要点 上周我们组织了联化科技盐城响水基地的联合调研,与公司管理层就医药定制业务及盐城联化基地规划等内容进行了交流,内容如下。 公司以农药业务为业绩支撑,我们预测未来3 年复合增速20%以上。14 年江苏联化整体高位运转,增量20%以上,今后重点集中在提高管理效率、节能降耗、产品结构调整等。盐城联化一期建成后可超越江苏联化营收规模达到15 亿元以上,二期、三期还有2/3 土地可供开发,全部满产营收规模预计可达40 亿元以上。 以医药中间体定制新业务提升估值,我们预测未来3 年复合增速60%左右。农药中间体定制模式的成功带来医药中间体的突破。 公司明确“2+2+1”大客户战略,医药中间体进入爆发前夕,15年可见有影响力的定制产品,16 年产品布局初具规模。台州杜桥医药基地一期项目满产营收超10 亿元(13 年营收3.5 亿元),建立医药定制优势地位。 以自有精细化学中间体贡献业绩超预期,我们预测未来3 年复合增速25%左右。我们保守预测公司复合增速20%至16 年销售额60 亿元,自有产品可达15 亿元左右(同比13 年翻倍),以公司平均净利率12%计算,该业务可新增1.8 亿元净利。 建议 公司的发展趋势已逐渐超出我们之前对公司的预期,我们暂维持14/15 年EPS 预测分别为1.04/1.32 元。目前股价对应14/15 年P/E 分别为19/15 倍。公司在医药业务方面与客户合作开发诸多品种,多数处于认证审计阶段,一旦通过后产量和销量会爆发增长。重申“推荐”评级,目标价26.5 元。

投资亮点 青岛金王是全球蜡烛玻璃工艺品最大制造商之一,今年公司战略转型进军日化美妆领域,我们看好公司今年3月入股美妆网络经销商杭州悠可37%股权,将为公司提供巨大增长空间。 美妆网络经销市场3年增6倍,行业寡头已现,份额将持续提升。2013年中国美妆网络经销代运营市场规模达100亿元左右,未来三年将翻约6倍达600亿元左右。其复合增长率达55%超过整体网络代运营行业复合增速。目前美妆网络经销代运营市场双寡头格局已经显现,杭州悠可和丽人丽妆两家寡头与对手差距明显,行业集中度稳步提升。 天猫仍为美妆电商主战场,阿里持股悠可,先发优势明显。杭州悠可是基于天猫平台的美妆网络经销商龙头,先发优势明显,拥有近30个国际国内知名品牌的全网代理权。天猫仍为美妆电商主战场,占据B2C 市场份额50%。公司创始人张子恒曾担任阿里巴巴海外事业部副总裁,阿里巴巴亦间接持有杭州悠可股权。悠可的资本、规模和客单价优势也构成了杭州悠可业务的护城河。 eBay24亿美金收购美国电商代运营鼻祖GSI 案例比对杭州悠可仍有十倍增长空间。比对GSI 发展历程,我们认为杭州悠可市占率将继续上升。2013年两家寡头市场份额仅不足10%,2017年份额将有望超过25%,仍有10倍以上增长空间。杭州悠可承诺2017年净利润增长至1亿元。我们认为完成承诺业绩并且显著超出预期是大概率事件。 财务预测 我们预测青岛金王14/15年EPS 为0.22/0.29元,其中原有业务14/15年的EPS为0.17/0.19元;杭州悠可14/15年的EPS为0.04/0.08元。广州栋方14/15年的EPS 为0.017/0.02元。 估值与建议 首次覆盖青岛金王给予审慎推荐评级。我们认为杭州悠可未来三年高速增长可期,将给公司带来强有力的业绩增量。我们预测青岛金王14年/15年EPS 分别为0.22元和0.29元,对应14/15年PE 分别为43倍和33倍。综合考虑到杭州悠可业绩超出承诺是大概率事件,我们首次青岛金王给予审慎推荐评级。目标价11.2元,对应14/15年PE 分别为51/39x。 风险 主营业务大幅萎缩,收购整合失败,市场估值中枢下行风险。

业绩超预期 赛轮股份公布2014年一季报,实现营业收入24亿元,同比增长31%,实现净利润9647万元,同比增长51%,合每股收益0.22元,超出我们的预期。 公司毛利率水平显著提升,从去年同期的11.2%上升到14.9%,直接促使了公司净利润率从去年同期的3.5%提高到4.0%。 发展趋势 半钢胎项目进展超预期,规模效益显现。公司越南半钢胎项目预计将在今年年底达产700万条,并将在15年全部达产780万条,高于我们此前14年达产400万条的预期。募投达产后公司半钢胎的产能将总计达4480万条。我们预计14-16年,公司半钢产能将以250%, 17%, 10%的增速释放,规模效益显现,公司毛利情况继续提升。 管理层参与增发彰显对公司信心。公司此前公告拟非公开增发不超过9860万股以收购金宇实业年产1500万条大轮辋高性能子午线轮胎项目。关联公司煜明投资拟认购此次增发不低于发行股份总量的10%。煜明投资的合伙人大多是赛轮和金宇的高管,这一定程度上显示了管理层对公司未来发展的信心。 收购国外销售网络,提升产能消化能力。公司全资子公司和平安大略拟以 7,200万元人民币收购国马集团 10%股权。同时,以8,072万元人民币购买福锐特橡胶持有国马集团的 80,000股优先股。我们预期销售网络的收购将助力公司拓展产业链,完善销售网络,未来产能消化能力将进一步提升。 盈利预测调整 由于半钢项目进展超预期,我们上调公司2014年每股盈利到0.80元,上调幅度13%。上调公司2015年每股盈利到1.05元,上调幅度17%。 估值与建议 目前股价对应2014-2015年PE 分别为17x 和13x。维持推荐评级,目标价17元。 风险:产品需求低于预期;市场估值中枢下行风险。

2014年1季度业绩符合预期 金正大发布2014年1季报:实现营业收入30.87亿元,同比增长5.45%,归属母公司净利润2.49亿元,同比增长25.01%,合每股收益0.36元,符合我们的预期(20-30%增速)。 复合肥销量预计增速10%以上,普通复合肥售价同比下滑近10%,营收增速5.45%。复合肥销量预计100万吨以上,普通复合肥均价由2600元/吨降至2300元/吨。 主要原料单质化肥大幅降价致毛利率提升。尿素均价同比由2100元/吨降至1600元/吨、DAP由3300元/吨降至2700元/吨,主营成本仅增长2%低于营收增速,毛利率提高2.7个百分点。 研发投入加大和日常管理费用增加致管理费用同比增加3054万元或55%。销售费用同比增加1028万元或8%。 发展趋势 公司预计1H14归属母公司净利润将同比增长20%~30%,即4.5~4.9亿元。新增10万吨/年控释肥、10万吨/年水溶肥、120万吨/年硝基复合肥等项目预计上半年投产,公司总产能将增至600万吨/年,并且产能布局得到改善。公司继续推行“种肥同播、会议营销、密集开发”等营销服务模式,在维持原有产品市场影响力的同时,积极推广硝基复合肥等新品种,拓宽龙头领域。 引入海外技术与产品协同提高实力,产品结构与理念领先对手10年。公司与挪威阿坤纳斯公司共同投资1000万元(50:50)成立合资公司,有利于公司新产品、新技术的引进,提高产品品质,进一步扩大其在国内技术领先的优势。 拟设立香港子公司进军海外市场。公司拟投资1000万美元在香港设立子公司,有利于国际市场的业务交流与合作,引进国际先进技术,加快国际化进程,凸显从国内高端复合肥龙头跃升为世界级高端肥料供应商的雄心。 盈利预测调整 我们长期看好金正大作为国内高端复合肥的龙头所享受到的产品与营销溢价,维持14/15年EPS预测1.20元/1.55元。 估值与建议 目前股价对应14/15年P/E分别为16x和12x。维持目标价25.2元。维持“推荐”评级。

1Q14业绩符合预期 红太阳发布2014年1季报:实现营业收入14.92亿元,同比增长2.99%,归属母公司净利润1.28亿元,同比增长93.49%,合每股收益0.25元,完全符合我们的预期。扣非净利润同比增长99.11%。 受益百草枯和吡啶价格同比上涨,公司盈利持续提升,毛利润同比增长57%,毛利率提升7个百分点至21%。主要产品分拆如下:百草枯:公司1Q14长协价在2.3~2.4万吨,同比增长50%,环比增长20%。我们预计百草枯1Q14产量约1万多吨,贡献EPS 约0.20元;吡啶:因市场供应紧张,市场均价同比增长15%近3.7万元/吨,预计吡啶1Q14产量约3000吨,贡献EPS 约0.05元;3甲基吡啶:价格继续下滑,均价环比跌10%至1Q14的1.6万元/吨,预计1Q14产量约1500吨,贡献EPS 约-0.02元。其他品种毒死蜱、吡虫啉以及菊酯类产品微利。 费用略有增加。管理费用因发放薪酬和增加研发支出同比增加1618万元或36%。计提坏账准备和存货跌价准备致资产减值损失同比增加1345万元或133%。公司自营出口增加,按照11年资产注入承诺已取消与集团的关联交易。公司主要品种百草枯近80%出口,以往大部分通过集团公司的贸易公司出口,14年开始全部转为自营出口。 发展趋势 百草枯长协价不断提升带来业绩高速增长。目前百草枯长协价在2.5万元/吨左右,预计全年价格逐步向市场价2.9万元/吨靠近。以6万吨产量,均价2.5万元/吨计,全年贡献净利7亿元左右。为配合7月1日国内水剂禁产的1745号文,公司已投产百草枯新剂型。 其他产品价格下滑或将拖累业绩。3甲基吡啶价格低迷,公司全年产量预计1.3万吨,利润可能亏损近1亿元。毒死蜱目前市场价同比下降8%至3.5万元/吨,吡虫啉价格由16万元/吨小幅下降至15.5万元/吨,均会影响业绩增速。 公司对上半年业绩未做预计主要由于担心产品价格波动导致盈利大幅变动,若业绩增幅大于50%会在6月15日前另行披露预增。 盈利预测调整 我们维持14/15年EPS 预测分别为1.14元/1.53元。 估值与建议 目前公司股价对应14/15年P/E 分别为12x 和9x,具有绝对安全边际。维持目标价20元不变。重申“推荐”评级。

2014 年1 季度业绩基本符合预期 华邦颖泰公布2014 年1 季报:实现营业收入11.02 亿元,同比增长10.73%,归属母公司净利润0.74 亿元,同比增长18.44%,合每股收益0.13 元,基本符合我们的预期(20%的增速)。扣非后归母净利0.85 亿元,同比增长35.75%。 营业成本增速低于营收增速,毛利率提升1.75 百分点。毛利润同比增长18.83%,其中医药与农药业务营收增速均在10%以上,主要原料产品价格下滑致营业成本增速低于营收增速。 三项费用增速13.5%。其中财务费用由于人民币贬值,农药业务主要出口(13 年出口金额30 多亿元),我们预计1Q 汇兑收益有1000 多万元,导致财务费用减少近16%。 报告期内公允价值变动损益-1224 万元,主要系报告期内持有的西部证券股票按公允价值计量变动所致。投资收益2121 万元,其中西藏林芝百盛药业有限公司按权益法确认投资收益1210 万元。 发展趋势 农药业务预计今年增量来自于盐城南方和上虞颖泰。盐城南方项目预计8 月份投第一个,年底全部投产,上虞颖泰募投项目年底可建成试产。 公司扎实推进海外农药原药和制剂的分销业务。在国内原药产能过剩的背景下,公司更加注重海外原药和制剂的销售。一是主动参与培养自己的海外渠道(主要美国+巴西+阿根廷+墨西哥等),欧洲目前也有初步设想;二是利用海外客户的优势品种(专利期内或专利过期保护品种)做复配制剂,为客户定制或自主海外销售。公司目标是在未来3 年农药业务营收100 亿人民币以上(13年营收30 多亿元),跻身全球农药前10 强。 公司正在加大开拓市场规模100 亿元的皮肤病OTC 市场,突破处方药市场规模小的限制(2013 年制剂收入仅6.27 亿元)。 盈利预测调整 受益于西藏林芝药业投资收益以及福尔和凯盛公司的业绩并表,公司预计1H14 归属母公司净利润2.1~2.6 亿元,同比增幅30~60%。 我们维持14/15 年EPS 预测为0.80 元/1.03 元。 估值与建议 目前股价对应14/15 年PE 分别为21x 和16x,维持年底目标价24元不变。重申“推荐”评级。

业绩符合预期 2013 年报,公司营收48 亿元,YoY+35.4%,归属股东净利8.28亿元,YoY+172.3%,合每股收益1.08 元,与我们之前预计一致。 拟分配现金股利0.35 元/股,不分配红股。 13 年业绩全面加速,主要是国内染料产业链环保压力趋严和上下游产业升级导致供给持续收缩,活性染料去年初2 万元/吨,14 年一季度已飙升125%至4.5 万元/吨,分散染料同样上涨131%均价达到3.7 万元/吨,上游H 酸等染料中间体甚至有价无市。公司作为行业龙头量价齐升出货量创新高,染料整体销售16.5 万吨增长9.35%,毛利率提升11.9%至32.4%。 发展趋势 染料产品仍未达到下游承受极限,上涨空间尚存。全行业库存十分紧张,由于供应商锐减,分散染料库存为正常状态1/3,活性染料基本无库存。虽然龙头企业出货创历史新高,但经销商反映普遍拿不到货,下游印染行业即将进入旺季,染料有效供给无法保证,价格上涨趋势依然明显。 我们跟踪行业结构变化的同时,更加关注龙头企业后续的成长,我们认为公司围绕染料核心产品内外延伸,努力打造利润增长新的前沿阵地。两家公司有望成长成为全球性化工平台型企业。13年通过管理继续整合约克夏,在原有国际品牌优势上扩大渠道建设,全年实现收入3.74 亿元,扭亏1030 万元。未来7000 吨高档分散染料和16 万吨离子膜烧碱项目建成投产,将带动公司业绩二次腾飞。 盈利预测调整 下游印染行业持续发展,染料年消费量达到100 万吨,最严环保法出台有利于行业继续整顿落后产能。我们维持2014/15 年EPS预测为1.89/2.22 元不变,目前股价对应14 年EPS 11 倍。 估值与建议 公司染料整体产能超16 万吨,其中分散和活性染料市场份额都是全国第二,具有产业链整体优势。我们维持推荐评级和30 元目标价不变。 风险:染料价格上涨不达预期,环保政策趋严不达预期。

2014年1季度业绩基本符合预期 久联发展公布2014年1季报:实现营业收入6.76亿元,同比增长18.44%,归属母公司净利润0.23亿元,同比增长12.5%,合每股收益0.07元,基本符合我们的预期(20%的增速)。 炸药销售增速约10%,工程营收增速约20%,毛利润增速有25%。炸药销售由于混装资质障碍消除正常生产同比有所增加(13年产能8000吨,产量2000吨),工程订单履行顺利。炸药主要原料硝酸铵价格下降15%左右至1550元/吨致毛利率增加1.24个百分点。 费用增加拖累净利润增速。2家子公司并表及销售区域扩大致运输费增加使销售费用同比增加1413万元或61.47%。银行贷款增加及母公司6亿元公司债导致财务费用同比增加1168万元或66.03%。公司14年降本增效加大费用控制,降费用指标分解至各子公司。 发展趋势 炸药产能增加。13年河南神威并表扩大公司炸药产能,安顺久联5万吨炸药(4.2+0.8混装炸药)生产线将于5月投料试车,西藏4000吨混装车及地面站项目将于7月投料试车,公司炸药销量预计同比增幅15-20%。 爆破工程取得进展,严控回款风险。在西藏墨竹工卡县邦铺矿山爆破工程基础上,2013年成功争取到甲玛矿项目工程,在矿山业务上进一步拓展。西藏设立的4000吨产能对整个矿区配套,粗略估算满产后每年炸药营收0.4亿元,工程营收1.2亿元。公司由小规模矿山爆破工程逐步向大规模工程业务推进。举集团之力严控回款风险,客户筛选资质高的地方政府,13年回款10亿元左右,14年还会增加。 国企改革带来产权制度改革及股权激励的市场化转变。目前产权制度改革在集团层面进行操作,具体方案已上报省国资委。股权激励由于缺少方案和细则仍在探索阶段,在国企改革大背景下配合进行相信进程会加快。 盈利预测调整 公司预计1H14归属母公司净利润8,742~11,365万元,同比增幅0~30%。维持14/15年EPS 预测为0.78元/0.96元。 估值与建议 目前股价对应14/15年PE 分别为12x 和10x,维持目标价11.7元不变。维持“推荐”评级。

业绩符合预期上海家化公布2014 年一季报,实现营业收入13.5 亿元,同比增长15%,实现净利润1.6 亿元,同比增长16%,合每股收益0.24 元,符合我们之前的预期。 公司一季度净利率为12.2%,比去年同期高出0.2 个百分点。主要是由于毛利率的小幅上升,管理费用率的下降以及投资收益提高造成的。今年一季度毛利率为63.5%,高于去年同期0.1 个百分点;管理费用率从去年的13.1%下降到11.2%。今年一季度投资收益4626 万元,同比增长28%。 发展趋势。 聚焦核心品牌,战略清晰。公司战略定位于国际一流的日化企业,聚焦2 大超级品牌(佰草集&六神)+1 个新品牌(启初)+2 大主品牌(高夫&美加净)。清晰的战略有助于提升销售和渠道效率,使得增长超出预期。 看好六神、佰草集和启初三大品牌,产品结构将进一步优化。 佰草集主品牌致力单产提升,子品牌助力高增长。佰草集今年旨在提升单产,公司会在柜位调整,精准营销等方面加强动作。而子品牌典萃和一花一木的渠道扩张将助力品牌继续高增长。 六神明星产品保持增速,开拓新品持续推出。随着消费者保健意识逐年加强,艾叶系列提供的中医中草药除菌的解决方案增长空间更大。未来公司有望继续围绕中草药除菌理念推出更好的新品。同时品牌将更加贴近年轻消费者,如围绕80-90 后推出随身系列产品等。 新婴儿护肤品牌启初将享受高增长。随着80 后生育高峰来临和中国二胎政策的放开,行业需求增长快空间大,将继续利好启初。 盈利预测调整。 我们维持2014 年 EPS 1.55 元,和2015 年EPS 1.95 元。 估值与建议。 维持推荐评级,目前股价对应14 /15 年分别为21x/17x PE,目标价 49 元。

2014年1季度业绩符合预期 威远生化发布2014年1季度业绩:实现营业收入12.33亿元,同比增长15.84%,归属母公司净利润1.80亿元,同比增长0.43%,合每股收益0.18元。基本符合我们的预期(0.20元或10%增速)。 甲醇价格经历过山车行情导致净利增速不高。13年1季度和14年1季度西北地区甲醇出厂均价分别为2150元/吨和2300元/吨,13年最高达到3200元/吨,公司1季度产量预计15多万吨,净利增量约1200万元。 据煤炭工业协会14年1季度景气度指数显示煤炭市场极度低迷(-30点),公司1季度商品煤产、销量下滑近10%,但高价格的洗精煤销量增加9%,合计营收下滑不大。 主要农药品种阿维菌素的价格上涨10%以及新农药品种投产对净利有小幅贡献。 财务费用同比增加近0.13亿元或32.9%,主因委托贷款收益减少和人民币贬值导致汇兑损失增加。 发展趋势 甲醇未来供需格局发生变化,价格看涨至3000元/吨左右,以现有规模计每上涨100元威远生化EPS弹性0.04元。随着未来3年MTO项目建设以及甲醇汽油的需求拉动,甲醇开工率有可能维持在80%以上,价格至3000元/吨左右。目前5月份期货价格报至2622元/吨,9月份期货价格2753元/吨。 农药业务不乏亮点。公司13年底投产300吨/年草铵磷和100吨/年嘧菌酯等项目,预计13年新增营收1亿元以上,新增净利约1500万元。 盈利预测调整 我们维持公司14-15年EPS分别为0.85和1.05元。 估值与建议 目前股价对应14/15年P/E分别为15x和12x,维持“推荐”评级,目标价17元。

业绩低于预期.. 梅花生物公布2014 年一季报,实现营业收入21 亿元,同比增长12%,实现净利润7511 万元,同比下滑48%,合每股收益0.02 元,低于我们之前的预期。 公司利润下滑的主要原因是毛利率的下降。公司2014 年一季度毛利率为19%,低于去年同期水平。同时,销售费用率和财务费用率的提高,也致使公司的净利率降低。 发展趋势禽流感影响逐渐淡去,氨基酸销售将反弹。2013 年由于H7N9 等事件,整体养殖形势低迷,产品价格进入历史性低位,氨基酸市场需求下降。我们认为随着禽流感已经时过境迁,其影响将逐步褪去,伴随公司氨基酸产品产能的扩张,公司成本优势将更加凸显。 赖氨酸行业正处于整合阶段,竞争逐步改善。今年三月底,大成公告关闭旗下长春宝成生化年产20 万吨的赖氨酸生产设施。大成作为全球最大的赖氨酸生产厂家,其减产对于行业走出低谷有一定的提振作用。我们认为行业竞争将逐步改善,利好公司的赖氨酸业务。 味精行业整合正如我们预期所料逐步推进。今年三月媒体报道称莲花味精产能缩减,多个厂区停产大面积淘汰落后产能。在新环保法获批,环保要求日益趋严的背景下,我们预期味精行业整合即将完成,新一轮周期将于2014 年启动。梅花集团占国内味精产能20%位列第二,将显著受益于味精价格上涨业绩实现倍增。 盈利预测调整. 我们下调公司2014 年每股盈利为0.18 元, 下调幅度27%。维持2015 年每股盈利为0.29 元。 估值与建议. 目前股价对应2014-2015 年PE 分别为29x 和18x。维持审慎推荐评级。下调目标价为6 元,下调幅度9%,对应2014-2015 年PE分别为33x 和21x。 风险. 行业整合低于预期,估值中枢下移。

2013 年业绩基本符合预期,1Q14 业绩略低于预期. 兄弟科技发布2013 年年报和2014 年1 季报:2013 年营收7.84 亿元,同比增长1.19%,归属母公司净利润0.18 亿元,同比增长132.49%,合每股收益0.09 元,基本符合我们预期(0.10 元)。因2012 年公司收购中华化工72%股权承担了相关费用0.78 亿元导致基数较低,故公司2013 年净利润同比大幅提升。2014 年1 季度营收1.81 亿元,同比下降3.59%,归属母公司净利润0.03 亿元,同比增长126.33%,合每股收益0.02 元,低于我们预期。 毛利率回升,行业拐点显现。13 年毛利率同比提升2.1 个百分点至15.9%,主要原材料红矾钠价格不断下滑,铬鞣剂毛利率同比提升13.59 个百分点至7.43%。维生素B3 向上游延伸,同时价格由13 年初的3.8 万元/吨涨至年底4.0 万元/吨,毛利率提升11.2 个百分点至1.16%。14 年1 季度是下游制革及饲料行业淡季,主要品种价格均略有下滑,而红矾钠价格小幅上涨,毛利率环比下降,但同比提升1.48 个百分点至12.78%。公司预计1H14 业绩同比扭亏为盈,净利润约1000~1300 万元。 发展趋势维生素B1 进入上升通道。4 月初江西乐平塔山工业园区环保事件致国内VB1 三巨头江西天新(全球市占率50%)、湖北华中(20%多)和兄弟科技(20%多)上调VB1 报价40%至14 万元/吨。公司VB1 年销量约1800 吨,1 万元/吨的涨幅(10%)EPS 弹性约0.06 元。高度垄断+环保限产以及企业对正常的利润追求,有可能触发VB1 价格涨至历史高位20 万元/吨以上。 维生素B3 仍有提价空间。3 月DSM 和吉友联对烟酸产品分别提价20%和18%,目前国产VB3 价格仅上调5%至4.2 万元/吨。公司现有VB3 产能5000 吨/年,其中4000 吨外售。4000 元/吨的涨幅(10%)EPS 弹性约0.05 元。海外巨头(占比85%以上)挤出小产能后价格仍有上涨空间(08 年最高价15 万元/吨)。 铬盐行业受益环保趋严。新《环保法》提高违法成本,铬盐行业淘汰有钙焙烧落后产能将引发供应收缩带来周期性投资机会。公司制革含铬固废清洁化综合利用项目于3 月31 日通过验收,完全达产预计贡献业绩0.10 元。 盈利预测调整. 我们维持2014/15 年EPS 预测分别为0.57 元/0.65 元。 估值与建议. 给予14 年21 倍P/E 估值即目标价12 元。维持“推荐”评级。

年报略超预期,1 季报大幅超预期 联化科技发布2013 年报和2014 年1 季报:2013 年营收33.68 亿元,同比增长13.97%,归属母公司净利润4.50 亿元,同比增长22.94%,合每股收益0.86 元,超我们预期(0.84 元或18%增速)。 2014 年1 季度营收8.5 亿元,同比增长41%,归属母公司净利润1.2 亿元,同比增长27%,合每股收益0.23 元,大超我们预期(0.21元或20%增速)。公司拟每10 股转增5 股并派发现金红利1.20 元。 13 年下半年工业业务发力挽回上半年颓势。公司全年工业业务营收同比增速19.33%,其中上半年工业业务营收同比增速13.5%,下半年增速为23.9%。4 季度单季净利创历史新高1.5 亿元,同比及环比增速分别是32.7%和50.7%,高增长恢复势头十分明显。 14 年1 季度主营工业收入增速21.9%,利润增速27%,大于营收增速在于公司的产品结构发生变化。在定制转移加速以及公司大客户战略的指引下,公司不断承接全球农药前5 大巨头的新订单,单一品种的体量(1-2 亿元增至2-4 亿元)以及利润率水平(提升至40%以上)又跨上新台阶,过往低利润率的品种占比下降。 发展趋势 持续投入即将迎来二次腾飞。台州3 个募投项目全部建成,1 个获批试生产,2 个预计在5 月份获批。江苏联化今年1 个新项目+老品种扩容贡献增量,盐城联化上下半年各投产1 个新项目。未来3年可预见品种20 多个,我们预测满产后营收比13 年增长1 倍以上,业绩复合增速在25%-30%。公司预计1H14 净利润同比增20%~40%。 投资联化新逻辑:转型医药中间体。凭借农药中间体定制与技术优势,目前医药储备品种100 个,确定工艺并中试40 多个,明确”2+2+1”大客户战略。医药中间体的加入如同启动了另一个引擎,很快超越农药中间体的销售,一期5-6 个项目15 年投产后将向10 亿元收入冲刺,16 年成为国内最大医药中间体定制企业。 盈利预测调整 由于股权激励行权股本摊薄,公司14/15 年EPS 相应调整至1.04/1.32 元。 估值与建议 公司受项目审批等因素影响进度低于预期造成表观增速放缓,但是自13 年Q4 开始至16 年又进入一个项目密集投产丰收期,对公司的预期与实际发生偏差是最好的投资时点,公司股价被低估,目前股价对应14/15 年P/E 分别为18/14 倍。维持“推荐”评级,目标价26.5 元。

业绩高于预期 公司公布2014Q1,营业收入22.7亿元,YoY+31%,占比我们全年预测数24.8%,归属上市公司股东净利同比增长101.6%约1.95亿元,合每股收益0.21元,占比全年盈利预测32%,环比增长18.6%,超过我们预期。 目前综合性煤气化平台效应逐渐显现,一季度化肥、甲醇醋酸、己二酸醇酮和硝酸三聚氰胺等产品线开工率稳步提升,量增基础上,价格也从低位恢复,与去年4季度环比改善较大。 发展趋势 公司核心看点是先进的煤气化技术带来的综合性成本优势及2014年新增项目带来的业绩增长。在综合性煤气化平台基础上,公司尿素产能扩充到180万吨/年,目前价格在1470元/吨(小颗粒),弱需求的态势持续,但按照普遍成本水平考量,继续下挫的空间基本没有。尿素产品量增价稳,加大山东本地区域销售,规模优势凸显。 甲醇醋酸产业链向上空间较大,随着国内大批MTO装臵投产,甲醇价格向上趋势明确,带动醋酸价格上涨。目前公司50万吨/年的醋酸装臵负荷在90%以上,运行顺利,售价在3350元/吨(含税)。随着10万吨醇酮平台改造项目运行,己二酸成本有所下降,毛利率转正概率较大。10万吨三聚氰胺和60万吨硝酸将于今年陆续投产,确定业绩增量。 盈利预测调整 我们认为公司2014年业绩环比改善空间较大,一季度将较为明显,维持公司2014年盈利预测0.65元,2015年盈利预测0.74元,后续还有较大向上潜力,目前股价对应14年P/E为10.4倍。 估值与建议 山东国企改革进程推进和发改委提出将德州列入京津冀一体化范围,对接首都经济圈有望作为股价催化剂,我们维持推荐评级,上调目标价至8.2元。 风险 产品价格持续下降,装臵开工率下降。

业绩低于预期 公司2013 年报,营业收入同比增长7.3%达16.33 亿元,净利润2.39亿元,YoY+10%,合每股收益0.3 元,低于我们之前预期0.33 元(9.1%)。拟每10 股分配0.9 元。同时披露一季度营业收入3.44 亿元,YoY+12.9%,净利润增长10.5%达到0.47 亿元,合每股收益0.06 元。 聚乙烯原材料供给缺口拖累部分订单交付。分产品看涤纶毛条价跌量升销售量增长6.5%达2.7 万吨,毛利下降3 个百分点;复合短纤维9.6 万吨销售收入9.78 亿元增速有所放缓,但其中ES 纤维销量同比10%左右达到4.2 万吨毛利提升至21%,与我们之前观点一致。投资收益增长35%达0.36 亿元,其中公司参股两个小贷公司13 年贡献投资收益3632 万元。 发展趋势 公司战略布局面向高端,产品结构调整。目前公司ES 纤维第七条2 万吨生产线已建成投产,正常生产一个半月,高端产品的逐步放量带动公司化纤板块毛利率持续提升至20.3%;短期部分订单未能及时交付不影响公司盈利能力进一步加强,新增8 万吨高端复合短纤维还未完全调试完毕,是未来业绩增长看点。 我们认为公司两个趋势不变,除去小贷业务贡献,主业的净利润增长稳定,这是其一;ES 产品量价齐升,后续拓展海外和高端品牌客户的突破值得期待,这是其二。我们认为公司逻辑主要在于三点:短期看ES 量价齐升;中期看新型产品、海外和品牌供应商的突破;长期看城镇化和人口老龄化。 盈利预测调整 由于整体涤纶毛条行业量增价跌,短期内影响公司向高端供应商平稳过渡,我们下调公司2014 年盈利预测至0.36 元/股(-13.9%),2015 年EPS 为0.42 元,目前股价对应14 年P/E 为14.5 倍。 估值与建议 目前公司处于战略调整节点,是从中低端迈向高端、从国内走向全球的精细化纤生产企业,公司正进入新一轮高速成长期,维持“推荐”评级,目标价6.94 元。 风险 高附加值产品销售低于预期,涤纶毛条价格下跌超过预期。