维持增持评级 :南方食品业绩预增公告显示,2013 年公司收入增长超市场预期,而市场投入较大导致全面摊薄后EPS0.16-0.18 元,低于市场预期。我们下调 2013 年EPS 预测至0.18 元(全面摊薄数,原0.21 元)。2014 年公司将继续市场份额战略,预计芝麻乳收入可过2 亿,上调公司食品类收入增速至30%左右,但费用投入仍将高位,下调2014 年EPS 至0.3 元(原0.39 元)。公司正值市场份额导向阶段,给予2014 年2 倍PS,下调目标价至13.3 元,增持。 收入增速超市场预期,芝麻乳收入增长加速:南方食品公告2013 年公司食品收入8.9 亿,同比增39%,预计老产品收入增速约30%,芝麻乳收入约7 千万,同比增190%,其中四季度芝麻乳收入约5 千万,增长加速。 持续市场战略,费用率依然高位:在收入超市场预期的背景下,公司预告2013 年归属母公司净利润4000 万-4500 万,同比增115-142%,EPS0.16-0.18 元(完全摊薄),我们认为净利低于预期的主因在于新产品带来的广告及促销费用投放高于预期。预计2014 年公司仍将加大市场投入,这从公司签订2014 年央视1 亿元广告投入可见一斑,故预计2014 年公司销售费用额预计还将增加,费用率仍将高位。 新品增长崭露头角,预计2014 年收入可突破2 亿:公司管理层做大芝麻糊(乳)产品意愿强烈,良好的品牌+有序的拓展,预计老产品增速25%,新产品芝麻乳可突破2 亿。 风险:新品拓展低预期

股权激励草案彰显了公司先市场后利润的战略,维持“增持”评级:三全股权激励草案表明了公司愿与员工共成长的态度,及市场份额导向的决心。调整公司2013-2015年的收入增速至26%、36%、31%(上调0%、1%、5%),EPS0.31、0.42、0.53元(下调0、-0.1、-0.15元)。我们认同公司先市场后利润的战略,看好份额提升后公司盈利能力的提升,给予2014年2.2倍PS,维持25元目标价,增持评级。 股权激励实施将有利于提高员工积极性:草案表明此次股票期权共397.35万份(占总股本0.99%),其中39万份为预留期权。激励对象除4位副总外,其余246位均为管理骨干、核心技术人员。虽然授予的股份数并不是太多,但作为私营企业,这表明了公司愿和员工分享成长态度,有利于提高企业内部的凝聚力,及员工积极性。 激励实施将有利于公司市占率的加速提升:虽然行权条件中对2014-2016年的利润增速要求不高,但公司开出了完全行权需达每年30%的收入增速,部分行权需达25-30%的收入增速,充分表明了公司力争行业话语权的决心。再加上产能释放、私厨等新品推广,我们认为未来3年每年30%的增速有保障,公司市占率将可加速提升。 先市场后利润,看好公司未来的盈利释放:市占率导向下,公司收入增长趋势明确。长期,公司市场掌控能力增强后,费用率下降将驱动公司盈利能力的提升。

维持增持评级:核桃露产品渠道毛利低、终端销售略低预期,下调2013年EPS至0.86元(下调4%)。2014年,销售上公司将提高渠道毛利、加大终端把控,产品上杏仁露增长稳定,核桃露则推出果仁核桃露进行拓展,预计2014年EPS1.09元(下调0.05元,维持原27%的净利增速),维持34元目标价(31倍PE),“增持”评级。 加强终端建设,营销能力持续提升可期:公司营销体制改革已初步完成,2014年公司将着力加强渠道终端建设。1)提高杏仁露渠道毛利:通过终端价提升,增加渠道毛利,进而扩大杏仁露优势区域;2)增配销售人员,把控终端及渠道拓展:公司现有销售人员700余人(2012年660人),鉴于公司加强终端建设的初衷,预计2014年公司销售人员增长将加速;3)副总级以上高管各领责任片区:管理层直面终端,有利适时应对。 杏仁露增长稳定,公司盈利有保障:预计2014年杏仁露出厂价不变,通过渠道拓展收入约可增14%;杏仁及马口铁成本基本持平,通过费用把控,预计2014年杏仁露产品毛利率可微增。 推新品、制国标,积极应对核桃露困境:公司核桃露吨成本高于同行5毛以上,导致渠道利润薄、终端销售不利,为此公司1)推出果仁核桃露:果仁核桃年底开始在央视投放广告,预计2014年可贡献增量;2)参与核桃露新国标制定:如该国标能于2014年全国推行,预计可能有大量核桃露产品会退出市场。 催化剂:核桃露新国标开启、2014年新厂搬迁启动;风险:2014年一季度业绩承压

首次覆盖,“增持”。公司处于战略转型期,内部整合推动2013年业绩恢复增长,定增+上海国企改革将加速公司战略转型,公司有望迎来二次成长,预测2013、2014年EPS为0.27、0.33元,参考公司历史PE中枢,给予2014年32倍PE,目标价10.6元,首次覆盖给予“增持”评级。 整合效果逐步显现,2013年已出现恢复性增长。2008年公司合并华光酿酒后整合缓慢,收入、利润增长陷入停滞。2012年起公司加大整合力度,至2013年中期公司已完成了管理层人事变动、产品结构梳理、经销商调整等,整合效果开始显现,2013前三季度公司总销量增速恢复到10%以上,预计2013年全年收入、净利增长12%、14%。 产品梳理、渠道拓展,老市场夺回、新市场拓展可期。公司在上海的市场份额约58%,但在江浙地区60亿收入规模公司仅占1亿。产品上,公司将以“和酒”为省外主拓产品,并于2014年推出低酒精度的金色年华争夺年轻消费群体。渠道上,公司除了和商源签订了合作协议外,还注重电商平台。如2014-2015年公司在江浙地区每年市占率提升3pct,则公司收入增速将维持在15%左右。 定增推进、激励改善,公司业绩改善预期明确。在公司初步整合,业绩出现恢复性增长的背景下,定增项目将新增的10万吨产能也将促发公司加快营销激励(预计2014年)。此外,因光明乳业股权激励后效果显著,我们认为公司顺应国企改革,实施股权激励的概率较高,而这也将进一步提升公司业绩增速。 风险提示:高档餐饮下滑、沪外拓展不达预期、国企改革进程不确定

无需过虑毛利率波动,维持增持评级:通过上下游调研,我们认为乳品价格提升可以顺利传导至下游,且受益提价及产品结构提升,伊利股份的毛利率维持稳定是大概率事件。维持2013-2014年EPS1.50、1.69元,目前公司股价对应2014年PE为24.6倍,安全边际较高,维持一年目标价60元,建议继续增持。 预计2014年原奶价年均涨幅将恢复到3-5%正常区间,供需将大幅好转:2013年原奶成本涨幅约20%,随着散户退出的减少、上游投资的增加,以及进口奶粉限制、疫情、异常天气等意外因素的消失,预计原奶价格将恢复到3-5%的年正常涨幅。2014年2季度起,随着上游养殖产能的释放,预计供需形势将逐步缓和。 提价可顺利传导至下游:2009年至今,38个日常消费品的零售价格中乳制品的涨幅最低,即便在2013年原奶价大幅上涨20%的背景下,零售牛奶、酸奶也只涨了6%、5%。目前行业竞争格局稳定,消费者也接受了乳品提价,因此我们认为提价可顺利传导至下游。 伊利7月初提价在8月中旬才完全实施完成,再考虑产品结构提升,预计4季度单季度的毛利率相比三季度会有所上升,2013年毛利率将维持在30%左右:9%的吨价上升即可覆盖原奶成本20%的涨幅。1)伊利在7月初的一轮提价,预计产品综合提价在7%左右;2)产品结构升级显著,预计高端产品收入占比提升至37%,将可带来约2%的吨价提升,因此我们预计四季度起公司毛利率将可逐步恢复,预计2013年全年毛利率在30%左右。 风险提示:原材料成本超预期、食品安全

维持“增持”评级:鉴于地产剥离、负债肃清进度低于预期,下调2013年EPS至0.3元(原0.36元)。营销体制改革、区域扩张渐行渐近,看好公司酱醋主业的增长(年均25%)以及净利率的回归(行业均值10%),目前正是公司业绩快速增长期,维持2014-2015年EPS0.78、0.99元,维持目标价35元,“增持”评级。 营销改革、区域扩张正朝着好的方向发展:虽然公司内部整顿进度较慢,但是一切也正朝着好的方向发展。1)梳理了营销团队,建立餐饮事业部,餐饮收入占比从已10%提升至20%;2)央视投放广告,并规划在非公开发行股票的募集资金中抽出2亿进行品牌建设;3)成立并购小组,进行区域布局;4)推出了恒顺-山西老陈醋应对醋口味区域化。我们认为公司非公开增发成功后,资金压力的解除将推动公司营销改革、区域扩张进程加速。 量、价齐升,将驱动公司主业收入、毛利率具增:2013年前三季度公司主业收入增长21%,主要原因在于产品结构升级,公司壶装醋、黑醋、陈年醋等高档品收入增速40%以上,吨价提升过程远未结束。 预计未来5年随着营销体制、区域扩张的逐步展开,量、价增长将可驱动公司主业收入增速维持25%以上,毛利率继续稳中有增。 财务费用大幅下降短期推动净利率继续回归:2013年前三季度恒顺净利率仅3%,远低于行业10%的均值。虽然市场拓展期公司销售费用率仍将高位,但地产负债肃清,及非公开发行股票融资将可带来财务费用率降3.4pct,预计2014年公司净利率将回归至7%。 风险提示:原材料上涨、地产剥离低于预期、改革扩张进度不达预期

估值安全边际高,维持“增持”评级:2013年葵花籽成本上升致葵花籽业务低于预期,下调2013年EPS至0.83元。葵花籽供需缺口缓解后,2013年四季度业绩增速拐点可见,2014年业绩恢复增长趋势明朗,上调2014年业绩增速至24%(原17.5%),对应EPS1.02元。目前股价对应2014年PE仅20倍(行业平均PE27倍),维持23元目标价(2014年23倍PE),增持评级。 2013年三季报为公司业绩低谷:2013年前三季度公司业绩低迷的主因是1)葵花籽需大于供,原材料紧缺导致产销量下降;2)葵花籽成本上涨10%,导致毛利率大幅下降;3)薯片业务拓展失败。 2013年四季度起,公司业绩将走出低谷:秋季葵花籽丰收,制约公司业绩增长的前2大因素消失,再加上2013年5-10%的提价幅度(9月中旬调整完毕),预计四季度起,公司瓜子业务销量增速将恢复到10%以上,毛利率将提升到30%以上。 啵乐冻短期难有盈利:公司将啵乐冻的定位调整为白领女性,现只在3个城市试销,春节后公司将在28个城市投放产品,并将利用洽洽瓜子的渠道网络及销售团队进行大力推广。预计啵乐冻销售额在1亿之前难以盈利。 手握现金,收购事项或有惊喜:公司定位为休闲食品平台型公司,上市以来就不断的进行新品拓展,并着力收购事项,公司目前尚有约5.5个亿的超募资金,预计公司将继续寻求较好的收购标的,未来或有惊喜。 风险:原材料成本波动、食品安全

事件:2013年10月30日晚,伊利股份公布三季度业绩报告,因业绩增速不达预期,导致公司股价连续两个交易日大跌。 推荐逻辑不变,大跌提供买入机会,维持“增持”评级:行业竞争格局稳定、管理层持股后积极性提升,公司业绩保持快速增长的推荐逻辑未改,维持2013-2014年EPS1.50、1.69元。目前公司股价对应2014年PE仅23倍,安全边际较高,维持一年目标价60元,建议增持。 评论: 伊利股份三季度业绩低预期导致股价大幅波动,我们认为原因有三个:第一、在股价持续大幅上涨后,市场9月份开始对公司业绩预期日益乐观,导致公司业绩低于市场预期的幅度比较大;第二、3季度的奶荒在推高成本的同时也导致公司供货不足,这一点超出了我们的预期;第三、在前期大幅上涨后,伊利股份的动态估值已经不低,双杀导致股价大幅急跌。 但是我们认为推荐伊利股份的逻辑并未被破坏,短期大跌已经基本消化三季度业绩不达预期的负面因素,建议增持:乳品行业格局稳定、公司竞争优势明显、管理层持股后积极性提升,公司业绩保持快速增长的推荐逻辑未改,短期大跌提供买入机会。维持2013-2014年EPS预期1.50、1.69元,给予2014年36倍PE,维持一年目标价60元,建议40元以下坚定买入,布局2014年,目标空间50%,增持。 收入、毛利率不佳,源于奶荒和短期的成本大幅上升,公司竞争优势仍在,不必担心长期增长。 ? 原奶供需缺口加大:今夏的高温,加上8月恒天然肉毒杆菌造成的新西兰进口奶粉限制(做原料),加大了国内原奶供需缺口,1-9月统计局公布的液态乳产量增速仅7.7%(1-6月11.6%)。 ? 现金流正常,公司销售终端依然健康:公司三季度收入增速11%,而销售商品、提供劳务收到的现金流同比增13%,且Q3单季现金回笼率1.28,高于Q1、Q2(1.03、1.18),意味着终端销售依然健康。 对于奶价未来走势的判断:未来2-3年,预计原奶价格将维持小幅上扬。 2013年原奶价格出现了持续、大幅的上涨,10月份后原奶价继续维持上涨趋势。我们认为随着需求的稳定增长,供给如果不能表现出大幅增长,缺口还将在较长时间内存在,主要原因如下:? 第一、原奶需求仍将保持稳定增长;? 第二、高质量奶源紧缺,结构性缺口大:原奶需求大户和规模养殖企业已经认识到国内原奶结构性缺口的现象,目前正在经历从散养为主向规模化养殖过度的时期,但是由于小牛从出生到产奶需要三年时间,因此这一现象短期难改;? 第三、屠牛事件导致乳牛加速退出:2012年起牛肉价格大幅上涨,导致屠牛事件时有发生,退出加速;? 第四、短期摧化因素:1)今年三季度南方高温,产奶量下降导致的;2)8月恒天然肉毒杆菌事件后,国内限制从新西兰进口奶粉,导致主要奶源之一的进口大包粉减少,加大了国内原奶的供需缺口。 综上,我们认为短期催化因素对2014年的影响会下降,结构性缺口及屠牛事件会逐渐改善,并且预计3年后可以得到较大幅度的缓解,但短期却难以见到明显的成效,因此预计2014年原奶价格将仍有2-5%的小幅上涨,但涨幅会低于2013年。 原奶价格上涨对于伊利股份业绩影响的分析:提价和结构调整缓解原奶成本压力。 今年三季度伊利、光明等均表现出成本压力下的毛利率下降,但是在成本大幅上涨的情况下,公司毛利率3季度单季度毛利率也仅仅下降了3.7个百分点,主要还是因为行业竞争格局相对稳定的情况下,全行业出现的涨价以及消费结构提升的现象。短期,由于原奶价格上涨速度太快,预计4季度公司毛利率同比仍有所下降,但是预计2014年2、3季度的公司毛利率将回升。

维持增持评级:预计三季度奶荒带来的产量下行、奶价上涨,导致公司业绩不达预期,短期股价有压力。但液态奶行业竞争格局稳定、管理层成公司第一大股东后积极性提升,因此伊利股份业绩保持快速增长趋势仍然不改。考虑到奶荒现象的缓解以及2012年Q4的低基数,上调2013-2014年EPS至1.50、1.69元(调幅0.06、0.14),给予2014年36倍PE,上调一年目标价至60元,维持增持评级。 三季度业绩低于市场预期:报告期公司收入241.9亿,净利润21.7亿,同比增11.1%、84.1%,EPS1.23元,行权所得税贡献EPS0.28元;Q3收入、净利增7%、28.6%。剔除行权所得税及产品报废影响,前三季净利同比约增19%,Q3单季净利约增16%。业绩低于预期。 奶荒是导致公司收入增速低预期,毛利率下降主因:恒天然肉毒杆菌事件导致限制进口新西兰奶粉,今夏高温也加大了国内原奶供需缺口,我们认为奶源供给不足或是公司收入仅增7%的主因。另,供需缺口还带来原奶价上涨,导致毛利率三季度降0.7pct,Q3降3.7pct。 现金流状况良好,预计Q4单季业绩增速回升:Q3现金回笼率1.28,高于Q1、Q2(1.03、1.18),预示着终端消费依然健康。考虑到奶荒现象的缓解及2012年Q4的低基数,预计Q4单季增速将回升。 竞争格局依然稳定,销售费用率降0.8pct:报告期公司管理费用率降1pct(产品报废费用减少3.66亿)、销售费用率0.8pct,其中Q3销售费用率降3pct。受益行业竞争趋缓、收入规模效应,我们预计伊利销售费用率下降是趋势。 风险提示:原奶价格上涨

本报告导读: 三季报符合预期。猪价成本稳定、产品结构提升,毛利率稳中有升。终端销售逐步恢复,为2013年四季度及2014年量增奠定基础。 投资要点: 继续“增持”评级:公司终端消费恢复良好,产品结构提升、猪肉成本稳定,上调2013-2015年EPS至1.77、2.19、2.67元(原1.73、2.11、2.75元),给予2014年25倍PE,上调目标价至55元。 三季报业绩符合市场预期:2013年三季报,双汇收入325亿、净利28.4亿,同比增11.9%、35%,EPS1.29元,剔除1.8亿股权激励费用影响,净利润同比增44%;其中Q3单季收入、净利同比增13.5%、20.6%,EPS0.52元,业绩符合市场预期。 产品结构提升,猪肉成本稳定,三季度毛利率稳中有升:报告期公司毛利率20.1%,比去年同期上升1.9pct,Q3单季毛利率上升0.3pct,这主要受益于公司在猪肉低价时做的备存,以及产品结构的提升。 市场战略,销售费用率短期难降:报告期公司期间费用率同比增0.24pct,管理费用率同比增0.34pct,主因是1.8亿股权激励费用;销售费用率同比增0.05pct,主因是渠道拓展加力,预计销售费用率短期难降。 现金回笼率加速:Q3单季公司现金回笼率1.13(销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入),高于Q1、Q2(1.08、1.07),显示终端销售恢复加速,为春节旺季及2014年的屠宰量、肉制品消费奠定了基础。 风险提示:生猪价格上涨超预期、食品安全。

维持增持评级:莫斯利安等高端产品的放量,带来公司收入增速逐季上涨,收入增速超预期。维持2013-2015年EPS 0.39、0.58、0.75元,考虑到估值切换,给予2014年40倍PE,上调目标价至24.4元,增持。 收入、营业利润增势良好,净利润增速低市场预期:2013年三季报光明乳业收入116.9亿,营业利润3.8亿,归属母公司净利3.1亿,同比增18.2%、105.8%,38.6%,EPS0.25元。其中Q3单季收入、营业利润、净利润增23.7%、81.4%、27.4%。 所得税率影响净利增速:报告期公司税前利润增速92.6%,但所得税率回升到26.4%(2012年三季度所得税率4.5%)拉低了净利润增速。我们预计所得税率的变动可能缘于子公司扭亏及弥补以前年度亏损事项结束,因此预计2014年所得税率不再上升。 高端产品拉动收入增速上升,原奶价提升侵蚀公司毛利率:公司Q3单季收入增速23.7%,高于Q1、Q2单季的12.7%、17.4%,增量多为高毛利率产品,预计莫斯利安前三季度收入约25亿,2013年收入35亿元。统计局数据显示,前三季度原奶价同比上升6.8%,公司毛利率上升0.2pct,其中Q3单季原奶价上升10.4%,毛利率降0.8pct。 规模效应初显,销售费用率略降:前三季度公司销售费用率28.5%,同比降1pct,Q3单季下降2.2pct。我们认为这主要是受益公司收入规模的提升,预计2013年全年销售费用率在28%左右。 风险:原奶成本上涨、食品安全

本报告导读: 销售费用大幅增加致三季报业绩低预期,龙凤四季度并入利润表拖累2013年业绩。 预计2014年私厨放量、龙凤扭亏,公司业绩增长将重回正常轨道。 投资要点: 维持增持评级:三全三季报业绩低预期,预计短期股价有压力。预计龙凤2013年亏损,Q4并入利润表后将拖累公司业绩,下调公司2013-2015年EPS至0.31、0.52、0.68元(原0.46、0.64、0.87元)。 考虑到龙凤2014年可扭亏及年底估值切换,给予2014年48倍PE,上调目标价至25元,增持评级。 业绩低于预期:2013年三季度公司收入24.5亿,同比增26.5%,归属母公司净利1亿,同比增9.6%,其中Q3单季收入增26.6%,净利亏982.5万,业绩低于预期。公司预报下调2013年净利润增速至-20%~10%之间,主要应该是考虑4季度合并龙凤利润表的亏损。 销售费用大幅增加是公司业绩低预期的主因:三季度是传统淡季,净利基数低(2012年Q3单季净利润仅650万)。而2013年三季度公司对新产品私厨加大了营销投入,1-9月销售费用率增0.6pct,其中Q3单季销售费用同比增加了3442万,导致公司三季度业绩低预期。 产品结构上升,应可抵御辅料成本上涨,预计2014年毛利率稳中有升:报告期公司毛利率36%,同比增0.3pct,但Q3单季毛利率降1.5pct,主要原因在于面粉、糯米成本上涨10%、8%。由于猪肉成本价格稳定,因此我们预计公司产品结构上移将可覆盖辅料成本上涨压力,2014年毛利率仍将稳中有升。 私厨水饺增速较好,但拓展期预计2013年将有亏损:私厨水饺上市以来一度缺货,预计前三季度该新品收入约可达6-7千万,2013年全年应可过亿。鉴于私厨仍在拓展期,公司投入的广告等费用较大,因此预计2013年全年应为有亏损。 风险:市场拓展低预期,原材料成本波动,龙凤整合低预期

维持增持评级:三季报业绩低预期,股价短期有压力,但实际控制人持股比例提至63%,做强上市公司意愿强烈,维持2013-2015年EPS至1.22、1.52、1.87元。考虑到估值切换,给予2014年28倍PE,上调目标价至43元,增持评级。 业绩低于预期:贝因美2013年三季度收入46.4亿、归属母公司净利润5亿,同比增22.1%、64.3%,EPS0.78元。其中三季度单季收入、净利润增速16%、8.2%,业绩低于预期。 加大营销投入,销售费用大幅增加:7月奶粉反垄断调查,行业竞争加剧。报告期公司在东方卫视、央视等持续冠名,邀请张柏芝代言爱+,并入驻天猫、京东等电商,大力品牌宣传,导致销售费用率比去年同期增1.2pct,Q3单季销售费用率49.7%,同比增9.9pct。我们认为目前正是抢占市场份额的最佳时期,因此预计近几年公司销售费用率将持续高位。 经销商回款下降、奶粉降价短期影响公司收入增速、现金流:Q3单季收入、经营活动现金流入增16%、10%;剔除增值税影响后销售商品、提供劳务现金流12亿,比Q3单季的销售收入低2亿,经销商回款下降。因此竞争加剧、公司主要奶粉品项出厂价下调(下调5%~20%)是导致收入增速、现金流低预期主因。 实际控制人做强上市公司意愿强烈:9月27日公告,公司实际控制人谢宏收购了部分股东的股权,目前持股比例已达63%,结合公司目前积极的营销策略,可见控制人做强上市公司意愿强烈。 风险:市场拓展低预期,原材料成本波动,政策风险。

关注新品销售情况,维持增持评级:管理层做大做强公司意愿强烈,期待新品拓展成功对股价的驱动。芝麻乳仍在拓展期,费用投入较大,预计该产品全年将有亏损,调整公司2013-2015年EPS至0.21、0.39、0.56元(原0.29、0.54、0.71元),给予2014年40倍PE,维持16元目标价,增持。 业绩符合预期:2013年三季报南方食品收入8.2亿,同比增30.1%,归属母公司净利0.29亿,同比增56.8%,扣非后净利增541.1%,EPS0.12元。其中Q3单季收入、净利增27.5%、67.9%,符合预期。 预计芝麻乳产品全年可突破5000万:预计三季度老产品收入增速超过20%,新品收入约2000多万,相当于去年全年的新品收入。四季度为芝麻糊类产品消费旺季,再加上元月春节的结算效应,预计2013年老产品收入增速在25%左右,芝麻乳收入则可突破5000万。 预计老产品费用管控、费用结算时点差是期间费用率下降主因:三季度公司期间费用率同比降4.7pct,其中销售费用率下降4.2pct至16.4%,鉴于公司新品芝麻乳推介力度较大,因此我们预计费用结算时点差是三季度销售费用率下降的主因,预计2013年全年销售费用率约18%;财务费用率降0.5pct至2.9%,目前农行逾期贷款已经全部结清,故四季度财务费用率仍将下行,预计2013年全年财务费用率约2.1%。 风险:新品拓展低预期、安全问题

维持增持评级:前三季度业绩增势良好,公司经营改善对业绩推动可期,调增2013-2015 年EPS 至0.89、1.14、1.38 元(幅度5%、9%、9%),给予2014 年30 倍PE,上调目标价至34 元,维持“增持”评级。 三季度业绩符合预期,但经营性现金流增速逐季回落,销售状况仍低于市场预期:公司公告前3 季度收入20.4 亿,同比增24%,归属母公司净利2.7 亿,同比增63.2%,EPS0.68 元。3 季度单季收入、净利润同比增14.7%、61.6%,业绩符合市场预期。单季度经营性现金流同比增速分别为77%、-6%、-3%,销售状况仍低于市场预期。 毛利率提升、费用管控,净利率提升3.3pct:受益杏仁及马口铁成本的下降,报告期公司毛利率38.8%,同比增1.7pct,加上经营管理改善带来期间费用率降1.5pct(销售、管理费用率分别降0.9、0.6pct),驱动净利率同比增3.3pct。 预计四季度业绩增速仍将高位:2014 年春节在1 月底,故四季度为公司发货旺季。终端营销能力的改善,加上成本费用的管控,预计四季度业绩增速将继续高位,我们估算四季度单季净利增速将在50%左右。 营销改善是公司业绩长期增长的保障:公司营销改善能力提升趋势明确,这是露露业绩内生可持续增长的基础。 风险:原材料成本上升