。

投资要点: 公司是建材行业的成长白马,上市以来净利润复合增长率达到54%,市值已经跻身建材行业前5。我们认为公司原有的成长逻辑依旧成立,并且还有新元素出现来支撑公司继续保持快速增长。 地产商重视防水效果,公司优秀的材料+施工将继续受青睐,大客户战略得以延续。房地产市场调整后,政府利好政策频出,刚需已成购房主力,为满足自住用户对房屋质量的要求,采购高品质的防水材料与施工会成为越来越多地产商的选择。不必过分担心经济下行的影响,一方面,货币政策进入降息周期,下游地产行业景气度回暖。另一方面,地产行业份额向龙头公司集聚,公司大客户战略可以抵御部分下游波动。 行业准入门槛提高,公司产能扩张速度,市占率提升空间依然很大。主管部门提高了防水材料生产企业的准入门槛,同时加大对假冒伪劣厂商的打击力度,行业落后产能的去化速度呈加速态势,2014年已倒闭500多家小企业。公司作为业内唯一上市公司,正借助资本市场实现产能快速扩张。目前市占率不到6%,提升的趋势不变。 砂浆类新产品开始有所贡献。公司自2014年起正式推出特种砂浆产品系列,今年二季度,砂浆产品在零售渠道(民建)出现小幅放量,同比增长40%~50%,全年收入至少1亿元。公司后续还将通过现有的地产大客户渠道推广砂浆材料(保温)+施工的服务,防水与保温材料产值比约为1:2,若推广成功,市场空间巨大。 建材电商新模式正蓄势待发。公司延续材料+施工的一体化销售手段。一方面建立虹网科技垂直电商,对接互联网家装平台,获取防水和砂浆材料+施工的需求流量。一方面利用微信平台虹哥汇网罗各地瓦工,对其进行施工工艺的标准化培训,以满足各地线下的施工需求。防水和砂浆材料+施工对应市场空间可达2000亿元,若公司建材电商顺利推进,有望获得100~120亿收入空间。 维持买入评级。根据盈利预测,预计15~17年EPS 为0.90/1.16/1.47元。目前公司股价对应15~17年PE 为19/15/12X。根据历史静态TTM 估值比对和动态估值结合市值增量的方式,我们判断公司当前股价向上的空间为50%左右,对应目标价25.6元。维持公司“买入”评级,建议持续关注公司垂直电商O2O 平台的建设进度。

投资要点: 走出“工业+互联网”化的特色之路,有效解决痛点,打造家装业务新增长极。公司高调切入家庭装修领域,推出家装品牌“蘑菇+”,以B2B2C 模式提供一口价的全包家装。在8个城市完成试点后,通过总部+各地运营商模式向外复制扩张,现已完成地产商签约和全国第一轮317个运营商招商落地。家装战略布局初步成形。 工业化是“蘑菇+”改造家装的第一维度--家装产品化、流程标准化。由于家装的非标准特性,对家装行业工业化是互联网化的前提。“蘑菇+”重新对家装进行定义, 将家装打造成一个完整的产品,将传统意义上非标准化的家装标准化,从而令家装全程实现工业化生产,降低对人的依赖,降低可变成本。同时租用F2C 中心仓、建设培训学校、增加产品研发投入,增加固定成本的比重,从而形成规模效应。 互联网化是“蘑菇+”改造家装的第二维度--减少中间环节、消除信息不对称。传统家装的困局在于四大参与方之外的利益相关方过多且信息不透明。“蘑菇+”所提供的一口价总包家装服务,没有中间环节,产品总价低且质量问题都由“蘑菇+”品牌背书,“蘑菇大叔”(工长)直接在线上平台预约,而且可以对其服务表现打分, 消除了对工长服务质量的信息不透明。 首选B2B2C 模式,销售弹性最佳。对比家装E 站的B2C 模式,“蘑菇+”的B2B2C 模式充分利用公司的地产商资源,流量获取成本极低。凭借炫动三维展示系统的逼真表现力和与消费者的互动能力,“蘑菇+”的客户转化率非常高(试点在35%以上), 而且大大降低了客户和设计师的沟通时间成本。我们认为这种模式在互联网家装推广初期的销量弹性是高于B2C 模式,预计未来6个月内“蘑菇+”的销售就会开始放量。 万安智能打通家庭流量表现关键一环,后续还会围绕家庭消费继续布局。万安打造的成套智能家居系统旨在成为未来家庭微数据中心,将成为家庭消费一大入口,打通流量变现的关键环节。公司后续还会继续围绕家庭消费布局其他相关标的。 买入评级。预计15~17年EPS 为0.87/1.02/1.20元,当前市值仅反应传统公装业务, 对比建筑类公司相对安全。综合考虑各业务板块的估值,公司第一目标市值600亿元, 对应股价约67元(除权后45元),相对于目前市场价还有50%以上的空间。考虑到互联网家装行业的巨大空间和公司的超前理念,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速大规模下滑;“蘑菇+”各地运营商业务开展不及预期。

煤炭价格稳定期,而两周内电石法价格下跌6%,印证我们对其定价政策的判断。我们在两周前的报告中指出,煤炭产业链上的电石法PVC价格除了受煤炭价格走势的影响,还受乙烯法PVC价格的影响,以目前煤炭价格计算,电石法成本线上在5000元/吨。成本线上,电石法定价在历史上就存在紧盯乙烯法的策略。进入2014年12月,煤炭价格平稳,电石法PVC价格仍然下跌,并呈现与乙烯法PVC同一步调,印证了我们对电石法PVC定价策略的判断。 油价下跌延续,业绩向上弹性十足,公司投资机会频现。继我们上一篇报告发布以后,WTI油价仍在下跌,昨夜甚至急跌5%,触到46.29美元/桶的价位,不到一月,油价下跌近10美元/桶,幅度达15%。根据我们上篇报告的测算:1、若油价维持45美元/桶,型材毛利率将上升9个百分点;2、若油价维持在55美元/桶,则型材毛利率上升4个百分点;3、若油价下跌至40美元/桶以下,乙烯法PVC价格击穿电石法成本线,型材毛利率将根据公司是否更换电石法PVC为乙烯法PVC而不同,这一时间点的出现、油价维持这一低价的持续性、供应商的更换仍需观察。以上的测算基于如下判断:2015年地产投资不会比2014年更差,型材价格或至少维持2014低位。 国企改革仍需关注,受益可期:12月30日海螺型材公告,公司参与混合所有制改革,我们判断,改革或参照安徽国资委下江淮汽车方案:国资委直接持有上市公司,保持集团下两家上市公司独立地位,集团下未上市资产装入上市公司。短期内,国资或呈现一进一退,退的是海螺水泥,进的是海螺型材,更深细的改革措施值得紧密关注,受益可期。 盈利预测:油价的下行促发公司向上的业绩弹性,贯穿全年的国企改革是锦上添花,近期的市场调整提供的是投资时点,我们认为,公司有业绩、有主题、有洼地,投资价值频现,具体盈利预测如下:油价持续45美元/桶,则2014-2016年实现EPS0.38/1.00/1.13元,对应PE24/9/8倍;油价维持55美元/桶,2014-2016年实现EPS0.38/0.62/0.71元,对应PE24/15/13倍。短期内,在公司股价已经历过调整后,我们强烈建议抓住公司投资机会,维持增持评级。 风险提示:环保要求抬高电石法成本。

海螺型材是国内最大型材企业。海螺型材生产塑料型材、板材、门窗,原料为PVC,约占成本80%,下游受地产施工面积大小影响;公司坐落安徽芜湖,安徽省国资委通过海螺集团间接控股海螺型材。公司产能76万吨,为全国最大的型材企业,华东、华北市场在总收入占比超过50%,并有1万吨左右外销海外。公司的直销、经销模式大致相当。 型材企业间接受益油价下行。公司原料为电石法PVC,属煤炭产业链,国内富煤贫油的资源状况决定电石法具备成本优势,油价大幅下跌后,乙烯法PVC价格接近电石法。报告在煤炭价格不变、油价变化传导至乙烯价格变化顺畅的假设前提下,探讨型材企业毛利率将受益油价下跌:油价下跌——乙烯价格下跌——乙烯PVC价格下跌——电石法跟随降价/型材原料更换——型材企业受益。 毛利率随油价下行或上升4-9个百分点。参考2011年至2012年PVC价格下跌后的型材毛利率变化,并根据敏感性分析,我们判断:1、若油价维持现有水平,2015年至2016年,型材毛利率或上升4个百分点;2、若油价继续下跌至45美元/桶,促使PVC价格下跌至电石法成本线,则型材毛利率将上升9个百分点;3、油价下跌至40美元/桶以下,乙烯法PVC价格击穿电石法成本线,型材毛利率将根据公司是否更换电石法PVC为乙烯法PVC而不同,这一时间点的出现、油价维持这一低价的持续性、供应商的更换仍需观察。 国企改革又一标的,受益可期:12月30日海螺型材公告,公司参与混合所有制改革,我们判断,改革或参照安徽国资委下江淮汽车方案:国资委直接持有上市公司,保持集团下两家上市公司独立地位,集团下未上市资产装入上市公司。这一方案的实施便于国资通过市场方式逐步退出,这不仅有利于战略投资者的引入,也可防止国有资产流失,同时改革或将海创实业由幕后推向前台,有利于进一步激发活力,提高管理效率。 盈利预测:油价的下行促发公司向上的业绩弹性,公司的投资价值显现,维持增持评级:油价维持目前水平,则2014-2016年实现EPS0.52/0.70/0.79元,对应PE19/14/13倍;油价继续下跌至45美元/桶,2014-2016年EPS将上升至0.52/1.03/1.16元,对应PE19/10/9倍。风险提示:环保要求抬高电石法成本。

投资要点: 天马精细化工优质且具研发能力,规模突破可促优势发挥。9月天马并购遭否,会里对其持续盈利存疑。天马在树脂等化工产品上具备技术及研发优势,天马的产品类别多,但规模小,池窑建设大量消耗现金,规模扩张难以进行,因此它在研发及精细化工产品上优势难以发挥。2013年天马盈利现拐点,2014年盈利状况已经高于并购时预测数。2014年前三季度天马约实现盈利2800万,而此次并购的审核报告中对天马的盈利预测仅为2500万。 未来天马瞄准精细化工,与长海进行优势互补。2013年天马即对天马进行人员、财务、销售等方面的整合:管理仍以天马为主,但搭建长海的机制,部分生产人员由机械化设备代替以提高生产效率,销售团队实行统一管理及绩效考核,研发团队虚拟持股。未来天马或进行精细化工的生产性投入、设备更新,与长海形成优势互补。 2015或是冷修大年,供需格局促纱价稳定或小幅上调。池窖7-8年需要进行冷修,2015年列入计划冷修的规模约为30万吨,占全国产能的10%,2014年冷修量约为15万吨。需求情况看,美国经济稳步复苏,欧洲经济情况将较今年好转,反观国内需求,构成今年需求增量的一大原因——风电、交通需求,或将延续至明年上半年。明年纱价或将稳定或小幅上调,对于购纱进行制品生产的小型企业可能会造成一定挤压,制品供需格局也将向好。 2015年价量毛利率均呈乐观,新品仍待时机。未来公司暂无扩产计划,或根据下游需求以生产线调整为主。价格上看,2014年制品价格上调发生在下半年,2015年即使稳步目前的价格,全年均价也将高于2014年约3%;销量上看,2015年增长或来自于薄毡及涂层毡订单签订。毛利率或继续提升:供需格局改善,公司开始倾向性选择订单量大,订购产品毛利率高的客户,从价、量、毛利率三方面看,2015年状况都呈乐观情况。 盈利预测:不考虑天马并购,预计公司2014-2016年实现EPS 分别为0.80、1.05、1.36元,对应PE 分别为26、20、15倍,维持“买入”评级。 风险提示:欧洲经济状况低于预期。

毛利率升高,利润高增长,公司第三季度业绩符合预期。公司第三季度实现收入3个亿,归属母公司净利润4300万元,分别同增18.94%,48.26%。前三季度实现收入8.3亿,归属母公司净利润1.1亿元,同比增长23.74%、47.33%。第三季度公司毛利率28.34%,高于去年同期约3.5个百分点,前三季度毛利率呈现上升趋势,主要受益于玻纤纱及制品价格上调。公司第三季度应收账款与应收票据增速分别为217%、52%,均高于收入增速,前三季度经营活动所产生的现金流同比增长-40%,玻纤制品或仍处于弱复苏状态下。 出口或能持续向好,国内仍需观察供需格局变化。尽管有通缩风险,政策也处于博弈期,但全球看美国经济复苏更加确立,传导至消费及地产投资是时间问题。今年欧洲状况不容乐观,目前地缘政治因素、大选年集中等因素影响世界贸易,但大选年后,政局稳定,最差的时候或将过去。明年会更好。公司短切毡、湿法薄毡约一半用于出口,公司在短切毡上规模及产品质量使其持续位于领先地位,湿法薄毡供需格局或更趋于集中,供需格局改善也将利于公司的薄毡销售。 全年利润增速或超45%,天马并购延后,明年会更好。伴随着玻纤业逐渐向深加工,向国内转移,玻纤制品及复合材料行业壁垒增高,集中度提升,同时玻纤终端需求分散、技术进步与研发周期较长,长海着力于技术含量高,产业链契合度佳的产品,是玻纤制品业里保持较快增长的标的。长海与天马的并购过会遇阻,两公司并表时间将延后至明年,天马管理层整合已完成,业务整合正在进行,天马化工品质量及研发优势加上长海销售能力,并购将达到协同效应,我们看好这一并购。 盈利预测:预计公司2014-2016年实现EPS分别为0.80、1.06、1.37元,对应PE分别为24、18、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:国内外需求疲弱,通缩风险。

投资要点: 2014年第三季度,公司实现收入15.83亿元,归属母公司净利润1.57亿元,分别同比增长19%、76%,公司前三季度实现收入44.17亿元,归属母公司净利润2.88亿元,分别同比增长13%、70%,符合预期。公司第三季度是实行国内用户调价的一个完整季度,考虑国内收入约占公司收入一半,调价幅度约6%,则整体价格上涨幅度约3%,则销量同比增幅约16%。利润的增长另一方面得益于公司毛利率的增长,公司今年三个季度毛利率稳步上升,上升主要受益于产品结构的调整、三季度粗纱价格的上升以及成本管控,结构调整指产品更偏重于热塑型产品,或环保与新能源用玻纤纱产品,这类产品附加值较高。 未来玻纤纱价上涨势能较弱,明年或受益海外销量增长:我们在上篇报告《玻纤纱业佼佼者,慢复苏下成本优势突显》中分析,整个行业,2015-2016年均消费纱13-16万吨,与2014年规模相当;国内建筑需求或成拖累,海外经济复苏分化,美国经济复苏较为健康,欧洲经济在2014大选年后或能渡过最差时期,2015年海外或成新增需求,综合判断年新增需求约5万吨,未来价格上涨势能较弱,或呈现小幅上扬,考虑2014年中期才开始调价,2015全年均价或可小幅上扬。 公司在成本管控上拥有优势,第三季度毛利率可持续。公司拥有稳定可持续的成本优势与全球化管理能力:公司单线规模具备优势、自有叶腊石资源,约可使用十年、自主研发的纯氧燃烧技术节约天然气消耗50%、2007年至2013年,公司产能翻番,生产人员乃至总人员均减少,人员结构偏向研发与机械化操作;产能输出缓解反倾销压力:埃及工厂(8万吨)克服政局、文化等困难建成并达产可以窥见其全球化运营与管理能力,明后年海外需求向好利于中国玻纤。埃及工厂辐射欧洲,对于巩固与发展海外客户具有重要的战略意义。埃及政治文化、工作效率等方面为埃及建厂带来考验,也为其它企业进入带来难度,这一状况使得竞争格局短期内不会发生较大变化。 盈利预测与估值:维持前期预期,预计2014-2016年EPS分别为0.53、0.65、0.77元,对应PE分别为18、15、13,维持“增持”评级。 风险提示:国内外经济弱势,通缩风险。

投资要点: 纳川股份,由福建辐射全国的非金属管材企业,产品覆盖城市基础设施建设雨水收集、引水、给水、排水、中水回用、工业及燃气等领域的高技术含量管材,主要包括HDPE缠绕增强管、钢骨架PE塑料复合管、玻璃钢夹砂管等。下游主要为市政工程、石油化工、交通枢纽、核电火电领域。 投资增速下滑与应收管控,近一年利润负增长。除2014年第一季度外,公司自2013年第三季度利润持续负增长,公司收入来源较集中,固定投资增速及行政体制改革、现金管理细化(设臵应收账款与发货比例)均影响公司业绩,近两年收入的增长主要来源于贸易子公司的收入,但贸易公司以原料销售为主,毛利率较低。 长期受益地下管线政策执行,考虑改造、新建城市地下管线与工业管线,公司至少迎年均8.5亿市场规模。“地下管线指导意见”于今年6月出台,要求未来5年时间,完成城市地下老旧管网改造。改造规模约45万公里,城市地下管线与工业管线约7%,其中塑料管材与复合管材占比超50%,高端塑料管线及复合管线的渗透率约1%,公司近三年约迎8.5亿市场规模。 承前启后,公司一手抓管理一手抓市场:一方面,公司引入咨询公司,正在推动销售与品牌建设,公司或将提高销售人员占比,充分发挥子公司当地的资源优势,实现全员销售。另一方面,公司内生与外延并行的方式扩充产品线,使得产品可以完整覆盖给水、排水、雨水收集、中水回收,兼顾埋地产品、以及不适合开挖施工区域的顶管产品,同时也关注相关领域的拓展。新产品中的钢骨架PE复合管技术含量高,国内仅四五家可生产,公司现有产能占比约5%,它主要通过与排水用克拉管进行配套推广,未来营收规模或能与克拉管并驾齐驱。另外,公司收购惠州广塑并积极开展上海耀华剩余股权的收购,瞄准其玻璃钢夹砂产品,这一产品较为成熟,但业绩的释放仍有待控制权的进一步确认。 盈利预测与风险提示:公司目前处于承前启后,等待政策、市场拓展、管理变革共振的时期。2015或迎利润正增长,增长主要来自新品产能利用率提升,收入结构变化又带来毛利率的改善,维持增持评级,2014-2016年EPS分别为0.19、0.23、0.28元,对应PE分别为41、33、28。风险提示:新品推广低于预期;上海耀华剩余股权收购受阻,公司对其经营班子与业务梳理无法顺利进行。

公司2014 年第三季度实现收入8942 万,归属母公司净利润2766 万,分别同比增长21.77%、29.48%,公司前三季度实现收入2.52 亿元,归属母公司净利润7155 万,分别同比增长28.87%、38.92%。符合预期,公司前三季度毛利率为51.7%,略低于去年52%,销售费用、管理费用均低于去年同期,加总共低1 个百分点,财务费用为负,用于投资理财产品。集成吊顶行业的经销商模式使其现金流状况良好,前三季度经营活动现金量同比增长48.58%,远高于收入增速,行业季节性因素使得第二季度、第四季度为销售旺季,预收账款同比增长78.68%,从该数据看来,业绩高增长无悬念。 未来增长来自于消费升级与品牌延伸。友邦相对市场的研发优势使得其集成吊顶产品拥有更高的艺术附加值,通过领先市场推新品的措施保证高毛利率,在住宅类商品房销售面积下降的情况下,通过集成吊顶渗透率的提高使得业绩保持较高的增长速度,我们认为这一趋势将长期延续。另一方面,集成吊顶因为其材料、设计等优势,产品应用领域开始由厨卫拓展至住宅其它空间以及公装领域。公司的客厅系集成吊顶新品已于5 月发布,量产或待明年,高端公装市场拓展仍在积极进行。 公司化管理与研发投入保证公司领先者地位:友邦在人员与费用上持续加大研发设计的投入,同时用严格的管理制度规范公司运作,保证经销商与公司成长同步,友邦通过绩效考核体系使前25%的经销商得到扶植,后10%淘汰,以此保持公司的活力,提升单店销售额,提升市场占有率。 盈利预测: 2015 年家装中非厨卫产品投入生产,友邦在厨卫系集成吊顶市场中的市占率稳步上升,预计2014-2016 年公司EPS 分别为2.05、3.04、4.12 元,对应的PE 分别为36、24、18 倍,考虑到较高的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房屋销售持续低迷;渠道优化、单店销售规模提升低于预期。