中国平安定向增发2.72亿股H股股份,拟募集资金164.02亿元人民币。 市场对于再融资已有过度预期和反应:1月5日传言平安巨额再融资后的14个交易日,平安继续累计下挫达15个百分点,创下去年复牌以来的最低点。 本次164亿的融资规模低于预期,能够支持公司至少两年的发展需求。本次平安启动H股融资正是对不利预期的确认,将偿付能力不足和短期内再次融资的阴霾一扫而空。面向单一股东定向增发对于H股资金面上的压力也不大。 本次再融资利好平安A股:由于H股价格比A股溢价35.5%,因此在既定的发行股数下,给A股投资者带来了更多的每股净资产和净资产价值(分别增加了10.3%和3.4%),而对于每股收益和一年新业务价值的摊薄却相对较少(各减少3.4%);PB和隐含新业务倍数等估值指标下降,估值压力减弱,被低估的价值有望在后期得以修复。 融资为提高产险和深发展的资本充足率:平安寿险今后几年资本金充裕。平安产险未来三年资本金缺口分别为3亿、37亿、87亿。平安银行资本金充足,但是深发展的资本金充足率较低,预计三年分别投入至少为44亿、84亿、115亿,充实资本充足率后更有利于整合交叉业务的迅速开展。 未来两年内再融资可能性较小:本次再融资164亿元,加上2010年末集团母公司可动用的资金约100亿元,中国平安的资本金储备可以满足公司到2012年底的发展需求,也就是说在2013年之前再次融资的概率较小,两年内资本金充足。 此时H股融资高效率低成本:H股价格比A股溢价35.5%,在H股融资成本更低;另外,外资对于人民币升值预期能够稳定投资者对于H股价值投资的持续关注度。在日本地震引致全球保险股价下跌之初启动融资方案也是一个较为及时的时点。 风险提示:股市波动风险。

中国平安11月19日晚间发布公告称,总经理张子欣辞去集团总经理职位,原副总经理任汇川自2011年3月18日起接任该职。张子欣将继续留任公司董事,平安人寿董事长李源祥将任集团副总经理兼首席保险业务执行官。 张子欣:十年蓝图,躬身实践。1996年,作为麦肯锡咨询团队首席顾问的张子欣开始接触平安并为之进行制度和流程的国际化改造,规划了平安三年改造方案和未来十年的发展方向。四年后,受马明哲的邀请正式加盟平安至今。 十余年间,张子欣实践着自己设计的平安蓝图,完成了香港上海两地上市,经历了2008年金融风暴的考验,逐步形成了一个保险、银行、投资三大业务支撑的综合金融集团。 任汇川:基层崛起,平安正脉。与张子欣领军的平安的海外高管兵团相比,新任总经理任汇川是平安本土制造的成功典范,他自1992年大学毕业后就一直在平安工作,从基层岗位做起,历经平安内部的层层激烈竞争和选拔机制,通过了几乎所有级别职位的历练,脚踏实地地演绎了从基层到总经理的神话。 少帅出马,业绩说话。现年41岁的任汇川曾任集团发改中心主任助理、产险副总经理、集团财务总监、集团副总经理、产险董事长等职务。担任产险董事长的三年间取得了年复合增长32%的傲人成绩,并于2009年超过太保成为第二大财产保险公司,其大力推广的交叉销售实现产险保费收入56.35亿,渠道贡献占比达14.5%。 本土输出,业绩为证,看好未来发展。从初期的引进外资、空降外籍高管团队,到以深发展整合和本次换帅为代表的内部选拔,平安走过了从国际经验输入到有能力本土输出的成长过程。任汇川年富力强,熟悉中国国情,视野开阔,经营思路清晰,我们看好其长期发展的潜力。 平安证券股权交易对价合理。平安同时公告称:旗下平安信托拟以约12.18亿元受让员工持股公司“新豪时”所持有的平安证券9.9%的股权。对价为2.5倍PB,8-11倍左右PE,与大宗交易平台券商股权转让估值水平基本相当。 该交易使平安集团对平安证券的股权比例上升至96.67%,一方面使员工受益所有权计的收益得以兑现;另一方面提高了集团金融资源的集中度,有利于发挥控股子公司之间的业务协同效用,符合平安长期发展战略。 风险提示:股市波动风险。

东莞证券交易受益于上涨行情中的“马太效应”。在股市上涨而引致的财富效应驱动下,经济发达地区交易量的边际增长将高于中西部地区。东莞中小企业众多,民间资金充裕,此前很大一部分资本沉淀在出口部门,而在当前人民币升值和通胀预期强化的宏观背景下,配合政府经济转型的方向,这部分短期资金进入股市的概率很大,支持东莞交易量的持续活跃。当市场整体交易量上扬时,东莞在全国所占的份额也大幅提升。 经纪业务占比较高,拉动业绩效果显著。东莞证券的代理买卖证券手续费收入占比在80%-90%之间,这使公司的业绩对于交易量的弹性十分显著。在自营投资收益率为0的假设下,日均交易量从2500亿增加至3000亿,(增幅为20%),公司的净利润将增长16%,弹性系数高达0.8。如果我们考虑前述的东莞市交易增量高于全国水平的话,弹性系数将进一步提高。 牌照齐全,步入快速发展期:东莞证券在09年底获得资管牌照后,形成了经纪、投行、资管、期货等较为完善的业务平台,业务结构走向多元,降低业绩波动风险,未来将更为充分的挖掘东莞市的企业和居民的投融资需求。 自营见底回升。东莞证券的利润波动程度较大,原因就是其较为激进的自营风格,上半年重仓的东方集团在三季度已经清出,随着股市反弹,公司的投资收益将见底回升。我们认为,“东方集团”事件由于媒体的报导,对公司及其股东的形象产生了一定的影响,过去公司在自营操作策略上的粗放风格将有所收敛,未来对风控的力度将有所加强,从而降低业绩的波动性。 双重受益交易放量,超小流通盘将得到市场偏好溢价。小流通盘股票的PE普遍偏高,市场给予了对小市值券商的偏好溢价。山西证券上市,将是锦龙价值修复的催化剂。锦龙股份目前流通市值仅38亿元,如果比照兴业证券的估值水平,考虑参股券商影子股折价20%-30%,给予2011锦龙股份所持东莞证券38倍的PE估值,目标价30元,强烈推荐。

业绩符合预期。中信证券前三季度实现归属母公司的净利润40.23亿元,同比下降36%,EPS为0.4元,三季度每股收益0.14元,同比下降43%,环比增长23%,完全符合我们的预期。每股净资产6.39元,投资收益回升显著,承销收入由于项目节奏放缓有所回落,公司其他综合收益较中期末增加20亿元,每股综合收益0.53元,考虑四季度以来的反弹加力,浮盈储备进一步增厚。 三季度佣金费率下降幅度较大。三季度代理买卖证券业务收入18.4亿元,同比下降46%,经纪业务收入占比下降至41%。佣金费率二季度企稳的势头没有持续,三季度股基权费率环比下降13%至0.082%,同比下降26%。虽然市场份额持续回升至8.52%,但由于费率下降较快,总经纪业务收入降幅扩大。我们认为对于费率问题不必太过纠结,作为行业龙头,中信证券是最具转型优势,同时也是最早走上转型之路的券商,中信建投的剥离导致经纪业务在公司收入中比重的下降不可避免,随着其重要性的降低,佣金费率对公司的影响将弱化,而直投、融资融券等资本消耗型的新业务贡献度将上升。 三季度投资收益大幅增加,收益率好于指数。前三季度实现自营投资收益13.6亿元,其中第三季度实现9亿元,其他综合收益20亿元,则公司三季度共实现投资收益近30亿元,收益率好于上证指数涨幅。期末交易性和可供出售金融资产合计530亿元,较中期末微增3亿元,规模保持稳定。 承销收入环比回落,债券项目优势领先。三季度实现承销净收入4亿元,环比下降40%,同比下降12%。中信证券母公司和中信建投均体现“股弱债强”的特点,前三季度分别承销首发项目7个和6个,债券项目12和22个。 目前中信建投和华夏基金的股权转让已在进程当中,有望在年底之前完成,预计股权出售后公司2010年-2012年的EPS分别为1.27元、0.75元和0.81元。考虑证券行业创新业务的规模扩大和种类不断丰富,给予2011年25倍PE,目标价18元,维持强烈推荐的评级。 风险因素:交易量大幅下降,股市波动加剧,创新业务进程不如预期。

中国平安第三季度实现每股收益0.41元,略低于预期,同比减少29.3%;净利润同比减少25.9%。期末归属于母公司股东权益为1110.22亿元,每股净资产14.52元,比上年度末增加了2.95元。 折现率下降要求提取更多准备金,是导致利润下降的主要原因。第三季度国债收益率曲线平均下降了8个百分点,保险公司负债久期在9-12年,而资产配置中70%-80%为与国债收益率相关的固定收益产品,则综合起来对准备金评估利率的影响在在5-6个基点。根据我们的测算,准备金评估利率下调5个基点,使平安的提取准备金额外增加12亿元左右,对税后EPS的影响为0.16元。我们应该注意的是这种利润的下降仅仅是依靠会计假设来平滑不同时期利润的一种手段,对于公司实体业务并无实质影响。 公司各项业务保持良好的发展势头,产险尤其突出。第三季度,中国平安取得保费收入同比增速高达35%。前三季度产险业务保费收入大增57.7%。随着车险竞争规范化和信息平台的普及,产险的承保盈利将持续,平安产险综合成本率连续降低至三季度的94.3%,未来更高的承保利润空间值得期待。 投资收益与股市紧密相连,四季度股市上涨将拉高公司利润。受益于A股沪市三季度9.42%的涨幅,公允价值变动收益从去年同期的-2.22亿元上涨到5.81亿元;其他综合收益从去年同期的-17.51亿元上升到39.70亿元。一定程度上抵消了评估利率下降带来的利润损失。看未来,三季度经济数据带来的稳定基本面和外部充分的流动性给了支撑股市的充分理由。 由于评估利率取之于收益率的750天移动平均数,因此在短期内之前低息周期的影响将持续到四季度,仍有可能有3-4个基点的降幅。但是新一轮加息周期将在未来提高评估利率和新增债券投资收益率,释放出更多利润。 如果公司股价在股东减持的压力下大幅下跌,实际是提供了好的买点。且新豪时减持的1000多万股按平安的成交量来看,并不会对市场造成实质的压力,主要还是心理层面的影响。维持强烈推荐评级,2010年2.55元的业绩预测,短期目标价76.5元。 风险提示:平安银行和深发展整合进展受阻。

业绩符合预期,净资产回升速度较慢。海通证券前三季度实现净利润27.5亿元,每股收益0.33元,同比下降23%,第三季度实现净利润9.63亿元,每股收益0.11元,同比下降18%,基本符合我们的预期。公司其他综合收益亏损0.5亿元,系公司重仓的股票在三季度反弹力度较小,同时估计前期浮盈兑现了部分进入利润表,使净资产回升速度稍慢。 三季度费率降幅扩大,接近行业平均水平。前三季度实现代理买卖证券业务净收入33.5亿元,同比下降18%,在市场总交易量同比下降9.3%的环境下,公司市场份额和佣金费率分别下降2%和11%,第三季度股基权佣金费率环比下降1.3个基点至0.104%,降幅达11%。前期公司在费率上的优势经过前两个季度的调整已经接近行业的平均水平,而未来在协会费率管理办法的指引下,竞争力度趋缓,公司降佣的压力不大,海通在融资融券、研究等业务上具有综合优势,未来在经纪业务的附加收费模式下有较强的议价能力。 自营权益仓位稳定,浮亏影响净资产回升速度。公司上半年实现自营投资收益8.12亿元,第三季度在A股上涨10%的环境下实现5亿元,但其他综合收益仍略有亏损,因公司重仓的股票反弹力度较小,其中持有的4600万股深发展股价下跌了7%,直接导致了公司可供出售投资的浮亏近0.6亿元。公司的自营规模较中期减少10亿元,交易性和可供出售金融资产合计168亿元。由于公司资本公积中存量浮盈充裕,虽然当期其他综合收益不佳,但实际累计可从净资产转入利润的储备估计仍有7亿左右。 限售解禁期接近,但压力不大。公司11月8日,最后一批限售股35亿股解禁上市,均为公司借壳前的限售股,虽然成本很低(约1元多),但股东均为国资持股,出于战略持股目的,减持意愿不大。我们认为国资持有的海通如果要减持需要综合考虑多方因素,同时需要缴纳较高的税收,因此解禁后大幅抛售的可能性不大。 我们维持之前的盈利预测,2010年至12年EPS分别为0.49、0.63和0.7元,海通目前估值偏低,2011年PE约20倍,PB为2.2倍,公司营业部近200家,对经纪业务和创新业务的弹性都较大,在板块的整体机会中,海通存在较大的补涨机会,维持强烈推荐评级。 风险提示:股市成交量大幅萎缩,创新业务开展不如预期。

业绩符合预期,投资收益拉动业绩增长。广发证券2010年前三季度实现净利润27.4亿元,每股收益1.1元,同比下降20%,其他综合收益亏损1.5亿元,第三季度公司实现净利润11亿元,每股收益0.44元,同比下降20%,环比增长42%。投资收益大幅回升是拉动业绩环比改善的主要原因。 费率下降略快,市场份额持续上升。前三级季度实现代理买卖证券手续费收入36亿元,同比下降36%,佣金费率为0.1015%,同比下降28%。三季度佣金费率跌破千一至0.092%,环比下降12%,下滑速度超过预期。以此为成本,公司在无法新设网点的条件下,实现了市场份额的内生增长,09年股基权市占率连续增长至当前的4.8%(合并口径)。10月份交易额放量,日均接近4000亿元,而沿海发达地区的资本和投资者对行情较为敏感,珠三角和长三角的交易量增长要高于中西部地区,广发证券是能充分受益交易量大增的券商之一。 股市回暖拉动投资收益大增,自营高弹性风格显现。公司实现自营投资收益7.28亿元,其中第三季度7亿元,在股市反弹下,公司前期持仓浮亏的股票价格回升带动投资收益增长。交易性和可供出售金融资产规模142亿元,较中期变化不大,公司重仓的吉林敖东在10月以来涨幅高达44%,而敖东作为广发的股东其走势与广发高度相关,这使得公司自身的弹性被反馈加强,从而成为板块行情启动时的领跑者。 高弹性券商备受青睐,增发推动公司发展迈入新阶段。目前公司股价大幅高于定向增发底线27.4元,预计短期内将有望完成增发,募集资金将高达180亿元,公司的资本实力将一跃而为行业第三,在解决广发华福的股权问题后,公司将在经纪、融资融券、直投等业务领域全面快速推进,发展驶入快车道。 不考虑增发摊薄,我们提升2010-11年的业绩预测为1.68和1.82元,考虑公司高弹性的特征和大券商小流通市值的市场偏好溢价,虽然当前估值不低,但在板块行情持续的条件下仍然具有上涨空间,维持强烈推荐的评级。

快速稳健的发展势头延续。宏源证券前三季度实现净利润11.26亿元,EPS为0.77元,同比增长24%,每股净资产4.87元,较中期末增长8.38%。第三季度实现净利润3.95亿元,每股收益0.27元,同比增长2%,环比增长27%。公司业绩略超我们的预期,各项业务均衡增长,投资收益稳步回升,管理费用控制得宜,快速稳健的发展势头延续,公司处于全面上升期。 三季度费率下降较快,市场份额稳定。前三季度实现手续费收入11.8亿元,同比下降24%,佣金费率同比下降17%至0.13%,市场股基权交易额同比亦萎缩9.5%,公司的市场份额稳定在1.27%左右。三季度佣金费率0.118%,同比下降10%,降幅较二季度有所扩大,估计下半年以来大量新营业部的开业和迁址导致公司需要通过降低费率来进入和占有新的市场。公司在新疆的营业部增加至44家,疆内市场份额稳定在58%。证券业协会对券商经纪业务费率的厘定新规将缓解行业恶性竞争的局面,费率企稳和交易量放量将大幅提升四季度的手续费收入,对于费率下降不用过于忧虑。 投资收益稳步回升。三季度投资收益2.9亿元,其他综合收益1.55亿元,合计自营资产增值4.5亿元,投资收益率近10%,与三季度上证指数涨幅一致,交易性和可供出售金融资产47亿元,较中期末略有下降,但规模总体稳定。 公司在上半年的下跌和三季度的上涨中均取得了稳健的投资收益,且自营规模相对均衡,并未大幅波动,显示规范和成熟的自营运作模式,难能可贵。 股东背景助力投行业务扩展。承销收入4.3亿元,同比增长4.9倍,前三季度承销IPO项目9个,行业排名第六位,债券承销9家,行业排名第八,而排在其前面的7家都是中信、中金等大型券商,由于债券承销更看重投行的背景资源和承销实力,而宏源的股东背景使其相较于同规模的券商更具优势。 四季度的估值修复和预期好转启动了券商板块行情,10月日均交易量近4000亿元,创历史新高,流动性行情将大幅提升四季度及未来业绩预期,公司股价已经达到我们前期目标价22元,我们提升2010-12年业绩预测至1.06元、1.19和1.49元,提升目标价至30元,维持强烈推荐评级。 风险因素:交易量未如预期维持高位,费率竞争恶化。