公司近况: 我们于2011年1月28日调研了上海家化,目前公司各项业务运营情况摘要如下:正面: 【佰草集】中高端化妆品主打品牌,2010年收入增速约50%,营业收入7.5亿元左右,门店数量950家,基本符合预期。2011年有望突破10亿元,门店增长200家。 【家安】家用清洁系列品牌,2010年收入增速约60%,营业收入0.5亿元左右,符合预期,未来增长空间巨大。 【双妹】高端化妆品品牌,2010年新开1家门店,销售情况基本符合预期,2011年有望增加3~4家门店。 【友谊&雅霜】充分利用品牌残值,无需营销投入,维持1亿元左右收入。 中性: 【清妃】女士化妆品牌,2010年收入约0.6亿元,略微下滑,公司对该品牌投入将逐步收缩,未来推广以渠道下沉为主。【阿迪达斯】代理运动品牌,2011年6月将终止合作。 负面: 【六神】大流通渠道主打品牌,2010年收入增速5%,营业收入14亿元左右,略低于预期,主要由于2011年花露水增长受天气影响增速放缓,沐浴露市场占有率有所下滑。 【高夫】男士护肤品牌,2010年收入增速23%,营业收入1亿元左右,略低于预期。男士护肤品牌市场容量迅速增长,增速达25%以上,公司投入较小,市场份额显著降低。 【可采】面膜品牌,2010年收入下滑50%,营业收入0.4亿元左右,显著低于预期,公司唯一的收购品牌,占51%股权,整合仍然存在问题,未来增长还需等待。 估值与建议: 我们维持公司2010和2011年的盈利预测不变,分别为0.72和1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为51x和37x。我们预计集团股权转让成功之后,公司激励机制将会产生重大变化,这将会改变公司历史上收入和利润增速一直过于温和的现状,公司发展增速有望迈上新台阶。

投资亮点: 公司是国内首家具备TLCP产业化技术的企业,正在由汽车改性塑料快速向新材料公司转型。公司TLCP业务盈利贡献占比将不断提高,公司在TLCP的突破将带来整体业绩和估值的双重提升,公司毛利率和ROE水平可能分别由2010年的21%和9%提升至2013年的23%和19%,未来三年净利润复合增长率可望达42%。 未来3年随着电子工业的发展,全球对TLCP需求仍将保持14%左右的增长;而在中国TLCP需求尤为旺盛,需求年增速可高达20%,供需缺口不断扩大。公司作为国内首家具备TLCP技术的公司,产能一旦达产将迅速替代进口。公司2000吨TLCP产能将于2011年达产,并将于2015年和2017年分别扩产至7000吨和13000吨。 2010年原料价格高企,汽车改性塑料业务毛利率大幅下滑,公司对原料成本的传导能力存在一定滞后,我们判断2011年毛利率季度环比将小幅回升。随着市场需求和公司产能的不断提升,2011年公司汽车改性塑料主业销量和毛利率都将保持稳步上扬。 估值与建议: 我们预计公司2010年~2012年的业绩分别为0.73元、1.01元和1.46元,对应动态市盈率60x、43x、30x,首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 催化剂: 1、十二五新材料相关政策出台; 2、公司2000吨TLCP业务投产; 3、公司加快TLCP项目扩产进度。 风险: 1、TLCP产能投产时间低于预期; 2、汽车改性塑料行业需求大幅萎缩,毛利率受到严重挤压; 3、市场估值中枢下行带来的系统性风险。

投资亮点: 公司是中国首家具备芳纶1414产业化技术的企业,正在由大宗纤维品企业快速向纤维新材料企业转型。公司主要业务由氨纶和芳纶构成,未来芳纶业务盈利贡献占比将逐年提高,预计将由2010年的30%提升至2013年的50%。公司毛利率和ROE水平可能因转型而显著上升,分别由2010年的31%和15%提升至2013年的37%和25%,未来三年净利润复合增长率可望达36%。 全球来看,未来3年芳纶1414产能扩张放缓年增速仅为2%,但需求依然保持9%左右的强劲增速,供需缺口不断扩大。国内需求增速将强于全球水平达到15%,而公司是首家国产厂商,1000吨产能有望于2011年5月投产。由于国内需求增长较快,新增产量不会替代进口,而将主要满足内需的增长,产品可望长期享受40%的毛利率。 今年以来,国际市场对公司的传统芳纶产品1313需求迅速回升,全球开工率提升至90%。随着国内高温过滤材料和防护服需求的强劲增长,预计未来三年国内需求将保持30%的增速,中国可能从目前的净出口国转为净进口国。公司现有5000吨/年的产能开工率已提升至满负荷,未来产能仍可能进一步扩张。 目前市场担心,2011年公司另一主要产品氨纶,由于明年国内产能扩建快于需求增涨,盈利可能大幅回落。我们认为,新增产能的释放将是一个逐步的过程,价格可能同比小幅下降5%左右,预计2011年均价将维持在54,000元/吨。考虑到2012年产能扩张放缓,氨纶价格仍可能重拾升势。 估值与建议: 我们预计公司未来三年净利润复合增长率36%,2010年~2012年业绩分别为0.96、1.25、1.74元,对应动态市盈率37x、29x、21x,显著低于化工新材料公司平均估值72x、49x、30x,首次覆盖给予“推荐”评级。 催化剂: 1、十二五新材料相关政策出台 2、公司1000吨芳纶1414产能达产 3、公司对芳纶1313和1414业务提出新的扩产计划 风险: 1、芳纶1414产能投产进度低于预期 2、2011年4季度氨纶新增产能集中投产 3、市场估值中枢下行带来的系统性风险

公司近况: 上海家化于2010年12月6日发布公告称,公司于12月5日接到控股股东上海家化(集团)有限公司(以下简称“家化集团”)的通知,家化集团按照上级精神正在筹划国资改革事宜。 家化集团持有本公司38.16%的股权,是上海市国有资产管理委员会所属上海国盛(集团)有限公司的全资子公司。 为维护投资者利益,避免对公司股价造成影响,经公司申请,本公司股票自2010年12月6日起停牌。 评论: 此次停牌可能涉及前期市场期待的集团股权转让事宜,具体方案未知。我们预计此次国资改革可能并不会影响管理层对公司的控制力,对于上市公司来说应属利好。 我们预计此次集团股权转让一旦成功,公司可能会在以下两个层面得到提升:(1)公司整体激励水平;(2)公司品牌管理和经营能力。 待国资改革具体细则公告后,我们将就方案做具体分析。 估值与建议: 我们维持公司2010和2011年的盈利预测不变,分别为0.72,1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为52x和37x。未来三年公司收入年均复合增长率17%,净利润年均复合增长率31%。

上海家化公布了2010年三季度业绩,前三季度实现销售收入24.3亿元,同比上升11.4%,主营业务利润1.94亿元,实现净利润2.09亿元,同比上升10.3%,合每股收益0.49元。 正面:[佰草集]:第三季度佰草集新增门店数目超出市场预期,目前总门店数已超过850家。在拓展门店的同时公司大力开拓网络销售渠道,6月开始在官方网站销售,9月开始与淘宝网站合作设立专卖店。预计第四季度收入增速仍将维持在45%以上。 [双妹]:今年8月双妹首家专卖店将在上海和平饭店开业,销售收入超出市场预期。今年有望再新增门店1-2家。 [家安]:主打新品家用空调清洁剂成功登陆市场得到消费者认可,预计家安系列全年收入同比增幅50%左右。 负面:[六神]:今年入夏较晚,六神收入增长低于预期,预计全年收入增速约为5%-6%。 [可采]:今年下半年可采开始调整品牌经营策略,销量出现大幅下滑,但我们认为此举将为未来发展打下良好基础。 今年公司对家安和佰草集的营销费用投入较高,营销费用显著高于往年,销售费用率季度环比继续大幅提升,第三季度单季高达40%以上,预计全年销售费用率约在35%左右。 发展趋势:公司今年为佰草集和家安投入大量广告营销费用,将为未来品牌建设奠定良好基础。4季度将迎来佰草集和美加净的销售旺季,单季销售费用率有望回落。公司品牌运作经验日益丰富,新产品和技术储备充足,将为公司的长期稳健增长提供保证。 估值与建议:公司前三季度业绩低于市场预期,主要由于六神销售低于预期以及销售费用率较高。我们调低2010和2011年的盈利预测至0.72,1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为49x和35x。未来三年公司收入年均复合增长率17%,净利润年均复合增长率31%。我们看好公司的长期增长潜力,若短期股价因季报业绩不达市场预期出现回调,建议投资者逢低吸纳,长期持有。

2010年三季度业绩基本符合预期: 盐湖钾肥2010年前三季度实现营业收入40.34亿元,同比上升41.25%,营业利润14.97亿元,实现净利润16.88亿元,同比上升3.75%,合每股收益1.36元,略低于我们此前预期,主要是由于公司上半年为了配合销售提出了包运费的销售策略,导致销售费用率大幅增加。正面: 公司目前销售情况良好,前三季度预计销售钾肥200万吨,市场需求显著向好,价格稳步上扬,目前公司出厂价为2550元/吨(含运费),季度环比上涨近10%。 国际钾肥需求亦保持旺盛,价格持续攀升,巴西与Canpotex新签订的11月合约价格已达CFR420美元/吨。 公司综合开发一期项目已经开始试运行。 负面: 秋季施肥结束,钾肥后续成交略显清淡。 发展趋势: 近期欧洲、南美及印度市场的钾肥需求保持旺盛,国际钾肥主要生产商提价也被陆续接受。国内方面,由于盐湖地区向外发运受限以及边贸运输情况仍未得到缓解,国内主要钾肥消费地货源供应不足,国内经销商对后期钾肥价格看涨情绪较浓,惜售心态较重。未来公司股价主要看钾肥价格的上涨,100万吨固矿液化项目的进程以及公司综合开发一期(氢氧化钾、碳酸钾、PVC和尿素)、二期(烧碱、PVC、尿素、硝酸钾、氯化铵、氧化镁、ADC发泡剂、乌洛托品)和金属镁项目的开工稳定性和盈利能力,以及未来煤炭资源等进一步获取等因素。 盈利预测和投资建议: 我们预计公司全年钾肥销售为250万吨左右,下调2010年的盈利预测至2.13元,维持2011年每股收益2.88元。随着明年100万吨“固矿液化”项目的投产和盐湖综合开发一期和二期项目的投产,公司业务链更加完善,长期增长更加确定。农产品价格走势和国际钾肥企业并购进展仍然将是钾肥股未来的催化剂,维持“推荐”评级。 风险: “两湖”合并后,存在小非减持的风险。 天气原因导致化肥需求大幅减少的风险。

2010年三季度业绩 低于预期:丹化科技2010年前三季度实现营业收入24.1亿元,同比上升21.30%,营业亏损4360万元,归属于母公司所有者的净利润895.8万元,合每股收益0.01元,低于我们的预期。三季度业绩显著低于预期主要是由于通辽金煤一期装置调试仍然存在技术瓶颈,催化剂存在吸附现象无法提升装置开工率,目前仍在商讨解决方案。原先乙二醇精馏装置脱酯塔顶空冷器的冷却量不足的问题,及草酸包装线和生产能力不相匹配等问题都已解决。另外,近期醋酸价格受到节能减排影响强劲反弹,丹阳醋酐业务4季度有望扭亏。 正面:三季度受到油价上涨以及节能减排的影响,乙二醇价格大幅上涨,已从6月份的6300元/吨上涨至10月份的8100元/吨左右。 近期醋酸价格受到节能减排影响明显反弹,公司醋酐业务4季度有望扭亏。 负面:目前通辽金煤一期开工率仍维持低位,催化剂吸附问题尚待解决。 发展趋势:通辽金煤一期的乙二醇装置的催化剂吸附问题如顺利解决,将加速通辽金煤二期和与河南煤业合资的安阳、濮阳、新乡、孟津和永城5个乙二醇项目的进度。 盈利预测和投资建议:今年项目投产的实际进度严重低于预期,我们分别下调2010年和2011年盈利预测至每股0.04元和0.41元。考虑前期股价已大幅回落,且近期乙二醇产品价格大涨,后期一旦催化剂吸附问题得以解决,公司股价将有望出现强劲反弹。 风险:催化剂吸附问题无法解决;其他装置设备出现问题影响开工率提升;乙二醇价格和油价大幅波动。