成长行业中的龙头,市场占有率3%:公司是集成吊顶行业龙头,也是唯一上市公司。集成吊顶行业当前处于快速成长期,应用场景由厨房厕所向客厅餐厅渗透,前瞻研究院数据显示集成吊顶行业规模约为200亿元,市场参与者超过1,000家,公司作为行业龙头市场占有率超过3%。 旧改推进或将每年为集成吊顶提供20%的市场增量:旧改接力棚改退坡,老旧小区户内改造必然以厨房厕所电线水管等为重点。按照年改造3.2万个小区计划,涉及居民户超过800万户。保守估计20%居民采用集成吊顶,8平米入门级吊顶套餐按照2-3千元计算,则旧改推进每年将为吊顶行业提供增量市场超过40亿元,接近行业存量规模的20%。 深度绑定地产大客户,市场份额有望加速提升:集成吊顶由于门槛较低,毛利率高,目前参与者极多,市场分散。公司深耕B端渠道,深度绑定恒大等大型地产商,借地产加速集中的东风,有望迅速扩充市场份额,进一步加强在行业内的竞争力。 确立整体解决方案理念,有望带动集成吊顶渗透率提升:公司近期提出吊顶与墙面整体解决方案,推出集成吊顶与模块化墙面产品,新产品有望带动集成吊顶加速在吊顶行业的渗透率。 估值 预计2019-2021年,公司营收分别为8.81、10.32、11.85亿元;归母净利润分别为1.09、1.24、1.39亿元;EPS为0.83、0.94、1.06元,首次覆盖给予公司增持评级。 评级面临的主要风险 旧改推进不及预期,集成吊顶渗透率提升缓慢,市场竞争激烈,行业集中度提升不及预期。

地产行业回暖,公司作为集成吊顶领军企业有望持续受益 根据国家统计局数据显示,2019年2月房地产固定资产投资完成额累计同比增长10.6%,新开工累计同比增长6%;3月的累计同比增长数据分别为11.4%和11.9%,较2月份数据增长明显,地产行业回暖。公司是中国建筑装饰装修材料协会副会长单位、中国建筑装饰装修材料协会天花吊顶材料分会会长单位、集成吊顶“浙江制造”团体标准主导制定者,行业首家通过“浙江制造”认证企业。公司与房地产及家装行业领军企业有广泛、深入的战略合作关系。公司与恒大、万科、绿地、华润、保利、中南等一批国内优秀地产公司,与爱空间、安乐窝、百安居、橙家、圣都装饰、有住网等业内优秀家装公司均已展开业务合作。我们判断,随着地产的回暖,公司作为集成吊顶领军企业有望持续受益。 确立吊顶与墙面整体解决方案为核心,受益环保高效装修理念的推广 公司围绕“顶与墙一起思考、设计更好的顶与墙”的战略方向,确立了以家居空间的吊顶与墙面整体解决方案为核心开发方向。集成吊顶和模块化墙面是传统墙面和吊顶的升级产品,与传统产品相比具有高效、环保、美观、舒适等优点。家装集成吊顶行业虽然已经具有了一定规模,但行业发展仅十余年,占住宅装修吊顶的份额仍然较小,主要市场仍为传统吊顶所占据。随着未来居民生活水平的提高以及环保便捷装修理念的推广,集成吊顶和模块化墙面有望对传统产品形成快速替代。从2018年报数据看,石膏、家居、墙面模块的营收为4500万,同比增长224%,反映了模块化整体解决方案带来的订单快速增长。 盈利预测与投资建议: 预计公司2019~2021年EPS分别为1.22元、1.37元、1.49元,对应PE分别为22倍、19倍、18倍。当前其他建材类行业可比公司平均估值为28倍,此外考虑到地产行业回暖以及环保便捷装修理念的推广,公司模块化的集成吊顶和墙面有望直接受益,给予“推荐”评级。 风险提示: 模块化项目进度低于预期;地产开工增长低于预期。

事件: 公司披露2017年年报及2018一季报:2017年全年与2018年一季度分别实现营业总收入6.68亿元和1.18亿元,同比分别增长31.4%和32.4%,分别实现归母净利润12920万元和1137万元,同比分别增长2.15%和减少34.30%,分别实现扣非后归母净利润11345万元和748万元,同比分别减少9.4%和41.8%。公司预计2018年上半年归母净利润同比增长0%-40%,对应区间为6488万元-9084万元。公司拟每10股派发现金股利4元(含税)。 点评:工程渠道初步放量,新品类延伸落地,收入延续快速增长。公司2017年和2018年Q1营收增速分别为31.4%和32.4%,延续了2016年Q4以来的快速增长,我们预计主要得益于工程渠道的初步放量以及MGRG石膏、集成墙面、家居模块等新品类延伸落地的增量。工程业务方面,从公司前五大客户数据来看,预计恒大的采购2017年贡献收入6220万元,拉动营收增长12.0pct。新品类方面,石膏、墙面以及家居模块2017年合计实现收入1388万元,拉动营收增长2.7pct。剔除工程端与新品类影响后,公司2017年收入增长仍有20%左右,反映零售渠道亦有不错表现,与公司渠道的调整优化到位、空白区域市场的拓展有关。从Q1增速表现来看,除了工程渠道的贡献外,预计零售渠道也维持稳健增长。 毛利率有所下行,费用投放、新设子公司拖累业绩。公司2017年和2018年一季度综合毛利率分别为45.39%和40.56%,同比分别减少4.06pct和5.09pct。我们判断毛利率的下行主要是受工程业务占比提高、铝等原材料价格的上涨的影响,此外新品类刚推出市场毛利率较低对其也有拖累。费用投放力度的加大也是盈利表现不及预期的原因之一。2017年全年与2018年一季度三项费用率分别为24.79%和32.93%,同比分别增加5.27pct和4.21pct。 其中2017年全年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为13.38%、12.33%和-0.93%,分别同比增加2.75pct、1.72pct和0.79pct,销售费用率的上升主要因广告宣传费大幅增加所致,管理费用率的上升主要因为研发投入、人员工资、福利费用等增加,预计与新品类处于研发推广期等因素有关。2018年一季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.54%、19.24%和-0.85%,同比分别减少2.25pct、增加2.64pct和3.82pct。我们判断销售费用率的下降得益于营销投入的调整,但管理费用系公司研究开发费增加所致。公司2017年与2018年一季度少数股东损益分别为-301万元和80万元,说明2016年以来新设的子公司因业务尚处起步期整体仍处亏损状态,对公司整体盈利也有一定的拖累,预计随着业务的拓展,今年将有改善。 应收账款风险控制良好,但现金流有所波动。2017年末与2018年一季末应收账款余额同比分别增长122%和179%,预计与公司工程端的拓展加速有关。但公司2017年坏账损失仅为151万元(同比减少10%)、2018年一季度坏账损失为0,反映应收账款风险控制良好,对业绩未有不利影响。2017年全年经营活动产生的现金流量净额为2.08亿元,同比增长56.9%,但2018年一季度为-6572万元,同比减少139.8%,预计与备货力度的加大、应收账款余额的增加有关。 投资建议:我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.69亿元、2.31亿元和3.08亿元,4月25日收盘价对应23、17、13倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:地产超预期下滑、行业竞争加剧。

营销推广力度加大叠加工程业务释放,驱动Q3收入加速增长:期内公司通过多渠道扩张和加大营销推广力度等积极拓展市场,收入规模保持快速增长。分季度来看,公司Q1-Q3分别实现收入0.89亿元、1.98亿元、1.67亿元,同比增长34%、33%和55.8%,2017Q3收入加速增长,主要来源于期内公司加大营销力度和新品推广,同时恒大订单落地执行带来工程渠道增量。公司从16年下半年以来加大营销力度以及工程业务拓展,收入连续四个季度保持超过30%以上的增长,市场拓展效果较为明显,市场份额快速提升。 毛利率水平较上年同期下降4.5个百分点,主要源于毛利率水平相对较低的基础模块占比的提升。期内公司实现毛利率45.12%,较上年下降4.5个百分点,由于营销推广和工程业务中的产品主要为毛利率水平相对较低的基础模块,我们预计基础模块放量增长带来其收入占比的提升,导致整体毛利率有所下降;同时,参考中报财务数据来看,预计基础模块产品受到铝、钢等主要原材料价格上涨的影响,其毛利率水平亦有所下降。 营销推广力度持续加强,销售费用率明显提高。期内公司年实现净利率20.1%,较上年同期降低了6.1个百分点,净利率下降幅度较毛利率有所扩大,主要来自于费用率的提升。期内公司期间费用率24.2%,较上年同期提升了5.8个百分点,主要来自于销售费用率的提高; 1)前三季度公司销售费用金额较上年同期接近翻倍增长,销售费用率13.84%,提高了3.7个百分点,公司从去年下半年开始加大了品牌和广告宣传力度,今年以来力度持续加大,相继推出了品质生活节、央视广告投放等活动,带来期内广告费大幅增加,预计期内公司广告费、经销商装修补贴费用等均有明显增加。 2)管理费用率11.64%,较上年同期提高了1.4个百分点,主要受到公司咨询费用增加以及新增多个控股子公司管理人员费用增加的影响。 投资收益增厚公司业绩:期内公司实现投资收益1089万元,主要来自于投资理财产品带来的收益,上年同期仅为36万元;扣除非经常性损益后,公司归母净利润较上年同期下滑5.5%。 投资建议:公司作为集成吊顶行业龙头和唯一的上市公司,过去几年的品牌提升、管理优化和渠道调整效果逐渐显现,今年以来多渠道扩张发力以及加强营销推广力度促进终端销售,同时恒大工程业务订单已开始执行供货,带来收入规模持续快速增长,市场份额快速提升。我们预计公司2017-2019年EPS 分别1.66元、2.28元、2.87元,对应PE 分别为33、25、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期。

事件: 公司披露2017年三季度报告,1-9月实现营业总收入4.53亿元,同比增长40.7%,实现归母净利润9111万元,同比增长7.9%,实现扣非后归母净利润7896万元,同比减少5.5%。 其中三季度单季实现营业收入1.67亿元,同比增长55.8%,实现归母净利润2667万元,同比增长2.0%,实现扣非后归母净利润2104万元,同比减少17.8%。 公司预计2017年全年归母净利润增幅为0%-40%,对应区间为1.26亿元-1.77亿元。 点评: 工程端渐放量,收入增速拾级而上。公司Q3单季收入增速为55.8%,环比Q2提升23.0个百分点,自去年Q4以来连续四个季度增速维持在30%以上,增长加速态势持续。我们判断前期工程端与恒大的合同已经逐步转化,三季报预收账款余额下降1838万元至1.40亿元,或为增速提升的主要动因。预计零售端在营销渠道调整以及网点拓展的推动下亦有良好表现。公司5月与恒大签订了战略合作协议,除3年5个亿的采购金额外,17年到21年意向采购总金额预计达10亿元,此外公司与其他地产商的战略合作也在稳步推进,工程端的加速有望为未来几年的较快增长提供有力支撑。

友邦吊顶是首家专业从事集成吊顶研发、生产和销售的上市公司,是集成吊顶行业的领军企业。公司总股本为8763.2万股,其中,流通股占比为23.9%,流通限售股占比为76.1%。2013-2016年公司业绩规模不断扩大,业绩增速回落。2017Q1公司业绩表现强势,营业收入为8907万元,同比增34.3%,归母净利润为1730万元,同比增48.7%,公司2017年全年业绩有望超预期。 集成吊顶即将迎来行业整合期。(1)集成吊顶是家居建材行业中细分的新兴业态。集成吊顶与传统吊顶相比,进一步契合了客户对美观、功能、环保等需求的升级,符合国家工业化建筑产业政策。(2)集成吊顶行业即将进入行业整合期,龙头受益。从行业生命周期看,集成吊顶仍处于快速成长期,2017年市场规模约200亿元,年均增速约20%。从竞争格局上看,集成吊顶行业集中度非常低,一线二级品牌的市场集中度不到20%。原材料价格波动整体利好集成吊顶龙头公司。(3)在稳定厨卫空间的同时,应用空间以客厅为核心进行拓展。从行业角度,集成吊顶已经进入到多应用场景、智能化阶段,高势能的客厅空间向卧室、餐厅等空间拓展是行业大趋势,龙头企业具有更强的拓展能力。 强劲研发与B端开拓铸就友邦集成吊顶龙头地位。(1)强劲的研发实力是公司作为集成吊顶龙头的核心竞争力,公司已经研发出客厅及卧室、餐厅等应用空间的集成吊顶,集成墙面产品正在研发之中,“新应用空间+新产品”刺激需求端,品牌效应进一步强化。(2)与恒大合作打开B端市场。C端市场的拓展是基于线下空间的拓展,公司目前C端客户主要集中在华东和华北地区。与恒大签订合作框架协议,推进B端客户开发,影响主要有三点:第一,B端客户毛利率将拉低公司整体毛利率。第二,B端客户有利于提高公司品牌形象及市场占有率。第三,可以充分利用B端客户搭建起的市场平台,提高公司在东北、西南、西北等地区的市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.8元、2.41元、3.3元,未来三年归母净利润将保持32%的复合增长率,考虑到公司在集成吊顶行业的龙头地位、研发实力以及B端市场的打开,给予公司2017年40倍估值,对应目标价72元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;新产品推广不及预期的风险;地产调控引起C端需求下降的风险;B端用户单方解除合同的风险。

投资要点 事件:公司披露2017年一季报,Q1实现营业收入8907万元,同比增长34.26%,实现归母净利润1730万元,同比增长48.69%,扣非后归母净利润1285万元,同比增长8.66%,基本每股收益0.20元。 点评: 渠道战略成效初现,Q1营收高速增长。受益于下游地产需求良好态势以及公司层面市场推广、渠道拓展成效的持续显现,公司Q1营收增势喜人,同比增长34%,延续了去年Q4的高增长。预计后续零售增长将继续保持良好态势,叠加恒大等工程业务推进,公司全年收入加速增长信心十足。 费用端扩张导致短期利润放缓,中期无需担忧。公司Q1期间费用率为28.72%,同比增加5.8pct,其中销售费用率增长最快,同比增加5.9pct,主要因公司营销力度加大,广告宣传费和咨询服务费快速扩张所致。短期的市场扩张带来利润增速低于收入增速,但随着市场份额提升费用率会迎来向下拐点,因此无需过分担忧。Q1理财产品收益确认贡献449万投资收益,导致净利润增速快于扣非后净利润增速。 投资建议: 公司是集成吊顶行业第一股,近年来在品牌、渠道、产品、组织架构多个维度勤修内功,市场竞争力不断提升,在全材料、全渠道战略下表现有望持续超预期。 零售、工程业务两翼齐飞,增长动力强劲。经销商持股提上日程,与优质经销商绑定更加紧密,保障零售业务稳步前行;工程业务以恒大为起点,未来与其他地产商合作也将加速,为公司增长再添新动力。 预计2017-2019年EPS 分别为2.02、2.89、3.64元,维持“买入”评级。 风险提示:地产超预期下滑,行业竞争加剧

2017Q1公司营收8907万,同比增长34%,归属净利1730万,同比增长49%,扣非后归属净利1285万,同比增长9%。预计2017年上半年归母净利同比增长0~50%。 淡季营收表现亮眼,毛利率维持高位:Q1实现营收8907.49万元,同比增长34.26%(去年同期增速为8.4%),营收表现亮眼一方面与地产销售回暖时滞效应有关,另一方面得益于渠道建设初步进入收获期,销售规模快速增长;Q1毛利率45.65%,同比提升0.97pct,毛利率维持高位与公司产品消费属性突出,定位中高端,品牌溢价高密切相关。Q1扣非归属净利增速8.66%,主要受到期间费用率上升的影响,三费总率同比+5.79pct;其中销售费用率同比+5.88pct,主要是公司加强品牌宣传导致广告费用增加所致,反映出公司通过高投入建立品牌壁垒的发展战略。Q1非经常性损益大幅增加源于公司取得449万元的投资收益(占归属净利的25.98%,去年同期为0),主要是公司利用闲置资金购买理财产品所得。Q1经营性净现金流1.65亿元,同比增长5170%,主要是工程端大客户战略见效,公司收到广州恒大预付货款1.5亿元。 工程端持续推进,深耕渠道建设助力市占率提升:一季度公司斩获恒大三年期5亿元的集成吊顶销售合同(相当于2016年营收的98%),工程端业务有望进一步放量;四月公司与部分经销商筹划经销商持股计划,通过利益绑定充分激励经销商拓展市场。公司持续深耕渠道建设,从一季度业绩来看,渠道培育已初见成效。 投资建议:维持“买入”评级:公司是集成吊顶行业优质龙头之一,但市占率还小,随着消费升级带来产品替代率上升以及公司品牌、渠道、规模等优势发挥,未来收入规模和市场占有率的提升空间大。短期来看,公司深耕渠道提升厨卫产品市场占有率,一季度已初见成效;中期来看,全屋吊顶全面启动,内生改善逐步显现;预计2017-2019年EPS分别为2.02、2.68、3.55元,维持买入评级。 风险提示:房地产景气大幅下行,原材料价格大幅上涨

事件:公司发布2017年一季报:实现收入8907万元,同比增长34.26%,实现归母净利润1730万元,同比增长48.69%。同时预告2017年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅为0-50%。 收入保持快速增长,投资收益和政府补助增厚利润。1)公司17Q1营收同比增长34.3%,保持快速增长(16Q4+36%),除了上年同期低基数效应外(8.4%),主要源于公司加大销售推广力度以及睿系列爆款新品销售的持续放量。2)新增投资收益和政府补助增厚公司利润:期内公司新增投资收益449万元,主要是公司购买理财产品带来的收益增加;营业外收入86.9万元,主要系政府补助,上年同期为4.5万元。 毛利率有所提高,品牌推广力度持续加大带来销售费用大幅增长:1)17一季度公司毛利率45.65%,较上年同期提高了1个百分点;2)期间费用率28.72%,较上年同期大幅提高了5.8个百分点,主要受到销售费用大幅增加的影响。公司一季度销售费用1496万元,同比增长106%,销售费用率提高了5.9个百分点。公司从下半年加大了品牌和产品推广力度,今年一季度力度持续加大,相继推出了品质生活节、央视广告投放等活动;我们认为在行业的传统淡季,公司持续推出品牌营销活动,为全年销售推广、品牌营销造势打下良好开端和基础。 收到恒大预付1.5亿元货款,工程业务快速放量可期:期末预收款项1.62亿元,上年同期为0.17亿元,预收账款大幅增加主要来自恒大的预付货款。公司此前与恒大签订3年期5亿大单,供货期从4月开始。预付款到账表明工程订单落地进展顺利,后续随着装修旺季到来,工程业务有望持续放量,驱动收入规模持续快速增长。未来公司将以一线大地产商为重点客户对象,不断拓展工程业务,快速抢占市场份额。 筹划首次经销商持股计划,利益绑定助力渠道拓展。公司在16年业绩增速放缓之下,加强了渠道和经销商体系的优化和完善,渠道多元化拓展的效果也逐渐显现。此次经销商持股计划筹划并推进,显示出经销商对公司管理层和未来发展的信心。我们认为,通过持股计划实现公司与经销商的利益绑定,在强化经销商经营动力的同时,有望进一步激发经销商潜力,助力公司渠道快速拓展。 投资建议:公司是集成吊顶行业龙头和唯一的上市公司,过去几年的品牌提升、管理优化和渠道调整效果逐渐显现,未来多渠道扩张发力以及产品品类延伸,助力公司再次走上快速发展之路。我们预计公司2017-2019年EPS分别1.99、2.68、3.37元,对应PE分别为31、23、18倍。公司当前股价低于员工持股价(73.54元)和定增价格(66.2元),具备较高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期

继员工持股后,再推经销商持股计划,意义重大。此次经销商持股意向充分显示经销商对公司经营管理的认可及对未来发展的良好信心。集成吊顶行业处于成长期,目前渠道为王,通过此次经销商持股,公司将与优质经销商利益进行深度绑定,既有利于巩固厨卫领域的优势,也将加快客卧产品的市场推广。去年11月公司已经完成第一期员工持股,结合此次经销商持股,公司完成了总部+渠道的双重激励,为后续发展打下扎实基础。 零售+工程两翼齐飞,看好未来加速增长。继前期与恒大签订重大合同,在B端取得里程碑式进展后,此次经销商持股有助于公司在零售渠道取得进一步提升。过去格力、老板电器、索菲亚和五粮液等企业已成功实施经销商持股,实践效果良好,取得了企业和经销商层面的双赢。我们认为在零售渠道和工程渠道的协同发力下销售放量可期,将在公司未来业绩上充分体现。 投资建议: 集成吊顶处于成长期,渠道为王,此次经销商持股将实现公司与优质经销商的利益绑定,发展战略再次领先行业,后续厨卫、客卧产品开拓值得期待。 零售、工程业务两翼齐飞,增长动力强劲。零售业务持续发力,工程业务以恒大为起点,未来与其他地产商合作也将加速,公司经营将持续向上。 预计2017-2019年EPS分别2.10、3.14、3.93元,维持“买入”评级。 风险提示:地产超预期下滑,行业竞争加剧。

事件:公司收到部分经销商持股意向函,部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议,以合法方式取得公司股票。此次经销商持股计划尚处于筹划阶段;本次经销商持股计划所持有的股票总数累积不超过公司股本总额的5%,每个经销商所获股份权益对应的股票总数累积不超过公司股本总额的1%。 筹划首次经销商持股计划,利益绑定助力渠道拓展。公司在16年业绩增速放缓之下,加强了渠道和经销商体系的优化和完善,渠道多元化拓展的效果也逐渐显现。此次经销商持股计划筹划并推进,显示出经销商对公司管理层和未来发展的信心。此前格力电器、老板电器、五粮液等均进行过经销商持股,经营成效显著。我们认为,通过持股计划实现公司与经销商的利益绑定,在强化经销商经营动力的同时,有望进一步激发经销商潜力,助力公司渠道快速拓展。 工程端业务发力可期,驱动规模快速扩张:公司此前与恒大签订3年期5亿大单,表明公司品牌影响力、产品品质得到认可,进一步彰显公司作为行业龙头的竞争实力,未来随着恒大地产持续的快速扩张,来自恒大地产的订单有望持续落地,驱动收入规模持续快速扩张。同时,公司在大地产客户中的品牌影响力也将得到进一步提升。未来在国家政策大力推进装配式建筑和住宅精装修之下,公司将以一线大地产商为重点客户对象,不断拓展工程业务,并借助地产龙头企业集中度提升的趋势,快速抢占市场份额。 管理优化+渠道多元化拓展+产能释放,驱动市场份额持续提升:1)销售管理体系优化,门店数量持续增加并向三四线城市下沉渗透,同时提升经销商运营能力;2)公司以一线大地产商为客户对象,不断拓展公装工程业务,并借助地产集中度提升的趋势,提升自身市场占有率。3)线上渠道应用更加熟练,引流效果明显。4)预计新增产能有望在17年逐渐释放投产,助力公司快速拓展市场份额,驱动业绩快速增长。 投资建议:集成吊顶行业是家居中发展最快的品类之一,公司是行业龙头和唯一的上市公司,过去几年的品牌提升、管理优化和渠道调整效果逐渐显现,未来多渠道扩张发力以及产品品类延伸,助力公司再次走上快速发展之路。我们预计公司2017-2019年EPS分别1.99、2.68、3.37元,对应PE分别为30、22、17倍。公司当前股价低于员工持股价(73.54元)和定增价格(66.2元),具备较高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期

事件:公司发布2016年年度报告,全年实现营收5.08亿元,同比增长23.71%,归母净利润1.26亿元,同比增长4.72%,基本每股收益1.48元/股,同比增长1.37%。 主要观点: 多渠道覆盖促营收稳增,毛利率小幅下滑,利润增速放缓。 2016年,公司积极布局“互联网+”销售模式,并加强了与大开发商关于精装房工程的合作,实现营业收入稳增23.71%,其中基础模块营收占比达52.22%,占比同比提升4.89个百分点。基础模块毛利率比功能模块低约10个百分点,其营收占比的上升也拉低了公司主营整体毛利率,全年录得49.32%,同比下滑1.95个百分点。2016年公司三费占营收比例同比增长1.21个百分点,其中销售费用同比增长48.26%,主要是渠道铺设的持续推进所致。毛利率的下滑及费用比例的上升使得公司归母净利润增幅不及营收增幅,全年实现1.26亿元,同比小增4.72%。 行业竞争激烈,打造品牌有望突出重围。 集成吊顶技术壁垒不高,价格大战轮番上演,行业集中度较低,品牌效应相对较弱;公司主要原材料铝板、钢板价格波动范围较大,近期价格明显回升,使公司成本端承压。由于市场竞争和成本端的双重压力,公司近年来毛利率水平一直有所下滑,但这并不影响公司在集成吊顶行业的龙头地位。作为全国吊顶十大品牌之首,公司深耕品牌建设,保证产品品质,注重产品创新。随着人们对家装的要求越来越高,低价竞争有望逐渐在市场中淡化,品牌效应将越发凸显,公司在毛利率方面有望回升。目前,公司的订单饱满,营收水平逐年上升,后期在净利润方面上升空间相当可观。 员工持股定军心,加强对外合作。 2016年8月,公司公布第一期员工持股计划方案,以员工合法薪酬、自筹资金等方式募资不超过7854万元,参与总人数约408人,持股约100.51万股,占公司现有股本1.15%。参与员工的多为公司管理人员和业务骨干,彰显了管理层对未来经营发展的信心,对公司长远发展具重要意义。公司一直重视在销售网络的精耕细作,同时不断加码O2O平台建设,形成了线上线下的完美结合。随着品牌影响力的扩大,公司规划将加强与开发商和线上及线下家装公司的合作,一方面开拓精装房市场,另一方面则对销售渠道进行优化。在行业集中度亟待提高的大背景下,公司对内稳固管理,对外积极寻求突破,通过这一套“组合拳”稳定行业龙头的地位,市占率的提高值得期待。 地产去化推进助力下游需求回暖。 作为一个新兴的细分行业,目前集成吊顶的市场主要来源于住宅装修市场, 2016年一、二线城市房地产大幅回暖,家装销售相对于房地产销售滞后,加之三四线城市房地产库存去化持续推进,2017年行业望迎来销量上的爆发式增长。另外,我国房地产高速发展始于2005年,根据居住10年以上房屋约六成重装需求的规律,现阶段正是存量房翻修的增量上升期。而从对装配式建筑来看,政府当前规划目标为十年后装配式建筑面积占新增面积的30%,因此年化复合增长率将达27%,空间相当可观。 牵手恒大完善产业链,巩固吊顶龙头地位。 目前,集成吊顶行业竞争激烈,在装配式建筑政策大力推行的背景下,公司主动出击,2017年3月与恒大地产子公司恒大材料签订集成天花吊顶日常销售合同,总金额暂定5亿元,期限33个月,同时,拟以自有资金3亿元入股睿灿投资,间接参与恒大定增。公司一系列动作巩固了行业龙头的地位,而这种强强合作模式带来的协同效应同样值得期待。 盈利预测与估值。 友邦吊顶多年来致力于经营发展集成吊顶,已站稳行业龙头位置。目前行业竞争仍激烈,公司的品牌文化建设和销售网络铺设成为了未来突出重围的重要砝码。对内公司实行股权激励计划,稳定管理层军心,同时发行定增扩张产能,强化行业地位;对外公司规划加强与大型房企开发商和家装公司及互联网渠道公司的合作,形成稳定的销售链。在家装市场回暖和装配式建筑推进的影响下,公司需求端有望稳定增长。我们预测,2017-2019年公司EPS为2.12元/股、2.54元/股、3.05元/股,对应PE为28.31倍、23.68倍、19.70倍,给予“增持”评级。

收入增势不错。公司全年营收延续上一年高增长的势头,其中Q4收入的加速增长(+35.5%)。分区域来看,华南、华北区域表现靓丽,收入同比增长55.68%和36.46%。 毛利率因业务结构变化有所下降,市场推广与渠道开拓致销售费用率上行。公司全年毛利率为49.45%,较上年下降幅度有限(不到2个百分点),因工程业务占比有所提升所致,零售业务盈利水平基本稳定,预计未来随着B端业务的扩张,整体毛利率会继续小幅下降。受公司加大市场推广投入以及拓展电商O2O、互联网家装等新渠道的影响,全年销售费用率明显上升,同比增长1.9个百分点,致使期间费用率上行至19.5%(+1.2pct)。 “零售+工程“双轮驱动,增长动力十足。除线上渠道加速推进以外,公司B端工程渠道拓展也取得重大成果,近期与恒大签订总价为5亿元的销售合同,并参与恒大定向增资,预计不仅将对公司17-19年业绩有明显拉动,还有助于未来地产客户持续开拓。我们认为优质的建材品牌商和地产商以“产业+资本”的模式展开深度合作有望成为主流模式,促进建材品牌的集中度提升,未来公司工程渠道有望快速放量。 投资建议: 公司是集成吊顶行业第一股,在建材行业“产业+资本”的大浪潮成功实现抢跑,龙头优势有望进一步扩大。 近年来公司在品牌、渠道、产品、组织架构多个维度勤修内功,不断提升自己的市场竞争力,我们看好未来公司在全屋市场、工程领域实现质的飞跃,公司业绩将呈现加速爆发。 预计2017-2019年EPS分别为2.10、3.14、3.93元,维持“买入”评级。 风险提示:地产超预期下滑,行业竞争加剧。

收入规模快速增长,16Q4睿系列新品促销,单季度收入放量明显:1)分业务来看,基础和功能模块量价齐升,基础模块业务放量明显:期内公司通过多渠道拓展和覆盖以及新品推广等方式,积极拓展市场,收入规模快速增长。基础模块业务实现收入2.65亿元,同比增长36.5%,主要由销量增长带动(销量同比+33%,单价同比+2.8%),睿系列新品推广及工程渠道带动基础模块业务放量增长;功能模块业务实现收入1.61亿元,同比增长10.1%,单套价格提升明显(+8.2%);ACOLL产品推广效果明显,实现销售5.6万套,同比增长50%,实现收入817万元,同比增长95.5%。2)分季度来看,公司Q1-Q4分别实现收入0.66亿元、1.49亿元、1.07亿元、1.86亿元,同比增长8%、36%、4%、36%,公司2016Q4收入增速较Q3有明显提高,亦较上年同期明显加快。我们认为,公司2016Q4单季度收入放量增长,除了去年同期低基数效应外(8.6%),更多源于公司于10月推出的“睿”系列新品销售的放量。 毛利率水平所有下降,主要源于毛利率水平相对较低的基础模块占比的提升及其自身毛利率有所降低。1)从产品结构来看,期内公司实现毛利率49.32%,较上年下降1.95个百分点,其中基础模块业务毛利率较上年下降2.1百分点,功能模块业务毛利率较上年同期略有提高,毛利率相对较低的基础模块毛利率有所下降同时其收入占比提升,导致整体毛利率有所下降;2)从价格-成本变化来看,原材料价格的上涨带来成本提高是毛利率下滑主要原因。期内受到铝、钢等主要原材料价格上涨的影响,基础模块和功能模块销售单价均有不同程度上调,但低于成本提升幅度。 广告投入和电商运营费用明显增加,带来费用率提高。公司16年实现净利率24.89%,较上年同期降低了4.52个百分点,净利率下降幅度较毛利率有所扩大,主要来自于费用率的提升。期内公司期间费用率19.52%,较上年同期提升了1.2个百分点,主要来自于销售费用率的提高;其中,1)销售费用率10.63%,提高了1.76个百分点,销售费用细项分拆来看,公司期内加大了对品牌宣传策划投入力度和电商渠道的拓展,广告费用和运营服务费增加明显,广告费1344万元,同比增长44%;服务费812万元,15年同期仅为2万元。2)管理费用率10.61%,下降1个百分点,主要源于收入的快速增长。 投资建议:集成吊顶行业是家居中发展最快的品类之一,公司是行业龙头和唯一的上市公司,过去几年的品牌提升、管理优化和渠道调整效果逐渐显现,未来多渠道扩张发力以及产品品类延伸,助力公司再次走上快速发展之路。我们预计公司2017-2019年EPS分别1.99、2.68、3.37元,对应PE分别为32、24、19倍。公司当前股价低于员工持股价(73.54元)和定增价格(66.2元),具备较高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期

点评: 与恒大签订大单,工程渠道取得重大突破。公司2016年向恒大供货金额约1400万元,约占公司2016年收入2.4%。本次与恒大合同的签订有望助力公司收入规模上一台阶,2017-2019年公司有望累计供货5亿元,远超2016年供货规模。同时,公司与恒大的深度合作有助于提升公司在地产开发商集成吊顶采购市场的品牌知名度和市场影响力,后续公司工程渠道市场(包括银行等连锁网点市场)的进一步开拓值得期待。 公司持续推出新品巩固领先优势,同时积极优化经销渠道。公司2016年末推出爆款睿系列,预计未来有望推出泊系列新品,依托自身产品设计、品牌优势,继续巩固在行业中优势地位。公司近期积极优化渠道,持续通过引进优秀经销商进入原有薄弱市场,部分经销商所在市场有较大提升空间。 2017年重点推进集成墙面、智能家居等全屋类产品。公司前期通过收购集成墙面、智能家居等公司助力全屋类产品推广,后续将通过开大店的形式(新开门店面积至少300平米以上)丰富全屋类产品展示效果,同时加大门店设计师配备,全屋类产品放量值得期待。 增发、员工持股价提供安全边际,在手资金充裕。公司前期完成增发(发行价66.2元/股),资金实力进一步扩充,目前在手类货币资金约6.9亿元,无有息负债。公司前期已完成首期员工持股计划(员工持股价73.5元/股),激励机制得到完善。 给予“增持”评级。集成吊顶是成长性、现金流双优的消费类建材,厨卫空间渗透率提升、客卧空间应用延伸将推动行业持续扩容,公司将凭借产品设计、渠道、品牌优势引领行业成长。我们预计公司2016-2018年EPS约1.44、1.95、2.85元,考虑到公司在工程渠道持续放量预期,给予2017年PE40倍,目标价78.00元。 风险提示。新产品放量不达预期;毛利率下滑超预期。