公司签署两项收购协议 紫金矿业公司公告,出资11.54亿人民币收购陇省资源有限公司。陇省资源拥有甘肃陇金90%股权,甘肃陇澳87%股权,合计拥有金金属133.45吨。公司出资14.38亿人民币收购金鹰矿业15.74亿股普通股,占金鹰矿业普通股股本的45%。金鹰矿业的主要资产是位于西藏的谢通门铜金矿项目。拥有的资源量包括(在0.15%的铜边界品位下):铜金属52.42亿磅,金金属701万盎司。 两项收购协议推进紫金矿业扩张步伐 我们认为虽然此次收购的矿山总体品位不高,但是大幅增加了紫金矿业的资源储量,为紫金矿业未来的增长奠定了基础。根据我们计算,此次收购的甘肃省金矿资源的平均金品位在1.65-1.67克/吨;金鹰矿业拥有的西藏的矿山平均铜品位为0.35%,总共增加紫金矿业权益金金属218吨,铜金属107万吨。 出售Glencore可转换债权 除以上两项收购协议外,紫金矿业还公告其在10月份的时候,出售了Glencore可转换债权,扣除中介费后获得净收入2.6亿美元。其初始投资金额为2亿美元。此外在持有该债权期间,紫金矿业共收到了1142万美元的利息收入。 估值: 维持“买入”评级,目标价6.33元 我们维持对公司2011/12/13年的业绩预测:0.30/0.38/0.35元。采用相对估值方法(过去1年的平均市盈率21.1x2011年预测业绩),推导出公司目标价为6.33元,维持“买入”评级。

近期铁矿石价格大幅下跌,我们预计继续下跌空间不大 进入9月受欧洲债务危机以及中国需求下降等影响,一直维持高位的铁矿石价格出现了大幅下跌,截止10月底累计跌幅超过30%;进口矿到岸价格跌破了130美元/吨,唐山地区的现货价格也从前期高点1500元/吨下跌至1130元/吨。我们全球大宗商品团队认为当前价格难以维持,预计未来几周铁矿石价格可能回到2011年上半年150美元/吨(FOB粉矿)的水平。 股价大幅下跌,悲观情绪反映过度 公司股价已由年中高点14.6元下跌至7.4元,跌幅达50%。我们认为9月前股价的下跌,反映的是澳大利亚卡拉拉矿的达产时间可能慢于预期;9月之后股价的下跌则更多的是反映铁矿石价格的下降,以及对于国内外经济前景的担忧。 按重组方案口径测算,公司1-9月每股收益0.35元,基本符合预期 公司公告假设按已公布的重大资产重组方案口径测算(不包括海外资产并不考虑海外资产的盈利情况),2011年1-9月净利润为20亿元,同比增加90%,基本每股收益0.35元,同比增加84%,基本符合市场预期。 估值:维持“买入”评级,目标价13.5元 考虑近期股价大幅调整,以及铁矿石价格趋于稳定,我们认为公司股价可能出现阶段性机会。我们参照了国内外同类型矿石企业的估值水平,基于公司2012年预期每股收益0.75元的18倍目标市盈率得出目标价13.5元,维持“买入”评级。

公司3季度业绩亮丽 公司7-9月实现营业收入91.35亿元,同比大幅增长77%,环比小幅上升3%。 实现归属母公司所有者净利润5.93亿元,同比增长102%,环比也有22%的上升。实现基本每股收益0.30元,高于市场预期。我们认为公司的盈利能力在十二五开局之年开始迈上新的台阶。 瑞银看好2011-2013年黄金价格 考虑到经济前景的不确定性,瑞银大宗商品团队看好2011-2013年黄金价格走势,对2011-13年金价的预测为1605、2075、1725美元/盎司(原为1665、2075、1725美元/盎司),由此我们看好具有资源扩张潜力的黄金公司。 黄金集团的支持有助公司成长 黄金集团控制的黄金储量约有1300-1400吨(国内第1),铜800万吨(国内前5)。我们预计至十二五末,为减少公司与集团同业竞争和关联交易,公司通过持续收购集团资源、矿产产量有望达到35-40吨。 估值:目标价格提升为34.2元,提升评级为“买入” 我们调整对公司2011-2013年业绩预测为0.98/1.23/1.18元(原为0.63、N.A、N.A)。考虑到矿产黄金从高速增长期进入稳定期,我们采用市盈率估值是基于过去3年平均市盈率49.9x的基础上给予30%的折让,以2011年业绩预测0.98元计算得到34.2元(原为25.2),给予“买入”评级。

需求疲软和成本挤压导致三季度业绩不如预期 公司三季报显示,其当季收入达526亿元(同比增长10%),比瑞银预期高6%。但税后净利润下挫51%至12.417亿元,比瑞银预期低58%。毛利率和吨钢息税折旧摊销前利润分别从上半年9.5%和920元/吨降至5.3%和646元/吨。 四季度起宝钢将改用新定价模式 管理层表示,四季度公司将改用以当季铁矿石“现货”均价作为合约价的定价模式,不再以前一季度均价来计算。新定价模式应会降低四季度的铁矿石采购价格。然而,我们认为,高成本库存(2-3个月)和相对更低的钢材实际平均售价可能会小幅拉低四季度盈利水平。 2011/2012/2013年盈利预期分别下调37%/41%/44% 我们将2011/2012/2013年平均售价假设值分别下调1.8%/4.1%/4.4%。我们的2011/2012/2013年每股收益预估值也分别调低了37%/41%/44%,从0.66/0.78/0.90元降至0.42/0.45/0.50元,分别比市场预期低24%/30%/33%。 估值:目标价下调至7.9元,维持“买入”评级 由于我们将2011-13年预期平均权益回报率从11.7%调降至7.2%,我们相应地将目标市净率从1.5倍下调至1.2倍,我们的新目标价7.9元基于2012年预期每股账面价值。宝钢目前股价对应2012年0.8倍的市净率。我们预计2012年其毛利率将有所回升,原因在于我们认为2012年高端板材的需求将超过长材。我们从而维持“买入”评级。

公司3季度业绩基本符合预期 2011 年7-9 月份紫金矿业实现营业收入126.32亿元,同比增长77%,环比增长51%;归属母公司所有者净利润13.74亿元,同比增加20%,环比下降22%。实现基本每股收益0.06元,考虑到公司持有的嘉能可股票的损失和套期保值期货的公允价值损失共计3.63亿元,公司3季度的盈利基本符合我们预期。 成本上升和金属价格下跌造成3季度毛利率下行 公司3季度综合毛利率显著下行,已经明显偏离公司毛利率5年均值。其中生产成本上升的主要原因是通货膨胀推高原辅材料价格、人工成本和安全环保投入价格,以及入选品位降低等,导致主产品矿产金锭、矿产金精矿、铜精矿、铁精矿单位销售成本分别同比上升12.15%、17.81%、7.68%、16.38%。 瑞银中长期看好黄金价格 考虑到经济前景的不确定性,瑞银大宗商品团队中长期看多黄金价格。我们对2011-13年黄金价格的最新预测为1605、2075、1725美元/盎司(原为1665、2075、1725)。 估值:上调盈利预测,维持“买入”评级 我们调高紫金矿业2011-2013年的业绩预测为0.30、0.38、0.35元(原来预测为0.29、0.31和0.27元)。采用相对估值方法(过去1年的平均市盈率21.1x,2011年预测业绩),推导出公司的目标价格为6.33元(原有目标价格为6.41元),维持“买入”评级。

预计2011年下半年的平均钢价和盈利均将下降 我们认为近期长材价格相比板材价格的深度调整将影响到马钢三季度的毛利率和盈利。我们认为盈利将在四季度企稳,但是总体下半年的净利润与上半年相比将下降14%至人民币2.68亿。 供给秩序的提高将是2012年的关键 我们认为,由于政策不可能显著放松,因此很难预计需求会有大幅的增长,不管是建筑需求还是制造业需求。因此,我们认为行业基本面的改善只可能来自于供给秩序的提高。我们认为这个过程将会通过小钢厂减产来实现,而这一情况已经在进行中。 瑞银与一致预测 由于对2011年下半年的悲观预期,以及下调2012年的钢价假设,我们将2011/2012的盈利预测分别下调37%/53%,我们2011/2012年的盈利预测比一致预期分别低26%/40%,主要原因是我们认为一致预期过于乐观。 估值:下调目标价至3.6元,维持“买入”评级 我们的目标价是根据P/B法得出的。我们将目标市净率从之前的1.3倍下调到1.0倍,主要是由于我们将之前给与中期市净率的5%的折扣下调到30%,从而反映出我们对未来三年平均预测ROE从5.9%到3.2%的下调。因此我们将马钢股份A的目标价从人民币4.7元下调到3.6元,维持“买入”评级。

新疆“十二五”固定资产投资翻两番 根据新疆“十二五”发展纲要,“十二五”期间新疆地区固定资产投资金额将为“十一五”期间的三倍,累计达3.6万亿,超过之前市场预期的翻一番,五年累计2.4万亿的水平。同时,未来5年新疆工业增加值将保持17%的年均增长,城镇化率从40%提高到48%。 有望将拉动钢材消费年均增长27% 新疆目前固定资产投资当中地产基建等钢材消耗强度较高的项目占比低于全国平均水平,新疆目前资本品的积累程度较低,而未来五年随着基建投资高速增长,单位固定资产投资消耗钢材强度还有上升空间。根据我们测算,固定资产投资增长以及单位固定资产投资消耗钢材强度的提高,将拉动十二五期间新疆钢材需求年均增长27%。 2季度新疆与东部地区钢材价差拉大,我们看好公司2季度盈利 由于新疆地区需求旺季为2,3季度,因此虽然东部地区钢材价格从5月开始调整,而新疆地区的长材板材价格均比较坚挺,新疆地区与东部地区的长材和板材价格差在逐渐拉大。我们看好公司2,3季度的盈利增长。 估值:维持“买入”评级,目标价从14元上调至16元 我们预计公司未来2年盈利将增长50%/24%。按P/B-ROE估值法,由于我们提高了2012E/2013E盈利预测,公司目标市净率对中期市净率的溢价从40%提高到60%,目标市净率提高到3.0倍,目标价上调至16元,维持“买入”评级。

收购带来潜在产量上行空间我们认为从长期来看长江钢铁的收购是增加价值的我们认为公司用人民币12亿收购长江钢铁55%的股权对公司是有益的,长江钢铁是一个年长材产能150万吨的民营企业,该收购的价格仅为1500元/吨产能。我们预计目前长江钢铁利润率水平较低,故认为短期该收购对盈利贡献有限,但如果能够成功的整合到马钢股份的公司运营中,中长期的潜力较大。 受益于较强的长材需求长材(线材,螺纹和型材)占马钢2010年销量的50%,并且根据公司的计划2011年仍将占49%。由于建筑活动继续好于制造业活动,我们认为马钢股份的利润率的下行风险有限。 瑞银证券预测与市场一致预期的差异为了反映弱于我们预期的毛利率复苏,我们分别下调2011/2012年的盈利预测68%/42%,主要是由于马钢2011年1季度的毛利率为3.1%,而2010年1季度为8.5%,2010年下半年为3.5%。这导致我们对于2011/12年的盈利预测低于市场一致预期46%/28%。 估值:我们将目标价从5.9元下调至4.7元,维持“买入”评级我们的目标价是基于市净率法,由于将之前给与中期市净率的10%溢价调整为-5%的折价,我们将目标市净率从1.4倍调低至1.3倍。同时我们将2011/2012的每股盈利预测从0.37/0.41分别调低至0.12/0.24。我们基于1.3x目标P/B值和2011E每股净资产得出我们的目标价4.7元。

2010年税后利润符合瑞银预期及公司预测目标 宝钢股份2010年业绩符合预期,实现营收2,024亿元,同比增长36%;税后利润提高122%,达到129亿元。全年钢材总销售量为2,530万吨,比09年上升12.6%。更重要的是,吨钢息税折旧摊销前利润从上年的941元增至1,207元,增幅28%。 销量猛增,冷轧卷毛利率上升 各类产品中,冷轧卷、特殊钢和不锈钢销量显著上升,同比增幅分别达到23%、30%和6%。2010年毛利率为12.45%,提高2.67个百分点。冷轧卷和热轧卷毛利率均得到改善,分别升至22.16%(升4.38个百分点)和16.34%(升3.24个百分点)。我们认为,销量猛增和冷轧卷毛利率上升的原因是汽车用钢需求旺盛以及公司在该领域处于领先位置。 2011年预期目标为销量增3.4%,营收增3.7% 宝钢股份的2011年预期目标是生产粗钢2,747万吨,销售钢材产品2,612万吨,比上年增长3.4%。营收目标为2,100亿元(同比增3.7%),销售成本184.7亿元(同比增3.95%),对应的毛利率为12%。 估值:评级“买入”,目标价10.6元 宝钢仍是我们的首选股。我们给予其“买入”评级,目标价为10.6元,推导基础是1.7倍的2011年目标市净率。

盈利季度环比回升34% 宝钢股份公布了2011年1季度业绩:期内收入环比增长1.2%/同比增长21.8%至540亿元,税后净利为30.70亿元(同比下降21.9%/环比增长34.2%)。期内实现每股收益0.18元,比市场预期低5%。1季度产品销量同比持平,为628万吨,对应1季度的EBITDA/吨为1175元(未调整),低于2010年的1186元/吨。 得益于平均售价上调,利润率回升 宝钢股份连续三个月提价,这帮助公司在2011年1季度实现了11.1%的毛利率。相比之下,2010年3季度和4季度的毛利率分别为9.5%和9.3%。在2季度平均售价持续下跌的情况下,宝钢股份录得7000万元的库存跌价准备。 由于矿石成本升高,2季度可能处境艰难 鉴于2季度铁矿石合同价环比可能上涨34%至170美元/吨(澳大利亚出口),我们认为宝钢股份及国内其他钢厂可能处境艰难,因为他们不得不为每吨铁矿石多支付40美元,而钢材的平均售价在5月下跌了200-300元/吨。此外,日本汽车厂商(如丰田)将2季度产量减半,从而进一步加剧了宝钢股份等大钢厂的压力。我们认为公司利润率存在下行风险。 估值: 目标价10.60元 我们给予2011年预期市净率1.7倍PE,得出我们的目标价。在中国钢铁板块中,我们仍看好宝钢股份,因相较于同业,宝钢股份的盈利能力较高。

上半年每股收益0.29元,同比降37% 宝钢股份上半年实现营收1,107亿元,同比增长14%,每股收益/税后净利润同比下降37%至0.29元/51亿元,后者比我们预计的50亿元高2%。钢材总产量同比增2.3%至1,276万吨,吨钢均价同比升8.7%至6,345元,上涨主要原因是原材料成本增加。 吨钢息税折旧摊销前利润865元,同比降28% 钢材业务整体毛利率降至8.8%,比上年同期低7.3个百分点。其中,热轧卷/冷轧卷/厚钢板毛利率分别下降8.0/12.9/5.7个百分点至13.6%/15.3%/-9.5%。我们认为,利润率下滑的原因是汽车、机械、造船等主要下游制造商的需求增速放慢。 公司下调2011年销量及利润预期目标 我们预计公司3季度业绩仍将表现低迷,原因是产品合同价下降而原材料价格持平;产品售价上升及汽车销量增长将带动4季度业绩好转。实际上,宝钢已将2011年销量预期目标从2,612万吨下调至2,557万吨,营收目标提高3.8%,从2,100亿元升至2,180亿元,成本预算从1,847亿元增至1,986亿元,升幅7.5%。 估值:评级为“买入”;目标价9.65元 我们对宝钢的评级为“买入”,目标价9.65元,基于1.5倍的2011年预期市净率。我们将在管理层会议后重新审视我们的估值模型。

瑞银预测全球输配电投资2011/2012开始复苏 瑞银预测全球输电配电投资在经历了2009年和2010年的低谷之后开始进入复苏周期,在2011,2012年每年至少将保持10%的同比增长速度,其中北美需求增长15%,欧洲增长6%,中国增长20%(中国2010年同比下降了10%)。 输配电投资增长拉动取向硅钢需求 年初以来受全球输配电投资增速拉动,俄,日,韩等取向硅钢主要生产企业纷纷提价,年初至今,俄罗斯的取向硅钢价格从2800美元/吨提高到3500美元/吨。受电网投资增速拉动,我国三月份取向硅钢表观消费量大幅增长,一季度取向硅钢进口呈量价齐升态势。另外我们测算十二五农网改造2000亿投资将拉动取向硅钢需求40万吨。而受较高的技术壁垒保护,我国目前能实现稳定量产取向硅钢的钢厂只有武钢和宝钢。 取向硅钢价格上涨将显著拉动公司盈利增长 公司2010年约55%的盈利来自于硅钢。2011年以来取向硅钢价格上涨约26%。由于硅钢成本中铁矿石占比较小,因此硅钢价格上涨将主要转化为公司盈利。我们假设公司2011年取向硅钢全年均价为19040元/吨(不含税),取向硅钢价格在此基础上每上涨1%,将拉动公司2011年EPS上涨1.9%。 估值:上调“中性”评级至“买入”评级,目标价上调至人民币5.5 我们将目标价从5.3元上调至5.5元。我们采用PB-ROE估值法,在公司中期平均市净率2.3x的基础上给与25%的折让,得到1.7倍的目标市净率和5.5元的目标价(1.7x 2011E每股净资产3.3元)。我们更新了2011E-2013E的盈利预测。我们同时将对公司12个月评级从“中性”上调至“买入”。

2011年上半年每股收益0.33元,低于预期 2011年上半年公司实现每股收益0.33元,同比下降3%,低于市场以及我们0.39元的预测。上半年公司生产钢材178万吨,同比增加6.9%,同时钢铁产品毛利率为8.9%,低于去年同期12.4%的水平。 保国矿产量低于预期,吨成本大幅上涨 2011年上半年公司保国矿生产铁精矿40万吨,同比下降21%;净利润为9730万元,同比仅增加4.4%,业绩大幅低于市场以及我们的预测。值得注意的是,受副矿井建设以及产量下降等影响,上半年铁精矿吨综合成本同比上涨40%,为963元。此前,我们预计保国矿2011年上半年生产铁精矿45万吨,并贡献净利润1.4亿元。 受益于长材高景气度,预计下半年业绩好于上半年 进入3季度,钢材价格并没有因为淡季而出现调整,长材需求依然较好。我们预计受益于长材低库存以及下半年保障房的建设,长材需求将会保持旺盛。公司产品中约70%为长材,因此我们预计下半年业绩将好于上半年。 估值:维持“买入”评级,目标价由11.6元下调至10.5元 我们下调2011/12年EPS预测到0.76/0.92元(原为0.84/0.93元)。盈利预测和目标价下调主要基于保国矿2011盈利预测由2.72亿下调至2.19亿。目标价基于铁矿石和钢铁业务2011年17xP/E、1.6P/B。铁矿石业务参照了金岭矿业的估值水平,同时考虑市场对于钢铁业务盈利能力的担忧,我们在金岭矿业的市场估值水平上给予10%的折价;钢铁业务参照了行业的平均P/B水平。

我们认为中国城镇化进程仍将持续较长时间,输水管市场潜力大。我们预计球墨铸管作为最为主流的城市用输水管材,需求将稳定增长。目前PE管和PVC管的替代性不强,我们预计2011/2012年公司球墨铸管毛利将提升至15%以上,2010年为13.4%。 螺纹钢需求稳定,毛利维持高位。 建筑用钢为公司最主要的利润来源,2010年螺纹钢占公司收入和净利润的40%/69%,我们认为2011/2012年螺纹钢利润占比有望提升;同时两点值得关注1)近期螺纹钢的毛利维持高位;2)我们预计“十二五”期间中国房地产以及基建投资仍将旺盛。 “十二五”期间公司将充分受益于新疆地区的基建投资。 新疆地区“十二五”期间大规模的基建投资对钢材需求的拉动已经显现,2011年以来新疆地区钢材需求旺盛,特别是长材。我们预计公司控股48%的金特钢铁2011/2012/2013年分别生产钢材115/130/150万吨和铸管2/5/10万吨,净利润分别增长79%/35%/30%。同时,新疆有限公司计划在2012年底逐渐达产。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价13.7元。 我们预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.88/1.15/1.34元,分别增长25%/30%/17%。按PB-ROE估值法,我们在公司中期平均市净率0.9倍的基础上给予110%的溢价,以反映未来3年平均ROE由中期的7.4%提升到16.5%,得到2012年1.9倍的市净率以及13.7元的目标价,给予“买入”评级。

我们的调研发现在污染事件过去一年后,公司的环保标准和意识都有很大的提升。我们认为露天开采、堆浸的采选工艺仍将保证公司的低成本的优势;考虑到铜矿采选能力的恢复、其他新投建产能,预计公司在2012年金属产量将出现快速的增长。 公司将坚定执行海外扩张的战略。 境外子公司成功的债券发行将支持公司的海外扩张。通过境外子公司的资本运作,可以规避国内长时间的审批过程,这将有利于公司的海外扩张。 公司2011年投资收益有望达到4亿元。 我们预计公司持有大陆矿业和Glencore的股权和债券收益有望为贡献4亿元的投资收益。敏感性测算显示黄金、铜价上行10%,公司的业绩上行的幅度分别为10%、5%。 估值:上调目标价格为6.41元,提升评级为“买入”。 我们调整公司2011/13业绩预测为0.29/0.31/0.27元,此前2011/12年每股收益预测分别为0.27/0.29元。采用相对估值方法(过去3年公司市盈率均值22.1x,预测的2011年业绩)推导公司目标价格为6.41元。调整前目标价为4.33元(除权后),目标价格高于目前股价20%以上,提升评级为“买入”(原为“中性”)。