13年初公司完成定向增发,募集资金约40亿,大部分用于本次收购资产 公司公告拟收购国电集团持有的安徽公司100%股权,评估价34.67亿,安徽公司可控装机345.69万千瓦,火电335.75万千瓦,权益装机194.66万千瓦,较国电电力现有2548万千瓦的权益机组扩大7.6%,安徽公司12年实现净利润1亿,但13年前3季度已实现净利润4.33亿,我们推算安徽公司13年全年净利润约7亿。本次收购对应的13年的PE约5倍。公司目前股价对应13年PE约6.7倍,若收购完成EPS或有小幅增厚。 三季报扣非净利润同比增长133%,三季度单季同比增78%,环比增33% 今年上半年公司标煤价格为555元/吨,同比下跌18.4%,秦皇岛动力煤三季度均价较上半年均价下跌10.2%,我们推算三季度煤价下跌是公司业绩大幅增长的主要原因,另外前三季度发上网电量同比增加7.58%,增长主要来自国电江苏公司和新能源发电。 若完成收购安徽公司,国电未来业绩或小幅增厚 9月25日开始全国大部分省份火电电价下调,安徽公司旗下煤电含税上网电价将下调1.49分/kWh,如果考虑14年初根据煤电联动再次下调5.0%,且假设煤价秦皇岛动力煤价在当前530元/吨的基础上不出现大幅上涨,我们预计安徽公司收购完成后,国电2014-15年EPS预测将分别增厚0.04元。 估值:维持目标价2.70元和“买入”评级 由于此次收购尚待股东大会批准,我们维持2013-15年盈利预测0.35/0.30/0.35元,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到目标价2.70元。

公司公告向华电集团的A股定增预案 华电国际拟以3.12元/股的价格向母公司华电集团定向增发11.5亿股,该预案仍待股东大会批准。此次募集资金不超过35.88亿元,将用于补充流动资金。 增发股数相当于现有股本的15.6%,增发完成后华电集团在华电国际的持股比例将由44.2%上升至51.7%。 增发对业绩稀释作用有限,有助于降低杠杆率,后续或有资产注入 我们认为此次增发对公司NPV的稀释有限,且有助于改善资本结构,因此影响偏正面。增发价相对于当前股价和我们的目标价分别折价5.2%/10.9%,我们估算增发完成后公司净负债率将由今年6月底的78%降至76%。参考国电电力过去的定向增发,我们认为华电国际有可能在增发后实施资产注入计划。 尽管电价下调悬而未决,估值仍具吸引力,维持“买入” 我们仍然看好公司。虽然煤电联动机制下电价下调时间点和幅度的不确定将继续压制股价,但我们认为当前股价已充分反应市场对此的担忧,分别对应10.0倍的2014年PE和1.1倍的2013年PB,估值具吸引力。 估值:维持盈利预测和目标价3.50元 我们维持2013-15年盈利预测0.41/0.33/0.34元。采用DCF估值得到目标价3.50元,假设WACC为6.6%。

前3季度业绩预告:同比增长35-45% 津膜科技发布前3季度业绩预告,盈利3,549万元-3,812万元,同比增长35-45%,与上半年基本持平(H113业绩同比增41%),继续保持高速增长。前3季度利润占我们全年预测值的41%-44%(前3季度业绩各自占2011、2012年全年的44%)。我们维持2013年全年业绩同比增长47%的预测。 公司异地扩张进展顺利 公司异地扩张的战略在今年取得了很好的成功:在天津市场今年尚没有提供大额订单的情况下,公司在外埠市政和工业市场均取得成倍的增长,业绩增速不逊于去年。我们认为:1)这证明了公司在异地设立办事处和做工业水、市政污水、自来水和海水淡化全市场扩张的战略获得成功;2)市场仍然可能低估了公司的营销能力。 14年增长可能提速,公司近期强势表现有望持续 国庆假期后,公司股价累计上涨26.8%,我们认为主要来自于:1)环保板块整体强势表现;2)天津自贸区概念的营销;而公司的基本面尚没有完全反映在股价上。我们认为公司业务在四季度和明年有望提速增长,并且有望重获较大金额的订单,这将成为股价的催化剂,维持对公司的推荐。 估值:目标价32元,“买入”评级 我们根据瑞银VCAM模型得到公司12个月目标价32元,WACC7.7%。我们预测公司13/14/15年EPS0.50/0.74/1.06元,目标价对应PE为64/43/30倍。

前三季度业绩预告:同比增20%-30% 碧水源发布业绩预告,1-9月盈利1.27亿-1.38亿,同比增长20%-30%,与上半年业绩增速26.7%相近。前三季度业绩约占我们全年预测的16%,略显平淡。 季节性特征导致前三季度对全年业绩指示作用有限 行业的季节性特征决定碧水源大部分业绩在4季度体现。2011/12年1-9月份利润占全年比重分别为23%/19%。三季报的增速对全年增速指示意义有限:2011年前三季度增长29%,全年增长95%;2012年前三季度增长31%,全年增长63%。因此市场对于公司季报的关注度也在下降。 预计四季度增速回升,合资公司贡献重要 今年以来公司业务增长仍然主要来自市政污水市场,自来水和工业污水并没有很大斩获。我们预计14、15年自来水和工业废水资源化有望成为新的增长点。今年公司的高增长主要来自北京市场的加速和合资公司的贡献。上半年合资公司普遍尚未贡献业绩。我们预计四季度这一状况将得到扭转,提升全年业绩增速。 估值:维持目标价52元,“买入”评级 我们预测公司2013/14年EPS为0.97/1.34元,同比增长53%/38%。参考A股市场水处理设备与工程公司平均估值水平,给予碧水源2014年38.8倍PE,得到目标价52元。

久安中标石家庄地下MBR工程 根据河北建设工程信息网的信息,碧水源的控股子公司久安建设(持股50.15%)中标石家庄正定新区污水处理厂总包工程。该项目采用全地下式A2/O+MBR污水处理工艺、日处理污水10万吨,中标金额3.95亿元。计划开工日期9月23日,中标工期420天。 有望贡献利润逾5,000万元 以4亿合同金额计算,正定污水厂吨水投资约4,000元,与同类型地埋式MBR污水厂相比,与昆明十厂相当,比同等规模的广州京溪河昆明九厂略低。我们预计膜设备需投资约0.7亿元,土建约1.6亿元(其中基坑投资约1亿元),其他设备和系统安装约1.7亿元,预测可为碧水源贡献净利超过5,000万元。 地埋式MBR水厂成为新的趋势,碧水源竞争力显现 地埋式MBR污水厂占地仅为传统工艺的一半,显著节省土地成本;且地表可以建设成绿地/公园,不影响周边地价。我们预计地下MBR在大城市的数量将不断增加。联合环境承建了国内第一座地下MBR水厂后,碧水源已先后中标了昆明九厂(10万吨)、昆明十厂(15万吨)、石家庄正定和烟台套子湾(15万吨,竞标胜过联合环境)。我们认为与几年前的地上MBR市场类似,在地埋式MBR市场上碧水源也正在取代外资企业占领大部分市场份额。 估值:维持目标价52元,“买入”评级 我们参考A股市场水处理设备与工程公司平均估值水平,给予碧水源2014年38.8倍PE,得到目标价52元。

国务院接连发文支持天然气发展 9月16日发布的《国务院关于加强城市基础设施建设的意见》中再次强调加快城市燃气管网建设,目标是到2015年完成8万公里老旧管网改造、94%城市燃气普及率、65%县城及小城镇燃气普及率。9月12日公布的《大气污染防治行动计划》要求,到2015年新增干线管输能力1500亿方以上,京津冀、长三角和珠三角地区到2017年基本完成燃煤锅炉、工业窑炉、自备燃煤电站的天然气替代改造。政策导向对城市燃气行业非常有利。 可转债有望于3个月内完成发行 公司4月份公告拟发行总融资规模不超过16亿元的可转债,用于建设天然气储备与调峰库及天然气高压管道支线,该发行事项尚待证监会批复,我们预计有望于3个月内完成发行。我们判断公司正力争从下游向中上游拓展,以期在天然气产业链中获得更多的主动权,我们拭目以待公司的战略调整。 6月份以来公司股价下跌已经反映了基本面的不确定性 6月底国家公布天然气价格调整方案,上调各省门站价,广东广西暂不执行,但市场担心最迟14年两广门站价也会上调,如果终端售价不能传导则公司的利润空间会被挤压,如果终端售价上调则会一定程度抑制用气需求,因此对公司影响负面,我们认为公司6月份以来的股价调整已反映了基本面的不确定性。若广东近期上调燃机电站上网电价,将对公司构成利好。 估值:维持盈利预测和目标价,上调评级至“买入” 我们维持公司2013-15年EPS预测0.39/0.43/0.50元,基于DCF模型和8.6%的WACC得到目标价9.82元。我们认为股价调整后已具吸引力,因此将评级由“中性”上调至“买入”。

火电上网电价下调在即,公司估计14年“煤电联动”仍会执行 根据发改委8月27号文,为弥补可再生能源基金缺口和解决环保电价问题,全国火电厂将全面下调电价,预计将在近期公布并于本月开始执行。我们预计各省火电电价下调幅度有较大差异,预计上限不会超过2.5分,沿海电厂下调幅度将大于内地省份,因此实际上本次电价调整还是考虑了煤价下跌的因素。公司估计14年年初的“煤电联动”仍会再次下调火电上网电价,但调整幅度小。 公司在燃机电站领域的投资较为积极 目前公司已投产燃机规模470万千瓦,15年末计划达到1000万千瓦,虽然目前燃机电厂盈利前景不明朗,但公司判断环保压力之下火电机组腾出来的空间只能由燃机电站承担,燃机电价理顺只是时间问题,所以公司目前的策略是布点并按部就班进行投资,我们预计公司14年投产的270万千瓦机组中燃机电站达到230万千瓦。 9月份以来日发电量环比下降符合季节性特点,公司看平煤价 8月份高峰时期公司日发电量9亿度,目前回落到7亿多,环比下降符合季节性,公司目前煤炭库存不到700万吨,存煤天数21-22日之间。公司看平煤价,认为下跌空间不大,但不认为会上涨。 估值:维持目标价7.0元 我们认为电价政策预期不明短期还会压制公司估值,但我们认为公司股价低估,因此仍维持对公司13-15年盈利预测0.76/0.66/0.66元不变,基于DCF估值方法(假设WACC为6.8%)得出目标价7.0元。

火电上网电价下调在即,“煤电联动”如何执行难以预期 根据发改委8月27号文,为弥补可再生能源基金缺口和解决环保电价问题,全国火电厂将全面下调电价,预计将在近期公布并于本月开始执行。我们预计各省火电电价下调幅度有较大差异,预计上限不会超过2.5分,沿海电厂下调幅度将大于内地省份,因此实际上本次调整还是考虑了煤价下跌的因素。 但政府表示本次非“煤电联动”,公司对“煤电联动”的执行时间和幅度未作判断。 电价调整不确定影响集团资产注入进度 电价调整待定延缓集团对上市公司的资产注入,公司预计11月有望明朗,注入资产规模在40亿左右,我们预计收购对公司业绩的增厚有限。国电集团承诺15年完成火电/水电资产的整体上市,因此我们预计14年还将加快收购的步伐。 14年增长点应主要在大渡河水电及潜在的收购项目,公司继续看空煤价 14年大渡河旗下的枕头坝水电计划投产,该电站仍执行一厂一价而非流域电价,此外国电集团旗下的山东公司及新疆地区仍有较大规模的电站有待收购。公司目前存煤天数仅一周左右,明确看空煤价。 估值:维持目标价2.70元和“买入”评级 我们认为电价政策预期不明短期还会压制公司估值,但我们认为公司股价低估,因此仍维持2013-15年盈利预测0.35/0.30/0.35元,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到目标价2.70元。

膜技术应用领域多元化,需求进一步加强 在中国,膜技术目前主要应用于污水处理,而美国超滤/微滤膜在饮用水领域的应用更多。我们认为膜法自来水厂(提标和新建)将在13、14年正式启动,另外中国早期使用膜技术的市政和工业项目也将实质性进入换膜阶段。 我们相信多元化的应用将进一步拉动膜产品的需求,津膜科技将直接受益。 13年工业市场已见政策效应 公司今年工业订单增长较快,且以存量改造项目居多,符合我们的观点:环保监管趋严能够拉动工业水处理投资。工业污水投资规模超出市政污水,且企业环保“欠债”较多,订单增长的趋势有望在明年延续。我们预测公司13年工程订单3.8亿元,同比增21%。 天津市场14年存在超预期可能 我们认为天津市场今年整体缺乏订单,但是明年将强势复苏。我们认为订单可能来自于海水淡化、市政供水和污水处理等多个市场,增长幅度可能超出市场预期。我们把津膜科技定义为大行业的小公司,在膜技术水处理各个市场全面发展的大环境下,公司的增长值得期待。 估值:维持目标价32元和“买入”评级 我们维持预测公司2013-15年EPS0.50/0.74/1.06元,我们根据瑞银VCAM模型得到公司12个月目标价32元,WACC7.7%。

国内膜行业领导企业,成长空间广阔 津膜科技前身是天津工业大学膜分离研究所,从事膜技术研究已近40年。公司的客户广泛分布在市政污水、市政供水和工业污水等各领域,膜技术在这些领域蓬勃发展。公司在北京、南京、广州、西安、济南成立办事处,进一步拓展天津外市场。我们把津膜看作大市场里的小公司,成长空间广阔,预测2013E/14E/15E年EPS为0.50/0.74/1.06元,三年净利润复合增长率46% 工程业务:工业订单增长强劲,天津市场14年强势回归 生化和膜结合的经验帮助公司获取各个行业的废水处理订单,监管趋严促使了工业水处理市场的大幅增长,我们预计今年工业客户订单饱满,拉动工程业务订单增加约20%。根据规划,天津“十二五”期间将新增再生水产能53.4万吨/日和海水淡化产能26万吨/日,大部分任务需在13-15年完成。我们看好14年天津市场强势复苏,预计工程订单大幅增长70%。 膜组件销售:性价比优势明显,热致相膜打开市场 中国水网用户调查报告显示,公司膜产品的用户使用提及率和性价比排名行业第一。我们认为公司的膜在国内品牌中性能领先,相比国外品牌则价格优势明显。公司研发热致相膜成功,有效提高膜的强度。我们预计今年年底公司膜产能将从110万平米增加到300万平米,12-15销售复合增长率46%。 估值:目标价32元,“买入”评级 我们根据瑞银VCAM模型得到公司12个月目标价32元,WACC7.7%。我们预测公司13E/14E/15E年EPS0.50/0.74/1.06元,目标价对应PE为64/43/30倍。

分别与广西荔森和田林荔森签订生物质锅炉供应蒸汽合同 广西/田林荔森都是纸业公司,两项目合计投资2300万,对应年供蒸汽量不少于14万吨(保底12万吨),工期240天,2014年5月份投产,达产后年收入3600万,对应年BMF燃料约3万吨,12年年底公司热能装置产能对应BMF燃料约30万吨,今年以来公司新签产能对应BMF燃料约38万吨,因此我们认为只要项目建设进度顺利,应能支撑公司未来2年业绩持续高增长。 上半年没有新投产项目,下半年仅少量项目投产,14年是项目投产高峰 公司在12年下半年是订单空挡期,但13年以来承接了大量订单,考虑到半年-1年的建设期,我们估算13年上半年收入基本同比持平,下半年有望实现收入环比增长,多来自联业和徐记项目,14年2季度有肇庆和广西/田林荔森项目、3季度有权盛陶瓷项目投产,其中肇庆(含权盛)体量大且是可燃气项目,值得期待。 气价上涨利多公司,BMF燃料价格短期(1-2年)应不会构成风险 6月份天然气上游价格上涨后正在逐步向下游传导,这增强了生物质能源的竞争优势,因此公司后续陆续签订订单应会是大概率事件。同时我们认为公司技术、模式、资金优势突出,同业竞争并不激烈且至少未来1-2年不用担心BMF需求扩大导致价格上涨的风险。 估值:上调目标价至21.10元,维持“买入”评级 考虑新签合约和2013中期已实现的政府补助,我们将2013-15年盈利预测由0.35/0.55/0.70元上调至0.39/0.57/0.75元,并上调长期盈利预测假设。假设WACC为6.9%,基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到新目标价21.10元(原17.20元)。

中期扣非净利润28.6亿元,同比增长195%,煤价下跌贡献大 上半年实现净利润29.6亿元,同比增长146%,对应稀释EPS0.16元,符合预期。业绩增长主要来自电力,电力收入增长5.5%,煤价走低带来电力毛利率增加9.1ppt;其次,财务费用同比下降9.5%,12年增发募资和利率下降均有贡献;但投资收益小幅下降,原因在于去年同期有减持股票的收益。 利用小时数下降但电量增长,参股企业投资收益增幅不如并表电厂 上半年公司利用小时数同比下降4.1%(其中火电降4.5%),由于谏壁、大连、库车电厂有新增机组,公司总发电量同比增加6.1%,占我们全年预测电量的47.9%。联营/合营企业投资收益同比增长27%,其中北仑、国电财务大幅增长,但外高桥下降、布连亏损。由于国电全资/控股电厂盈利转好,参股企业占净利润比重下降,13H1联营企业投资收益贡献了净利润的25.2%。 布连一期2014年将全面达产,下半年公司或再次实施资产收购 公司参股50%的布连煤电一体化项目一期已于6月底投产,我们预计全年净利润为1.7亿元,2014年全面达产后净利润有望达到9.4亿元,增厚公司EPS0.02元。随着火电厂经营条件改善,我们认为下半年公司可能会择优收购集团电力资产,或可小幅提升业绩。 估值:小幅上调目标价至2.70元,维持“买入”评级 我们上调了布连项目的盈利预测,并根据公告上调了瀑布沟电站电价,从而将2013-15年盈利预测由0.34/0.28/0.32元上调至0.35/0.30/0.35元,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到新目标价2.70元(原2.60元)。

上半年实现净利润28.47亿元,EPS为0.17元,同比持平 上半年净利润为28.47亿元,同比持平,对应EPS为0.17元,符合预期。当期收入同比降低3.3%,是由于今年来水同比减少4.3%、发电量同比下降5.2%但电价小幅上涨导致;当期财务费用同比大幅减少21.1%是由于负债减少和利率下降导致。 投资收益占净利润22.7%,与去年同期相比基本持平 上半年投资收益6.47亿,其中:3.3亿来自公司参股公司(湖北能源、广州发展、三峡财务和上海电力分别贡献1.9亿、0.54亿、0.47亿和0.45亿)获得的投资收益,2.7亿来自建行H股分红。公司可供出售金融资产期末金额52.8亿元,相比去年年末的59.1亿元下降较多主要是由于股价下跌较多。 7、8月份气候因素导致三峡来水同比减少,Q3业绩可能同比显著下降 今年7-8月三峡来水同比降幅扩大至25.0%和15.4%,我们认为这将导致Q3净利润低于市场预期,从而影响全年业绩。但长期看,三峡总公司旗下的向溪电站14年全面投产,根据其承诺未来将注入上市公司,因此我们认为短期有风险但长期看好。 估值:维持目标价10.12元和“买入”评级 我们预测公司全年发电量1,081亿(12年发电量是1,147亿,我们此前已经考虑到13年可能来水不如12年),维持公司13-15年0.55/0.58/0.61元的盈利预测,基于DCF估值并假设WACC为6.5%,得出目标价10.12元。

上半年公司净利润为5.26亿元,同比增长19.7% 中期业绩与此前公布的快报基本一致,实现EPS为0.19元,扣非净利润5.23亿,其中燃气集团贡献达到2.2亿,燃气集团的利润占比达到历史最高。 发电收入增长24%,毛利率提升6ppt 公司旗下电厂发电小时数同比下降3.8%,但由于新增机组贡献,发电量同比增长20.9%,由此带来发电收入增长24%;煤价走低使得电力毛利率同比上升6.2ppt,毛利润增加3.60亿元。除燃气集团外其他利润贡献大的项目(按利润贡献从大到小依次)是三水恒益、东电公司、燃料公司、天然气发电和珠电公司,单个项目贡献在4200万-7300万之间,但公司非电投资如油品、码头、航运等投资可能微利或亏损,侵蚀了主业的盈利。 燃气集团售气量增长17%,净利润增长31%,但未来利润率会下降 由于非居民售气量增速更快(工业和商业用户售气分别增长64%和18%,工商业用户占比提升到52%),所以利润率有所提升,但燃气公司上半年销售净利润率高达16%,显著高于12年全年的11%,我们判断可能存在一次性收益的项目,13年全年及以后年度利润率会下降。我们仍维持全年3.2亿的利润预测。 估值:维持目标价6.82元和“买入”评级 我们维持2013-15年盈利预测0.48/0.45/0.55元不变,基于DCF估值方法(假设WACC为8.8%)得到目标价6.82元。

中期实现EPS为0.20元,净利润同比增长34%,扣非净利润增长28% 上半年收入微增3%,达到2.05亿,毛利率30%,同比下降2个百分点,较12年全年毛利率下降1个百分点;实现净利润0.42亿,同比增长约0.11亿,来自财务费用节约和营业外收入增加,前者是因为公司12年年中上市融资,后者是因为当期政府补贴和增值税返还增加。值得一提的是公司上半年每股经营活动产生的现金流量净额是0.28元,显著高于EPS,影响正面。 上半年没有新投产项目,下半年仅少量项目投产,14年是项目投产高峰 公司在12年下半年是订单空挡期,但13年上半年承接了大量订单,考虑到半年-1年的建设期,13年下半年公司有望实现收入的同比、环比增长,主要来自联业和徐记项目,14年2季度则有肇庆项目、3季度有权盛陶瓷项目投产,这2个项目体量大,因此公司14年业绩有望实现较大幅度增长。 预计随着新签项目大型化毛利率有望维持,生态油项目投产在即 虽然中报显示毛利率小幅下降,但我们认为公司正在处理(出售)盈利能力低的小型项目,且13年新签项目都趋于大型化(单个项目投资都在2000万以上或左右),未来毛利率有望持平或小幅走高,生态油项目有望今年四季度投产,成为公司新的利润增长点。 估值:维持目标价17.20元和“买入”评级 我们维持2013-15年盈利预测0.35/0.55/0.70元,基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价17.20元(假设WACC为6.9%)。