皮鞋行业竞争日趋激烈,品牌+渠道是竞争关键我国皮鞋行业增速下滑,行业竞争日趋激烈,整合已经开始。男鞋发展阶段略滞后于女鞋,但都进入差异化竞争。男鞋同质化高,品牌围绕品牌和渠道两个竞争点采取有效的差异化策略才可能取得成功,女鞋由于时尚性要求,供应链管理也很重要。 渠道:优势区域可深耕,异地扩张有空间奥康渠道模式以经销商为主,采取“农村包围城市“的策略和街边店为主的店铺模式,华东地区收入占比近60%并持续提升。公司将在华东地区开大店/直营店提升渠道质量。公司在北方地区目标市场店铺密度较低,北方是未来异地延伸重点。考虑到异地扩张难度和百丽等品牌渠道下沉分流消费者,预计未来渠道增速呈下滑趋势。但2年内由于华东仍有空间,且北方尚待开拓,增长问题不大。 品牌:突出的品牌营销能力,多品牌运营领先温州鞋企街边店模式的品牌树立靠营销,公司是该店铺模式下品牌营销最成功的鞋品企业。公司其他品牌收入规模不逊于百丽外的女鞋企业,未来有望借助中高端品牌进入核心商圈和百货商场改变渠道模式。 定位准确获得快速发展,百丽2年内冲击有限公司做男鞋起家,在3-4线市场品牌意识不强时靠品牌营销提升品牌影响力,靠经销商快速扩张渠道。男鞋品牌忠诚度高、时尚敏感度低,市场格局分散,也提供了有利成长条件。公司和百丽定位不同,而消费习惯和时尚敏感度改变需要时间;未来异地扩张主要在北方,而东北和西北地区时尚敏感度低,百丽渠道也相对较少,公司只要加大品牌宣传,其定位估计比百丽在当地适应性更强。因此未来2年受百丽等品牌渠道下沉冲击有限,渠道增长仍有空间。 净利润未来3年复合增速18%预计公司未来收入3年复合增速为17%。毛利率受益产品结构改善、直营比例提升以及供应商整合预计将小幅提升,预计未来3年净利润复合增速18%。公司目标价25元,给予增持-B评级。 风险提示渠道延伸低于预期;受宏观经济影响消费继续下滑

渠道扩张推动上半年业绩平稳增长。2012年上半年公司实现营业收入16.2亿元,同比增长21.8%,实现归属于上市公司股东的净利润2.58亿元,同比增长19.4%,每股收益0.64元。公司营业收入的增长主要缘于渠道的继续拓展,上半年公司新增408家店铺,其中直营店新增70家,达547家,经销店铺新增388家,达4373家,店铺总数达到4920家。2012年上半年公司毛利率为37.3%,比2011年全年水平提高2.7个百分点。我们注意到公司应收账款的增加是持续的,大幅跃升的,这一点需要密切跟踪。 多品牌运营与渠道推广是未来公司的主要着力点。公司实行多品牌运营,包括奥康、康龙、红火鸟等。公司的募投项目将主要进行营销网络的建设,预计近两年渠道的扩张仍是工作重点。另,公司的“小店换大店”也对终端渠道进行了形象提升。 给予“增持-B”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年营业收入为35.3、40.9、46.6亿元,净利润为5.59、6.87、8.07亿元,每股收益为1.39、1.71、2.01元,对应的市盈率为18.1、14.7、12.5倍,给予“增持-B”的投资评级,12个月目标价28.0元。 风险提示:应收账款的回收不达预期、渠道拓展数量和质量不达预期、市场需求低迷超预期。

维持“增持-A”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年营业收入为6.11、7.95、9.63亿元,净利润为1.61、2.16、2.59亿元,每股收益为1.61、2.16、2.59元,对应的市盈率为28.2、21.0、17.6元,维持对公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:男装消费增长不达预期、渠道变密会使得门店间产生竞争、商标侵权纠纷影响品牌形象。

给予“增持-B”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年营业收入为49.2、55.8、62.1亿元,净利润为3.90、4.75、5.55亿元,每股收益0.52、0.63、0.74元,对应的市盈率为17.2、14.1、12.1倍,考虑到公司业绩的改善预期,我们给予公司“增持-B”的投资评级。

报告摘要: 公司2012年上半年收入平稳增长,盈利能力提升。公司2012年上半年实现营业收入11.9亿元,同比增长23.6%,实现归属于上市公司股东的净利润3.38亿元,同比增长43.6%,每股收益0.58元。2012年上半年公司毛利率为57.6%,比2011年全年水平提高1.9个百分点,加之期间费用率的下降导致公司净利润率比2011年全年有5.4个百分点的提高,达到28.4%。二季度净利润率为24.9%。 公司收入增长的主要原因应是产品品类结构调整、渠道拓展和营运能力的加强。2012年上半年裤装占主营业务收入的比重为51.3%,比2011年上半年降低2.8个百分点。公司渠道继续拓展,2012年6月底公司销售终端达到3207个,比年初增加67个。 维持“买入-A”的投资评级。预计公司2012、2013、2014年营业收入分别为26.9、31.3、36.2亿元,净利润为6.67、8.10、9.74亿元,每股收益为1.15、1.40、1.68元,对应的市盈率分别为21.1、17.3、14.4倍,我们维持对公司“买入-A”的投资评级,12个月目标价为32元。 风险提示:男装消费增长不达预期、募投项目进展低于预期

公司2012年上半年业绩保持高增长态势。公司2012年上半年实现收入3.80亿元,同比增长52.4%,实现归属于上市公司股东的净利润5923万元,同比增长36.1%,每股收益0.17元。2012年二季度公司收入环比一季度下降10.8%,这在近5年还是头一次,我们需要确认其中的原因。二季度毛利率为48.7%,比一季度降低2.1个百分点。由于税收优惠到期,相关复审尚在批复过程中,公司暂以25%的所得税率预提所得税费用,这是净利润增速低于利润总额增速的主要原因。 渠道拓展继续推进,2013年春夏订货会表现依然良好。2012年上半年公司净新开店185家,店铺总数已达1226家,渠道拓展继续推进。公司2013年春夏订货会订单金额为7.25亿元,比2012年春夏订货会增长50.5%,预计将主要体现在2013年上半年的报表中。需要密切跟踪加盟商的开店意愿。 公司积极打造多品牌运营体系,强化品牌营销。公司从2012年始逐步打造以探路者品牌为核心,新推出了电子商务品牌阿肯诺,拟推出户外休闲品牌Discovery Expedition,着力打造多品牌运作的体系。公司强化品牌营销,与旅游卫视合作推出以探险、挑战、旅游为主的真人秀节目《我是探路者》,公司还通过聘请代言人和赞助活动来推进品牌营销的深入。 给予“增持-A”的投资评级。我们预计2012、2013、2014年公司营业收入为11.06、14.82、18.46亿元,净利润为1.88、2.48、3.20亿元,每股收益为0.54、0.71、0.92元,对应的市盈率为37.2、28.2、21.9倍,考虑到公司目前的估值水平,给予“增持-A”的投资评级,12个月目标价25元。 风险提示:户外用品行业竞争加剧导致盈利能力下降、渠道拓展和订货会金额不达预期。

给予“增持-A”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年收入分别为34.7、38.0、41.5亿元,净利润分别为5.53、6.32、7.27亿元,每股收益为1.10、1.26、1.45元,对应的市盈率为23.5、20.5、17.9倍,考虑到公司前期涨幅和股票除权等因素,我们给予公司“增持-A”的投资评级,12个月目标价为31元。

报告摘要: 兴业科技公布2012年中期报告,业绩平稳。2012年上半年公司实现营业收入6.78亿元,同比增长11.7%,归属于上市公司股东净利润6696万元,同比增长5.9%,每股收益0.28元。公司收入和净利润增长幅度并不大,公司主业平稳,而安东募投项目刚刚投产,尚无贡献。上半年公司毛利率15.7%,比2011年全年水平提高1.2个百分点。需要警惕的是公司上半年应收账款的数额提升较快,从2011年底的2460万元,提高至2012年中期的7579万元,而过去几年公司在应收账款方面的管理是相当出色的,这是否反映了下游需求的趋弱是值得密切关注的。 公司未来主要依靠外延扩张来提升业绩。公司主业是皮革加工业,属于典型的中间加工业,采取成本加成法定价,毛利率相对较为稳定。未来公司主要将依靠规模扩张来提升利润水平,安东募投项目预计2012年底开始逐步达产,瑞森募投项目预计2013年下半年投产。不排除公司通过并购等方式完善配套工艺流程。 给予增持-B的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年收入分别为16.1、19.8、27.9亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.46、1.67、2.31亿元,每股收益为0.61、0.70、0.96元,对应的市盈率为17.0、14.9、10.8倍,给予增持-B的投资评级,目标价为12元。 风险提示:景气程度下降的风险;环保风险;募投项目的管理风险。另外,2012年8月7日,部分认购公司发行的新股将会解除限售。

投资建议。考虑到未来两年将是公司冰箱业务的快速拓展期,公司收入将有望保持快速增长。因此,我们预计合肥三洋2012-2014年的收入增速分别为32%、28%和24%,EPS分别为0.74元、0.91元和1.10元,PE分别为12倍、10倍和8倍。由于公司目前的估值位于低位,我们提升公司的投资评级至增持-A,6个月的目标价为11元。

业绩基本符合预期。公司2011年业绩预增公告显示,预计公司2011年上半年实现归属于母公司所有者的净利润将比上年同期增长100%左右,基本符合我们的预期。EPS约为0.42元。 两个募投项目陆续贡献利润。我们预计2011年公司矿山复合片业务收入超过6000万元,2012年也将保持较高增速;预计2011年公司预合金粉销量在1800吨左右,保守估计2012年可能会有50%左右的增长。随着产能的逐步投放和销售渠道的拓展,两个项目将逐步为公司增添业绩,且毛利率有望提升。 金刚石线项目有序推进。光伏行业用金刚石线市场规模约为1000亿元,其中线加工规模约100亿元。目前市场上95%的硅片切割还是使用传统钢线,金刚石线替代钢线需要一定时间。公司对金刚石线项目已经做了一段时间的前期准备工作,包括前期市场调研、资料搜集和设备采购等,设备可能在近期到位。公司计划采用电镀镀衣法加工金刚石线,项目前期计划建设两条生产线,一套生产线可以同时生产6-8根线,可能会选少部分用于开方。预计2012年量产。由于主业是人造金刚石,且掌握微粉生产技术,公司自身可以提供金刚石线用微粉。微粉占线成本约1/3,市场规模约30多亿元。我们认为公司金刚石线项目建设完毕后,除满足自产金刚石线的需求外,也可能会对外销售金刚石线用微粉,增加公司利润来源。钢线则可能选进口产品,质量相对稳定。 人造金刚石行业今年可能面临产能过剩。受房地产行业影响,金刚石市场需求萎缩,国内几个金刚石生产商持续扩产,今年金刚石行业可能会产能过剩。再加上原材料价格的上涨,金刚石行业利润空间可能被挤压。人造金刚石业务在公司主业中占70%以上,行业波动会对公司业绩造成不利影响。 公司业务在金刚石产业链中较为完整,值得中长期关注。我们预计2011-2013年公司营业收入增速分别为35%,26%,29%,EPS分别为0.42元,0.64元,0.90元。给予公司2012年20倍PE,目标价12.8元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:产能大幅增长后,开拓市场不利的风险;人造金刚石行业竞争激烈,导致单价下降的风险;投资增速下降的风险。

上下游增持显信心。代表格力经销商的京海担保会参与本次增发。此前,上游供应商三花股份(002050.SZ)亦公告拟通过增发方式参与价值不超过3亿元的格力股份。尽管空调行业需求短期面临压力,但是上下游均选择增持格力的股份,充分显示了空调产业链对格力电器长期发展能力的信心。股份的捆绑也将有助于进一步提升公司在空调产业链中的地位,实现上下游利益共享、风险公担的稳定的行业格局。 份额与价格提升保障2012年收入增长。公司计划2012年实现销售收入1000亿元,预计同比增速超过20%。(1)内销量保持个位数的增长,考虑内销价格的提升,我们预计2012年格力家用空调内销收入有望实现15%左右的增速。(2)预计2012年出口收入增速超过30%,毛利率从去年上半年的4%-5%提升至10%左右的水平。(3)2011年,公司预计实现商用空调收入60亿元,占比约7%。预计2012年该业务有望在盈利能力维稳的情况下,实现100亿的收入规模,增速超过50%。 多因素推动盈利空间的扩大。(1)铜价同比下滑20%,贡献毛利2-3个百分点。 (2)铁氧体替代稀土每台节约100元成本。(3)增发项目优化生产基地降低物流成本。2012年有诸多因素可以扩大公司的盈利空间。但是考虑到行业整体销售规模增长乏力的大环境,预计公司在提升自身盈利和让利消费者之间会进行自身的权衡。我们认为更为可能的情况是公司将盈利空间的扩张让利渠道和消费者,最终实现的净利润率的小幅提升。 投资建议。我们认为格力电器有望在行业需求不振的情况下实现显著的超越行业的增长。预计公司2011-2013年的收入增速分别为35%、22%和20%,增发摊薄后的EPS分别为1.77元、2.29元和2.71元,对应的PE为10倍、8倍和7倍。本次公开增发价为17.16元,在一二级市场充分套利后仍有4%的折价,建议投资者积极申购公司增发的股份。我们认为公司基本面对股价有充分的支撑,维持公司买入-A的投资评级,6个月目标价26元。

报告摘要: 内销稳步增长,出口风险较大。爱仕达是国内炊具行业的龙头企业,市场份额位居行业第二。炊具行业是一个平稳增长的行业,2010年炊具内销和出口市场规模均在200亿元左右。炊具内销市场呈现量价齐升的局面,一方面家庭炊具品类在提升,另一方面品牌炊具占比也在提升。爱仕达通过渠道下沉和一二线城市加大营销力度能够持续保持在内销市场的竞争力。出口方面,由于公司50%的收入来自出口,风险较大。 行业竞争,最坏的时候已经过去。中国农村市场为杂牌的炊具厂商提供了生存空间,导致行业集中度很低。目前我国炊具行业企业有3000多家,销售收入超过10亿元的企业只3家。相对于国际大型炊具生产企业差距仍然很大,苏泊尔和爱仕达收入合计也只占到国际品牌NEWELL的24%。1998年,金属制厨具和餐具行业内只有395家企业,到了2010年已经达到1075家。2011年,企业数目骤降到770,行业市场集中度提升的趋势初见端倪。从长期来看,我们认为这样的一种变化利好于爱仕达这样的龙头企业。 小家电与炊具协同互补。炊具的渠道主要是大型连锁超市、区域性超市,而小家电的渠道除了超市还有家电卖场。由于爱仕达在炊具行业已经具有一定的规模,并与国内的大型连锁超市建立了稳定的合作关系。向小家电领域的扩张不仅可以增加其与渠道的谈判能力,也能够提升品牌影响力。此外,炊具行业未来的发展方向之一就是电器化。爱仕达拓展小家电业务在某种程度上也是其传统业务的一种有效延伸。 投资建议。尽管炊具行业不会出现飞跃式的增长,但是伴随着公司的渠道下沉和品牌炊具市场份额的提升,爱仕达会先受益。我们预计公司2011-2013年的收入增长率分别为8%、16%、15%,EPS分别为0.36元(不考虑卖地收入为0.22元)、0.32元、0.37元,对应的PE为243倍、28倍、24倍。相对于家电板块的其他公司,公司的估值偏高,首次给予公司增持-B的投资评级,6个月目标价11元。 风险提示。出口市场需求低迷;原材料价格持续上涨;小家电推广不达预期。

报告关键点: 彩电巨头布局多领域,盈利难现昔日辉煌 坚持行业垂直整合,执着于等离子项目变相股权激励,强化公司治理 报告摘要: 彩电巨头布局多领域,盈利难现昔日辉煌。四川长虹的主营业务为彩电、空调冰箱、IT产品和中间产品,此外公司也涉足房地产、手机、机顶盒等领域。彩电、白电、IT产品的占比均超过20%,中间产品占比15%。冰箱业务主要来自子公司美菱电器,中间业务主要来自子公司华意压缩。长虹在彩电市场的零售额份额为9%,在国内品牌中位居第三位。长虹的盈利水平处于行业中位。其中,等离子电视的毛利率较高,约为30%-40%,但是液晶电视仍处于微利的状态。 坚持行业垂直整合,执着于等离子项目。在我国彩电市场产品销售额份额中,等离子的份额仅为7%,趋向于小众市场化。2011年前三个季度,长虹彩电产品销售收入中,等离子的份额高达32%,而其他四家国内主要彩电品牌的等离子彩电份额只有2%左右。由于等离子屏在3D领域的应用相较于普通的液晶电视具有一定的优势。长虹在3D电视领域优势明显,其3D产品合计占销量的比重接近50%,是国产品牌中最高的。 变相股权激励,强化公司治理。2011年7月5日,公司控股股东长虹集团和公司的高管以及骨干员工以自有资金出资组建四川虹扬投资有限公司,并通过二级市场购入占公司总股本0.56%的股票。在未来三年内,虹扬投资股东每年度将以其不低于年工资收入的30%的资金向虹扬投资继续增资用于购买四川长虹股票。此外,只要公司的年净利润、纳税额、地方性投资规模等指标达到一定标准,公司管理层可以获得政府奖励资金用于购买长虹公司的股票。 投资建议。考虑到长虹较强的品牌影响力以及黑电、白电、物流、IT分销等多元化业务会产生较强的协同效应,且管理层激励的开启也将对公司的经营管理水平产生显著的带动作用,我们预计公司2011-2013年的收入增速分别为22%、20%、18%。对应的EPS分别为0.14元、0.17元、0.20元,PE分别为16倍、13倍、11倍。首次给予增持-B的投资评级,6个月目标价2.80元。 风险提示。PDP电视销量大幅下滑;原材料价格持续上涨;出口大幅低于预期。

报告摘要: CRT时代龙头经历业绩低谷。康佳的主营业务为彩电、手机、白电等。其中,彩电业务收入占比70%以上,手机和白电各占10%左右。康佳作为一家从出口转内销的企业,伴随CRT时代彩电需求的快速增长,逐步发展为国内主要彩电品牌之一。但是,在从CRT向平板电视转换的彩电技术变革中,康佳技术转型落后于市场步伐,导致公司盈利水平急剧下降。进入2011年以来,公司再度步入了业绩的低谷,前三个季度营业收入同比负增长,净亏损1.56亿元。 公司治理问题影响2011年业绩。 (1)彩电新产品推出速度慢。2011年前三个季度,彩电市场共有866个新产品上市。康佳推出新产品31种,占比仅为3%。 (2)智能手机的快速渗透带来冲击。据赛诺数据显示,智能手机的销售额占比由2010年6月的29.21%上升至2011年5月的49.90%,对以中低端产品为主的国产手机带来了巨大的挑战。康佳的智能手机产品,尚不具备较强的竞争力,导致手机业务的销售收入出现显著下降。 (3)冰箱行业增速放缓影响公司盈利。 逐步走出低谷,2012预期回归正常水平。 (1)未来两个季度是彩电的销售旺季,预计公司能够实现盈利。此外,公司联合银联开发的具有在线支付功能的智能电视将在元旦期间推向市场。 (2)为了加大经销商的积极性,公司拟实施改善考核难度。通过加大奖励力度的方式,来激励各销售分公司的业绩,提升公司利润水平。 (3)在冰箱业务上,康佳将对安徽的生产基地将进行持续投资,预期能够强化产品在低级市场的地位,同时逐步向二线品牌阵营靠拢。 投资建议。面对经营困难,公司正在积极的应对。我们认为,康佳在阵痛之后将会在明年出现业绩的反转。从公司2011年前三个季度的运行情况来看,也是呈现向好的态势。预计公司2011-2013年的收入增速分别为-6%、13%、12%,EPS分别为-0.09元、0.19元、0.22元,对应的PE为17倍(2012年)、14倍(2013年)。首次给予公司增持-B的投资评级,6个月目标价4.5元。 风险提示:智能电视放量低于预期;公司业务改善不达预期。

业务多元化导致中青旅估值较旅游板块存在长期折价。中青旅主营业务大致可分为旅游服务、景区和策略性投资三部分,2011年预估净利润占比分别为17%、29%、54%.业务多元化导致中青旅过去几年间PE估值较旅游板块存在显著折价。 古北水镇为公司景区业务对外复制第一单,预计2012年10月投入试运营。古北水镇为北京市旅游业“十二五”规划重点建设项目,地点位于北京密云县古北口镇司马台长城附近。项目复制乌镇模式,以明清风格的北方古镇为卖点,定位于观光度假一体的复合式经营。作为北京周边唯一的大型休闲度假项目,古北水镇交通便捷,前景值得看好。我们预计古北水镇将在短时间内渡过培育期,迅速为上市公司贡献利润。 乌镇景区尚处成长期,人均消费提升和景区扩容值得期待。乌镇景区目前已成功开发东、西栅,分别定位为观光游和休闲度假游。凭借精细化管理,乌镇实现了不同类型游客的有效分隔,观光和休闲度假游业务齐头并进,成为国内水乡经营的典范。我们认为,乌镇景区仍处在成长期,人均消费提升和景区扩容(南北栅开发)将成为乌镇持续增长的动力来源。 景区属性增强,估值折价收窄。业务多元化是过去几年间中青旅相对旅游板块估值折价的主要原因。随着2012年古北水镇投入试运营、乌镇景区持续增长,景区属性增强有望显著提升公司估值中枢。 给予“买入-B”的投资评级,6个月目标价18.5元。中青旅发展路径清晰、治理结构完善,充分受益国内游持续高景气。预计公司2011~2013年EPS分别为0.76元、0.91元、1.02元,对应动态估值19x、16x、14x,估值处于板块底端。由于公司业务多元化、古北水镇尚处建设期,PE估值法无法反映公司内在价值。我们选取分业务估值法对公司价值进行评估,得到每股价值18.5元。当前股价未能充分反映景区业务成长性及对外复制能力,给予“买入-B”投资评级,6个月目标价18.5元。