事件： 公司于 2022年 8月 29日发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 18.09亿元，同比增长 40.80%，实现归属母公司股东的净利润 2.31亿元，同比增长 2828.76%，实现扣非后归母净利润 2.23亿元， 同比增长 1431.25%。 点评： 维生素产业链景气叠加苯二酚项目放量， Q2接力 Q1业绩继续高增。 公司 2022H1营收同比+40.8%，净利润同比+2828.76%， 主要源于部分维生素、铬盐及对苯二酚等产品价格上涨及香精香料产品销量增长。 根据 wid， 2022H1维生素 K3、泛酸钙的均价为 186元/吨、 349元/吨，同比上涨 165%、 378%； 2022Q2维生素 K3、泛酸钙均价环比上涨 6%、 19%。 同时， 公司“年产 20000吨苯二酚、 31100吨苯二酚衍生物建设项目-一期工程”项目产能进一步释放、运行持续优化以及主要产品价格的上涨，项目效益得到逐步释放。 2022Q2营收 9.3亿元，同比+56.14%，环比+5.78%； Q2净利润 1.28亿元， 同比+751.9%，环比+23.88%， 营收、净利均创单季历史新高。 2022H1公司销售毛利率、销售净利率均稳步回升，其中销售毛利率 Q1、 Q2分别为 27.72%、 28.59%；销售净利率 Q1、 Q2分别为 11.72%、 13.72%。 公司研发投入 6324万元， 同比+58.73%。 分业务看， 2022H1公司医药食品（主要包括维生素、香精香料、医药等产品） 实现营收 11.32亿元，同比+44.95%， 占营业收入的比重为 62.56%，较去年同期上升了 1.8pct，毛利率为 44.95%，同比上升 17.7pct； 特种化学品（主要包括皮革化学品、铬盐等产品） 实现营收 6.32亿元， 同比+35.54%，占营业收入的比重为 34.96%，较去年同期下降了 1.4pct,毛利率 35.54%，同比上升 14.3pct。 2022H1公司境外销售增长较快，实现营业收入 10.29亿元，同比+60.62%，占营业收入的比重由去年同期的 49.8%上升至 56.9%，同时境外销售毛利率为 33.35%，同比上升 15.25pct。 业绩逐渐验证，转型成长空间广阔。 作为全球维生素重要供应商，公司近年走上转型升级之路，持续推进香精香料为为代表的精细化工、以碘造影剂为代表的医药原料药项目。“年产 20000吨苯二酚、 31100吨苯二酚衍生物建设项目-一期工程”项目于 2020年投产，主要产品产能释放率达 74%以上。 二期工程于 2022年上半年已正式启动建设，建成后将进一步提升公司“苯二酚”产业链的综合竞争力。“年产 1000吨碘造影剂及其中间体建设项目—一期工程”项目于 2020年投产，目前碘造影剂中间体主要用户均已通过认证并实现商业化销售，正在推进原料药报备审批工作。公司新布局的精细化工和医药中间药等新业务，附加值更高、竞争格局更好，随着业绩逐渐兑现，公司成长空间越发广阔。 盈利预测： 预计 2022-2024年公司净利润分别为 5.1亿元、 7.8亿元、 8.9亿元，对应 PE 分别为 14、 9、 8倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 维生素产品价格下滑、精细化工板块产能释放不及预期、原料大幅上涨、原料药审批及销售不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入14.21亿元，同比增长58.16%，归母净利润1.02亿元，同比增长429.97%，扣非后净利润8752.55亿元，同比增长14676.12%。其中三季度实现营业收入4.65亿元，同比增长71.90%，归母净利润3030.68万元，同比增长52.64%，归母净利润2131.87万元，同比增长57.60%。 点评：产品价格回落，3Q3单季度盈利环比下滑。公司维生素产品价格环比出现回落，根据Wid资讯，三季度VB1/VK3/VB5三季度均价分别为159元/KG、85.5元/KG和83.3元/KG，环比下跌10.17%、26.70%和74.25%。因产品价格下滑，公司三季度实现营业收入4.65亿元，环比下滑6.36%，毛利率22.94%，环比下降18.14pct，归母净利润2131.87万元，环比下滑41.41%。 苯二酚及衍生物、碘造影剂等项目有望步入收获期。公司于江西彭泽矶山工业园投资建设苯二酚及衍生物、碘造影剂两个项目。其中年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目投产可使公司成为全球苯二酚产业链的有力竞争者，并提高公司在食品添加剂、饲料添加剂等领域的市场影响力，项目总投资额12.6亿元，公司预计达产后实现年销售收入16.30亿元，净利润1.91亿元。1000吨碘造影剂及中间体项目相关产品应用于加强型CT造影检查，投产后公司将在现有的单一维生素原料药业务基础上，增加碘造影剂原料药及其中间体产品，实现从精细化工向医药中间体、医药原料药垂直一体化的战略，项目总投资3.2亿元，公司预计达产后实现年销售收入9.7亿元，净利润1.29亿元。 目前两个项目均已符合投产条件，其中碘造影剂原料药产品仍需完成相关审评审批或认证后才可在全球不同市场区域上市销售。随着碘造影剂、苯二酚项目产能逐步投产，公司业绩有望步入成长期。 募投项目打开公司成长空间。公司定增募集资金不超过12.0亿元用于年产3万吨天然香料项目建设、兄弟科技研究院建设及补充流动资金。年产3万吨天然香料项目致力于打造完整的松节油产业链，产品结构完善，具有较强的综合竞争力，项目总投资8.89亿元，建设期为3年，公司预计全部达产后第一年实现年销售收入15.31亿元，净利润2.06亿元，总投资收益率（税后）23.20%，投资回收期（不含建设期）5.4年。项目分两期建设，一期项目新建6,000吨二氢月桂烯醇、500吨α-松油醇及5300吨松油、2000吨月桂烯，合计16,800吨，二期新建1,000吨月桂烯、1,000吨乙酸异龙脑酯、3,000吨龙涎酮、8000吨合成樟脑及200吨檀香醚，二期项目产品总和13,200吨。公司非公开发行募资已于2020年8月25日获核准，新项目建设有望打开公司成长空间。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.26/2.02/2.98亿元，对应PE分别为46.2/28.9/19.5倍，因公司江西新项目有望进入收获期，募投项目打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：维生素产品价格下滑；江西二期项目建设投产及销售不及预期；募投项目推进不及预期的风险。

事件：公司公告，2017年度可转债募投项目“年产20000吨苯二酚、31100吨苯二酚衍生物建设项目—一期工程”在经过一段时间的调试、试生产，现已符合投产条件。 点评： 苯二酚及衍生物、碘造影剂等项目有望步入收获期。公司于江西彭泽矶山工业园投资建设苯二酚及衍生物、碘造影剂两个项目。其中年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目总投资额12.6亿元，公司预计达产后实现年销售收入16.30万元，净利润1.91亿元。本次项目投产投产可使公司成为全球苯二酚产业链的有力竞争者，并进一步提高公司在食品添加剂、饲料添加剂等领域的市场影响力。此前，公司还公告1000吨碘造影剂及中间体项目符合投产条件，生产的碘造影剂原料药产品在完成相关审评审批或认证（包括CDE审评审批、CEP认证、FDA认证等）后可在全球不同市场区域上市销售。碘造影剂及中间体项目相关产品广泛应用于加强型CT造影检查，投产后公司将在现有的单一维生素原料药业务基础上，增加碘造影剂原料药及其中间体产品，实现从精细化工向医药中间体、医药原料药垂直一体化的战略，项目总投资3.2亿元，公司预计达产后实现年销售收入9.7亿元，净利润1.29亿元。随着苯二酚及衍生物、碘造影剂等项目逐步投产，公司业绩有望步入成长期。 收购朗盛南非，促进公司业务协同发展。朗盛南非是全球唯一一家靠近铬盐核心原料“铬矿”最丰富的南非矿区附近的铬盐生产企业，主要产品包括重铬酸钠、铬酸、铬鞣剂等，2018年营业收入及净利润分别为5.3亿元和4867.9万元。目前交割已完成，交割日期为2020年1月10日。子公司业绩并表，增厚公司EPS。 募投项目打开公司成长空间。公司定增募集资金不超过12.0亿元用于年产3万吨天然香料项目建设、兄弟科技研究院建设及补充流动资金。年产3万吨天然香料项目致力于打造完整的松节油产业链，产品结构完善，具有较强的综合竞争力，项目总投资8.89亿元，建设期为3年，公司预计全部达产后第一年实现年销售收入15.31亿元，净利润2.06亿元，总投资收益率（税后）23.20%，投资回收期（不含建设期）5.4年。项目分两期建设，一期项目新建6,000吨二氢月桂烯醇、500吨α-松油醇及5300吨松油、2000吨月桂烯，合计16,800吨，二期新建1,000吨月桂烯、1,000吨乙酸异龙脑酯、3,000吨龙涎酮、8000吨合成樟脑及200吨檀香醚，二期项目产品总和13,200吨。公司非公开发行募资已于2020年8月25日获核准，新项目建设有望打开公司成长空间。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.26/2.02/2.98亿元，对应PE分别为47.4/29.6/20.1倍，因公司江西新项目有望进入收获期，募投项目打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：维生素产品价格下滑；江西二期项目建设投产及销售不及预期；募投项目推进不及预期的风险。

事件：公司发布2020Q3业绩预告，预计2020年前三季度实现归母净利润9000万元-11700万元，同比增长368.17%-508.62%，其中第三季度实现净利润1842.70万元-4542.70万元，同比增长-7.19%-128.79%。 点评：产品价格回落，Q3单季度盈利环比下滑。2020年三季度，公司维生素产品价格环比出现回落。根据Wid资讯，截至目前，VB1/VK3/VB5三季度均价分别为159元/KG、85.5元/KG和83.3元/KG，环比下跌10.17%、26.70%和74.25%，因产品价格下滑，公司三季度实现净利润1842.70万元-4542.70万元，环比下滑12.2%-64.4%。 收购朗盛南非，促进公司业务协同发展。朗盛南非是全球唯一一家靠近铬盐核心原料“铬矿”最丰富的南非矿区附近的铬盐生产企业，主要产品包括重铬酸钠、铬酸、铬鞣剂等，2018年营业收入及净利润分别为5.3亿元和4867.9万元。目前交割已完成，交割日期为2020年1月10日。子公司业绩并表，增厚公司EPS。 苯二酚及衍生物、碘造影剂等项目有望步入收获期。公司于江西彭泽矶山工业园投资建设苯二酚及衍生物、碘造影剂两个项目。其中年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目总投资额12.6亿元，公司预计达产后实现年销售收入16.30万元，净利润1.91亿元。根据中报披露，项目一期工程累计投入金额6.45亿元，进度93.85%，产品线处于带料试产过程中，其中对苯二酚、邻苯二酚工序已达到预定可使用状态，其他工序预计在2020年9月达到预定可使用状态。1000吨碘造影剂及中间体项目投资3.2亿元，公司预计达产后实现年销售收入9.7亿元，净利润1.29亿元，也已经处于试生产阶段。随着江西项目在2020年逐渐投产，公司业绩有望步入成长期。 募投项目打开公司成长空间。公司拟发行不超过2.71亿股新股用于年产3万吨天然香料项目建设、兄弟科技研究院建设及补充流动资金。年产3万吨天然香料项目致力于打造完整的松节油产业链，产品结构完善，具有较强的综合竞争力，项目总投资8.89亿元，建设期为3年，公司预计全部达产后第一年实现年销售收入15.31亿元，净利润2.06亿元，总投资收益率（税后）23.20%，投资回收期（不含建设期）5.4年。项目分两期建设，一期项目新建6,000吨二氢月桂烯醇、500吨α-松油醇及5300吨松油、2000吨月桂烯，合计16,800吨，二期新建1,000吨月桂烯、1,000吨乙酸异龙脑酯、3,000吨龙涎酮、8000吨合成樟脑及200吨檀香醚，二期项目产品总和13,200吨。公司非公开发行募资已于2020年8月25日获核准，新项目建设有望打开公司成长空间。 盈利预测及评级：因公司维生素产品景气回落，下修公司归母净利润下修为1.26/2.02/2.98亿元（调整前预测值分别为2.57/4.46/5.04亿元)，对应PE分别为44.4/27.8/18.8倍，因公司江西新项目有望进入收获期，募投项目打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：维生素产品价格下滑；江西二期项目建设投产及销售不及预期；募投项目推进不及预期的风险。

业绩总结：公司发布2020年中报业绩，实现营业收入9.55亿元，同比增长52.22%，归母净利润0.72亿元，实现扭亏为盈，Q2归母净利润为0.52亿元。 受益维生素行业景气，兄弟维生素顺利复产。2020上半年维生素行业景气向上，公司产品盈利提升，20H1产品均价及同比情况：VB1(217元/kg，+19%)、VB3(55元/kg，+27%)、VB5(324元/kg，-5%)、VK3(95元/kg，-3%)，产品涨价带来盈利改善，20H1毛利率36.2%，同比增加14.7个百分点，同时公司收购的兄弟CISA并表，重铬酸钠、铬酸等产品贡献业绩增量，3月份子公司兄弟维生素顺利复产，公司VB1生产销售逐步恢复正常，Q2单季度实现归母净利润0.52亿元，创下18Q2以来最高单季度业绩。公司募投项目即将投产，年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物建设项目(一期工程)进度93.85%。 香兰素、造影剂项目将贡献业绩增量。公司募投项目即将投产，其中苯二酚及衍生物一期工程包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物（含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素），苯二酚、香兰素产品结构可根据市场做出调整，抗风险能力提高，同时香兰素作为全球大宗香料品种，市场前景好。造影剂项目规划造影剂产能1000吨，未来将成为造影剂原料药供应商，打开公司新的业务领域，碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目，未来公司还会在医药领域不断加码布局，成长空间广阔。 定增加码天然香料产业。公司拟定增募集资金12亿，8.89亿用于建设3万吨天然香料项目，其余用于兄弟科技研究院项目及偿还银行贷款。天然香料项目主要包括二氢月桂烯醇、松油、樟脑、龙涎酮、乙酸异龙脑酯，公司将打造完松节油产业链，达产后预计带来收入15.31亿、净利润2.06亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022净利润分别2.51、3.39、4.08亿元，维生素景气带来利润改善，香料、造影剂贡献增量，同时看好未来医药业务布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游饲料需求下滑；项目推进不及预期；维生素价格大幅下滑。

事件:公司发布2020H1业绩预告,预计实现归母净利润 7000~9000万元, 去年同期亏损63万元,Q2业绩5000~7000万元,同比、环比改善明显。 业绩符合预期,维生素产品盈利提升。2020上半年年维生素行业景气向上, 公司各产品盈利均有不同程度提升,2020H1公司主要产品均价及同比情况: VB1(217元/kg,+19%)、VB3(55元/kg,+27%) 、VB5(324元/kg,-5%)、VK3(95元/kg,-3%),产品涨价带来盈利改善。单季度看,VB3和VK3价格环比继续提高,VB5环比有所回落,量的方面,3月子公司江苏兄弟维生素正式复产,2季度 VB1开始贡献增量。 募投项目落地带来业绩增量。苯二酚及衍生物一期工程包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物(含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素),可根据市场调节苯二酚、香兰素产品结构,抗风险能力提高,同时香兰素作为全球大宗香料品种,市场前景好。造影剂项目规划造影剂产能1000吨,未来将成为造影剂原料药供应商,打开公司新的业务领域,碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目,未来公司还会在医药领域不断加码布局,成长空间广阔。 定增加码香料产业。4月公司公告拟定增募集资金12亿,建设3万吨天然香料项目(8.89亿)、兄弟科技研究院项目及偿还银行贷款,其中天然香料项目主要包括二氢月桂烯醇、松油、樟脑、龙涎酮、乙酸异龙脑酯,将打造完松节油产业链,达产后预计带来收入15.31亿、净利润2.06亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022净利润分别2.51、3.38、4.07亿元,维生素景气带来利润改善,香料、造影剂贡献增量,同时看好未来医药业务布局,维持“买入”评级。 风险提示:下游饲料需求下滑;项目推进不及预期;维生素价格大幅下滑。

事件:兄弟科技发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入4.58亿元(同比+47.0%、环比+27.5%),实现归母净利润0.20亿元(环比-19.3%;去年同期-0.25亿元),实现扣非归母净利润0.19亿元(同比环比+35.2%;去年同期-0.33亿元)。 点评:兄弟科技2020Q1业绩同环比均大幅增长,符合前期预告;我们分析除CISA并表外,主要系维生素产品价格上涨等因素所致。 CISA并表或对Q1业绩形成贡献,Q2因疫情停产而有不确定。据公告2020年1月兄弟CISA正式交割完成,但是由于疫情影响正式“财务评估报告”尚无法出具,一季报系根据“预估单”并表,后续可能有所调整。根据CISA经审计的财务报表,其2019H1实现营收5.85亿兰特(彼时汇率约折合人民币2.8亿元)、净利润0.39亿兰特(彼时汇率约折合人民币0.19亿元),我们推测2020Q1的CISA并表对公司业绩或有一定贡献。但是据公司公告,CISA因疫情影响3月26日起停产至今(目前预计南非5月初接触封锁),因此Q2情况有不确定性。 维生素产品价格上涨对Q1正贡献或较为明显,Q2或具可持续性。 据博亚和讯分析,Q1因国外用户担心疫情防控期间中国/印度等地物流延迟而大量采购;其中VB3、VK3等产品原料供应也出现紧张,VB3等产品前期行业内也存在大量亏损企业,多因素推动维生素产品涨价。 据博亚和讯,2020Q1公司主营的四种维生素市场均价及其变化幅度为:VK3均价74元/公斤(同比-0.6%、环比+15.3%)、VB1均价246元/公斤(同比+35.2%、环比+51.4%)、VB3均价49元/公斤(同比+33.3%、环比+9.6%)、VB5均价376元/公斤(同比+107.3%、环比+1.6%)。而4月的VK3/VB1/VB3/VB5市场均价较Q1均价进一步上涨28%/8%/-2%/17%,因此我们分析维生素涨价的贡献Q2或具一定的可持续性。 兄弟维生素Q1检修带来管理费用提升,季度末复产或对Q2形成业绩修复贡献。据公告,公司子公司兄弟维生素于2019年9月起进行整治提升工作,这导致公司2020Q1因停产制造费用增加而带来管理费用同比+107%、环比+56%;据公告,2020年3月13日盐城市政府下发复产批复,原则同意兄弟维生素公司年产3200吨维生素B1项目、年产1000吨β-氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复生产,有望形成Q2的业绩修复贡献。 江西基地为公司资本开支重点,未来存量项目持续放量(VB3/VB5),增量项目持续投建(碘造影剂/苯二酚系列或于2020Q2前后逐渐形成收入,后续新建VB3、松节油深加工产业链),有望推动业绩持续增长。 据公告,江西基地5000吨VB5、1.3万吨VB3及其中间体1万吨3-氰基吡啶于2017年底逐步投产并逐步放量;据博亚和讯,兄弟2019年VB5、VB3产量分别约1500吨、7000吨,因此后续销量有望持续提升; 据公告,江西基地1000吨碘造影剂及中间体、2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物(含香兰素、乙基香兰素、对羟基苯甲醚等)一期项目在2019年底开始试生产,预计在2020Q2前后逐渐贡献收入,达产后净利润预计2.2亿元。 2020年4月,公司公告拟自筹2.9亿元新建1.3万吨VB3(其中0.8万吨烟酰胺、0.5万吨烟酸)、3000吨香料(含100吨二氢月桂烯醇、2000吨松油等),建设期1.5年。公司将通过VB3技术创新提升产品的综合竞争力,并提高VB3在化妆品等高端市场的占有率;通过松节油项目加快公司进入松节油深加工领域的速度,为公司后续松节油深加工项目的发展奠定基础; 2020年4月,公司公告拟定增募资12亿元,其中8.9亿用于3吨天然香料项目(产品主要为二氢月桂烯醇、松油醇、龙涎酮、樟脑、月桂烯、乙酸异龙脑酯等)致力于打造完整的松节油产业链,建设期3年,达产后预测净利润2.1亿元;0.8亿元用于兄弟研究院建设。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.55亿元、3.36亿元、4.08亿元。 风险提示:项目建设不及预期、产品价格波动、产能开工受限等。

非洲猪瘟影响维生素产品下游需求,泛酸钙及烟酰胺涨价贡献主要收益。2019年因中国/亚洲非洲猪瘟的影响,中国猪饲料消费出现一定程度地下降。根据wind显示,公司维生素品种泛酸钙、烟酰胺及VK3价格同比去年涨幅分别为110.50%,24.57%及0.30%,泛酸钙及烟酰胺价格大幅上涨预计贡献主要收益。 期间费用率同比增长,盈利能力提升。受益于泛酸钙大幅涨价,公司2019年毛利率及净利率分别为29.32%和3.48%,同比+6.08pct和+1.94pct。期间费用率为26.87%,同比+7.24pct。其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为4.14%,20.58%,2.15%,同比+0.39pct,+6.29pct,+0.57pct。 计划募资不超过12亿建设年产3万吨天然香料项目、研究院建设项目及偿还部分银行贷款。天然香料项目重点发展二氢月桂烯醇、松油(松油醇)、龙涎酮、樟脑、月桂烯、乙酸异龙脑酯等香精香料产品,打造完整的松节油产业链。 2020Q1维生素B1复产叠加主要维生素品种价格底部上涨,预期贡献超额收益。兄弟维生素(生产VB1)是公司重要子公司,2016-2018年收入贡献占比接近40%,净利润贡献占比80%以上。兄弟维生素2019年停产对公司业绩产生较大影响,3月份兄弟维生素已批准复产。受年初疫情影响,公司主要品种VB1/VK3/VB3/VB5价格一季度同比增长分别为35.22%/0.56%/33.51%/107.34%,在销量维稳的情况下,预期将贡献业绩增幅。公司主要维生素品种大幅涨价发生在3月份,一季度预计贡献部分收益,而二季度预期将充分兑现涨价业绩。 收购朗盛南非,促进公司业务协同发展。朗盛南非主要产品包括重铬酸钠、铬酸、铬鞣剂等,2018年营业收入及净利润分别为5.3亿元和4867.9万元。目前交割已完成,交割日期为2020年1月10日。子公司业绩并表,增厚公司EPS。 公司在江西矶山工业园投资约60亿元,布局精细化工业务。(1)年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目,重点生产以香兰素、乙基香兰素为主的香料产品(达产期销售收入约7.14亿元,十年年均净利润约0.91亿元);(2)造影剂原材料及中间体项目(达产期销售收入约9.70亿元,净利润约1.29亿元);(3)年产3万吨天然香料项目建设(达产期销售收入15.31亿元,净利润2.06亿元)。随着江西项目在2020年逐渐投产,预期打开公司成长空间。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年可实现营业收入分别为2432.75/2975.19/3334.66百万元;归母净利润分别为257.06/445.89/503.58百万元,对应PE分别为21/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示:维生素产品价格下滑;江西二期项目建设投产及销售不及预期。

业绩总结:公司2019年营业收入12.58亿元,同比下降11%,归母净利润0.44亿元,同比上涨100%。公司拟定增募资不超12亿用于建设3万吨天然香料项目、兄弟科技研究院、偿还贷款;计划以自有资金2.9亿建设年产1.3万吨维生素B3、3000吨香料及中间体建设项目。 公司盈利底部企稳。2019年公司维生素产品价格基本底部企稳,其中VB3均价43元/kg,同比+22.86%,VK3均价84元/kg,同比-2.32%,因为新进入者产能释放低预期,VB5价格强势,均价313元/kg,同比+99%,维生素业务毛利率37.57%,较18年增加7.43个百分点,不过受响水事件影响,子公司兄弟维生素停产拖累业绩。江西基地苯二酚及衍生物一期项目、碘造影剂项目、催化材料和医药原料药项目加快推进,在建工程8.29亿,同比+70%。 维生素景气周期,公司迎来向上拐点。全球疫情导致维生素或原料供应的不确定性增加,并且各个国家进展不同,拉长了整个不确定周期,而维生素下游饲料需求相对刚性,维生素本身在下游添加量小、成本比重低,加上维生素行业普遍是寡头竞争格局,维生素开启一轮具备持续性的涨价行情。2020年公司各维生素均有明显上涨,当前价格及同比涨幅:VB1(275元/kg,+53%)、VB3(58元/kg,+51%)、VB5(370元/kg,+16%)、VK3(92.5元/kg,-5%),考虑到子公司兄弟维生素复产、江西基地项目投产,公司迎来向上拐点。 新项目开始落地,未来成长空间大。苯二酚及衍生物一期项目包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物(含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素等),香兰素作为全球大宗香料品种,市场前景好。碘造影剂产能1000吨,打开公司新的业务领域。同时公司计划定增建设3万吨天然香料,打造完整松节油产业链。未来在医药和香料领域不断布局,未来成长空间大。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022归母净利润分别2.51、3.38、4.07亿元,维生素景气下迎来业绩拐点,同时香料、造影剂年内有望贡献增量,未来医药、香料业务持续布局,维持“买入”评级。 风险提示:下游饲料需求下滑;项目推进不及预期;维生素价格大幅下滑。

江苏兄弟维生素复产在即,VB1价格存在上涨可能:江苏沿海化工园区综合整治进入收官阶段,目前,江苏兄弟已收到盐城市人民政府办公室下发的批复,原则同意兄弟维生素公司年产3200吨维生素B1项目、年产1000吨β-氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复生产。我们预计兄弟维生素将于近日逐步、有序投料生产。由于江苏兄弟持续两年不能正常运营,行业库存较低,同时湖北疫情爆发导致华中药业和天新药业生产也不正常,VB1提价较为确定。 VK3价格存在上涨可能。K3会副产大量的有毒铬渣,公司通过发展铬鞣剂产业成功解决了铬渣的综合利用问题,公司也是国内不多的实现制革产生的含铬危废再生利用的企业。目前国内大部分VK3企业因为疫情,或者铬渣综合利用问题,不能正常生产,VK3价格提价较为确定。 收购CISA,奠定VK3行业整合可能。中国是全球最大的铬盐生产国,但是铬矿对外依存度高达96%。19年底,公司成功收购CISA,CISA位于南非约翰内斯堡,主要资产为近10万吨铬盐,净利润中枢约1亿元。 矶山基地新产能逐步投放。矶山基地在役装置主要有热电,1.3万吨烟酰胺以及5000吨泛酸钙项目,随着矶山园区的整治结束,负荷逐步提升。同时,苯二胺及其衍生物,碘造影剂产业产能释放在即。 矶山基地远期筹划规划可圈可点。矶山基地是公司最重要的生产基地,远期预留了1500亩地,从政府网站的信息看,进入政府报备阶段的项目主要有1.3万吨VB3、4000吨VK3(6万吨铬鞣剂)、3.3万吨香料香精以及900吨医药原料药项目。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019~2021年营收分别为12.39亿元、26.19亿元、32.91亿元,归母净利润分别为0.43亿元、3.46亿元、4.38亿元,EPS分别为0.05元、0.38元、0.49元,当前股价对应PE分别为126X、16X和13X。基于江苏基地复产和矶山基地产能投放的预期,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:新项目产能投放进度慢于预期。新冠肺炎爆发导致全球需求出现不足。

推荐逻辑:维生素景气反转,VB1子公司复产受益景气行情,带动公司维生素业务全面回暖,业绩迎来拐点,同时2020年香料、造影剂开始贡献增量,成长空间打开,预计2019-2021净利润分别0.44、2.39、3.11亿元,3年复合增速140%。 维生素景气反转,公司业绩迎拐点。2018年下半年供给侧改革带来的维生素景气周期结束,VB1、VB3、VK3、VB5价格从高位大幅回落,2019年除VB5外其他品种价格持续低迷,部分品种处于行业亏损状态,维生素利润贡献占公司比重90%以上,加上公司VB1子公司受响水事故影响暂时关停,拖累公司2018、2019年业绩。我们认为2020年公司将迎来业绩拐点,第一,公司VK3、VB1、VB3等品种周期底部整理相对已充分,2019年由于价格低迷,部分企业甚至亏损,随着亏损加重迫使市场竞争趋于缓和,竞争格局逐步稳定。第二,2020年以来疫情作为催化剂,加速了VK3、VB1、VB3品种景气向上,VB1、VB3、VK3较2019年涨幅分别72%、23%、10%,同时公司VB1子公司已通过复产审批,将受益此轮行业景气,维生素业务全面回暖,公司业绩迎来拐点。 新一轮收获期开启,公司重回成长通道。2017年启动建设的二期苯二酚及衍生物、碘造影剂项目已试生产,2020年将开始为公司带来业绩增量。同时,随着产能释放,公司正式步入香料和医药领域,未来周期波动较大的维生素业务比重将下降。苯二酚及衍生物一期项目包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物(含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素),可根据市场调节苯二酚、香兰素产品结构,抗风险能力提高,同时香兰素作为全球大宗香料品种,市场前景好,为公司带来业绩增量。造影剂项目已试生产,规划造影剂产能1000吨,预计年中开始供货中间体,后期有望成为造影剂原料药供应商,打开公司新的业务领域,碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目,未来公司还会在医药领域不断加码布局,成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。维生素景气反转,公司业绩迎来拐点,香料、造影剂投产开启新成长,预计2019-2021净利润分别0.44、2.39、3.11亿元,3年复合增速140%,我们给予公司2020年28倍PE,对应目标价7.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:下游饲料需求下滑;项目推进或不及预期;维生素价格大幅下滑。

维生素细分行业龙头企业 皮革化工起家,逐步成长为维生素行业领导者。公司主要从事饲料添加剂、食品添加剂、皮革化学品等精细化学品业务。经过将近三十年的发展,公司已成为全球最大的维生素K3供应商(产能3000吨)、全球前三大的维生素B1供应商(产能3200吨),全球前四大的维生素B3供应商(产能13000吨)、全球第六大的泛酸钙供应商(产能5000吨)和国内最大、全球第三大的铬鞣剂供应商(产能45000吨)。 VB1复产预期叠加主要维生素品种价格底部上涨 VB1:2019年全球VB1产量约为9100吨,需求量约为7900吨。2019年VB1价格逐步探底至约150元/kg。2020年初受国内疫情影响,VB1海外报价快速上升至300元/kg。业内主要生产企业之一位于湖北,供给持续紧张,价格预期仍有上涨空间。 VB3:2019年全球VB3产量约为73700吨,需求约为66000吨。2018年H2至2019年H1,由于原材料上涨,部分企业处于亏损状态。目前VB3市场报价为48-58元/kg,较年前上涨约8元/kg。VK3:2019年VK3全球需求约6200吨,产量约为7120吨,兄弟科技为行业龙头,占有率约35%。2019年VK3价格位于历史底部区域,2020年春节后VK3市场价格逐步回升,目前市场报价105-125元/kg左右,较年前上涨约45元/kg。VB5:行业供给较为集中。2019年全球泛酸钙产量约为24500吨,需求量约21000吨。2019年行业内原材料紧缺造成供给不足,产品价格由年初170元/kg上涨至380元/kg。2020年,泛酸钙价格继续维持高位,报价约为350-380元/kg。 维生素B1复产叠加主要维生素品种价格底部上涨。兄弟维生素(生产VB1)是公司重要子公司,2016-2018年收入贡献占比接近40%,净利润贡献占比80%以上。2019年兄弟维生素停产,导致公司2019年业绩大幅下滑。目前兄弟维生素已批准复产,公司业绩预期将大幅改善。受年初疫情影响,公司主要品种VB1/VK3/VB3价格底部向上,VB5价格继续维持在较高位置。目前VB1/VK3下游库存较低,价格有望延续上涨趋势。公司产品价格同比上涨,在销量维稳的情况下,预期将贡献业绩增幅。 收购朗盛南非,促进公司业务协同发展。朗盛南非主要产品包括重铬酸钠、铬酸、铬鞣剂等,公司2018年营业收入及净利润分别为5.3亿元和4867.9万元。目前交割已完成,确认股权交割日期为2020年1月10日。子公司业绩并表,增厚公司EPS。 江西基地苯二酚衍生物及造影剂业务拓展,打开公司成长空间 公司在江西九江市矶山工业园投资约50亿元,布局精细化工业务。包括(1)年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目,重点生产以香兰素、乙基香兰素为主的香精香料产品(达产期销售收入约为7.14亿元,十年期年均净利润约为9103.44万元);(2)造影剂原材料及中间体项目(达产期销售收入约为9.70亿元,净利润约为1.29亿元)。随着江西项目在2020年逐渐投产,预期打开公司成长空间。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年可实现营业收入分别为1243.57/2405.39/3230.02百万元;归母净利润分别为44.34/327.91/471.44百万元,对应PE分别为127/17/12倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:VB1复产生产不及预期;江西二期项目建设投产及销售不及预期;维生素产品价格下滑。

事件:公司发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营收12.44亿元(同比-12.09%),实现归母净利润0.44亿元(同比+103.2%)。 点评:我们分析公司2019年业绩同比有所回暖。其中营收同比略有下滑,主要系受非洲猪瘟影响及子公司江苏兄弟停产时间较长,公司维生素类产品销量同比下降所致;而由于部分维生素产品价格上涨以及子公司江西兄弟产量提升、单位制造成本下降,归母净利润增长。 2020年随VB1复产、江西新项目投产放量,公司有望迎经营拐点。VB1复产在即:VB1系维生素中格局相对较好的品种。2019年4月14日,公司公告为积极响应江苏化工行业整治提升方案、进一步提升江苏兄弟维生素(主要产品为VB1)安全环保水平,后者停产进行整治提升工作;9月29日兄弟维生素复产申请通过了港区初审、区级验收,大丰区人民政府拟为其申请市级复核,但园区集中供热暂未恢复。2020年2月16日据博亚和讯,兄弟维生素市级复核工作正在开展中,预计有望于今年上半年复产,修复业绩。 江西等新项目投产放量:公司江西基地5000吨VB5、1.3万吨VB3(及其中间体1万吨3-氰基吡啶)于17年底逐步投产并逐步放量(据博亚和讯,兄弟19年VB5、VB3产量分别约1500吨、7000吨),1000吨碘造影剂及中间体、2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物(含香兰素、乙基香兰素、对羟基苯甲醚等)一期项目在年前已经开始试生产,据公告预计在二季度前后逐渐贡献收入(达产后净利润预计2.2亿元)。收购LANXESS股权以整合铬盐产业链,带来业绩增量。 n2020年随猪补栏等因素将推动维生素需求边际向好,突发公共卫生事件影响短期生产与物流,VB1等产品供应或趋紧。 维生素需求边际向好:维生素下游多以饲料为主,原本需求相对刚性。2019年中国受非洲猪瘟影响生猪出栏量大幅降低,在考虑禽料部分补充后全年饲料需求量同比下降约8~10%;而2020年随着猪补栏的持续推进(2月5日中央一号文件指出要加快恢复生猪生产)、生猪出栏体重的增加、饲料营养浓度提高、饲料链各环节库存出清后反补,维生素需求量有望恢复,且预计今年将处于拐点后的单边上行区间。 突发公共卫生事件影响短期生产与物流:受突发公共卫生事件影响,国内物流受限、部分化工子行业复工存在阻碍;从近两周产品价格表现可见,中国产能占全球比重较大的维生素、氨基酸等子行业价格涨势突出。当前,VB1库存处于较低水平且生产企业开工均受影响,预计产品供应将趋紧;VK3厂商出货意愿下降,预计产品货源也将趋紧。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为0.44亿元、1.39亿元、2.04亿元。 风险提示:维生素价格大幅波动,下游需求不及预期。

18年产品价格持续下跌,公司业绩大幅下滑。公司是维生素K3、B1、B3领域龙头企业,分别为全球第一、第三和第四大供应商。2015-17年受益于产品价格持续上涨,公司业绩连续翻倍增长。2018年因市场竞争加剧、成本支撑不足等原因,产品价格大幅下跌。K3、B1、B3、泛酸钙18年价格同比下跌40%/30%/48%/63%,导致公司业绩同比下滑95%,归母净利润仅2166万元,其中Q4亏损约5400万元。 全国范围内展开安全检查,供给端大概率受影响,维生素价格有望继续反弹。K3价格在2018年6月跌至50元/公斤的底部,行业处于亏损状态,随后开始有所反弹,2019年年初价格约68元/公斤,因原料铬矿价格上涨,企业MSBK3报价上调至85元/公斤,市场成交价上涨至约83元/公斤。B3在2018年4月跌至约28元/公斤底部,浙江兰博于2018年11月15日起进行设备优化升级,停止生产烟酰胺,复产时间暂不确定;3月7日凡特鲁斯宣布3-氰基吡啶和烟酰胺价格上涨18%,当前B3价格反弹至约37元/公斤。B1价格此前持续下跌,2019年3月底已跌至162.5元/公斤,受苏北暴涨事件影响,部分厂家停报,市场价格反弹至170元/供给左右。泛酸钙价格在2018年5月跌至约65元/公斤底部,今年年初反弹至约170元/公斤,近日受原料泛酸内酯紧缺影响,新进入厂家产量低,泰格停工停报,市场价格进一步反弹至210元公斤。因苏北“321”大爆炸影响,全国范围内开始安全环保大检查,预计维生素生产将会受限,供给端大概率收缩,维生素价格有望继续反弹。公司K3产能3000吨,B1产能3200吨,B3产能13000吨,泛酸钙产能5000吨,实际销量预计约2500吨、1600吨、9100吨、2000吨,产品价格每上涨50元/公斤,分别增厚净利润0.9、0.6、3.1、0.7亿元。泛酸钙2017年最高价格到750元/公斤,弹性巨大。随着一季度产品价格小幅反弹,公司预告Q1亏损1810-3982万元,较18Q4有所改善,预计产品价格进一步反弹,公司Q2有望扭亏。 未来产业向香料、医药等领域拓展,进一步培养盈利增长点。公司1000吨碘造影剂及中间体项目、20000吨苯二酚、31100吨苯二酚衍生物项目持续推进,公司未来将形成皮革、维生素、香料、医药四大业务板块,进一步培养盈利增长点。同时公司投资设立医药产业投资基金,未来有望向医药领域拓展。 投资建议:因2018年产品价格持续下跌,下调盈利预测,预计2018-20年归母净利润0.22、0.94、1.50(原值5.18、7.17、9.36)亿元,对应EPS0.03、0.11、0.17元,PE222X、61X、39X。当前公司PB约2.5X,历史中枢约3.5X,处于历史低位。维生素产品处于景气低点,价格有望持续反弹。维持“增持”评级。 风险提示:产品价格上涨幅度不达预期,项目进展不及预期