1月11日,我们与中海集运进行了交流,主要观点如下: 2011年供需平衡,2012年供需可能出现倒挂:受益欧美经济复苏,预计公司11年美线、欧线箱量分别增长12%、10%。而AXS-Alphaliner、Drewry预计的集运运力供给增速分别为8.6%、8.5%,因此行业供需总体平衡。2012年,随着欧美经济的进一步复苏,集运供需很可能出现倒挂。 美线运价谈判可期,欧线运价取决于竞争格局:船东自11年元旦起上调集运价,目前美线成功,美东、美西运价分别约为$3200、$2000/FEU,欧线提价失败,运价回调至$1300-1400/TEU。预计美线11年合同运价至少与10年持平,但燃油附加费、旺季附加费等是否加以及加的幅度存在一定的不确定性;欧线大船交付投入量大,处于弱平衡状态,但行业处于寡头垄断,运价将取决于其竞争态势,但长期看,欧线垄断性的提升,将降低其运价的波动幅度。 成本压力将吞噬盈利能力:1.箱管费约占公司营运成本的8%,由于需求旺盛但产能不足,集装箱价格在10年从$1800/个上涨到了$2600/个,涨幅达44%;2.燃油成本约占公司营运成本的26%,预计2011年燃油均价可能比2010年上涨20%。 盈利预测及估值:预计中海集运2010年的EPS约0.33元;2011年虽成本压力可能吞噬集运行业盈利,但行业依然处于供需平衡,因此运价可能与10年持平或者更高,再加上公司16.5%的运力增速(名义增速),预计公司EPS为0.35元。目前公司股价对应2011年13.7倍PE,1.97倍PB,处于历史低位。 继续“增持”评级:尽管2011年业绩受成本制压增长趋缓,但行业复苏形势依然明朗,其中一季度美线运价同比回升将带来业绩同比向好,二季度美线运价谈判可期,三季度后,看好2012年欧美经济复苏带来的货量增长,继续维持集运“增持”评级。短期内,受中国春节的影响运价会有回调,如股价因此而回调,则是较好的买入机会,给予11年18倍估值,目标价6.3元。

事件: 2010-12-29,公司公告配股融资约21.85亿,用于建造特种船:公司公告按每10配3的比例,5.56元/股的价格,向全体股东配售。按目前13.1亿股本计算,预计本次可募集资金21.85亿。募集资金拟用于支付2艘5万吨半潜船余款,以及建造18艘多用途船和重吊船。 定位特种船队,低价扩张特种船运力,公司未来将倍享量升、价涨、成本低廉的竞争优势 2010-2013年间半潜、重吊、多用途船加权运力增长为51%、48%、10.6%:中远航运将重点发展多用途、重吊、半潜船,逐步退出其他3种船型。预计10-13年半潜、重吊、多用途船加权运力的复合增长率为51%、48%、10.6% 特种船运价将稳步回升:全球经济增长对基建设施、能源开发的需求,将带来机械设备、工程项目需求,是我们看好特种船长期需求的主因。 其中重吊船、半潜船为寡头垄断市场,运载技术壁垒高,供需形势相对缓和,且公司船龄小成本低,具有竞争优势,预计2011年会有15%左右的运价回升; 多用途船市场化较高,但考虑到老旧船拆解,预计2.7w吨级的MPP船供需基本平衡,预计2011年该运价将10%左右的回升。 低点造船,带来竞争优势:2010年公司与行业低点订造的10艘多用途、8艘2.8万吨重吊船的保本点分别为1.2w、3.5w,竞争优势明显。 业绩及估值:1、目前正是特种船行业低点复苏阶段,预计运价将保持稳中有升;2、中远航运低点造船,预计2010-2013年半潜、重吊、多用途船加权运力复合增速为15.7%、38.3%、10.6%;3、受益量升、价涨、成本低廉的竞争优势,预计未来3年公司业绩的复合增长约30%,考虑配股因素后,预计2010-2012年EPS为0.19、0.35、0.55元,给予2011年30倍估值,目标价10元,给予增持评级。

十年无为:重庆港九西南地区最大的中转港,于2000年上市,其60%左右的收入来源于集装箱、散杂货装卸。2001-2009年期间,公司货物吞吐量、装卸量、集装箱吞吐量的复合增长率分别为17%、18%、34%,但公司利润却被营业成本、期间费用,以及盲目投资所吞噬。 资产置换后,公司拥有散货、化工、集装箱装卸业务:今年10月,公司公告证监会核准其以29.46倍PE(按2010年盈利预测数)、1.23倍PB(按评估值98,367.55万元)的价格非定向增发。收购完成后,公司所属港口基本覆盖了重庆境内长江全流域河道港口,拥有散货、化工、集装箱装卸业务。 散货业务无序竞争:公司港口流域内有众多低价揽货的中小散杂货码头,无序竞争短期内无法改变,因此预计散货业务的盈利能力低下,毛利率提升幅度有限。 化工码头尚在培育期:化工码头一期工程是重庆化工园区配套建设的重要基础设施工程,未来省内主要的化工公司将都迁往该化工园区。尽管背靠化工园,码头业务成长可期,但目前省内化工公司尚处于和化工园谈判阶段,预计2011年起才有公司会陆续入驻,因此预计化工码头从培育到盈利,尚需等到2013年。 集装箱业务前景广阔:重庆在长江流域的地理优势、产业经济的西扩的发展契机、省内两江新区规划的远景展望,以及内河航道完善带来的码头装卸效率的提升,注定集装箱业务前景广阔。公司拥有主城区三大水运物流枢纽,其中寸滩码头如按照70万的吞吐能力计算,约可创造1亿以上的净利,成为公司主要利润来源。而在建的果园港埠,设计吞吐量为140万TEU,将是公司下一个增量。 盈利预测:看好重庆水路货运需求的成长性,但公司冗杂的管理架构、高昂的利息费用短期难以改变,这在一定程度上会抑制公司的利润增长。假设10-12年港九的货物吞吐量增速为30%、23.4%、18%,散货装卸费为10.5元/吨;集装箱吞吐量增速为34.5%、32.5%、30%,集装箱的装卸费维持500元/TEU,则预计港九10-12年的EPS分别为0.24、0.33、0.49元,复合增长率为42%,给予42倍PE,目标价13.9元,“谨慎增持”。 风险及契机:公司港口所在腹地经济增长状况,以及十二五规划对大长江内河航运的支持力度,是公司业务量增长的关键。

10月28日,上港集团发布非公开发行A股预案。方案拟以4.49元/股的价格,向同盛投资有限公司增发1,764,379,518股(合计79.2亿),用以购买上海同盛洋西港口资产管理有限公司(简称洋西公司,拥有洋山二期码头资产)100%的股权及上海同盛洋东港口资产管理有限公司(简称洋东公司,拥有洋山三期码头资产)100%的股权。 洋山港二、三期收购带来的折旧费用、财务费用,以及股本增加,表面将摊薄公司业绩。但考虑到公司的吞吐量的增长、集装箱装卸费率的提升;汇山地产项目、宝山地块土地转让等潜在收益,做到收购后业绩不摊薄并非难事。 集装箱费率提升条件已具备,如提升10%,则可抵消10亿的新增折旧及财务费用;上港集团拥有汇山地块地产项目,以及宝山地块土地转让两大潜在收益,意味着公司具有良好的平衡业绩能力,做到收购后业绩不摊薄并非难事。 预计此次增发收购对公司业绩的影响小于预期。基于以上假设,我们预计2010-2012年EPS为0.24、0.24、0.27元,对应PE19、19、17倍,股息率2.6%(假设维持50%分红)。短期,收购项目可能对上港集团的股价有一定影响,但鉴于上港集团估值处于历史低位,看好其长期的发展,维持“增持”评级。

2010年1-9月,公司实现营业收入27.51亿元,营业利润10.55亿元,EPS0.39元,同比分别增长23.77%、1.6%,19.9%。其中7-9月实现营业收入9.3亿元,营业利润3亿元,EPS0.1元,低于4-6月实现的EPS0.16元。 三季度未有政府补贴入账是其净利润下降的主因,按以往经验,预计下半年财政补贴将于四季度入账:二季度公司收到政府补贴1.37亿元,折合EPS约0.05元,而三季度并无补贴,这是公司净利润环比下降的主因。公司正处于扩张期,因此推断江西政府继续给予公司财政支持的力度应该不变。按照公司近几年收到政府补贴的规模,预计四季度收到1亿左右的财政补贴的概率较大。 养护费用增加导致毛利率下降:三季度公司实现通行费收入7.44亿,同比上升16.28%,环比上升3.65%。但全国公路养护检查也使公司三季度的养护费用支出高于往年,三季单季毛利率下降到45.9%。四季度虽仍有养护支出,但预计额度将少于三季度,故四季度毛利率将有回升。 彭湖高速处于培育期:彭湖高速于2010年9月16日正式通车运营,按照车流量折旧法运营30年。彭湖高速仅营运一个季度,折旧费用少于1690万,因此对公司影响不大。据悉目前彭湖高速成长趋势较好,十月国庆期间车流量增势较快。 业绩预测及估值:公司现有路产的通行费收入可保稳健,扩张期继续收到政府补贴概率大。由于二季度公司养护费用支出略超预期,略降低2010年盈利预测至0.56元,对应PE11.6倍,绝对及相对PE均处历史低位,也低于行业15倍PE均值。看好公司发展前景,预计2011-2012年EPS为0.62、0.67元,给予18倍PE,目标价10元,维持“增持”评级。

1-9 月,公司实现营业收入31.76 亿元,同比增长37.4%;营业利润1.61亿元,同比扭亏;EPS0.072 元,同比5914.4%。其中三季度单季实现营业收入10.22 亿元,营业利润1341.2 千万,EPS0.0002 元,环比分别下降5.3%、71.2%、99.2%,低于市场预期。 三季度 VLCC 亏损是业绩低预期的主因:EIA 10 月13 日周报预计,三季度全球油品消费需求为86.22mbp/d,比二季度增加40kbp/d。与此同时,3 季度市场净增VLCC7 艘(投放15 艘,拆解8 艘,约220 多万载重吨),再加上单壳储油油轮到期返市,导致市场供过于求,VLCC船队亏损,公司盈利低预期。 CLARKSON 统计,三季度VLCC-TD3 线TCE 均值为$1.36w/天,环比下降72.5%。其中公司VLCC-TD3 线TCE 均值为$2.4w/天,低于上半年的$4.4w /天。 MR 船队盈利回升,主要受益内贸航线:公司现有MR 油轮31 艘,三季度在国际MR 运价回升及内贸航线的支持下,公司MR 船队盈利。 其中MR 外贸线扭亏,内贸线继续盈利。7-9 月其MR 平均TCE 回升到1.8w/天,高于上半年的$1.47w /天。 看好油轮四季度行情:据悉,今年四季度将可能拆解VLCC11 艘,新增11 艘VLCC,因此vlcc 供给将保持平衡;需求上,四季度为油轮传统旺季,且今年很可能是千年冷冬,因此看好VLCC 四季度旺季行情。 估值及评级:由于三季度VLCC 运价跌幅超预期,因此下调公司2010年VLCC 年均TCE假设值至$4.3w/天,则EPS 为0.17 元;2011 年VLCC运力投放压力较大,故假设年均TCE 为$3.9w/天,且MR 运价不亏,则2010-2011 年EPS 为0.17、0.26 元。目前公司PB2.1 倍,与09 年最低值几乎持平;看好四季度旺季行情带来的油轮运价反弹,维持公司“增持”评级。