国内涤纶毛条和复合纤维领域龙头。公司主要从事涤纶毛条和复合短纤维的研发、生产与销售,处于棉纺、毛纺、无纺布的前段产业链,上游为聚酯切片、聚丙烯、聚乙烯,下游是与羊毛混纺制得呢绒、无纺布等的化工企业。涤纶毛条主要用于与纯羊毛毛条混纺生产精纺呢绒,在半精纺呢绒的生产中对粘胶纤维和腈纶纤维进行替代,公司现拥有4.2万吨/年涤纶毛条产能,是目前国内生产规模最大、品种最齐全的涤纶毛条生产企业,市场份额达60%以上。复合短纤维主要用于生产各类无纺布和无尘纸,广泛应用于生产纸尿裤、卫生巾等一次性卫生材料。公司现有年产19万吨复合短纤维的生产能力,是国内最大的复合短纤维生产企业,主要以ES纤维为主,质量水平国内领先。国内纸尿布渗透率与发达国家相比仍处于较低水平,随着我国人口老龄化、二胎政策效应,纺粘布将成为发展趋势。 优化复合短纤维产品结构,提升盈利能力。公司于2016年第四季度向实际控制人陶国平非公开发行股票,拟募集资金不超过8.5亿元,计划使用募集资金3亿元投资建设年产4万吨高性能复合短纤维生产线项目、2亿元用于年产8万吨复合短纤维生产线升级改造项目。高性能复合短纤维是目前应用程度最广,市场需求量最大的一种复合短纤维,广泛应用于各类一次性卫生材料,如女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等。女性卫生用品预计到2020年的复合年增长率仍将保持在5%或以上的水平;“全面二孩”政策逐步落实,未来应用于婴儿纸尿裤的高性能复合短纤维需求量增长可期;随着消费水平提高及中国老龄化继续加剧,今后数年内或将迎来成人失禁用品增长的井喷期。 更新涤纶毛条生产线,保持传统产品的领先地位。非公开募集的资金将有3.5亿元投资于年产4.2万吨差别化涤纶毛条生产线技术改造项目。随着人们生活水平的提高,对精纺面料提出了更高的要求,公司拟采购世界先进丝束生产设备,确保工艺和设备的完美结合,建设成为智能化生产车间,配建全自动立体仓库。 小贷公司业务收缩,公司盈利能力恢复可期。公司参股子公司永大农村和永隆农村小额贷款公司由于逾期贷款、逾期利息大幅增加计提贷款损失大幅增加,2016年公司持股40%的永大农村小额贷款公司实现净利润-3亿多元,持股30%的永隆农村小额贷款公司净利润-1.11亿元。随着小贷公司业务收缩,公司负面影响将逐步消除。 盈利预测及评级。预计公司17-19年净利润为0.94亿元、1.68亿元、2.43亿元,对应EPS分别为0.12、0.21、0.30元,给予17年45倍PE,目标价5.4元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。1)公司小额贷款投资损失;2)建设项目达不到预期盈利。

投资要点: 公司是国内涤纶毛条和复合纤维的龙头公司。公司产品主要包括涤纶毛条和复合短纤维。其中公司拥有年产4.2万吨涤纶毛条和年产19万吨复合短纤维产能。涤纶毛条主要应用于毛纺行业,用于和羊毛毛条混纺生产呢绒等织物面料;复合短纤维主要用于生产各类无纺布和无尘纸,下游主要供给纸尿裤、卫生巾等一次性卫生材料。 涤纶毛条方面,公司目前市占率超过50%,随着涤纶毛条价格企稳回升,公司有望优先受益。复合短纤维主要包括ES纤维和高强纤维,目前ES纤维占比大幅提升,随着“二胎政策”及人口老龄化等方面的影响,公司ES纤维前景广阔。 定增4万吨高性能复合短纤维,大股东全部认购彰显未来发展信心。 公司10月19日发布定增预案,拟以5.41元/股向实际控制人陶国平募集资金不超过8.66亿元,共投资三个项目,3亿元投资新建4万吨高性能复合短纤维,2亿元用于年产8万吨复合短纤维升级改造项目,3.5亿元用于年产4.2万吨差别化涤纶毛条生产线技术改造项目。公司新建4万吨高性能复合材料主要为ES纤维,项目将配套洁净车间和工业4.0自动化生产线,从而满足高端客户的卫生和质量要求。根据统计2015年我国一次性卫生用品的市场规模达767亿,同比增长12.3%。除了女性用品方面稳定增长外,婴儿纸尿裤及成人失禁渗透率有望快速提高。公司此次定增高性能短纤维,有利于渗透高端客户供应体系,从而抢占行业未来发展的制高点。此外,大股东此次全部认购,如果发行成功,公司大股东及其一致行动人股权比例将从15.89%提升到29.88%,控股比例进一步集中,彰显实际控制人对公司未来发展信心。 小额贷款公司业务收缩,负面影响将逐渐消除。公司参股子公司永大农村和永隆农村小额贷款公司由于逾期贷款、逾期利息大幅增加计提贷款损失大幅增加,2015年公司参股40%的永大小贷亏损3.3亿,参股30%的永隆小贷亏损6000万,2016年中报永大亏损400万,永隆由于计提贷款损失导致亏损2700万,亏损幅度明显减少,随着小贷公司业务收缩,公司负面影响将逐步消除。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司是国内涤纶毛条和复合纤维的龙头公司,涤纶毛条目前市占率超过50%,随着涤纶毛条价格企稳回升,公司有望优先受益,ES纤维占比大幅提升,随着“二胎政策”及人口老龄化等方面的影响,公司ES纤维前景广阔;定增4万吨高性能复合短纤维,有利于渗透高端客户供应体系,从而抢占行业未来发展的制高点;小额贷款公司业务收缩,将逐步消除拖累公司业务的影响。我们认为公司前景广阔,基于审慎性风险,暂不考虑本次定增影响,预计公司2016-2018年EPS为0.05、0.21和0.40元,对应市盈率分别为141.9倍、32.8倍、17.1倍,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格不及预期;公司定增项目的不确定风险。

首次覆盖给予“增持”评级,目标价8.5元。预计公司2016-2018年EPS分别为0.04、0.10和0.13元。参考可比公司估值,给予目标价8.5元,股价空间31%,首次覆盖给予“增持”评级。 主营回暖、小贷公司经营谨慎,预计公司重回高盈利:复合短纤维和涤纶毛条在公司主营收入中占比超过90%,下游主要为纸尿裤等一次性卫生用品,下游市场空间高达700多亿元,主营的提升将带动公司盈利的逐步增长。两参股小贷公司2015年亏损近4亿元、2016年亏损3100万元,未来小贷公司经营转为谨慎,我们认为将不再拖累公司业绩。 实际控制人8.66亿元全额认购增发表明对未来发展信心:公司2016年10月20日公布非公开发行预案,计划以5.41元/股的价格向实际控制人陶国平非公开发行股票,募集资金总额不超过8.656亿元用于新建新产能。如果定增发行成功,实际控制人陶国平及其一致行动人股权占比将由目前的15.89%增加至不超过29.88%,显示出对公司未来发展前景的信心。 公司资产结构优良,为未来发展奠定基础:2016年三季报显示公司资产负债率仅为4%,账面货币资金3.7亿元,固定资产为5.5亿元,资产结构优良。考虑增发完成后将再增加超过8亿元现金,为未来发展奠定基础。 风险提示:定增方案被否、复合短纤维及涤纶毛条市场需求不及预期

业绩低于预期 公司2013 年报,营业收入同比增长7.3%达16.33 亿元,净利润2.39亿元,YoY+10%,合每股收益0.3 元,低于我们之前预期0.33 元(9.1%)。拟每10 股分配0.9 元。同时披露一季度营业收入3.44 亿元,YoY+12.9%,净利润增长10.5%达到0.47 亿元,合每股收益0.06 元。 聚乙烯原材料供给缺口拖累部分订单交付。分产品看涤纶毛条价跌量升销售量增长6.5%达2.7 万吨,毛利下降3 个百分点;复合短纤维9.6 万吨销售收入9.78 亿元增速有所放缓,但其中ES 纤维销量同比10%左右达到4.2 万吨毛利提升至21%,与我们之前观点一致。投资收益增长35%达0.36 亿元,其中公司参股两个小贷公司13 年贡献投资收益3632 万元。 发展趋势 公司战略布局面向高端,产品结构调整。目前公司ES 纤维第七条2 万吨生产线已建成投产,正常生产一个半月,高端产品的逐步放量带动公司化纤板块毛利率持续提升至20.3%;短期部分订单未能及时交付不影响公司盈利能力进一步加强,新增8 万吨高端复合短纤维还未完全调试完毕,是未来业绩增长看点。 我们认为公司两个趋势不变,除去小贷业务贡献,主业的净利润增长稳定,这是其一;ES 产品量价齐升,后续拓展海外和高端品牌客户的突破值得期待,这是其二。我们认为公司逻辑主要在于三点:短期看ES 量价齐升;中期看新型产品、海外和品牌供应商的突破;长期看城镇化和人口老龄化。 盈利预测调整 由于整体涤纶毛条行业量增价跌,短期内影响公司向高端供应商平稳过渡,我们下调公司2014 年盈利预测至0.36 元/股(-13.9%),2015 年EPS 为0.42 元,目前股价对应14 年P/E 为14.5 倍。 估值与建议 目前公司处于战略调整节点,是从中低端迈向高端、从国内走向全球的精细化纤生产企业,公司正进入新一轮高速成长期,维持“推荐”评级,目标价6.94 元。 风险 高附加值产品销售低于预期,涤纶毛条价格下跌超过预期。

维持推荐评级,合理估值7.0元 我们认为,随着国内国外两个市场的开拓,ES 纤维终将迎来放量期。新增订单将陆续在14年体现,15年宝洁的大订单更是值得期待。毛条盈利能力强,稳定增长,是业绩稳定的基石。考虑到短期需求低迷,将14年EPS 从0.45元下调至于0.35元,给予14年20xPE,合理估值7.0元,维持推荐评级。 业绩略低于我们预期 13年营业收入16亿元,同比增长7.31%;净利润2.39亿元,同比增长10%,全年实现EPS 0.30元,略低于我们预期。14Q1收入3.44亿元,同比增长12.91%;净利润0.48亿元,同比增长10.55%,EPS 0.06元。从13Q4开始,公司结束了过去7个季度收入增长缓慢的状态,13Q4单季度收入增速达到24%,为过去8个季度的最高水平,我们认为这意味着产销有了实质性突破。 毛条和12年基本持平,14Q1增速为10%左右 13年毛条销量比12年增长6%,但由于主要原材料PTA 持续下降,毛条价格在14100元/吨基础上降低了700-800元/吨,造成毛利率下滑了3个pct。公司毛条主要用于出口纺织,一季度为传统淡季,受外围经济拖累,14Q1销量同比增长为个位数。我们认为,公司毛条市场份额超过60%,核心意义在于垄断地位所带来的市场掌控力和盈利能力,销量上更多是稳定的增速,期待爆发式为非理性。14年公司将再投6000吨产能,届时产能达到42000吨。 ES 纤维静待14年订单兑现 预计13年ES 纤维销量4万吨,和12年基本持平,差异化品种占比提升,价格重心得到上移。事实上从13年5月份开始,原材料PE 供应中断,ES 纤维13年只生产了9个月。14年Q1受订单影响,增速不到10%,考虑到14年的新增订单基本体现在2季度,包括北京大源为金佰利配套的生产线。我们判断,2季度后随着新增订单的兑现,在销量上将得到反映,15年宝洁的突破更是带来销量的根本性提升,我们预计国内部分将至少增加6-8万吨销量。 风险提示 下游纺织继续低迷,毛条销量下滑ES 纤维下游客户开拓乏力,新增订单缺乏

推荐评级,合理估值9元,50%空间 涤纶毛条地位垄断,价格手段轻易扫除小厂商,增长无虞;ES纤维14年销量预计增长50%以上,实现量价齐升。预计13-15年EPS分别为0.33/0.45/0.59元,给予14年20xPE,合理估值9元,50%+空间,推荐评级。 有别于大众的认识-ES纤维之前为何增速缓慢? 1)纺粘布强度高,适合高速生产线,成本略低:欧美缺乏ES纤维产能和工艺,再加上欧美的肤质特征,对材料的柔软,舒适,透气等使用性能要求不高,因此宝洁等垄断世界卫材的欧美巨头都采用纺粘布,而非ES纤维布。 2)国内ES纤维主要用于卫生巾:在中国的卫生巾中70%以上为热风布,但纸尿裤中20%不到为热风布(ES纤维布),由于卫生巾增速3-5%,纸尿裤增速15%以上,这也解释了为什么江南高纤的ES纤维增速不高的原因。 有别于大众的认识-这次有什么不一样? 1)ES纤维布用户体验佳,符合当前需求:ES纤维布柔软,透气,蓬松,用户体验极佳,日本的花王、尤妮佳都在采用,代表着消费升级的方向。纺粘布坚硬,透气性差,易于刮伤皮肤。卫生材料向中高端迈进,必将采用ES纤维。 2)宝洁的意识和觉醒,14年采购ES为大概率事件:宝洁在中国的纸尿裤份额持续下滑,而采用ES纤维布的尤妮佳和金佰利则持续上升。内外压力之下,宝洁开始着重思考产品的升级换代以挽回颓势。这从2013年9月宝洁全球高管来华考察供应链以及重点考察江南高纤可以看出转型的决心。 3)高纤产能扩张,稳定供应:宝洁等巨头因为自身体量原因,对原材料的稳定供应极为看重,江南高纤14万吨的产能,打消了巨头的最后一点疑虑。 4)重塑行业标准和格局,彻底放量:宝洁采用ES纤维后,世界几大卫材巨头悉数采用了ES纤维布,这将起到重塑行业标准的作用。以宝洁、金佰利和尤妮佳在国内超过40%的纸尿裤份额来看,中小厂商的效仿跟随,将彻底改变国内纸尿裤中ES纤维布占比不到20%的格局,带来ES纤维真正的放量增长。 催化剂:公告和巨头的合作;羊毛价格大涨

公司募投项目8 万吨ES 纤维逐渐投产,投产后公司ES 纤维产能达到14万吨,将更加巩固公司的龙头地位。公司下游客户北京大源今年扩产了6,000 吨热风无纺布产能,明年苏州工厂产能有望提高到2 万吨。宝洁国内纸尿裤市场份额排名第一,但是宝洁的纸尿裤仍然采用纺粘布,随着ES热风无纺布的逐渐推广,宝洁也开始试用ES 纤维,已经开展对江南高纤、北京大源的认证合作,这将有利于ES 需求出现快速增长。考虑到公司涤纶毛条、ES 纤维的龙头地位,我们将公司目标价从8.45 元上调为8.54 元,维持公司买入评级。 支撑评级的要点: 公司募投项目8 万吨ES 产能目前正在进行设备调试,其中1 条线2 万吨已经投产,剩余产能明年逐渐投产。募投项目完全投产后公司复合短纤产能将达到19 万吨,其中ES 纤维产能为14 万吨,将更加稳固公司在ES 纤维行业的龙头地位。 公司的主要下游客户北京大源苏州工厂配套南京金佰利的热风无纺布已经投产6,000 吨,另外北京大源北京基地热风无纺布8,000 吨。明年北京大源苏州工厂将扩张到2 万吨产能,所用ES 纤维将从公司采购,有利于江南高纤新增产能消化。 宝洁国内纸尿裤市场份额排名第一,但是宝洁的纸尿裤仍然采用纺粘布。随着ES 热风无纺布的逐渐推广,宝洁也开始试用ES 纤维,已经开展对江南高纤、北京大源的认证合作。ES 热风无纺布和普通无纺布相比,其显著的特征是产品膨松、柔软、渗透性好、吸附能力强,目前很多纸尿裤新增了导流层,对导流层来说,随着蓬松度的增加,材料的吸液速度也增大,热风无纺布用作导流层比纺粘布更具优势。 评级面临的主要风险: 产品及原材料价格波动超预期的风险。 估值: 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.36 元、0.48 元和0.63 元,我们认为给予2014 年公司18 倍市盈率是合理的,目标价从8.45 元上调为8.54 元,维持公司买入评级。

14年热风无纺布、无尘纸需求有望快速增长。以婴儿纸尿裤、卫生巾、无尘擦拭纸为典型代表的无纺布、无尘纸下游产品开发高端产品的节奏不断加快。这些产品使用的化纤原料部分已从纺粘、丙纶转向性能更好的ES纤维。以金佰利和尤妮佳为例,13年其在中国采购的中高端无纺布量已明显增加,行业龙头宝洁亦开始在国内寻找合适的高端无纺布供应商。 公司优秀的产品质量管理和市场开拓能力使其ES纤维在国内高端市场占得先机。公司ES纤维的产品质量和差别化率均在国内市场中领先其他竞争对手,在市场开拓方面,公司目前已与国内主要无纺布、无尘纸企业形成良好合作关系,并已开始接触潜在的海外客户。公司募投项目8万吨ES纤维产能,4Q13第一条线2万吨已达产,产品质量和生产线管理水平已具备和国际一流卫生用品企业合作的基础。我们预计公司14年ES纤维产销量将有50%增长。 涤纶毛条14年继续扩产,行业绝对龙头地位难以撼动。公司14年计划再新上6000吨涤纶毛条产能(扩产后总产能为4.2万吨)。考虑需求的自然增长和下游客户对优质供应商采购意向,我们预计14年涤纶毛条市场可以消化公司的新增产能,我们预计公司涤纶毛条毛利率仍将保持稳定。 由于中石油抚顺石化公司停产,公司ES纤维主要原材料(纺丝级PE)供应短缺,或将导致公司4Q13销量下滑。公司已积极从海外寻找纺丝级PE货源,预计原材料供给正常后ES纤维产销量将恢复正常,我们认为短期的销量下滑并不影响公司ES纤维业务长期向好趋势。 维持增持评级。我们预计13-15公司EPS分别为0.33元、0.43元、0.55元,对应当前股价13-15PE分别为20X、16X、12X,我们看好公司ES纤维市场前景,维持增持评级。

公司2013年三季报显示:2013年前三季度营业收入11.64亿元,营业成本9.66亿元,实现归属母公司净利润1.19亿元,同比分别增长1.84%、-0.83%和 30.13%。 单季度收入同比环比皆下降,盈利能力受益原材料价格下降。公司三季度单季收入达3.87亿元,同比下降5.16%,环比下降17.96%;而营业利润同比增长53.25%,排除投资收益927万影响后同比增长28.14%。公司原材料成本下降除了淡季市场原因,此外公司在细分行业中的规模效应同样具有成本和设备采购优势和议价能力,这一优势同样成为竞争对手进入壁垒,ES纤维8万吨新产能投放后优势将进一步显现。 涤纶毛料销量受羊毛价格进一步下降影响。5-8月为公司主营产品涤纶毛料的生产淡季,四季度为下游女式冬裙等行业的旺季,有望带动涤纶毛条销量。此外 ,三季度羊毛价格延续上半年下降趋势,根据全球羊毛月均价格7-8月同比下降21%、15%,降幅较二季度进一步扩大。羊毛价格从2010年开始大幅上涨,2011年之后一直位于1000元之上高位,去年同期5-8月淡季羊毛价格同样出现大幅下降现象,同比月均价格降幅在15-30%,羊毛价格的下降减弱了涤纶毛料产生的替代效应。然而,今年9月羊毛价格反弹增长1%,反转之势可能对四季度涤纶毛料的需求有所提振。 小额贷款公司临近年关收益增长。三季度公司投资收益达927万元,前三季度投资收益达3011万元,同比增长203.08%。临近年底,预计四季度公司资金优势将进一步显现,投资收益将进一步增厚公司净利。 我们预测公司2013-2015年EPS为0.35、0.44、0.58元,公司ES业务预计将于明年放量对公司业绩产生正面影响,大客户开发进程可能最早将于明年底产生效应;公司四季度将进入涤纶毛条旺季,销量有望较三季度有所好转;小贷公司在四季度也将进入银根收紧旺季,投资收益将进一步增厚利润;所以我们给予21倍市盈率及“增持”评级,半年目标价5.98-8.70元。

三季报业绩符合预期:前三季度公司实现营业总收入11.6亿元,同比增长1.84%,归属于母公司的净利润1.71亿元,同比增长30.7%。实现每股收益0.21元。其中7-9月实现营业收入3.87亿元,归属于母公司的净利润0.53亿元,同比增长31.5%,折合每股收益0.07元,符合我们之前的预期。公司在主业内的话语权增强推动产品毛利率由去年同期的14.8%上升至17%。公司投资收益大幅上升,主要系报告期公司参股公司苏州市相城区永隆农村小额贷款有限公司及苏州市相城区永大农村小额贷款有限公司净利润增加所致。 生育政策变动或成催化剂:ES纤维主要用于生产无纺布,下游无纸尿裤、卫生巾等。国家卫生计生委则近期表示“单独二胎”政策是否放开正在研究当中。该政策可以适当的缓解人口结构失调对经济的影响,而且新婴儿潮出现将加快经济前行。中国实行计划生育政策以来,独生子女人数累计将近1亿人。若“单独二胎”政策实行,影响最大的将会是城市人口。考虑到纸尿布在城市中的高渗透率,生育政策变动势必将直接拉动纸尿布需求。 投资建议:ES纤维是公司业绩增长的主要驱动力,随着纸尿布渗透率的提升、生育政策改变以及对纺粘布的替代,未来需求空间广阔。 预计公司2013-2015年EPS分别为0.33、0.42、0.51元。公司需求处于消费品领域,保守给予2014年20倍估值,6个月目标价8.4元,维持买入-A投资评级。 风险提示:ES纤维产能消化不达预期。

三季度业绩略低于市场预期。公司公布三季报,今年前三季度实现营业收入11.64亿元,同比增长1.84%,归属于上市公司股东净利润1.71亿元,同比增长30.71%,EPS 0.21元,每股经营活动产生的现金流量净额0.04元,有所下滑。今年第三季度,公司实现营业收入3.87亿元,归属于上市公司股东净利润5306.28万元,同比增长31.52%,EPS 0.06元。我们认为公司三季度业绩略低于市场预期。 我们认为公司三季度业绩低于市场预期的原因在于羊毛价格的下跌和上游原料价格低迷。今年第三季度,羊毛价格持续下跌,由于公司的涤纶毛条产品是羊毛的替代品,我们认为公司产品价格也受制于此,加之今年第三季度,涤纶毛条的上游原料PTA、MEG等价格处于盘整趋势,对产品价格缺乏有力的提振,我们认为这两重因素导致了公司第三季度营业收入略有下滑。 投资收益持续提升,超过我们之前的预期。公司前三季度投资收益同比增长203.07%,达到了3010.87万元,这超过了我们今年1月深度报告《江南高纤(600527):利基市场中具有成长性的垄断企业》中对公司投资收益乐观情况下的测算值,超过了我们之前的预期,小额贷款公司投资收益有效对冲了周期的波动。 第四季度羊毛价格回暖,故维持“增持”的投资评级。虽然公司三季度业绩低于市场预期,但近期羊毛价格开始有所回升,加之我们判断第四季度国际油价不会有太大的波动,甚至可能会有所下滑,二者的价差会有所扩大,同时考虑到ES纤维市场的持续开拓,因此我们仍然维持原有的判断,预计公司2013-2015年EPS为0.35元、0.40元、0.46元,并维持“增持”的投资评级,并提示投资者关注公司动态估值下降时候带来的投资机会。 风险提示。ES纤维销售开拓低于预期的风险,农村小贷投资收益低于预期的风险,股市下行的风险,PX短缺导致涤纶毛条成本未如期下降的风险。

投资要点 事件: 江南高纤公布2013年三季报,报告期内实现营业收入11.64亿元,同比增长1.84%;实现营业利润1.85亿元,同比增长37.26%;归属于上市公司股东的净利润1.71亿元,同比增长30.71%,扣除非经常损益后的净利润1.69亿元,同比增长35.39%。按8.02亿股的总股本计算,实现每股收益0.21元,每股经营性净现金流量为0.04元。 点评: 公司前三季度业绩与我们此前EPS为0.21元的预测一致,公司通过结构调整带动产品综合毛利率同比提升,加之投资收益增加,业绩维持较快增长。 产品盈利能力提升、投资收益增加,带动业绩增长。报告期内公司营业收入和期间费用与去年同期相比维持稳定;而公司产品综合毛利率由去年同期的14.79%提高至17.02%,同比上升了2.23个百分点,我们估计毛利率上升主要是产品结构调整,差异化品种生产销售增加所致;同时公司通过投资小贷业务等在前三季度获得投资收益共计3011万元,较去年同期有较大幅增加(去年同期确认投资收益为993万元),共同带动业绩的增长。 单季度业绩同比维持较快增速。公司第三季度实现营业收入3.87亿元,同比下降4.42%;毛利率16.44%,同比提升4.11个百分点;期间费用小幅上升,投资贡献928万元收益(上年同期未确认相关收益),推动单季度实现净利润5283万元,同比增长31.52%。 维持“增持”评级。江南高纤的主要产品为涤纶毛条和ES复合纤维,其中涤纶毛条业务经过多年经营销售,市场和盈利相对稳定,而ES纤维在一次性卫生用品领域市场广阔,公司通过国际品牌商联系合作,有望不断开拓市场。后续随着公司新建6000吨涤纶毛条生产线、8万吨ES纤维生产线逐步投产,以及市场的不断开拓,业绩有望稳步向上。而小贷业务也可望贡献持续可观的投资收益,增厚业绩。我们小幅上调公司2013-2015年EPS分别至0.35、0.45和0.56元,维持“增持”评级。 风险提示:受宏观经济影响产品销售增长低于预期的风险;ES纤维市场开拓慢于预期的风险。

业绩符合预期 2013年前三季度公司实现营业收入11.63亿元,同比增长1.84%;实现利润总额1.88亿元,同比增长32.9%;实现归属于母公司所有者的净利润1.71亿元,同比增长30.8%,EPS0.21元,符合我们预期。 发展趋势 公司收入预期逐步兑现,利润高速增长,产品结构调整获得市场认可,进一步验证了我们之前关于公司战略布局面向高端的逻辑。 前三季度投资收益同比大幅增加203%至0.30亿元,公司参股的小贷公司净利润增加所致。除去小贷外,公司三季度公司主营收入3.87亿元,同比微降4.4%,净利润0.53亿元同比增长26.2%。主要是公司产品结构调整,高端产品占比提升,毛利率从去年同期12.3%上升至今年16.4%。公司与下游与金百利等品牌厂商合作力度加强,我们预计未来高端产品占比将进一步提升至30%甚至更高,将对公司盈利能力带来更稳定的提升。 公司稳健经营,开源节流,费用控制良好,三季度销售费用同比降低21%,管理费用同比降低2%,前三季度同比下降7.8%,专业化精细管理持续减费增效。 公司存货和在建工程分别同比增加53.6%和77.4%主要是公司采购原材料的增加和年产8万吨多功能复合短纤维纺丝生产线技术改造项目投入所致,对未来公司成长打下扎实基础,打开了今后的业绩想象空间。 我们认为公司两个趋势不变,除去小贷业务贡献,主业的净利润增长19.4%,增长稳定,这是其一;ES产品量价齐升,后续拓展海外和高端品牌客户的突破值得期待,这是其二。我们认为公司逻辑主要在于三点:短期看ES量价齐升;中期看新型产品、海外和品牌供应商的突破;长期看城镇化和人口老龄化。 盈利预测调整 我们维持2013-2014年每股收益为0.33元和0.43元。 估值与建议 目前股价对应PE分别为21x和16x。目前公司处于战略调整节点,是从中低端迈向高端、从国内走向全球的精细化纤生产企业,公司正进入新一轮高速成长期,维持“推荐”评级。

双轮驱动助推公司成长:目前公司拥有涤纶毛条产能3万吨和ES纤维产能5万吨,市场占有率分别超过60%和20%。公司重点开发盈利能力较强的差别化品种,综合毛利率不断提升。6000吨涤纶毛条和8万吨ES纤维产能投放奠定了公司未来收入和盈利增长的基础。 ES纤维迎来高速增长期:ES纤维下游主要为一次性卫生用品。中国城市纸尿布渗透率达到欧美水平,但在农村尚不足10%,总体渗透率仅为39.1%,发展空间依然巨大。中国正在逐渐步入老龄化社会,成人纸尿布国内市场渗透率仍不足3%,相对于世界平均渗透率12%仍处于较低水平。同时在卫生材料的耗用上,每片成人纸尿裤耗用的卫生材料是婴儿纸尿裤的1.5-1.7倍,拉动ES纤维需求量将更为显著。 预计市场渗透率将从目前的约3%,增长至2020年的10%。 ES纤维替代纺粘布将成为趋势:纺粘布是目前生产一次性卫生用品的主要无纺布。但以PE/PP(ES纤维)为原材料的热风无纺布品质更为优秀。若采用ES纤维,原料成本仅上升2-3%,但售价却可以提高10-20%。宝洁并没有使用ES纤维热风无纺布作为原材料。面对其它品牌竞争的压力,也在考虑做相应的转型。目前世界范围内ES纤维用量比不足30%,我们认为提升空间巨大。 差别化提升涤纶毛条盈利能力:公司涤纶毛条差别化品种毛利率超过40%,在差别化市场中占有率为75%。新建产能投放后公司有望一方面利用规模和品牌优势进一步抢占主流产品市场份额,另一方面加大差异品种的研发,提升差别化率。 投资建议:ES纤维是公司业绩增长的主要驱动力,随着纸尿布渗透率的提升、生育政策改变以及对纺粘布的替代,未来需求空间广阔。 预计公司2013-15年EPS分别为0.33、0.42、0.51元。公司需求处于消费品领域,参考与婴幼儿相关的消费品公司估值,保守给予2014年20倍估值,6个月目标价8.4元,首次覆盖给予买入-A投资评级。 风险提示:ES纤维产能消化不达预期。

上半年业绩基本符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入7.77亿元,同比增长5.27%,实现归属于母公司股东净利润1.19亿元,同比增长30.36%,加权平均净资产收益率7%。 涤纶毛条业务受到羊毛和原料价格双重下跌的影响,收入减少但盈利能力提升,毛利率创历史记录。自今年3月开始,上半年的羊毛价格呈现单边下降的走势,这直接影响了涤纶毛条的产品的价格,导致毛条收入同比下降19.61%。今年上半年原料PTA和MEG呈现出下跌的走势,因此公司的毛条成本同比下降24.78%,降幅更大,毛利率高达37.20%,这是公司上市以来的历史之最! ES纤维业务市场拓展正在进行,关注复合短纤维毛利率上升这一趋势。值得注意的一个指标是公司复合短纤维的毛利率大幅提升,高达16.24%,这也是公司上市以来的历史之最!值得注意的是,由于高强纤维的毛利率极低,复合短纤维毛利率的提升暗示了高毛利率的ES纤维销量的增加,我们认为这一趋势值得关注。我们在此大胆预计,公司未来的复合短纤维毛利率还将进一步提升。 维持原有盈利预测结果,上调目标价格,因估值因素调整公司投资评级。我们仍然维持公司2013-2015年EPS0.35元、0.40元和0.46元的预测结果。今年上半年公司的股价已经超过原先推介时的目标价,我们基于20倍市盈率的保守考虑,将公司目标价调整为6.9元,由于公司目前动态市盈率达到17.69倍,根据评级设置的要求,将公司的投资评级由“买入”调整为“增持”。 风险提示。ES纤维销售开拓低于预期的风险,农村小贷投资收益低于预期的风险,股市下行的风险。