贝因美11年中期收入23.8亿,同比增18.2%,营业利润2.5亿,同比下降17.1%,净利润1.95亿,同比增1.5%,EPS0.46元。 奶粉收入增速22.6%:从产品结构看,占收入90%左右的奶粉业务,中期收入增长22.6%,但米粉收入下降8.7%;从区域增速看,华中、华北、浙江地区分别为33%、22%、21%,而浙江外的华东地区增速仅7.2%,主要原因可能在于华东区进口奶粉冲击较大。 毛利率趋于平稳:成本压力导致一季度毛利率下降4.2个百分点,为此公司对各品类产品进行价格梳理,调整后综合价格提升,奶粉毛利率为65.4%,同比下降0.95个百分点,综合毛利率为62.7%,几乎与去年持平。鉴于原奶价高位维稳的概率大,我们判断毛利率已经趋于平稳。 行业处于洗牌阶段,费用率刚性:行业信任危机导致国内奶粉总销量下降,行业处于洗牌阶段。在这一竞争格局中,行业费用刚性,从公司数据看,中期销售费用率比去年中期提升3个百分点至42.8%。 “谨慎增持”评级,中长期值得重点关注:公司中报中给出的前三季度净利润增速-10%到20%的预测区间,说明在行业总销量受限,竞争激烈的背景下,公司成长性受限,费用仍将高位,因此中短期业绩维稳概率大;中长期,随着行业危机过去、公司产能投放,公司业绩将进入提速通道。预计11-12年EPS为1.1元,1.42元,维持“谨慎增持”。

青岛啤酒2011年中期销售收入120.5亿元,同比增长21.4%;实现净利润9.9亿元,同比增长21.6%,Eps0.73元。 总销量增20.6%,主品牌销量增23%,产品高端化放缓:上半年公司共完成啤酒销售375万千升,增20.6%。其中二季度并表的银麦销售15万千升,增23%,剔除后啤酒销量同比增15.8%,比行业的11.4%增速高4.4个百分点;主品牌青岛啤酒销量203万千升,增23%,占总销量的54.1%,上升1.1个百分比,高端化进程趋缓源于公司全国化战略布局,抢占市场份额的导向。 成本压力逐步体现:中期吨成本1792元/千升,增2.4%,吨酒价3166元/千升,微涨0.4%,吨酒毛利率同比下降1个百分点至43.4%。二季度大麦进口成本均值345美元/吨,同环比分别增52%、12%是毛利率下降的主因。期待明年大麦下降。 费用率下降,化解成本压力:二季度单季公司费用率22%,其中销售费用率18.4%,同环比均下降了2.9个百分点,化解了部分成本压力。 产能扩张仍在继续:公司在3月收购紫金滩酒业80%股权后,现已启动年产20万千升的技改扩建,石家庄、广东揭阳等项目也在进行中。 而近期华润雪花并购密集,期待市占率战略下,下半年青啤扩张加速。 维持增持评级:大麦成本上升短期影响公司盈利,预计11、12EPS为1.38、1.83元。等待下半年成本压力预期缓解后的行情,维持增持评级,目标价47元。

11年1-6月,伊利股份实现营业收入189.5亿元,同比增长28.4%,营业利润7.9亿,同比增长117.6%,归属母公司净利润8.2亿,同比增长136.7%,EPS为0.51元。其中投资收益2.18亿,合计EPS约0.1元。 量价齐增,公司主业收入增长28.6%:1-6月公司液体乳及乳制品收入增速28.6%,其中液体乳、冷饮、奶粉及奶制品收入分别增28.7%、29.9%、27.5%,高于液体乳及乳制品行业22.6%的增幅,其中行业整顿及产品升级是伊利主业收入量价齐升的主因。 原奶价格稳定,下半年毛利率将有回升:原奶价格在3月份见顶后,目前原奶价一直在3.2元/公斤附近徘徊,我们预计下半年原奶价维稳,继续增长空间有限。公司通过产品升级和结构性调整,预计下半年毛利率将有回升。 行业竞争格局稳定,公司进入净利率提升阶段:伊利中报销售费用率23.7%,比去年下降0.8个百分点,剔除投资收益后净利率亦有3.44%,比去年同期高1个百分点,其主要原因在于乳制品行业已进入平稳发展阶段,竞争格局的趋缓。参考国外基础乳制品公司的经营数据,我们认为按照伊利的产品结构、成长空间,未来完全有能力做到5%的净利率,但这是个循序渐进的过程。 业绩预测及估值:不考虑增发,维持公司2011-2013年EPS为0.92、1.15、1.42元。考虑到公司的龙头地位,以及定向增发后产能扩大带来的业绩再增长,给予11年21倍PE,目标价24元,“增持”评级。

2011年上半年,张裕A获营业收入30.9亿,同比增24.5%,营业利润11.6亿,同比增49.65%,净利润8.8亿,49.7%,EPS1.66元。 张裕A中高档酒销量增长提速,带来毛利率同比提升3.9个百分点:11年公司加强了分类营销政策,葡萄酒销量增长较快,特别是酒庄酒、解百纳为主体的高档白酒销量的提速,导致综合毛利率上升至75.8%,比去年同期提高了3.9个百分点。 规模效益,加公司较强的管控能力,费用率下降2.5个百分点:收入的规模效益,加上公司对销售人员、市场管控体系的完善,中期销售费用率28.15%,比去年下降2.5个百分点。 产能释放在即,为公司业绩增长提供保障:公司上半年资本开始11项,分别用于扩大背景爱斐堡生产规模,以及咸阳酒庄、石河子酒庄、宁夏酒庄项目,预计今明两年酒庄产能或超过5k吨,1万吨,为公司发展提供了坚实保障。 葡萄酒行业仍处于成长期,无需过虑进口葡萄酒冲击:我国的葡萄酒销售还处于快速成长阶段,因此在1-6月进口葡萄酒增速达41%的背景下,国内葡萄酒收入也获得27%的增长。我们对未来的销售增长仍报乐观态度,市场无需过虑进口冲击。 业绩预测及估值:在葡萄酒行业增长稳健的背景下,张裕作为行业中机制最完善、分销最深入的公司,近两年产能扩张加速将保证其后续增长。调升对公司2011-2012年EPS至3.71、4.80元,给予12年28倍PE,目标价135元,增持评级。

2011年1-6月,洽洽食品实现营业收入11.42亿元,同比增长32.6%,营业利润9289.9万元,同比增长14.8%,归属母公司净利润7217万元,同比增长17%,EPS 为0.36元。 葵花业收入增22.5%,薯片收入1.4亿:1-6月,公司支柱产品葵花籽、西瓜子的收入增速分别为22.5%、4.8%,但占比较小的坚果、花生和派类的收入同比出现负增长。此外,去年下半年获7587万收入的薯片业务,上半年获1.4亿收入,尽管已成为公司第二大收入来源,但该业务还在铺货阶段,毛利率16.5%,盈利能力有限。 产品提价及结构调整,毛利率回升,预计下半年毛利率趋稳:年初公司通过提价及产品结构调整转嫁成本上升,中期毛利率回升至23.7%,比一季度提升1.7个百分点,但仍比去年同期低2个百分点。目前原材料成本有所下降,我们认为公司的提价幅度可抵御采购旺季对成本的冲击,预计后期毛利率将稳中有升。 广告费上涨5%,但销售费用率总体下降:上半年公司广告费6282.7万,同比上涨5%,增加部分主要为了薯片业务拓展。总体销售费率为11.8%,比去年同期下降2个百分点。 业绩预测及估值:洽洽内生性增长受益于新增产能、渠道深耕以及休闲产品拓展;外延扩张有8.67亿超募资金保障,增长可期。公司已通过中期拟每10股派7元转增3的预案,不考虑股本变化,预计11-12年EPS 为0.93、1.25、1.69元。葵花子业务仍是中短期决定公司业绩的关键;薯片业如成功,则公司休闲食品拓展可期。由于成长轨迹明晰仍需等待,给予37元目标价,“谨慎增持”评级。

2011年1-6月,三全食品实现营业收入14.12亿元,同比增长41.4%,营业利润8342.1万元,同比增长65.8%,归属母公司净利润8414.2万元,同比增长53.8%,EPS为0.45元。 收入增速超预期:1-6月公司主要产品汤圆、水饺、面点、粽子的收入增速分别为38.8%、27.8%、55.2%、81.8%,剔除季节性较强的粽子的收入,其他产品的综合收入增速为37%,高于1-5月速冻食品制造行业25.7%的收入增速。之所以如此可能有2个原因,1)公司通过产品提价、升级及结构调整,均价上升;2)集中度提升,公司销量增速高于行业。 毛利率回升至35.2%,但成本的持续高位将是下半年毛利率的主要压力:原材料成本的上涨,导致公司毛利率从去年三季度起下行,但公司通过提价、升级及结构调整转嫁成本压力,截止中报公司毛利率已回升至35.2%,高于一季度1.55个百分点,但仍低于去年同期1.3个百分点。考虑到三季度成本应仍在高位,下半年毛利率还有承压。 费用率下降:上半年公司销售费率、管理费用率分别为25.2%、3.3%,分别比去年同期下降1.8、0.9个百分点。其中销售费用率下降的主要原因在于公司在渠道管理上,由直销模式向经销商分管模式转变,导致渠道费用下降。 业绩预测及估值:公司预计1-9月业绩增长在30-50%之间。我们看好行业的发展前景,预计2011-2013年EPS0.88、1.20、1.54元。公司现已收到非公开发现股票的批复,未来产能投放将带来业绩再增长,考虑目前动态PE43倍,给予“谨慎增持”评级。

行业前景可期,目前处于洗牌阶段:在人口基数、收入提升、消费理念改变的驱动下,奶粉行业前景可期,但目前信任危机导致的行业总销量下降,行业处于洗牌阶段。根据AC 尼尔森的数据,奶粉行业今年1-5月下降了6.5%左右,美赞臣、多美滋等洋奶粉通过挤出国内奶粉企业,提升市场份额而得到快速增长。而贝因美目前仍在国内份额和量上都保持增长。 贝因美销量、排名仍处上升态势,爱+系列出现放量:公司专注高端市场,目前销量及排名处于上升态势。其中07年研发的爱+系列,在经历了08-09年培育期后,目前进入放量阶段,市场上甚至出现断货,我们预计爱+系列的收入有望上升到20%左右。 原材料成本影响毛利率,竞争格局导致费用刚性:上半年原材料上涨造成一季度毛利率下降。目前公司对各品类产品进行价格梳理,调整后综合价格会有提升,故预计二季度毛利率会有提升;品牌洗牌中,广告、销售等费用投入难降,但相比与同类公司,贝因美费用率有下调空间。 实施品类差异化策略,稳步开展实现“生养教综合解决方案和服务提供商”:公司不会急于求成,全面铺开业务。目前在构建品类架构,根据不同品类,实施差异化策略,在巩固好现有任务的基础上,稳步开展实现“生养教综合解决方案和服务提供商”。 董事长谢宏辞职,对公司影响有限:谢总因身体原因辞职,一方面谢总的战略思想、经营理念都已经深入公司,另一方面贝因美职业化程度非常高,因此辞职事项对团队和公司的影响有限。 “谨慎增持”评级,中长期值得重点关注:行业洗牌阶段,公司费用不会大幅下调,而募投项目将于2013年投产,因此预计这两年奶粉业务稳定;中长期,随着行业危机过去、公司产能投放,预计公司业绩将会提速。预计2011年-2013年EPS 分别为1.18元,1.50元,2.01元,给予“谨慎推荐”评级。

伊利股份定向增发方案虽为落定,但预计融资额将可能下调至40-50亿。好于市场预期。 上调 2011-2012年净利率至3.5%、4%,假设按照50亿融资额,32.67元发行,则预计11、12年EPS 分别为1.49、1.8元,调高一年目标价格至45元,继续“增持”评级。

定向增发,长期有利公司发展,短期将带来业绩摊薄 增强公司资本实力,扩大公司生产规模:根据公告,本次募集资金合计70亿左右,将用于产能扩张、奶源基地建设、补充流动资金,这不仅有利于公司资本实力、产能规模的增强,也有助于保证其奶源安全,完善其产业链,进而提高公司的整体竞争能力。 募集资金投产,将有利于公司进一步扩大市场份额:公司拟在液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源项目分别投入18.83、2.75、5.52、14.1、12.32亿,达产后预计年收入为124.87亿,相当于公司现有收入规模的42%。 公司规模扩大、竞争力提升后,其费用率有望下降,进而带来净利率的提升:2010年公司的期间费用率为28%,净利率为2.68%(同期蒙牛费用率为21%、净利率为4.1%),随着公司规模的扩大、竞争力的提升,预计费用率将会下行,进而带来净利率提升。 短期将带来业绩摊薄:公司已对部分项目投入约12亿元(截止10年3月31日),但我们预计这部分产能还需要2年左右时间才能投放,因此增发后,股本的增加将造成业绩摊薄21.4%。 业绩预测及评级:去年公司产品平均提价幅度约10%,今年通胀压力下涨幅有限,预计收入的增长将主要来自于产量的增长;原材料成本现处于高位,其中原奶价格已近顶部,下半年随着原奶供应增加,预计毛利将趋稳。预计今年费用率会有下降,上调2011-2012年EPS至1.5、1.8元(增发成功,摊薄的EPS为1.2、1.4元),给予2011年27倍PE,目标价40元,维持“增持”评级。

评论: 我们的观点:行业处于成长期,张裕A将保持稳定增长,增持评级 行业处于成长期,进口葡萄酒和国内葡萄酒将处于共生共增状态:葡萄酒消费在国内还处于量增的成长阶段,因此国外进口葡萄酒对行业的冲击,虽会影响葡萄酒的市场份额,但不改其量增趋势。预计未来几年中,进口葡萄酒和国内葡萄酒市场将处于共生共增阶段。 分类营销显成效,2012年产能投放再增长:销售上,公司分类营销体系改革,对销售人员实施单品及渠道终端考核,使公司在保证盈利能力的前提下,销量增速高于行业;产能上,在建的3个酒庄,将于年底建完,于明年贡献产能,销量增长可期。将来公司还将分2期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒40万吨产能;投资建议:在葡萄酒行业中,不管是自上而下,还是自下而上的选择,稳定增长的张裕A都是很好选择,预计公司2011、2012年EPS为3.54、4.48元,对应PE为28、22倍,维持目标价130元,“增持”评级。

杏仁露为公司立足之本:承德露露本部年产能约30万吨,实际满产约26万吨,去年产量23万吨,旺季时生产线满负荷。公司杏仁露的市场占有率在90%以上,2010年杏仁露占其总收入95%以上。 销售是公司亟待解决的经营短板:回顾历史,公司成长低于行业缘于4大弊端,其中销售能力是公司亟待解决的经营短板。 大股东和公司合心,致力业绩新增长:产品上,公司立足杏仁露,研发衍生植物蛋白饮料,预计未来两年将逐机推出3-4种新品;产能上,除在建的郑州项目外,公司有意再增40万吨;销售上,通过设立新品销售部、建立经商网络等措施,改变销售弱势的现状。大股东表示将全力支持公司发展,时机成熟时增持公司。 看好植物蛋白行业,关注销售能力提升:植物蛋白饮料发展空间大,但竞争激烈。如公司销售能力提升成功,配合其品牌优势,则公司可能成为最大受益者,业绩存在爆发增长的可能。 公司业绩或将在12年加速:11年公司产能维稳,去年提价的延生效应将因成本上升而削弱,预计11年业绩维稳。而公司意向新增的40万吨产能可能在2012年落定,届时,外有增发成功的需求,内有郑州产能投放、新品推荐初显成果的配合,预计业绩或在12年加速。 业绩预测及评级:预计11-13年公司的EPS为0.69、0.9、1.18元,估值处于历史低位。公司销售能力提升是其业绩重获增长的关键。给予11年40倍PE,年内目标价27.7元,谨慎增持评级。

2011年3月30日,中国远洋召开业绩说明会,公司领导就行业前景、公司发展战略进行了深入交流。 受益集运复苏,2010年业绩超预期:2010年公司实现营业收入805.78亿,同比上升44.6%,归属母公司净利润67.61亿,EPS为0.66元,扣除非经常性损益EPS0.6元。其中集装箱运输实现收入413亿,同比增长73.2%;干散货实现收入327.9亿元,同比增长19.8%。 2011年集运市场处于弱平衡:运力增长过快是2011年一季度欧美航线运价下跌的主因,目前市场处于弱平衡,闲置运力约2%。淡季后,随着需求的继续回升,预计年内集运运价将出现前低后高的态势,但行业盈利能力将受油价、箱管成本抑制。展望2012年,随着欧美经济的继续复苏,预计市场将继续好转。 2011年散货市场将出现前低后高的走势:2011年预计散货市场货量增速6%,运力增13-14%左右,行业处于供过于求的状态。二季度,传统旺季加一季度需求压制,散货市场运价反弹上升的可能性大。 展望未来,中国因素依然是拉动需求的主要因素,投资、能源消耗、经济发展模式短期很难改。中国城镇化、工业化进程,保障房建设,以及日本重建对散货需求的支撑,加上运力的延迟投放(40%并必兑现)、老旧船拆解对运力供给的平缓,公司对散货未来总体保持乐观。 物流业务未来仍是亮点:物流业务持续高增长的主因在于公司的国际化战略,及对进入市场的深度研究(发展前景、行业集中度、竞争对手)。作为国内最大的物流提供商,预计未来几年,物流业务仍将保持不错增长。 业绩预测及评级:基于此次沟通,我们认为2011年散货市场BDI均值或同比下降,2012年或与2011年持平;集运市场弱平衡,成本压力导致盈利能力下降,但2012年会有回升。下调2011-2012年的EPS为0.33、0.4元,给予2011年2.4倍PB(2010年平均PB为2.4倍),下调目标价至12元,维持谨慎增持。

投资要点: 2010年,宁沪高速实现营业收入67.56亿,营业利润33.32亿,EPS0.49元,同比分别增长17.68%、22.12%、23.54%。其中,受四季度养护费用增加的影响,公司营业收入17.68亿,营业利润7.55亿,EPS0.11元,环比分别为2.8%、-13.6%、-16.2%。 车流量、单车收入增加是通行费收入增长主因:2010年,公司通行费收入49.99亿,同比增长16.08%,主要原因1、受益经济回暖及世博客流影响,核心路产(除312国道沪宁段)车流量同比均实现2位数增长。2、货车占比总体提升,其中沪宁高速货车占比增加1.1%、广靖锡澄持平、宁连高速增加7%。3、09年7月货车收费调整,对报告期公司单车收入有正面影响。 公路主业稳定:受益长三角区域规划,预计公司主要路产车流量将继续保持稳定增长,其中预计沪宁高速车流量增速约8%左右。 地产业务将于2012年进入收获期:公司地产业务将于2012年进入收获期,其中昆山花桥国际商务城“同城·虹桥映像”已与1月进入预售,预计单价约9k/m2,苏州沧浪区“庆园”将于年中预售,预计售价可达3-4w/m2。 盈利预测及评估:假设2012年计入地产业务的有C4项目,及庆园项目的30%,预计11-12年的EPS分别为0.54、0.64元,对应2011-2012年PE为12.2、10.3倍,按73%的分红率,则对应10年股息率为5.5%,对应11年股息率约为6%,为不明朗市场中最安全的品种,维持“增持”评级。

2010年公司完成收入114.1亿元,营业利润19.7亿,每股收益0.5元,同比分别上涨27.9%、65.6%、61.2%。其中四季度完成收入29.3亿元,营业利润2.9亿,每股收益0.08元,环比分别为1.5%、-46%和-45.8%。 公司运力增长20%,行业运价回升是业绩同比回升60%的主因:2010年,中海发展平均运力增长23%,运输周转量增长22%,吨海里收入上涨5%,这三者是公司业绩同比回升的主因。 四季度营业成本大幅上升,导致业绩环比下降:中国政策、运力过剩,使散货、油轮行业四季度旺季不旺,公司收入环比仅增长1.5%,但营业成本却在WTI环比上涨12%的背景下上升了7.8%,导致公司业绩环比下降。 2011年油轮、散货运力过剩,运价难有大幅提升:散货——2011年中国继续经济调控,意味着散货需求难超预期,12.2%的运力投放使BDI多为交易性机会;沿海煤运——报披露公司11年COA合同运价、运量仅小幅增长;油轮——Drewry预测11年原油、成品油海运周转量增速为4%、3.2%,而油轮运力增速7.7%,油轮供给过剩将抑制其复苏进程。 公司业绩增长将主要来自周转量的提升:11年散货、油轮行业供需压力犹存,预计运价与10年持平的概率高,公司11年业绩增长主要来之周转量的提升,预计2011-2012年EPS为0.59、0.81元,目前股价对应PE为17X、12X,PB1.4X、1.2X,处于历史较低水平。公司的COA合同在行业未明期锁定部分运价,降低了风险性,给予行业1.8倍PB,目标价12元。

3月4日,我们与中国远洋进行了交流,主要观点如下: 散货行业——运力过剩抑制11年散货运价,但BDI仍有阶段性机会: 受制中国经济调控,远洋散货需求超预期幅度有限,12.2%的运力投放压力将抑制散货年运价。 目前散货运价低于行业保本点,二季度受开工率回升、南美谷物、煤炭需求(3季度动力煤的提前运输)等影响,BDI将有反弹,但反弹力度仍受运力约束。 集装箱——供需平衡,行业处于缓慢复苏阶段:2011年初欧线提价持续性较短,但集运业仍处于弱平衡状态,目前的闲置运力约3%。 预计11年欧美航线需求为10%-12%,供需弱平衡及成本压力,使业内仍将保持低速航行,因此运价与去年持平的概率较高。 展望2012年,基于欧美经济进一步复苏的假设,预计供需可能出现倒挂,集运行业景气度将进一步回升。 估值及评级:预计2010-2011年中国远洋的EPS为0.62、0.6元,对应PE为17.5倍和18倍。鉴于BDI具有反弹契机,集团又有整体上市的规划,维持原13.5元的目标价,给予”谨慎增持”评级。