2013年上半年净利润13.57亿元,同比增长135.1%,超出预期 今年上半年公司实现净利润13.57亿元,同比增长135.1%;对应EPS为0.31元,同比增长106.7%。业绩超出我们预期的主要原因是:1)管理费用及财务费用率较我们预期的偏低,2)所得税和少数股东损益较低;两个因素分别影响EPS约0.017元和0.048元,排除此影响后,业绩基本符合预期。 控股火电利用小时同比下降17.5%,电力毛利率增加8.5ppt 受到广东地区经济增速放缓和外来水电的影响,上半年公司火电厂的利用小时数同比大幅下降17.5%,1-6月控股电厂累计上网电量为319亿度,同比下降0.3%,电力业务收入则同比略增0.5%。但由于煤价走低,公司电力业务毛利率同比提升8.5ppt,毛利润同比增加55.2%,符合预期。 投资收益大幅增长,国华台山电厂贡献14.5%的净利润 2013H1对合营及联营企业的投资收益达到3.49亿元,同比增长173.3%。其中贡献最大的为净利润达到10.4亿元的国华台山电厂(持股20%),占粤电力中期总体净利润的14.5%,同时燃料公司和去年下半年投产的威信云投(持股40%)盈利也有所增加。 估值:维持目标价5.08元和“买入”评级 我们仍然担心广东省用电需求增速偏低,因此维持2013-15年EPS预测0.51/0.40/0.46元不变,我们的盈利预测基于2013-15年600/620/630元/吨的秦皇岛5500大卡现货煤价并假设今年12月起电价下调3%。采用DCF估值法和7.3%的WACC得到目标价5.08元,维持“买入”评级。

上半年实现净利润17.0亿元,同比增长528% 2013年上半年华电净利润为17.0亿元,同比增长528%,对应EPS为0.23元,同比增长475%。尽管煤电利用小时数同比下降5%,但业绩仍有大幅增长主要是由于单位燃煤成本同比下降18.6%。管理层预计今年全国用电需求同比增长5-7%,同时下半年煤价将持续走低,火电利用率则保持平稳。 业绩同时超出我们和市场的预期 公司13年中报业绩超出我们预期,分别占我们和市场全年预期的59%和57%。但我们认为由于7月公司发布了业绩预增公告,因此股价已有所反映。事实上,营业利润基本符合预期,主要差异来自偏低的财务费用和所得税。 重申“买入”评级,市场对电价下调反应过度 我们认为目前9.4倍的2014年PE、1.0倍的2013年PB和2013年14.4%的ROE很具有吸引力,我们的盈利预测已假设今年12月起电价下调3.3%(或0.015元/kWh,含税)。我们认为市场对于电价下调的风险反应过度,而且5月中旬出现传闻以来,股价已下跌25%。 估值:维持盈利预测和目标价3.50元 我们维持2013-15年盈利预测0.41/0.33/0.34元。采用DCF估值得到目标价3.50元,假设WACC为6.6%。

2013上半年扣非净利润为60.0亿元,同比增长175% 今年二季度实现净利润33.4亿元,超过13Q1和12Q4的26亿元和24亿元(剔除一次性减值8亿元的影响)。受益于低煤价,今年上半年公司的国内电力业务净利润同比增长278.6%;由于竞争对手产能增加,大士H1的市场份额同比下滑5.8ppt至20.9%,净利润则同比下降61.1%至2.76亿元。 中报略超预期 2013中期盈利比我们的预期高7%,分别占瑞银预测和市场一致预期全年净利润的53%和56%,主要是由于财务费用和少数股东损益均低于预期。我们估算上半年单位煤炭成本同比下降16%,年化综合利率为5.0%(同比降低0.9ppt,我们预计全年为5.4%)。大士盈利的减少符合我们预期。 估值便宜,重申“买入”评级 华能仍是我们最看好的火电公司,我们的盈利预测已假设今年12月起煤电上网电价下调3%,2013年ROE为18%。当前股价对应2013年P/E和P/B仅为7.1倍和1.2倍,估值十分具有吸引力,因此重申“买入”评级。 估值:维持目标价7.0元 我们维持对公司13-15年盈利预测0.76/0.66/0.66元不变,基于DCF估值方法(假设WACC为6.8%)得出目标价7.0元。

生物质发电行业规模大;但迪森从事的生物质热能利用项目回报率高 生物质发电项目比生物质成型燃料(BMF)项目的分布更广泛,主要因为发电后电网必须全额采购,不需要市场营销,且享有全国统一标杆电价0.75元/千瓦时。BMF由于比煤炭环保、比天然气经济,主要集中于广东、江浙等能源价格高、环保标准高的省份。我们测算迪森股份的BMF供蒸汽/可燃气项目经济性显著高于生物质发电项目。 迪森项目:投资少 +热转值换效率高 = 投资回报率高 对比BMF气化项目和生物质发电项目:1)BMF的采购成本高,但是热转化效率也高;2)单位热值原料产生的附加值(产品价格×转化效率-原料价格)两个项目接近;3)生物质发电项目的投资高(发电机组投资大),因此投资回报率低于迪森的BMF气化项目。 生物质成型燃料(BMF)的成本更平稳 与生物质发电项目相比,迪森的原料(BMF)价格更加稳定:1)BMF价格高于秸秆,因而具有更大的运输半径和更广的采购网络;2)BMF制造环节(迪森上游)的企业数量增加、竞争加剧;3)林业废弃物用于制作BMF的量远低于用在制造人造板,后者景气下降,因此BMF需求量起来并不会必然导致原材料价格上涨;4)BMF部分用于替代煤炭,这部分用户对于燃料价格的敏感度较高,一旦价格稍涨这部分需求会消失,从而抑制BMF价格。 估值:维持“买入”评级,目标价17.20元 我们预计公司2013-15年EPS分别为0.35/0.55/0.70元,基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价17.20元,假设WACC为6.9%,对应13/14/15年PE为49/31/25倍

生物质能源的突出优势:比煤炭环保、较天然气便宜 “伐薪烧炭”的原始生物质利用模式正逐步被生物质成型燃料、生物质可燃气、生态油等中高级利用形式替代,越来越多的国家开始寻找传统化石能源的替代品,生物质能源是其中之一。过去5年中国政府已经从财税优惠、产业政策等方面鼓励发展生物质能源产业,我们认为目前阶段生物质能源的经济性已经非常突出,行业有望快速发展。 公司在生物质可燃气、生态油的研发运用上独步国内 公司发轫于广东,广东省不同于其他区域的特点是:1、生物质燃料供给充足、2、逐步取缔燃煤小锅炉、3、天然气价格全国最高,这给公司快速扩张提供了可能性,同时公司在生物质热能的运用上逐步从供热发展到提供可燃气并研制生态油,产品和工艺的升级走在行业的前面。公司也是唯一上市的生物质热能服务商,持有充足的资金。 公司13年新签订单加速有望带来14年业绩增长加速 公司的商业模式是与工业用户签订长期热能服务合同(一般为8-10年),并提供热能装置,在确保客户显著下降能源使用成本的同时公司获取一定利润。13年公司新签订单明显加速,且项目更趋于大型化,项目建设周期在3-9个月,我们预计14年将进入收获期。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价17.20元 我们预计公司2013-15年EPS分别为0.35/0.55/0.70元,基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价17.20元,假设WACC为6.9%,对应13/14/15年PE为49/31/25倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

转型炼油尾气回收和稀有气体生产,打破成长瓶颈 公司多年来主业是二氧化碳生产,在二氧化碳市场竞争趋于稳定的环境下,公司凭借技术积累,转型炼油尾气回收和稀有气体生产。我们预计长岭炼化项目将在今年体现良好的盈利能力。预测公司2013/14/15 年每股盈利0.28/0.49/0.66元,增长来自炼油尾气和氩气项目贡献。 炼油尾气市场空间超10亿元/年净利润 炼厂通过变压吸附(PSA)技术提纯氢气,余下气体称作解析气,主要含有H2、可燃气和CO2,通常作为燃料。公司从解析气中进一步提纯H2,并且分离CO2提高可燃气的浓度和热值,与直接燃烧相比更好地将资源“吃干榨尽”。项目经济性主要取决于解析气的气量和向炼厂购买和返售可燃气的价差。公司的装置在500万吨/年以上规模的炼厂较易取得高回报,潜在市场超过10亿元/年净利润。后续安庆、海南、中化等储备项目具有较高的投资回报率,证明了项目具有可复制性。 二氧化碳盈利能力强;稀有气体提升估值 公司二氧化碳业务ROIC保持在30%-40%,为新业务开展提供稳定的现金流。 公司在二氧化碳业务中展现出来的技术、管理和执行力增添了我们对新业务成功的信心。全球大部分稀有气体市场被少数国际巨头掌控,公司通过与俄罗斯深冷公司合作,有望进入到稀有气体这一利润丰厚的行业。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价20元 我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价20元,WACC=8.2%,对应14/15年PE 41/30倍。我们认为与类似BOT/EMC模式的公司相比,凯美特气业绩增速高、项目经济性好、长期的发展空间大,应当享有估值溢价。

13年上半年盈利11亿元以上,环比上升34% 国投电力发布业绩预增公告,2013年上半年实现净利润11亿元以上(EPS0.16以上),净利润同比/环比分别增长5662%/34%。上半年业绩占我们13年全年利润预测的69%,我们的业绩预测面临上行风险。 业绩增长主要来自雅砻江水电 雅砻江是公司业绩增长的主要来源。二季度雅砻江逐渐进入汛期,实现上网电量75.55亿千瓦时,环比增长43.4%。我们预计受益于电价和电量的上升以及折旧费用减少,二滩电站上半年有望实现利润2亿元。锦屏二级2台机组一季度负荷率接近80%,二季度有望接近满产,我们预计上半年有望实现利润6亿元。官地电站今年4台机组全部投产,并享受新的上网电价,我们预计盈利约2亿元(去年同期亏损)。我们预计雅砻江上半年合计盈利约10亿元。 二季度火电电量下滑 受需求疲弱的影响,公司二季度控股火电电厂实现上网电量83.55亿千瓦时,同比下降18.5%,环比一季度下滑14.6%。参股电厂二季度上网55.39亿千瓦时,同比略降3%,环比上升2%。 估值:“买入”评级,目标价4.60元 我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,目标价4.60元。

2012年和2013Q1实现每股收益分别0.627元/0.030元,同比增长34%/20% 12年实现净利润103.5亿,扣非净利润是102亿,利润大幅增长34%的主要原因是三峡电站发电量增长25%。13年一季度实现净利润5.0亿,虽然一季度发电量同比下降2.6%,但净利润增长20%,增长来自收购的地下电站投产后上网电价的微升和财务费用的节约。一季度发电量只占我们预计公司全年发电量的14%,一季度业绩在全年的占比很小。 投资收益约占净利润10% 12年投资收益10.2亿,其中:5.5亿来自公司参股公司(湖北能源贡献2.35亿)获得的投资收益;2.4亿来自建行H股分红;约0.9亿来自出售长江证券股票。截止12年底公司仍持有可供出售金融资产约59亿,浮盈38亿(12年增值5.4亿)。 5月份发电量可能会受到溪、向电站蓄水影响,但未来资产收购值得期待 溪洛渡和向家坝电站进入投产期,蓄水期间或对公司发电量短期有负面影响,但根据三峡总公司的承诺,溪、向电站未来将注入长江电力,其电价已经获批,我们预计盈利能力不输于长江电力,公司未来成长空间将会打开。 估值:维持目标价10.12元和“买入”评级 公司依然给出全年1040亿千瓦时的计划发电量(与12年计划电量一致,较12年实际发电量低100亿千瓦时),我们按照该电量假设维持公司13-15年0.55/0.58/0.60元的盈利预测,我们基于DCF估值,在假设WACC为6.5%的情况下,得出目标价10.12元。

13Q1盈利4.7亿,略超预期国投电力一季度盈利4.7亿,对应EPS0.13元(假设转债转股的摊薄后EPS 0.11元),环比去年四季度增长27%。公司此前预告一季度净利润“4亿元以上”,因此实际盈利略超市场预期。一季度占我们全年业绩预测的29.5%。 业绩环比增1个亿,火电和雅砻江都有贡献公司去年四季度盈利3.7亿,今年一季度环比增长约1亿元,其中雅砻江贡献1600万,雅砻江以外资产环比增利约8400万,主要来自:1)投资收益环比增加约5900万,受益于新收购的江苏利港、江阴利港的投资收益;2)母公司费用减少约1900万(季节性影响);3)其余资产盈利环比小幅上升约600万,主要来自于火电。公司一季度火电上网电量97.79亿度(控股电厂),环比上升2.5%(伊犁新投机组),我们预计一季度标煤单价环比略有下降。 雅砻江盈利3.9亿,锦屏二级电站成为主力雅砻江水电一季度上网电量52.69亿度,同比上升224%,环比略微下降2%,主要因为锦屏二级电站2台机组投产抵消了枯水期影响。一季度雅砻江盈利3.9亿,对国投净利润贡献达2个亿,环比增长9%,主要由于:1)二滩电站枯水期的电价较高;2)锦屏二级2台机组投产初期利用小时数非常高,且次月才开始计提折旧。 估值:维持“买入”评级,目标价7.32元我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,目标价7.32元。

2013年一季度实现净利润25.5亿元,同比增长178%2013年一季度实现净利润25.5亿元(EPS为0.18元),同比增长178%,高出12Q3和Q4单季度19亿元和24亿元的扣非净利润,对应年化ROE为18%,公司4月初公告一季度售电量同比下降2%后股价走低但今天公布的业绩大幅超出我们和市场预期,增长来自煤价下跌。 业绩超预期来自燃料成本下降幅度高于我们预期公司一季度盈利占我们13年全年盈利预测的29%,但一季度煤电利用小时数仅占我们全年预测的22%,单季利用小时同比下降幅度达到6.5%,此前我们高估了燃料成本和发电小时。我们对公司13年EPS0.63元的预测是基于13年全年平均现货煤价650元/吨、利用小时数同比回升2%的假设;如果我们假设煤价保持在当前的620元/吨,利用小时数与去年持平,则我们预测公司2013年的EPS可以达到0.72元。 行业首选,重申“买入”评级华能是我们最看好的火电公司,我们认为一季报强劲的业绩表现能够刺激股价上涨。公司的PE估值在我们覆盖的火电公司中最便宜,同时预测公司13年ROE为15.2%,在可比公司中也最高,重申“买入”。值得一提的是过去10年仅06年下半年华能A股较H股短暂折价,其他时间一直有显著的溢价,但今年4月中旬以来A股再次出现折价。 估值:维持目标价8.50元我们维持对公司13-14年盈利预测0.63/0.59元不变,基于DCF估值方法(假设WACC为6.8%),我们得出目标价8.50元。

2012年实现净利润8.73亿元,同比增长51%,12年增发收购资产贡献大 2012年6月27日公司完成增发收购,2012年全年实现净利润8.73亿元,较2011年追溯调整后的净利润增长51%。其中增发收购的天然气公司贡献2.55亿,其他收购项目如恒运集团股权、中电荔新、新城投资合计贡献约1亿。公司存量资产贡献最大的是参股25%的红海湾发电项目,贡献投资收益2.26亿,同比增长将近1.8亿,原因是新投2台66万机组;此外东电公司受益于煤价下跌业绩大幅增长0.8亿;新投产的三水恒益也有超过1个亿的利润贡献。 公司完成燃气集团等资产收购后,燃气业务成为公司重要增长点 2012年燃气集团实现售气量7.6亿方,同比增长25%,其中工业和商业用户售气分别增长64%和18%,工商业用户占比提升到52%(不含高压直供),因此公司单位售气量的利润贡献继续提升,我们预计随着供气量的增长,2013/14年燃气集团的净利润将分别达到4.2/5.5亿元。 预计煤价下跌带来的火电盈利提升是公司13年利润增长的另一来源 公司旗下电力项目12年盈利已经大幅回升,我们预计13年仍有提升空间,但公司除燃气之外的非电投资如油品、码头、航运等投资可能微利或亏损,侵蚀了主业的盈利。我们预计公司14年电力板块最主要的增长来自珠江电厂百万机组(尚待核准),预计该电厂14年对公司有较大的盈利贡献。 估值:维持目标价8.20元和“买入”评级 目标价8.2元是基于瑞银VCAM模型进行现金流贴现绝对估值,假设WACC为8.8%。我们维持“买入”评级。

扣除资产收购影响,实现净利润8.04亿,同比增长125.6% 年报表述的7亿净利润考虑了12年最后一天收购的控股电厂影响,扣除收购因素及1.11亿的减值,公司12年实现净利润9.15亿,低于我们预期约10%,因公司发电量大幅低于我们预期,11年由于广东电力紧缺公司发电小时高企,12年电力需求不足导致公司发电小时数下降更快。 12年收购资产盈利能力强于公司现有资产 公司收购的5家并表电厂和2家参股公司12年实现权益净利润11.13亿,大幅高于公司现有资产盈利,以上收购支付对价74.63亿,相当于12年6.7倍的PE收购,我们认为这次收购将有助于显著增厚公司未来业绩。 13年展望:仍将受益于煤价下跌,但发电小时数还将进一步回落 12年年中市场煤价大幅回落,但公司执行与集团燃料公司的季度煤价结算制度,煤价下跌影响滞后,目前煤价维持低位,预计能继续带来公司业绩改善,但前2月广东省火电发电小时同比下降16%,按照年报指引13年我们预测公司发电小时数下降约6%。公司预计13Q1实现净利润3.8-4.2亿,占我们预测13年净利润的20-22%。 估值:上调净利润预测,下调EPS预测和目标价,维持“买入”评级 公司于12年年末实施增发暨收购大股东资产,因此我们上调营收预测;我们还降低了燃料成本假设,从而上调净利润预测。因为股本增加,2013-15年EPS预测由0.47/0.42/0.57元下调至0.44/0.41/0.43元。考虑到降息影响,我们将WACC假设由7.6%降至7.1%,基于DCF方法将目标价由7.61元下调到6.74元,维持“买入”评级。

一季度净利支撑我们全年业绩预测 国投电力发布1季度盈利预告,净利润4亿元以上,转债转股(目前股价高于强制转股价,预计很快将转股)摊薄后EPS高于0.09元。以4亿元的下限计,13Q1环比Q412业绩增长8%以上,占我们全年业绩预测15.9亿元的25%。我们维持2013年业绩预测。 预计火电盈利小幅提升 公司一季度实现上网电量171.78亿千瓦,同比上升19.3%,主要来自于新投产机组的贡献。其中控股火电实现上网电量97.79亿千瓦时,同比下降10.3%,环比上升2.5%。我们预计1季度标煤单价环比略有下降,火电盈利继续小幅提升。 预计雅砻江盈利大幅增长 雅砻江水电一季度实现上网电量52.69亿度,同比上升224%,主要来自官地电站和锦屏2级电站的新投产机组。结合川投一季度2.2亿元净利润,我们预计雅砻江水电一季度盈利达4亿元,主要贡献来自二滩电站(枯水期电价较高)和新投产的锦屏二级电站(转固比例较低,且1月份可能没有转固)。 估值:“买入”评级,目标价7.32元 我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,目标价7.32元。

2013年一季度实现扣非净利润13.80亿元,同比增长369.5% 公司2013Q1实现净利润14.22亿元,同比增长384.3%;扣除非经常性损益后净利润为13.80亿元,对应EPS为0.08元,环比由于发电量季节性因素下降9.93%。与往期相比,当期投资收益占净利润的比重下降到25.3%,全资、控股电厂盈利大幅增长。 业绩增长源于煤价下跌、新机组投产和财务费用降低 公司一季度业绩大幅增长来自:1)谏壁、大连、库车电厂等新机组投产,截止一季末公司并表装机达到3,302万千瓦(不包括英力特自备电厂和布连电厂,下同),发电量同比增长9.9%,达到366亿千瓦时,占我们预测公司13年全年发电量的22.5%;因此营业收入同比增长11.0%,如果排除新投产机组贡献,发电量实际增长0.9%;2)去年下半年煤价下跌使公司毛利率同比增加10.1个百分点,毛利额增加16.68亿元,同比增长82.0%;3)降息、增发使公司财务费用同比减少10.2%,环比下降2.3%。 2013年展望:煤价疲弱利好公司火电业务,期待进一步收购集团资产 瑞银煤炭团队预计今年秦皇岛港5500卡现货煤价将下降8%,有助于公司进一步控制成本。随着火电厂经营条件改善,我们认为今年公司可能择优收购集团电力资产,进一步提升业绩。 估值:维持目标价3.30元和“买入”评级 我们维持公司2013-14年盈利预测0.29/0.30元不变,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到目标价3.30元。维持“买入”评级。

12年实现盈利10.54亿元,同比增长217%(按追溯调整后2011业绩计算)国投电力发布2012年年报,受水电和火电的双重推动,净利润同比大幅增长217%至10.54亿元,对应EPS0.3元。业绩增长主要来自:1、雅砻江受新机组投产、折旧和电价利好,12年实现盈利10.22亿元,同比增长101%;2、12年标煤单价761元/吨,同比降低6%。北疆电厂、宣城发电、徐州华润和铜山华润等沿海省份电厂业绩有较大幅度改善,曲靖电厂则同比下滑较多。 上调公司2013E/14E/15E年盈利预测至15.8/21.7/27.3亿元 我们上调雅砻江13年盈利预测:因锦屏2级电站4条引水隧洞分开折旧,调低机组投产初的转固比例和折旧/财务费用;小幅上调新能源发电量及小幅下调煤价预测以反映我们对煤价的保守预期。公司股价已在转债强制转股价6.17元上方接近20个交易日,我们认为转股可能性大。若转股股本扩大20%,我们将13-15年EPS从0.32/0.53/0.72(摊薄前)调整至0.41/0.51/0.64元(摊薄后)。 水电、火电均在成长期,再融资可能加大 除了雅砻江中游电站,公司还在筹备国投北疆二期2*100万千瓦、国投钦州二期2*100万千瓦、国投宣城二期1*66万千瓦等火电项目。我们认为这些项目为公司带来较长期的成长空间,但也带来资本开支的压力。我们预计公司20 14、15年再融资的可能将增大。 估值: “买入”评级,目标价上调至7.32元 我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,对应新目标价7.32元。