核心观点: 煤化工是发展的必然选择 发展煤化工与各方利益相契合。中央政府的关注点在于平衡国内能源分布失衡,伴随技术和经济性改善,煤化工是必然选择;地方政府关注地方政绩、经济两方面利益,煤化工带动就业并创造巨大政府收入,契合地方政府利益;煤化工项目帮助企业圈占资源和落实发展战略,企业 投资热情高涨。 煤化工市场空间巨大,是工业污水领域的“高地” 按照煤化工水处理设施投资在总体投资中占比5%计算,“十二五”煤化工水处理市场空间将近370亿元。而按照现有项目计算的煤化工水处理市场规模更高达800亿元。另一方面,工业水处理市场红海格局仍将延续,工程业务毛利率缓慢下降。煤化工作为工业污水领域的“高地”,未来仍可维持现有毛利水平。 托管运营毛利率较高,增长空间较大 以神华宁东煤BOT项目为例,测算公司的水处理托管运营项目盈利能力。该项目吨水成本为3.42元,与合同价5.88元相比,盈利能力较强。 盈利预测与投资评级 预测公司2013年-2015年EPS分别为0.61元、0.79元和0.96元,对应当前股价的动态市盈率为59倍、45倍和37倍。公司估值水平偏高,但考虑到托管运营项目的持续增长,及新型煤化工项目后续订单可期,上调公司至“谨慎增持”评级。 风险提示 开工进度及运营项目处理水量受制于客户而低于预期。

历经数次资产整理,成功转型为环保企业 中电远达是五大发电集团中电投旗下的六大上市平台之一,集团于2011年启动第一轮脱硫资产注入;2012年非环保资产剥离,蜕变成环保上市公司;2013年启动第二轮脱硫脱硝资产注入,目前被中电投集团定位为唯一环保发展平台。 此次收购机组盈利情况较好,后续注入仍可期待 此次收购的机组由于装机规模较大,均在60万千瓦以上,机组运行条件较好,利用小时数高,在1分钱/度的脱硝运营补贴下,净利润率有望实现25%-30%。截至2012年底,中电投集团火电装机5,708万千瓦,对比目前公司2400万千瓦的装机,后续仍存较大想象空间。 脱硝市场井喷,工程及催化剂市场供不应求 由于前三季度脱硝工程总量增速明显,2013年上半年公司脱硝催化剂销售录得115%的增长,实现收入1.49亿元。根据环保部下发的《火电厂大气污染物排放标准》要求,到2014年6月底前,需要完成全部电厂的脱硝改造。即使存在延期完成的现实情况,脱硝项目也必然会集中在近两年进入市场,出现脱硝订单高峰期。 盈利预测与估值 预计2013-15年为0.51、0.80和0.85元,根据最新收盘价,对应PE为52、33和31倍,看好公司后续发展趋势,给予买入评级。 风险提示 增发完成时间低于预期;2015年脱硝市场萎缩。

核心观点: 公司2013上半年实现营业收入7.08亿元,同比下降4.35%;实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元,同比下降17.86%;实现基本每股收益0.51元。 环保工程业务拖累营业收入,资源回收业务拖累净利润 公司出售北京永新股权,同时结算工程订单总量低于去年同期,使得该项业务营业收入下降,预计下半年公司工程业务收入仍将拖累公司营业收入。公司在上半年中标河源市区城南污水处理厂提标升级改造BT工程等大型项目,伴随工程结算,预计环保工程业务能够在2014年见到起色。 公司虽能够通过金属价格挂钩方式在一定程度上锁定业务毛利率,但国内有色金属现货价格下降,使得公司资源回收业务毛利差收窄,公司净利润出现下降。 公司关注重点在于新建项目持续扩张 公司成长潜力巨大,江门东江19.85万吨处理能力处于在建状态,将获得HW08(废矿物油)、HW22(含铜废物)和HW46(含镍废物)等10种危废处理能力,预计在2014年进入爬坡期;嘉兴德达6万吨无害化扩产项目,已获环评及建设用地规划批复,预计在2014年下半年完成建设;粤北危险废物处置中心,冶炼、无害化和资源化共计55万吨产能在建,待2015年韶关地区工业企业大批入驻后,可形成量产。另一方面,公司的沙井基地、惠州东江和昆山昆鹏(包含千灯三废)三个项目已达成熟阶段,产能利用率约80%左右,未来提升资源提取率和铜盐产品结构调整两方面,尚存一定潜力。 预计公司2013-2015年EPS为1.16/1.44/1.89元,买入评级。 风险提示:工业危废收储量下降;大宗商品价格下跌;

非环保资产剥离,收入下降,净利提升,盈利能力增强 报告期内,公司实现营业收入11.69亿,较去年同期下降41%,实现净利润7624.6万元,比去年同期增长67.7%,主要是由于将非环保资产剥离所致。剥离非环保资产后,公司综合毛利率水平由去年同期的9.35%提升至19.83%;同比环保业务利润总额,今年上半年比去年同期实现增长78%。 今年上半年脱硝催化剂放量,对整体业绩提升贡献度最大 公司上半年脱硝催化剂销售出现井喷,达8110立方米(去年同期完成销售2874立方米),实现增长182%。催化剂业务在利润总额中占比由8.5%提升至39%,比去年同期增长717.39%。 环保工程新开工及在建项目创历史新高,脱硫BOT稳步增长 上半年受益于脱硝技改市场增长,环保工程业务新开工项目15个,完成脱硫、脱硝装置168小时试运19套,同比增加67.59%;脱硫特许经营实现利润总额8624万元,由于较去年同期新增三个变更募投特许经营项目产生效益,同比增加19.45%。 下半年脱硝催化剂高增长持续,定增后可提升公司特许经营运营规模 环保部规定“现有燃煤电厂应于2014年上半年全面完成脱硝改造”,预计今年下半年脱硝催化剂出货量将持续高增长;今年6月公司公告非公开发行预案,收购完成后公司运营规模将提升近60%,后续将显著受益于脱硝补贴。公司目前发展路径清晰,脱硝脱硫EPC、运营及催化剂销售步入发展快车道,后续工业水处理及节能业务业绩可期,预计2013-2015年EPS为0.47/0.61/0.71元,买入评级。 风险提示:催化剂订单低于预期;运营项目利用小时下降等。

收入增速大于利润增速,与低毛利率工程业务占比提升有关 2013 年上半年,公司营业收入8.23 亿元,同比增长76.56%;归属母公司净利润1.02 亿元,同比增长26.66%。公司各项业务收入构成中,毛利率较低的给排水工程业务收入增长89%,收入占比由去年中报49%提升至52%,导致综合毛利率下降。 各项业务毛利率有不同程度下降,预计全年毛利率可逐渐恢复正常 公司污水处理整体解决方案毛利率由去年50.87%下降至44.77%,主要由于膜设备收入占比下降所致;净水器毛利率由47.58%下降至41.95%,与公司主动调整销售定价策略有关。预计今年全年毛利率可恢复正常水平。 上半年利息收入减少及坏账计提增加影响利润增速 今年上半年利息收入较去年同期减少2080 万,导致财务费用比去年同期增加2320 万;应收票据/账款及长期应收款占总资产比重由去年同期32%提升至46%,坏账损失计提2972 万,比去年同期增加220%,主要是报告期内BT 项目的投资拨款增加所致,由于应收账款中84%多账龄在一年之内,年底或有冲回可能。 市场开拓顺利,高增长仍可期待 公司上半年市场开拓顺利,已成功签订北京、山东等地项目,下半年公司仍有望新获订单助力后续成长。预计13-15 年EPS 为1.06/1.50/2.02 元,对应PE 为40/28/21,买入评级。 风险提示 地方支付能力下降导致坏账损失;外延式扩张进度低于预期。

公司中标小红门再生水项目,预计中标额3-4亿 碧水源与其子公司北京久安建设组成的联合体,中标北京市小红门60万吨/日再生水厂及再生水利用工程项目第三包,该标段内容为膜过滤系统剩余设备及材料供货及安装。按照小红门水厂60万吨/日的处理规模计算,该水厂总投资约为16.2亿元。膜+臭氧工艺中,膜过滤系统投资占全部项目比例约为20%-25%,我们推算,小红门再生水厂整个膜过滤系统的投资约为3-4亿元。 北京再生水市场膜法工艺将是主流,市场空间可达128亿元 若北京市进一步提升出水标准,传统再生水工艺将无法完全满足环保需求。基于膜法的再生水技术将成为主流。按照目前市场平均价格和北京高碑店水厂的投资情况,我们认为膜法再生水的吨投资约为2500元/吨,结合前文中专家513万吨的表述,可以初步计算北京市再生水市场空间约为128亿元。 未来两年北京市场再生水需求逐渐释放 根据北京市政府的加快污水处理和再生水利用设施建设三年行动方案,2013-2015年全市以地表水Ⅳ类标准新建再生水厂47座;升级改造污水处理厂20座。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2013-2015年EPS为1/1.5/2元,对应PE为41/28/21倍,由于看好公司将在北京地区再生水订单爆发中充分受益,维持“买入”评级。 风险提示 北京污水处理和再生水利用的三年行动计划不达预期;异地扩张模式遇阻。

公司公告2012年年报,2012年全年实现营业收入21亿元,较去年16亿元增长31.32%,归属于上市公司股东的净利润42.9亿元,较去年3亿元增长42.88%,符合我们此前预期。 盈利预测与估值 预计2013-2014年摊薄后EPS分别为1.00和1.50元,对应PE为28和19倍。公司作为行业龙头,自身成长性确定,看好其长期投资价值,给予买入评级。 风险提示 工程进度低于预期,收入无法确认导致业绩低于预期的风险;应收账款周转率下降导致的坏账准备计提增加风险。

桑德环境发布公告称,2013年3月12日,淮南市市容管理局与公司在北京签署《淮南市餐厨垃圾收集处臵项目特许经营协议》,公司获得淮南市餐厨垃圾处理30年特许经营权。 餐厨垃圾业务有望继续异地复制. 公司采取厌氧发酵工艺处理餐厨垃圾,产成品包括工业油脂、沼气和有机肥料,项目总处理规模为200吨/日,一期工程处理规模为100吨/日,预计总投资1亿元,内部收益率不低于8%。公司在固废业务领域表现出良好的异地扩张能力,未来有望实现多地复制。 2013年开工建设的项目较多,新项目投资资金来源无虞. 公司2012年全年公告垃圾焚烧投资总额(包括框架性协议)总计22亿元,预计今年订单总额有望实现30%以上增长,公司最新报告期显示当期货币资金4.72亿元,配股完成后合计13.72亿,仅考虑项目贷款就可撬动45亿元,投资资金无虞。今年开工的垃圾焚烧项目包括重庆开县等六个项目,2013-2014年公司没有固废运营项目投产,估值暂无束缚。 盈利预测. 预计2012-2014年全面摊薄后EPS分别为0.66、1.00和1.44元,对应2012-2014年PE为34、22和16倍,公司作为行业龙头,自身成长性确定,将充分受益于2013-2015年垃圾焚烧产业建设高峰,看好其长期投资价值,给予买入评级。 风险提示. 工程进度低于预期;应收周转率下降;项目贷款低于预期。

桑德环境今晚发布公告称,湖南静脉园项目中的湘潭固废综合处置中心项目近日获湖南省发改委批复。 技术路线已明确,项目进度预计会超预期 公司采取的技术路线如下:生活垃圾采取焚烧手段,餐厨垃圾将选择厌氧发酵产生物燃气的技术路线,污泥处理将采取焚烧干化之后填埋的技术路线。由于在后续办理相关土地使用或者安全生产及融资手续时都会比较快,预计2013年底将完成大部分的工程与设备交付。项目全部采用BOT模式,因此在建设期间公司将计入工程建设的收益。 2013年开工建设的项目较多,配股完成后投资资金来源无虞 公司2012年全年公告垃圾焚烧投资总额(包括框架性协议)总计22亿元,预计今年有望开工的垃圾焚烧项目包括重庆开县等六个项目。公司最新报告期显示当期货币资金4.72亿元,配股完成后合计13.72亿,仅考虑项目贷款就可撬动45.6亿元,投资资金来源无虞。 新型城镇化建设带动产业园区模式,静脉产业园有望实现多地复制 盈利预测 我们在2013年的盈利预测中已经考虑长株潭一期项目开工因素,预计2012-2014年全面摊薄后EPS分别为0.66、0.94和1.35元,对应2012-2014年PE为34、24和17倍,公司作为行业龙头,自身成长性确定,将充分受益于2013-2015年垃圾焚烧产业建设高峰,看好其长期投资价值,给予买入评级。 风险提示 工程进度低于预期;应收周转率下降。

三季度净利0 .49亿元,同比增65.69% 三季度实现营业收入2.29 亿元,净利润0.49 亿元,同比分别增长12.35%、65.69%,环比分别增长12.91%和2.53%;前三季度营收6.11 亿元,实现净利1.01 亿元,同比分别增长49.25%和67.91%。 产能释放暂告一段落,应收账款不容忽视募投项目和“化工化肥催化剂及其配套生产设施改造项目”自去年三季度以来相继投产,今年三季度同比增速放缓;随着“一站式服务”的推行,毛利率保持着较高水平;但应收账款一直以来也维持着较快增速,公司在快速扩张的过程中财务压力有所加大。 转型综合能源净化服务商,煤化工是一大看点通过向客户提供新工艺技术、新型催化剂、净化剂、专用设备等“一站式服务”,七台河项目的顺利完成标志着公司向综合能源净化服务提供商转型,采用同样模式且合同额为3.5 亿元的云南大为项目也将动工;九月以来,包括神华宁煤集团位于宁夏东部的400 万吨煤间接液化项目、潞安集团540 万吨煤制油等多个煤化工项目获得发改委批准,公司凭借在煤化工领域的多年耕耘和强大的技术优势将在煤化工重启中获益。 给予“买入”评级。 我们预计2012、2013、2014 年EPS 分别为0.39、0.51 和0.59 元,目前股价对应31x12PE、23x13PE 和20x14PE,给予其“买入”评级,目标价15元,对应2013 年PE30 倍。 风险提示 云南大为项目进度低于预期; 应收账款回收不力,坏账计提增加。

收入下滑、净利增长,收入结构发生变化 上半年公司实现营业收入7.40亿元,同比下降2.69%;归属于上市股东净利润1.41亿元,同比增长42.29%,扣非后同比增长39.51%,实现每股收益1.05元,基本符合预期。上半年受国内整体经济形势恶化,铜等金属的价格持续走低影响,公司资源化利用产品销售收入4.25亿元,同比下降23.28%,非工业废物业务收入增幅较快,占收入比接近30%,去年同期仅有17%,总的来说抗风险能力增强。 毛利率上升而期间费用率下降 虽然上半年宏观经济形势不乐观,铜价下跌幅度大,但是公司通过与上游厂商签订协议绑定原材料价格与产品售价的联动,同时通过一系列技术及设备优化升级,提高生产处理效率,降低经营成本,并根据市场行情合理调整产品结构,工业废物资源化利用业务毛利率不降反升,较去年同期提高2.6%;期间费用方面,上半年管理费用占营收比10.93%,销售费用下降较多,占比仅2.22%,另上半年上市募集了大量资金,财务费用率下降。 内生及外延增长齐头并进 公司在工业固废及市政废物处理领域实现内生式增长,多个项目将顺利进行并将陆续达产。公司自上市以来,相继在省内收购原有子公司清远新绿、珠海清新、东江利赛部分股权,强化省内领先地位,同时也并购嘉兴德达等省外优秀企业,进一步开拓长三角等工业废弃物资源丰富地区。 盈利预测与估值 预计2012-2014年EPS分别为1.96、2.77、3.51元,股价对应31x12PE、22x13PE和17x14PE,目前估值虽不具吸引力,但是由于公司在固废处理各个子领域均拥有较强的技术优势及经验,看好公司未来成长性,给予“买入”评级。 风险提示 大宗商品价格波动风险;水淬渣库存跌价准备风险

业绩持续快速稳定增长 2012年上半年实现营业总收入8.18亿元,同比增长29.16%。归属于公司股东的净利润1.7亿元,同比增长40.15%,每股收益0.343元,实现持续稳定增长。 固废业务快速增长,毛利率稳中有升 报告期内固废处臵市政施工业务收入较上年同期增长54.61%,毛利率水平上升近3个百分点至38.45%,同时湖北省内的水务在建项目投入运营,其中污水营收增长17.59%,供水营收增长20.96%。三项费用率由去年同期的14%小幅上升至14.5%,主要原因是由于融资费用增加财务费用上升所致,预计在年内完成配股后财务费用率将出现下滑。 重点项目稳步推进,成长后劲十足 公司重点的固废建设项目如西安环保发电厂、安达城市生活垃圾处理厂、重庆南川生活垃圾处理厂以及湖南静脉产业园区建设进展顺利。报告期内四个重点在建项目账面价值增加1.33亿元。 龙头企业充分享受行业快速增长红利 根据未来5年固废投资规模进行测算,行业增速将达到30%,成为增速最快的环保细分子行业。固废EPC行业竞争较为分散,目前桑德环境市占率为2%-3%左右。“十二五”期间固废投资额将达到8000亿,保守测算公司“十二五”期间固废收入将达到160亿元,年均增速48%。 盈利预测与估值 预计2012-2014年公司净利润分别为4.3、5.8和8.4亿元,对应EPS分别为0.86、1.17和1.70元。目前估值对应2012年30XPE,公司在手订单及在建项目充裕,未来高成长可期,给予买入评级。 风险提示 项目进度低于预期;公司快速扩张带来的异地管理风险

上半年,公司实现营业收入16403.39 万元,同比增长31.64%;利润总额3294.1 万元,同比增长29.98%;归属于上市股东净利润2793.86 万元,同比增长29.19%,扣非后同比增长23.67%,实现每股收益0.29 元,基本符合我们的预期。 假设2012-2014 年维持现有市场份额,各项业务毛利率、期间费用率保持稳定,预计2012-2014 年EPS 分别为0.73 元、1.06 元、1.28 元,看好公司未来发展,给予“买入”评级。

给予“买入”评级。 据了解,昆明两项目将在下半年完全确认收入,其他地区项目建设进展顺利,由于公司所处行业具有明显季节性,项目实施和收入确认主要集中在下半年,因此我们预计2012年、2013年、2014年EPS分别为1.01、1.37元和1.68元,给予其“买入”评级。 风险提示 结算进度低于预期;应收账款回款不力导致坏账。

事件:重庆市开县人民政府与桑德环境于2012年5月14日在开县签署了《开县生活垃圾处理特许经营协议》,开县人民政府确定桑德环境为开县生活垃圾处理设施投资、建设、运营、维护的承担人,授予桑德环境在开县独家处理开县境内的生活垃圾,收取开县支付的生活垃圾处理补贴费,特许经营期限为 30年。 点评:1、 公司转型BOT 业务之后,大中型项目获取速度显著加快,这与我们此前预期的情况吻合。项目预计2012年下半年开始进行前期的报批及立项相关手续。 由于项目建设周期为2年,我们认为此合同的签署对2012年业绩无甚影响。 假设2015年开始为一个完整业绩贡献年,该项目执行垃圾焚烧发电上网电价新规,若按行业较低的发电效率280度/吨测算,我们保守估算将贡献发电收入3500万元;另外,据我们的不完全统计,已经投入使用的焚烧厂采用进口炉排炉的,垃圾补贴费范围从100元/吨到240元/吨不等, 若我们按照100元/吨的垃圾补贴费测算, 补贴费收入为1920万元,合计收入规模5400万元,相当于2011年收入总规模的3.4%,而在该项目两年建设期间,2013-2014年EPC 收入增加约2.5亿元,相当于2011年收入总规模的15.5%。 2、 该项目建设规模为日平均处理生活垃圾600吨,项目占地约70亩,项目总投资约2.5亿元(具体投资金额及规划设计处理规模以发改委批复的可研报告及相关文件为准)。目前该项目吨投资为42万元,低于公司地处同一区域的重庆南川(55万元吨投资)的焚烧项目。我们在之前发布的深度报告中进行了详细测算,待此次配股完成后,公司目前在手的BOT 项目投资资金无虞。市场普遍担忧公司转型BOT 之后对资金需求加大会导致资金链紧张,就此开县焚烧项目而言,根据30%的项目自有资金测算,公司需要投资7500万元,我们认为该项目投资不会为公司带来额外负担。 3、 自重庆南川项目签署以来,该项目为公司在西南地区获得的第二个BOT 项目,两个项目建成以后,将合计实现处理能力1600吨/天。开县生活垃圾处理项目有望进一步推动公司在西南地区的业务范围,树立公司固废项目区域性示范效应,将对公司在西南地区的项目开展产生积极影响。 盈利预测与评级预计2012-2014年公司净利润分别为4.3、5.8和8.4亿元,若不考虑配股对总股本的影响,对应EPS 分别为1.04、1.41和2.04元,摊薄后公司12-14年EPS为0.68、0.95和1.33元,看好公司未来发展前景,给予买入评级。 风险提示地方政府的生活垃圾处理费支付出现问题导致坏账损失;建设进度低于预期。