2013年1季度收入增速如期回落,应收存货利润率情况稳定 2013年1季度公司实现营业收入9.5亿元,同比增长0.46%。实现归属于上市公司股东的净利润1.85亿元,同比增长约7.17%。毛利率为46.59%,较2012年底略微提升。销售和管理费用率与上年同期基本持平,显示了费用控制的力度。存货状况保持稳定,应收帐款有较大好转。 2012年渠道扩张速度大幅下滑 2012年公司总共净增店铺约31家,年底店铺数共4007家。体现行业低迷时期工作重点从开新店转移到老店整改,也体现人工成本租金上涨而打折较多的背景下经销商信心和热情受到很大影响,预计2013年渠道增速依然维持低位,而如果公司加大对渠道商支持,将进一步影响2013年乃至2014年的利润。 预计2013年业绩压力加大 由于公司采用加盟的渠道模式,所以2012年终端疲软以及渠道扩张速度下滑所带来的影响将在2013年集中体现。 给予“增持-B”的投资评级 我们预计公司2013、2014、2015年收入分别为37.2、42.9、47.7亿元,净利润分别为6.4、7.5、8.3亿元,每股收益为1.26、1.49、1.65元,对应的市盈率为10.6、8.9、8.1倍,我们对公司给予“增持-B”的投资评级,12个月目标价为19元,相当于15倍PE。 风险提示:国内服装零售持续低于预期、公司渠道拓展速度和质量低于预期。

业绩维持高速增长 2013年1季度公司实现营业收入2.2亿元,增长31.02%,实现归属于上市公司股东的净利润7123.57万元,增长31.03%,每股收益0.71元。毛利率维持67%,继续保持较好的品牌号召力和终端管理能力。期间费用率同比增加6个百分点,但环比改善。 存货状况良好,由于增加加盟商的信用额度及延长信用期间,应收帐款增长43.5%,尚属正常范围。公司预计1-6月归属于上市公司股东的净利润变动20%-40%。 2012年店铺增速较高,推动收入增长 公司2012年门店数增长39.3%,同店销售略有一点下降,很多新开门店在下半年,因此将体现在2013年的收入增长。 渠道扩展为主线兼顾多项业务发展 渠道扩展仍然是近年的主要发展路径。2013年公司拟在优势地区扩充门店数量,同时加大对加盟商得支持力度,利用直营和加盟渠道扩大在三四线市场的销售网络布局。公司加大了国际代理业务的力度,并拟在2014年1月将国际代理品牌和自有品牌汇集在一起开第一家精品店。公司积极推进高级定制服装业务,预计2季度会有收入贡献。加大拓展澳门市场力度,计划2013年在金沙城中心新开5-7家新店。 投资建议 增持-B投资评级,12个月目标价46.0元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为30.2%、17.7%、14.0%,净利润增速分别为28.3%、12.7%、10.2%,每股收益分别为2.27、2.56、2.82元,相当于16.0、14.2、12.9的动态市盈率。 风险提示:渠道扩张不达预期,同店销售状况低于预期

投资建议:我们预计公司2013 年-2015 年的收入增速分别为29.9%、21.4%、19.4%,净利润增速分别为33.8%、30%、24.2%,EPS 分别为0.64 元、0.83 元、1.03 元,对应PE 分别为21 倍、16.2 倍以及13 倍。维持增持-A 的投资评级,12 个月目标价为18元。 风险提示:消费持续低迷,订单执行率、售罄率或补单低于预期

业绩维持高速增长:2012年公司实现营业收入6.36亿元,增长37.9%,实现归属于上市公司股东的净利润1.77亿元,增长61.7%,每股收益1.77元。分配预案为每10股转增10股派现3.7元(含税)。 公司盈利增长处于先前预期的上限位臵。收入大幅增长的主要原因来自渠道的扩张,公司2012年门店数增长39.3%,同店销售略有一点下降。公司毛利率为66.7%,继续显示了良好的品牌号召力和终端管理能力。 渠道扩展仍是近年的主要发展路径:随着募集资金项目的推进,公司近几年仍将伴随百货公司的渠道拓展作为主要的扩张方向,特别是跟随合作伙伴进行三线市场的渠道下沉。公司加大了国际代理业务的力度,并拟将国际代理品牌和自有品牌汇集在一起开精品店,借此提升公司的品牌号召力。另公司也在积极推进高级定制服装领域的业务开展。 公司拟对“广州国际时尚中心”项目追加投资:公司拟用自筹资金的方式追加投资4.1亿元,该项目总投资将达到6亿元,预计项目在2015年建成,这将使得公司的资产周转率降低,可能会影响净资产收益率的水平。 投资建议:增持-B投资评级,12个月目标价46.0元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为30.2%、17.7%、14.0%,净利润增速分别为28.3%、12.7%、10.2%,每股收益分别为2.27、2.56、2.82元,相当于16.4、14.5、13.2的动态市盈率。 风险提示:渠道扩张不达预期,同店销售状况低于预期

2012年第四季度增速继续下降,应收款和存货情况好转2012公司实现营业收入34.8亿元,同比增长19.05%,主营业务收入增长约25%,同比2011年增幅下滑约5个点。实现归属于上市公司股东的净利润5.6亿元,同比增长约36%,处于之前公司预期区间的低端。毛利率为45.5%,较2010年和2011年有约4个点的提升。 销售和管理费用率同比略降。3季度存货和应收款出现了明显的上升,而到年末两项指标都有明显好转,存货一部分通过电商处理,2012年电商业务实现收入约1.8亿元,同比增长超过70%,主要涉及公司库存产品的处理,另外新增7个工厂店集中处理库存。 2012年渠道扩张速度大幅下滑2012年公司总共净增店铺约31家,年底店铺数共4007家。体现行业低迷时期工作重点从开新店转移到老店整改,也体现人工成本租金上涨而打折较多的背景下经销商信心和热情受到很大影响,预计2013年渠道增速依然维持低位,而如果公司加大对渠道商支持,将进一步影响2013年乃至2014年的利润。 公司力图提升终端渠道的管控力公司积极推进直营店和大店的占比,2012年虽然店铺数增长缓慢,但整体销售面积增加了约3万平米。积极提升终端渠道的管控能力,加快从“批发”向“零售”的转型,2012年进行了一系列渠道调整,加强公司与代理商和部分经销商之间的三方协议的执行力度,将信用、返利、补贴以及换货直接落实到部分经销商;提升代理商分销管理能力,扶持有潜力的代理商及经销商发展壮大。但在当前整个男装消费增速放缓的背景下,公司在渠道拓展、同店销售增长等方面都面临着压力,改革成效的显现需要时间。 预计2013年业绩压力有加大的风险由于公司采用加盟的渠道模式,所以2012年终端疲软所带来的影响将在2013年集中体现。 维持“增持-B”的投资评级。我们预计公司20 13、20 14、2015年收入分别为39.5、46.1、56.1亿元,净利润分别为6.8、8.3、9.9亿元,每股收益为1.35、1.64、1.96元,对应的市盈率为11.5、9.4、7.9倍,我们对公司给予“增持-B”的投资评级,12个月目标价为20元。 风险提示:国内服装零售持续低于预期、公司渠道拓展速度和质量低于预期。

业务外延扩张,盈利能力稳定:公司公布2012年年报,全年实现营业收入15.4亿元,增长20.5%,归属于上市公司股东的净利润1.45亿元,增长18.2%,每股收益0.61元。公司分配预案是每10股派2元(含税)。收入的增长主要缘于外延扩张,安东项目部分投产,公司牛头层皮革销量增长16.9%,均价上升3.1%。2012年毛利率为14.4%,保持了稳定,另期间费用率和净利润率也都基本持平。公司成本加成的定价模式和中间加工制造业的特点显露的较为明显。伴随着生产规模的扩大,公司的存货增长较快,这也是导致经营性现金流净额大幅下降的主要原因。 规模扩张仍是未来的主要战略:伴随着2012年安东项目建成生产,2013年之后将逐步达产,2013年预计瑞森项目将建成投产,加之公司拟用自有资金投资扩建蓝湿皮项目,未来几年规模扩张将是公司的主要业绩推动力。由于蓝湿皮项目仅是一半的工序,毛利率较低,这就逐步拉低公司未来几年的盈利能力。为了全工序的产能匹配,我们甚至不排除公司通过并购等方式完善配套工艺流程。 产能调控和环保压力将来可能会成为行业的主基调:国家有关部门及地方政府对皮革行业的调控措施逐步趋严,规模准入的门框逐步抬高。在当今社会舆论的背景下,环保压力也将逐步传递到皮革企业。 投资建议:增持-B投资评级,12个月目标价12.0元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为25%、23%、24%,净利润增速分别为16%、20%、24%,每股收益为0.70、0.84、1.04元;维持增持-B的投资评级,相当于2013-2015年16.4、13.7、11.0的动态市盈率。 风险提示:景气程度的下降;环保风险;募投项目的管理风险

差异化定位的色纺纱龙头公司是国内色纺纱的龙头企业之一,竞争策略是在规模化基础上走小批量、新品种的差异化路线。产能扩张和新产品开发是业绩成长的动力,但由于存量较大的缘故,产能和新产品带来的边际效益较小,棉花价格波动带来的库存结构和周期是业绩波动的重要原因。 2012年受国内外棉价差和高库存拖累业绩下滑明显公司正常水平下毛利率20%多,预计2012年毛利率下降明显,主要由于 (1)采用基于国际棉价的成本加成定价模式,国内外棉价价差扩大使产品销售价格偏低,而成本基本基于国内棉价,因此利润率降低; (2)原料库存在3个月以上,高价库存在棉价下跌时对业绩形成了拖累。 预计2013年毛利率回升业绩好转预计2013年业绩将较2012年好转,主要来自 (1)毛利率回升:预计2013年棉花价格企稳,在此背景下,一方面国内外棉价差继续扩大概率不大,另一方面高价库存已基本消耗完,毛利率能有一定幅度的回升; (2)产能扩张: 募投项目预计将分别于2012年年底和2013年7-8月投产8万锭,即到2013年底增加16万锭;另外在越南有4万锭的产能预计在未来1-2年内逐步投产。估计2013年产能增长约10%。 投资建议:我们预计公司2012年-2014年收入增速分别为-2.5%、7.0%、5.9%,净利润增速分别为-71.4%、43.6%、8.9%;EPS分别为0.36元、0.52元和0.57元。给予增持-A的投资评级,12个月目标价为10.5元,相当于2013年20倍的动态市盈率。 风险提示:棉价继续下跌、订单低于预期

国内户外龙头,受益行业机会较快速增长户外行业至少2年内将保持相对快速的增长,公司作为国内户外品牌龙头有望继续受益于行业机遇。公司业绩预告预计2012年净利润增长约59%,每股收益约0.48元。公司依靠加盟商渠道增长,2007-2012年年均店铺数增速约40%。 2013秋冬订货会增速下滑,3年内增长靠主品牌外延扩张2012年国内户外行业增速较之前有所下滑,受此影响,公司2013年秋冬订货会增速有所下降。另一方面,公司将继续在2-3级市场开拓渠道,保持每年300-400家的开店速度。公司2012年推出两个子品牌,预计从2016年开始贡献业绩。我们认为3年后公司能否保持较快速增长有赖于新品牌的运作是否能成功。 关注下半年零售端数据由于2013年秋冬订货会增速下降,以及考虑到公司从该次订货会开始鼓励快速补单,打算逐步降低订货会订单在全年销售中的比重,我们认为下半年的业绩存在一定的不确定性。届时需要跟踪零售端的数据。 投资建议:增持-A投资评级,12个月目标价20元。我们预计公司2012年-2014年的收入增速分别为46.7%、40.2%、27.3%,净利润增速分别为58.9%、39.2%、29.2%,维持增持-A的投资评级,12个月目标价为20元,相当于2013年24.3的动态市盈率。 风险提示:消费持续低迷,订单执行率、售罄率或补单低于预期。

收入利润平稳增长,应收帐款周期提升 公司2012年1-9月实现营业收入24.6亿元,同比增长22%,实现净利润3.7亿元,同比增长19%。其中7-9月实现营业收入8.4亿元,同比增长21%,实现净利润1.1亿元,同比增长17%。1-9月实现每股收益1元,其中3季度实现0.27元。应收帐款周期持续提升,反应了温州资金紧张的现状。 业绩平稳增长体现细分市场优越性和渠道延伸空间 公司在3季度收入利润能够保持平稳增长,盈利能力能够基本保持稳定,体现了公司所处细分市场优势以及公司仍有市场空间可挖掘: 中档男鞋市场成熟度低于中高档女鞋,因此龙头企业能获得更高增速,同时公司产品属于基本款,波动性小,在经济较差的时期具有更强的抗风险能力。3季度业绩增长渠道延伸是一重要因素。由于公司主要在以上海、浙江为中心的华东地区,地域分布尚不均匀,深挖优势地区,开拓异地是未来渠道延伸的主线。 我们预计2012、2013、2014年营业收入为35.6、42.6、48.6亿元,净利润为5.3、6.4、7.2亿元,每股收益为1.33、1.60、1.80元,对应市盈率分别为17.3、14.4、12.7倍,给予公司“增持-B”的投资评级,12个月目标价为25元。 风险提示:应收帐款风险持续累计;经济继续下行

2012年三季度收入利润增速放缓,应收帐款和存货周期延长。公司2012年1-9月实现收入17.8亿元,同比增长20.4%,其中7-9月实现收入5.9亿元,同比增长14.8%;1-9月实现归属母公司所有者净利润4.7亿元,同比增长30.6%,其中7-9月实现净利润1.3亿元,同比增长5.6%。毛利率57.6%,基本保持稳定。三季度销售费用率比上半年提升,是导致净利率比上半年下降的主要原因。应收帐款和存货周期持续小幅提升。 未来1-2年增长主要靠渠道延伸,关注终端运营改善。公司2012年秋冬季服装同2011年秋冬季相比没有提价,2013年春秋订货会价格下降,同店增长将更多依靠销量。毛利率上升空间有限。预计今年开店将低于全年360家的预期,因此明年业绩增速预计低于今年。在行业竞争日益激烈,提价面临瓶颈的背景下,改善终端运营和提高精细化管理能力显得愈发重要,公司约30%的直营比例提供了渠道管理的经验,走在同业前列,但未来渠道下沉主要靠加盟,对渠道质量是一个挑战。总体来说,近1-2年的增长将主要靠渠道延伸。 给予“增持-B”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年收入分别为26.6、29.5、33.2亿元,净利润分别为6.52、7.13、8.17亿元,每股收益为1.13、1.23、1.41元,对应的市盈率为17.1、15.6、13.6倍。预计公司今年业绩低于预期,且2013年增速下滑,因此调整公司投资评级至“增持-B”,12个月目标价为24.0元。 风险提示:国内服装零售持续低于预期、公司渠道拓展速度和质量低于预期。

报告摘要: 棉纺行业景气度的下降引发公司业绩低于预期。公司2012年1-9月实现营业收入35.9亿元,同比下降2.6%,归属于上市公司股东的净利润2.11亿元,同比下降75.8%,每股收益0.28元。公司第三季度也仅实现基本盈亏平衡。应该说公司的业绩低于预期。色纺纱价格紧随棉花价格而波动,今年以来棉花价格的下跌幅度较大,公司收入降幅不大显示了色纺纱销售数量的较为明显的增长。但公司1-9月份毛利率为15.6%,比2011年全年下降12.1个百分点,并逐季下降。盈利能力和盈利水平的大幅下降主要缘于国内外棉价价差扩大和棉花价格下跌,这直接引发了国内棉纺行业竞争力的衰弱。棉花价格波动带来的库存结构和周期是公司业绩波动的重要原因。 募投项目以扩充产能为主,未来业绩的弹性较大。公司是国内色纺纱的龙头企业,公司拥有棉花采购及加工、纤维染色、纱线生产及销售的完整产业链,近几年仍以扩充产能为主。公司IPO募投项目为建设“山东邹城年产25,000吨色棉纺项目”和“江苏淮安高档纺织品”两个项目,建设期为一年。由于公司业绩对于棉花价格和国内外棉花价差的敏感性较强,未来如若行业景气程度好转,公司的业绩将会充满弹性。 维持“增持-B”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年营业收入为47.3、53.6、59.8亿元,净利润为2.70、3.35、3.97亿元,每股收益0.36、0.45、0.53元,对应的市盈率为22.5、18.1、15.3倍,对应的市净率为1.1、1.0、1.0倍,考虑到公司前期的跌幅和业绩的改善预期,我们维持对公司“增持-B”的投资评级,12个月目标价11.0元。 风险提示:国内外棉花价差拉大、行业竞争加剧。

报告摘要: 公司业务平稳增长,盈利能力稳定。2012年1-9月份公司实现营业收入11.0亿元,同比增长16.3%,归属于上市公司股东净利润1.08亿元,同比增长16.7%,每股收益0.45元。公司收入和净利润增长平稳,1-9月公司毛利率15.2%,变化不大,期间费用率、净利润率也都基本持平,显示公司业务的波动性不明显。公司的应收账款和预付款项比年初都明显上升,预收款项减少,这或许反映了行业的景气程度方向。公司预计2012年全年业绩相比2011年变动幅度为0-30%。 公司未来主要依靠外延扩张来提升业绩。公司主业是皮革加工业,属于典型的中间加工业,采取成本加成法定价,毛利率相对较为稳定。未来公司主要将依靠规模扩张来提升利润水平,安东募投项目预计2012年底开始逐步达产,瑞森募投项目预计2013年下半年投产。不排除公司通过并购等方式完善配套工艺流程。 维持对公司“增持-B”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年收入分别为16.1、19.8、27.9亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.46、1.67、2.31亿元,每股收益为0.61、0.70、0.96元,对应的市盈率为16.9、14.8、10.7倍,维持对公司“增持-B”的投资评级,12个月目标价为12.0元。 风险提示:景气程度下降的风险;环保风险;募投项目的管理风险。

2012年三季度收入增速回落,应收款和存货出现了明显的上升。2012年1-9月份,公司实现营业收入25.1亿元,同比增长19.7%,实现归属于上市公司股东的净利润4.02亿元,同比增长39.3%,每股收益0.80元。公司毛利率为43.7%,盈利能力维持了稳定。销售和管理费用率同比略降。第三季度实现收入10.3亿元,同比增长13.4%,实现归属于上市公司股东的净利润1.56亿元,同比增长37.3%。公司收入的增长应主要源于2011年下半年的渠道拓展和电子商务业务,我们也注意到2012年第三季度的收入增长率继续回落,这可能与渠道拓展的增速回落和当前服务终端消费增速放缓是相关联的。公司应收账款和存货在第三季度出现了非常明显的上升。公司预计2012年全年的净利润同比增长30-50%。 公司力图着力提升终端渠道的管控力。随着男士商务休闲装领域竞争的加剧,提升终端运营能力的重要性日益凸显。公司于2012年6月非公开增发7820万股,募资近18亿元,全部用于营销网络优化项目,拟增加360家直营店和840家加盟店。公司积极推进直营店和大店的占比,用增量带存量,提升终端渠道的管控能力,加快公司从“批发”向“零售”的转型。但在当前整个男装消费增速放缓的背景下,公司在渠道拓展、同店销售增长等方面都面临着压力,库存和应收账款的压力有待进一步消化。 维持“增持-A”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年收入分别为35.4、、42.2亿元,净利润分别为5.37、6.17、6.93亿元,每股收益为1.07、1.23、元,对应的市盈率为20.3、17.7、15.7倍,我们维持对公司“增持-A”的投资评级,12个月目标价为26元。 风险提示:国内服装零售持续低于预期、公司渠道拓展速度和质量低于预期。

报告摘要: 公司2012年前三季度业绩保持高增长态势。公司2012年前三季度实现营业收入6.24亿元,同比增长45.3%,实现归属于上市公司股东的净利润8134万元,同比增长51.2%,每股收益0.23元。第三季度渠道拓展继续推进,期间共净增加店铺126家,截止三季度末共有店铺1352家,其中直营店为221家。公司盈利能力维持较为稳定的水平,前三季度毛利率为49.8%。由于税收优惠到期,相关复审尚在批复过程中,公司暂以25%的所得税率预提所得税费用。由于新的进入者,户外服装的竞争逐步加剧,我们也注意到探路者在秋装上市前进行了吊牌价的调整。 公司积极打造多品牌运营体系,强化品牌营销。公司从2012年始逐步打造以探路者品牌为核心,新推出了电子商务品牌阿肯诺,拟推出户外休闲品牌Discovery Expedition,着力打造多品牌运作的体系。公司强化品牌营销,与旅游卫视合作推出以探险、挑战、旅游为主的真人秀节目《我是探路者》,公司还通过聘请代言人和赞助活动来推进品牌营销的深入。 维持“增持-A”的投资评级。我们预计2012、2013、2014年公司营业收入为11.06、14.82、18.46亿元,净利润为1.88、2.48、3.20亿元,每股收益为0.54、0.71、0.92元,对应的市盈率为34.8、26.4、20.4倍,维持对公司的“增持-A”的投资评级,12个月目标价25元。 风险提示:户外用品行业竞争加剧导致盈利能力下降、渠道拓展和订货会金额不达预期。

2012年三季度利润仍维持较快速增长,存货和应收账款增加明显。公司2012年前三季度实现营业收入3.95亿元,同比增长38.3%,实现归属于上市公司股东的净利润9333万元,同比增长61.8%,每股收益0.93元。其中2012年第三季度实现营业收入1.09亿元,同比增长68.2%,归属于上市公司股东的净利润1640万元,同比增长135.6%,每股收益0.16元。公司营业收入增长的主要原因是渠道扩张。2012年前三季度毛利率为67.4%,依然维持了相当强的盈利能力,但我们也认为如此高的水平继续较大提升的可能性也降低了。由于第三季度是淡季,费用的相对刚性也提升了期间费用率的水平,但随着四季度旺季的到来,全年的费用率水平预计比前三季度的水平有所回落。较高的净利润率也反映了公司在品牌和终端的优秀运营能力。第三季度,公司的存货金额和应收账款出现了较为明显的上升,对此需密切跟踪。公司预计2012年全年净利润同比增长40-60%。 渠道拓展仍是未来几年公司的主要发展思路。随着募集资金项目的推进,公司近几年仍将伴随百货公司的渠道拓展作为主要的扩张方向。预计近两年每年新增直营店80多家,加盟店30多家,以店中店为主。公司还拟将国际代理品牌和自有品牌汇集在一起开精品店,借此提升公司的品牌号召力。另高级定制服装领域或许也可成为公司的选项。 维持“增持-A”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年营业收入为6.11、7.87、9.53亿元,净利润为1.61、2.02、2.39亿元,每股收益为1.61、2.02、2.39元,对应的市盈率为26.0、20.6、17.5倍,维持对公司“增持-A”的投资评级及12个月48.0元的目标价。 风险提示:男装消费增长不达预期、渠道变密会使得门店间产生竞争、商标侵权纠纷影响品牌形象。