大北农主营饲料、种子、动保产品和植保产品。公司87.9%的收入来自饲料,6.6%来源于种子销售。饲料产品以猪饲料为主;种子产品以水稻种子和玉米种子为主。 饲料行业景气延伸至12年。饲料周期一般滞后养殖周期1年左右。主要原因是新增生猪必须经过10个月才能形成有效供给,这一观点得到了历史数据的验证。目前生猪存栏已经开始大幅度回升,形成饲料需求,饲料景气周期到来。我们判断猪肉价格高位将持续到年度到12年2月份左右,因此饲料周期将从11年下半年开始到12年全年持续景气。 公司产能急速扩张,销量快速增长。其中,11-12年将是公司募投项目产能的集中投放期,分别新增产能141和144万吨。预计13年底公司饲料产能达到700万吨左右。在上文提及的行业大背景下,再加上公司强大的营销能力,我们认为公司销量也能够快速增长。 新品种种子增长迅速,将成为公司业绩重要来源。公司目前的策略是保证水稻种子稳定增长,促进玉米品种快速增长。公司新品种农华101上一生产年度销量在400万公斤,推广面积在300万亩左右。11/12年度是推广的第三年,在良好增长势头下我们保守预计能够达到500万亩以上,即销量能达到750万公斤以上。 公司定位高端,注重研发和营销,未来发展大有可为。公司定位是“高质量、高附加值、高盈利”,研发和营销投入在可比公司中位列第一。公司2009、2010年度分别共有销售人员4884、5376人,大大高于可比公司。 高端饲料产品和种子业务的扩张都需要强大的研发能力和推广能力作为支撑,我们认为公司定位明确,战略规划清晰,未来大有可为。 盈利预测:公司11-13年EPS 分别是1.30、1.73、2.28元;对应11-13年PE 分别为26、19、15倍。考虑到板块估值及公司的成长性,公司合理估值为30-33XPE,股价区间39.0-42.9元,给予买入评级。 风险因素:生猪疫病;销量增长低于预期。

金新农主营猪饲料产品。其中高毛利率的教槽料和猪浓缩料业务较为突出,因此公司毛利率比行业平均水平高。2010年度,公司实现营业收入11.5亿元,净利润0.56亿元,近3年复合增长率分别为26%和37%。 饲料景气周期到来,延伸至2012年底。在养殖利润的驱动下,11年3月份生猪存栏量开始回升,7月份能繁母猪存栏量大幅回升。猪饲料需求开始上升,饲料行业景气周期到来。我们判断猪肉价格顶点在11年年底到12年2月区间内,饲料周期滞后猪肉周期1年,将景气延伸至2012年年底。 教槽料行业龙头,未来保持高增长。我们测算普及使用教槽料后,单位母猪的养殖利润增加额为1415元/年,因此教槽料未来高速发展具有经济上的驱动力。公司目前是教槽料龙头企业,市场份额约20%,产品性能行业内领先。未来教槽料市场将高速增长,到2015年市场规模约90万吨,其中公司的销量约22万吨,复合增长率35.9%。 公司业绩弹性大,景气周期下具有投资价值。公司作为“小而纯”的猪饲料公司,具有更高的业绩弹性。在行业景气的情况下每多卖出一万吨饲料对于公司的业绩增幅要大于饲料龙头企业。并且本轮饲料景气周期主要由养猪行业拉动,因此猪饲料行业受益较大。而公司收入约93%来自猪饲料,在同行业上市公司中是最高的。经过静态测算,11年金新农每多卖出1万吨的教槽料,EPS增厚0.088元,增幅12%左右。 盈利预测:预计公司11-13年的EPS为0.74元,1.14元和1.66元;对应于目前的股价,PE分别为27X,17X,12X。我们认为公司作为细分行业龙头,合理PE应当在33-36XPE,对应价格区间为24.1-26.3元,给予“增持评级”。 风险因素:生猪疫病;产能扩张未达到预期。

事件:公司公布2011半年报。实现营业收入和利润分别为31.43亿元和2.18亿元,比上年同期增长37.1%和59.6%,折合EPS0.54元。与业绩预告50%-70%的增幅相一致。 产能投放正值饲料行业景气。11年上半年利润增长幅度较大,达到近60%,大大超过行业增长水平。主要原因有两点。其一,11年是公司产能集中投放期。其二,正值饲料行业步入景气周期。从11年3月开始,全国生猪存栏连续5个月环比回升,拉动了对饲料的需求,饲料行业逐渐进入景气周期。新增生猪先是仔猪,因此公司乳猪料首先在行业景气下受益,然后再是其他猪饲料。 猪肉止跌反弹,能繁母猪回升,维持行业景气时点判断不变。上周猪肉止跌反弹,符合我们的预期。随着中秋、国庆等节日临近,猪肉逐渐进入消费旺季。部分地区开始备货,拉动猪肉需求,使得猪肉价格止跌反弹。猪肉价格高企,将刺激农户补栏需求,从而拉动上游饲料需求。7月能繁母猪大幅增加,环比增长1.40%,出现今年以来最大单月涨幅。新增能繁母猪将经过共计10个月,即12年3-5月形成大量的生猪供给,预计届时猪肉价格将难以继续维持高位。我们维持之前的判断不变,预计猪肉价格高点出现在11年年底至12年2月附近,而饲料周期通常滞后猪肉周期一年左右。因此,12年全年仍将是饲料景气周期。 公司质地优良,未来3年将高速增长。公司质地优良,定位高端产品,注重营销服务。在扣除管理和营销费用后,公司的净利率在可比公司中位列前茅,说明公司经营模式颇有成效。在景气周期开始逐渐下行的13年,考虑到公司产能扩张和经营能力,我们仍然认为公司能以30%的速度增长。 盈利预测:我们预计公司11-13年的EPS为1.30元,1.81元和2.43元;对应于目前的股价,PE分别为30X,22X,16X。按照饲料行业上市公司30X-33X之间动态PE水平,我们认为公司对应的合理价格区间为39-42.9元,给予“增持评级”。 风险因素:生猪疫病;产能扩张未达到预期。

事件:公司公布2011半年报。实现营业收入和利润分别为6.10亿元和0.25亿元,比上年同期上升13.83%和下降7.40%,全面摊薄后EPS0.27元。 疫病影响上半年销售,成本费用上升。11年上半年收入增幅不大,且利润同比下降。主要有原因有三点。其一,公司上半年销量未到达预期。主要原因是去年年底至今年年初在华南地区流行的仔猪腹泻,影响了公司包括教槽料在内猪饲料的销量。其二,公司毛利率下降。主要原因是公司原材料成本和人工成本上升导致。同时,公司上半年销售情况不佳,成本上升没有完全转嫁出去。其三,公司管理费用和销售费用上升。费用率上升一方面是因为公司加大营销投入,扩大营销和技术服务队伍,导致差旅和薪酬费用增加;另一方面是因为公司的研发投入增加。 产能扩张,预计下半年销量恢复增长。公司募投项目共新增产能39万吨,项目达产后,新增饲料产量约31万吨,其中8.4万吨的教槽料,10.8吨的其他配合料,6.8万吨的浓缩料和5.2万吨的预混料。预计今年下半年可投产,加之疫病影响基本消除,下半年销量恢复。 饲料景气周期到来,12年业绩有望大幅增长。我们判断本次猪肉价格波峰出现在11年年底到12年2月左右,而猪饲料景气周期通常滞后1年左右。 因此,我们认为11年下半年起一直到12年全年将是猪饲料景气上升周期。 以目前的数据来看,11年3月份开始生猪存栏开始回升,连续4个月环比上升到6月份已经达到4.56亿头,将拉动猪饲料的需求。公司的饲料业务90%以上是猪饲料,11-12年正值产能大幅度投放,因此饲料销量上可以与产能增速保持一致,充分分享行业盛宴。 盈利预测投资建议:预计公司11-13年的EPS为0.73元、1.14元和1.66元。目前饲料行业上市公司动态PE水平普遍在30X-33X区间,我们认为公司作为细分行业龙头,并且增速远高于行业水平,理应享有一定溢价,我们认为公司的合理PE应当在33-36XPE,对应价格区间为24.1-26.3元,给予“增持评级”。 风险因素:生猪疫病;产能扩张速度未达预期

事件:公司公布2011半年报。实现营业收入和利润分别为4.04亿元和0.96亿元,比上年同期下降16.92%和34.09%,折合EPS0.27元。 10年年底先玉335销售提前,11年上半年收入下降。由于先玉335需求旺盛,山东登海先锋种业将销售提前,整个销售季10年11月至11年6月中,前两个月份实现65%的收入,同比增长142.44%,而2011年1-6月仅实现整个销售季35%的营业收入,同比下降26.5%。 种子加工产能扩张弥补生产环节短板。2011上半年度,公司全资子公司甘肃省张掖市登海种业有限公司2.6万吨种子加工生产线项目开工建设,设计玉米良种综合加工能力为2.6万吨/年,为公司自有种子推广提供有力的支持。预计2012年8月投产,届时将逐步投放产能。公司原有生产线较为落后,导致出芽率较低,新建生产线能有效弥补这一不足,实现单粒播种,减少种植人工成本,有效提高种子竞争力。 登海605长势良好,下半年公司业绩将恢复增长。公司推出登海605品种具有抗倒伏、耐密高产性等方面优势明显。其品种缺点是抗性综合来说略差。目前玉米生产季节过半,登海605大田长势良好,未出现大规模疫病,今年丰收可期。针对年初曝出三个批次605种子发芽率不达标的事件,公司已经做出澄清,问题主要出在生产环节,研发和品种没有问题。随着公司种子加工产能的完工,生产环节将从传统方式转变为机器加工,从而保证种子质量。我们认为若今年登海605品种获得丰产,广大农户对超试种子的信心将得以重拾。从四季度开始的11/12销售季中登海605大面积推广将值得期待,根据公司的制种面积和产量,下一销售季推广面积有望达到1000万亩以上。 盈利预测投资建议:预计公司11-13年的EPS 为0.62、0.78和0.92元;鉴于公司是种子行业整合的最佳标的,并且未来自有超试种子业务存在超预期可能,我们仍然给予“增持评级”。

事件:公司发布2011年中报,上半年实现营业收入8.65亿元和净利润5261万元,分别同比增长77.2%和31.2%,EPS 为0.42元。 上半年管理和销售方面提升良多。(1)内部流程梳理:ERP 信息化系统持续推进;(2)成本控制:公司今年作为小包装油放量的关键一年,公司在内外部管理上均进行了大力拓展:在全国定期进行费销比分析,强化利润意识;(3)销售渠道拓展:新成立大客户部,完善和拓宽销售渠道;(4)人力资源提升:与外部培训机构合作,定期培训加每月督查通报奖惩的方式提升人员素质;(5)产品形象提升:与公众营养与发展中心等权威机构合作举行一系列食用油健康论坛及推广活动,公司产品被国家食品药品监督管理局评定为保健食品,成为国内首个加冕“健字号”的玉米油产品。 二季度小包装油毛利率大幅回升。上半年国家对食用油的限价令对油脂价格造成较大影响。但得益于公司在3月份进行的一次小包装油提价(终端价格由85元涨至90元),小包装油毛利率由一季度的23.5%大幅回升至26%-27%的水平,上半年小包装油毛利率达到25%。销量方面,我们估计小包装油上半年销量在3.2万吨左右,预计公司全年销量将达9万吨。由于饲料业的景气对粕价带动,以及限价到期食用油涨价空间打开,预计小包装的毛利率将在下半年三季度(粕价上涨)、四季度(油价上调)毛利逐季回升,预计全年平均毛利率为26.5%。 散装油毛利率超预期,源于二季度胚芽价格回落。上半年散装油的毛利率达到14.15%,为近几年的新高水平。我们认为这主要源于小包装油和精炼油价格受限,使得胚芽价格出现下滑。得益于成本端的压力降低,反而使得公司散装精炼油业务毛利率出现意外提升。这也构成公司业绩超预期的方面。长期来看,散装油业务的毛利率将难以出现趋势性的上涨,预计将维持在12%左右的水平。未来散装油的销量将会稳定在一个较低水平。 维持盈利预测及买入评级。我们预计公司11-13年小包装销量为9万吨、14万吨和20万吨,EPS 分别为1.20元,1.80元和2.72元,复合增长率约为50%,依然维持买入评级。

事件:27日晚公司公布半年报,上半年实现营业收入4.82亿元(增78.5%);实现净利润1.42亿元(增347.8%)。全面摊薄后EPS为0.53元。 上半年生猪销售总量37.69万头,增幅40%。其中商品仔猪24.56万头,同比增长44.6%;商品肉猪11.92万头,同比增长41.9%;二元种猪1.21万头,下降20.9%;符合我们之前的预测(上半年生猪出栏35-40万头)。 下半年IPO项目的逐步建成投放将带动公司生猪销售规模增幅扩大,预计销量68.5万头(增幅70%);全年销量达106万头,同比增长60%。 全国生猪存栏量连续4个月逐月回升,但能繁母猪存栏增长缓慢。6月份生猪存栏数4.564亿头,从3月起连续4个月回升,相比2月份低点上升2.8%;6月末能繁母猪存栏4720头,连续第3个月环比上升,但相较年初4750万头的水平仍低30万头。母猪怀孕周期4个月,仔猪育成期2个月,生猪育肥期4个月,因此新增能繁母猪需要经过6个月才能形成仔猪供给,10个月后才能形成商品肉猪供给。即便假设7月起能繁母猪大幅增加,那么仔猪形成供需关系逆转最早在11月,而肉猪供需拐点最早出现在2012年2月。因此从基本面看,下半年仔猪和肉猪依然处于供不应求状态,价格趋势向下的概率极小。考虑到三季度为传统消费淡季,并且前期过快上涨后需要技术性回调,我们认为猪价在三季度盘整或小幅回调的概率偏大;进入四季度消费旺季后,猪价将重拾升势,考虑到价格因素对供需关系的提前反映,我们预测本轮猪价上涨的高点有可能出现在四季度末。 7月生猪价格小幅回调,但不改下半年价格震荡走高判断。在5、6月份的加速上涨后,猪肉、生猪价格在7月明显涨势趋弱,并出现小幅回落。截至7月22日,仔猪价格周下跌0.6%;生猪价格下跌1.7%;猪肉价格周环比持平。这符合我们之前的预期:三季度价格高位盘整(或略有回调),四季度重拾升势。我们认为三季度的小幅回调只是对前期过快上涨的技术性修复,并不意味着供需关系的根本变化。仍然维持本轮上涨猪价高点出现在四季度末的判断。 行业高景气不改,维持买入评级。我们维持公司2011-13年EPS预测为1.38元、1.66元(考虑猪价回落)和2.45元。由于公司处于高速成长期,未来3-4年出栏量仍将保持50%左右的增速。因此,即便从12个月的周期看存在猪价周期回落的风险,但长期而言投资公司依然能够获得良好的绝对收益。目前股价32.17元对应2011-2013年的PE水平分别为23X、19X和13X。由于短期而言猪价高景气不改,公司业绩超预期因素将会持续至年底,因此仍然维持买入评级,合理价格40元。 风险因素:(1)猪价先于预期步入下行通道;(2)公司出栏量不达预期;(3)疫病因素

事件:27日晚公司公布2011年半年报,实现营业收入和净利润分别为41.42亿元和1.10亿元,同比增长55.5%和68.5%,全面摊薄后EPS为0.19元,增幅略超我们预期(全年EPS0.56元,同比增幅53%)饲料销量稳定高速增长,凸显公司综合竞争优势。上半年公司实现饲料销量123.5万吨(增40.8%),其中禽畜配合料76.86万吨(增35.6%),水产配合料46.36万吨(增51.0%),而同期全国饲料行业产量增幅仅4.0%。 依托技术、研发、采购、产品及服务等方面一系列的优势,公司逐渐从“饲料销售商”转变为“养殖户合作伙伴”,通过养殖户效益的最大化来实现客户群的稳定和不断壮大。预计公司全年饲料销量为300万吨,增幅27%。 成本转嫁能力强,饲料业务毛利率保持稳定。上半年饲料行业成本大幅上升,主要原材料玉米较年初上涨15.1%,且人员成本也大幅增长(销售人员从去年末1500人增至2000人)。但凭借对下游水产养殖户盈利的保证,公司得以顺利转嫁成本压力,水产饲料毛利率保持稳定;禽畜饲料毛利率有所下滑,但总体毛利率保持稳定,预计下半年将稳中有升。 下半年有利因素:猪饲料将迎来行业景气,水产旺季延后。上半年猪、禽养殖利润丰厚,行业景气。上游饲料一般滞后于养殖,养殖补栏需求增加将带动饲料行业景气。水产料方面,通常5-10月为水产饲料销售旺季。上半年,由于国内大范围地区出现干旱,雨量大的恶劣天气,将导致水产旺季推迟一至二个月。 新业务值得期待。微生态制剂、种苗、养殖技术以及服务是公司成为“养殖户合作伙伴”不可缺少的手段,今年微生态制剂和种苗两个产品都出现了爆发性增长,两者分别实现营业收入5307万和7570万,同比增长298%和201%,毛利率分别为47.44%和34.96%,合计毛利过5000万,预计全年两者毛利达1.5亿元,且未来仍将高速成长,成为新的业绩增长点。 盈利预测投资建议:根据最新股本,我们调整公司11-13年EPS(全面摊薄后)预测为0.56元、0.75元和0.96元,并继续给予“买入”评级。 风险提示:下游养殖突发疫病

种猪业务进入快速成长期。公司原种猪业务定位高端,与美国威特先公司合作组建的美神育种公司通过美国NSR 认证,所产原种猪、纯种猪产品与美国本土同质,而价格大幅低于进口价格,市场空间广阔。我们预计未来2011-13年公司纯种猪的外销量为1.0万头、3.4万头和5.4万头。纯种猪的价格目前在5000-6000元,毛利率可达50%。种猪业务为公司贡献的权益毛利润可从2010年的1000万元增至2011-2013年的3200万元、1.04亿元和1.71亿元,成为公司业绩成长的一大动力。 唐人神曙光公司的利润贡献快速增长。2008年唐人神投资3600万元获得曙光农牧31%股权,该业务今年能为公司贡献约3000万元的投资收益。 由于08年唐人神投资至今,曙光农牧依靠其独特的模式经历了快速的成长,净利润从1000万、2000万、4000万增至2011年的1亿元。而公司目前的规模还较小,不足以触及市场容量的瓶颈,我们预计未来2-3曙光农牧仍将保持快速成长,收入利润增速达到30%-50%。来自辽宁唐人神曙光农牧集团的投资收益将构成公司业绩成长的另一大动力。 饲料、肉制品业务平稳发展。公司饲料业务和肉制品业务是目前的支柱产业,收入占比分别达到90%、9%;毛利占比分别达79%和16%。近3年公司饲料、肉制品的销量平均增速分别为20%和13%,我们预计未来两年饲料业务的销量、收入和利润增速分别为20%、36%和26%;肉制品业务的销量、收入和利润增速分别为10%、12%和19%,成为公司业绩稳定表现的基础。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2011-2013年EPS 分别为0.93元、1.36元和1.70元,目前股价对应的动态PE 为28X,根据我们对养殖、饲料行业可比公司的统计,目前主要公司的动态PE 水平在29X-33X 区间。 考虑到公司饲料业务、肉制品业务稳定增长,并且种猪业务、曙光农牧均处于快速成长期,我们给予公司估值中枢(31X)10%的溢价,即34XPE水平,认为公司的合理股价为31.6元,对应2011-2013年PE 水平分别为34X、23X 和19X,首次给予“买入”评级。

事件:西王食品发布中期业绩预告,预计2011年中期实现营业收入8.41亿元,净利润5261万元,EPS为0.42元(二季度单季实现0.26元,环比增长68%),略高于我们此前的预期0.40元。 公司二季度利润环比大幅增长的原因主要在于公司小包装销量的上升、玉米胚芽在二季度出现一定程度下跌是的公司小包装油和散装油的毛利率都有所提升。 从全年的维度来看,公司的盈利主要看小包装油。我们预计公司全年销量将达9万吨,毛利率达到26%左右。从销量方面看,小包装油上半年销量约为3.2万吨,下半年由于营销网络的扩张以及消费旺季的来临将实现销量翻倍,即达到6万吨左右的销量,全年销量达到9万吨。(2010年的情况是上半年销售1.8万吨,下半年销售2.9万吨)利润率方面,一季度(由于限价因素)22.5%的毛利率是最低点,二季度(胚芽成本有所下滑)、三季度(粕价上涨)、四季度(油价上调)毛利率会逐季回升,预计全年平均毛利率为26%。 按今年散油销售5万吨,毛利率11.7%测算,公司11年EPS为1.20元。 由于未来两年小包装依然会维持高增速,预计销量会达到14万吨和20万吨,带动公司盈利快速成长,预计公司2012-2013年EPS为1.80元和2.72元,复合增长率约为50%,依然维持买入评级。 风险提示:小包装销量低于预期

猪价持续高涨,仔猪、生猪和猪肉年初至今涨幅分别为73%、31%和22%。 从月度涨幅数据来看,生猪和猪肉价格在5月份录得年内最大涨幅,甚至超过了受春节消费因素影响的2月份。由于春节过后的上半年是传统消费淡季,在不存在需求端的超预期因素情况下,我们认为目前的猪价上涨更多地是供给不足导致。这从猪价表现也可以得到佐证,在生猪产业链中越靠近上游的产品价格涨幅越大:仔猪大于生猪,生猪大于猪肉。 生猪存栏量仍在低位,源于能繁母猪存栏量未能有效增加。我们认为目前生猪存栏量不足主要有两大原因导致:第一,2010年上半年生猪养殖行业长达5个月的行业亏损(猪粮比低于6)将大量中小养殖户挤出市场,能繁母猪存栏持续下降。第二,2010年6、7月份开始的猪价反弹带动了补栏积极性,能繁母猪量从9月开始反弹。但是疫病频繁多发,母猪的存栏量一直未能有效增加,目前仅由2010年8月最低点的4580万头增至4695万头(大幅低于2009年4900万头左右的规模),远不能满足正常需求。 仔猪价格暴涨是母猪存栏不足的直接体现,猪价将在高位持续至年末。由于补栏母猪后需要经历4个月的母猪怀孕周期以及6个月的肉猪生长周期才能出栏,因此即便从5月份起母猪存栏大幅上升,要达到商品肉猪的充足供应状态也需要等到2012年2月份(春节)前后。我们判断猪价的高点很可能在2012春节前后出现,而下半年猪价仍将保持强势。 雏鹰是猪价上涨的直接受益者,我们将上调猪价涨幅预期及2011年业绩预测,并维持买入评级。仔猪、生猪和猪肉2011年至今的均价相对2010年均价的涨幅分别为33%、28%和26%,并且我们认为下半年猪价仍将保持强势,并在春节前后达到高点。在当前猪价表现下,我们原有的盈利预测模型中,种猪、仔猪和肉猪价格上涨15%、15%和15%的假设已经显得过于保守,我们上调这三种产品的涨幅至20%、28%和25%(考虑到2010年下半年基数较大),从而得到2011年的EPS预测为1.20元,比原预测值提高32%,并微调2012-2013年的的EPS预测值1.51元和2.28元。 风险提示:猪价表现弱于预期;生猪疫病风险。

事件:公司公布2010年报,实现营业收入及归属于上市公司股东的净利润76.98亿元及2.11亿元(EPS 为0.725元),同比分别增长46.6%和36.0%。公司同时推出每10股派发红利2.0元及以资本公积金转增股本,每10股转增10股的分配方案。 上市后公司产能扩张加速,未来持续成长可期。2010年公司通过收购及新建、扩建,新增饲料产能100万吨,总产能达到接近400万吨的规模。按照公司IPO 项目及超募项目的投放节奏,未来两年公司将保持每年100万吨以上的产能增速。 克服水产养殖行业不景气,业绩稳定高速成长。2010年度销售饲料238万吨(+35%),其中水产料106万吨(+50%),禽畜料132万吨(+26%),而饲料业务整体毛利率为8.32%,同比微降0.22个百分点。从整个饲料行业来看,猪饲料和禽饲料产量增速分别为10.6%和3.5%,而水产饲料由于气温异常和疫病的原因下滑了4.4%。我们认为公司在水产料领域克服行业下滑的不利影响,保持持续快速的增长尤为令人欣喜,反映了公司在饲料行业的水产分支中具有很高的竞争力,对原有市场参与者的替代能力极强。 全面养殖服务提供商初现轮廓,微生态制剂和苗种业务实现突破。公司近年来积极将自身角色由“饲料销售商”向“养殖户合作伙伴”转变。对于苗种、微生态制剂、养殖模式等方面的研究均处于业内领先地位,并且技术服务人员达到1500人(+80%)。近几年来公司通过配套优质苗种,提高养殖成功率;引导使用微生态调水产品,降低发病率;并有针对性地研发各种抗病能力强的养殖模式并在各地区推广,公司养殖户的收益普遍高于市场水平。因此,在2010年行业不景气的情况下实现逆势增长。 从两个主要的新产品苗种和微生态制剂来看,都实现了的放量,未来成长值得期待。其中微生态制剂收入达到4262万元,毛利率接近50%,而虾苗销售收入达到6330万元,但毛利率由于疫病等原因仅为13%.调高盈利预测,维持买入评级。我们调高公司11/12年的EPS 预测至1.10元和1.48元,维持买入评级。 风险因素:下游养殖行业突发疫病风险。

公司公布2011年一季报,报告期内营业收入和归属于母公司的净利润分别为3.83亿元和1960万元(EPS0.16元),同比增幅分别为72.0%和1.3%。 品牌小包装的放量将在下半年。根据测算,公司一季度小包装的销量约为1.5万吨(同比增长67%),由于公司规划2010年小包装的销量为10万吨(同比增长115%),因此一季度的增速略低于预期。我们认为公司全年依然能够完成9万吨以上的小包装销量,以及5万吨精炼油销量。理由在于:1)公司营销网络的拓展是逐步进行的,因此下半年经销商数量的基数会比上半年更大;2)食用油的销售旺季在节日密集的下半年。 终端食用油(主要是以豆油为主的调和油)价格受限影响短期公司小包装毛利率水平。由于玉米油市场的快速发展,使得日渐紧俏胚芽原料价格不断上涨,一季度胚芽价格达到3800元/吨以上,而去年同期仅为2800元。 食用油限价却使小包装玉米油提价不够顺畅,双重因素夹击是小包装毛利率出现下滑至20%左右(估测值)。由于胚芽价格跟随精炼油价格而动,因此下一阶段胚芽的上涨将会停滞,而6月1日以后食用油限价因素的消退将使公司小包装油得以顺畅提价以恢复至30%左右的合理毛利率。 一季度为费用高投入期,全年看费用率将下滑。公司一季度销售费用和管理费用分别达到3413万元和1750万元,而去年同期仅为1058万元和508万元,同比增幅分别达到223%和244%。我们认为费用的高增速是与拓展小包装市场进度密切相关的,另外出于时点的考虑,主要的广告、营销费用会在年末和年初。公司规划2011年品牌小包装油销量同比增长115%至10万吨,因此销售费用、管理费用的增长将会与之匹配,我们预测公司全年的销售费用和管理费用分别为1.5亿元和3900万元(增速分别为64%和91%)费用率将显著下滑。 我们目前依然维持公司11/12年的EPS预测1.20元、1.80元,给予公司“买入”评级。公司短期催化剂不足,3-6个月催化剂在于:1)食用油限价到期及豆油等其他有种的上涨;2)公司向其他高端油种(如橄榄油、菜籽油)的拓展获得实质性进展。 风险因素:公司小包装销量不达预期。

4月12日我们对山东邹平县的国内两家主要玉米油企业西王食品和中国玉米油进行了调研,就近期经营状况与公司高管进行了交流。 小包装玉米油市场已经形成规模。根据业内人士的估计,2010年度我国目前玉米油的总产量为50-60万吨,其去向部分为调和油市场,部分用于品牌小包装(25万吨以上)。其中前四大品牌——金龙鱼、西王、长寿花、福临门的玉米油的销量分别为7万吨、4.6万吨、3.6万吨和3万吨。由于散装玉米油去往调和油的终端售价仅为50元/5L,而品牌小包装可达80-90元,因此用于制作调和油的玉米精炼油价值远未得到体现,未来玉米精炼油更多地去往品牌小包装油是大势所趋。 现有原料可以支持小包装玉米油扩张4倍。对于困惑大家的原料问题,根据我们的了解目前中国的玉米深加工量在4000万吨左右,由于新增产能受限未来不会增长;若按7%的胚芽率以及42%的胚芽出油率计算,现有原料能提供120万吨的玉米油产量,即品牌小包装的成长空间还有4-5倍。 小包装玉米油的高端形象已经初步建立,将继续快速成长。目前5L装终端售价已达90元,已与葵花籽油、油菜籽油相当,次于橄榄油、花生油。 经过09年以来的大力发展,玉米油已经在市场上树立了高端油、健康油的形象。玉米油产量在食用油中占比约为2%;品牌小包装的占比不足1%,并且正处于快速成长,未来2-3年保持快速成长将是大概率事件。 “西王”自有品牌的扩张在正常进行中。一季度的小包装销量在1.5万吨左右(上年同期为0.9万吨),目前公司仍然维持全年10万吨的销量规划。 我们保守预计将会完成9万吨左右,其中上半年3.5万吨,下半年5.5万吨。散装油销量预计会从6万吨以上下降到5万吨。 公司销售网络在2010年获得了长足提高,2011年度营销力度将继续加强。 目前已经覆盖26个省级地区,经销商其中重点的还是覆盖“6+6”的12个重点市场,未来会加强非重点市场的渗透。公司的经销商数量目前已经达到260个,预计今年年底会增加至400个。营销方面,广告费用将从2010年度的4000万元增至7000万元。其中线上广告将以央视为主,时点将以年末年初为主;地面广告将成为公司的重点发展方向,例如超市促销、灯箱广告等。 食用油终端限价的因素存在使得公司短期利润率受到一定负面影响。为控制物价过快上涨,2010年12月1日管理部门决定对小包装豆油零售价实施为期4个月的行政限价;但原本应于4月1日放开的价格管制被继续延长至6月1日。近半年以来,公司的品牌小包装油提价幅度和速度均小于上游玉米胚芽和玉米精炼油,因此小包装油的利润率受到了一定负面影响。根据可比公司的数据,目前玉米胚芽的价格达到3900元/吨,散装精炼油的价格约为10600元/吨,而小包装出厂价13500(以上均为含增值税价格)。我们预计一季度小包装的毛利率将从27.3%降至20%左右,而散装油的毛利率将会保持。从全年来看,下半年CPI的回落将会终结终端限价,公司的小包装利润率也将回升至正常水平,我们预期小包装全年利润率将达到26%左右,相比上一年度小幅下滑。 玉米胚芽价格跟玉米散油价格相关,散装油的利润率将保持。由于玉米胚芽是玉米深加工企业的副产品,而其唯一合理用途是压榨玉米油(若用于饲料价值仅为1000多元/吨,远低于压榨用胚芽的价格)。因此,玉米胚芽的价格跟玉米精炼油相关,与玉米的价格基本不相关。多年以来,精炼油生产企业的利润率一直维持在10%-12%的水平,只要市场格局不发生大的变化,我们预计这个加工利润率将维持。 维持盈利预测和“买入”评级。我们在充分考虑公司的营销费用投入及毛利率的变化情况后,维持公司11/12年的EPS预测1.20元、1.80元,仍然维持“买入”评级。 风险提示:公司小包装拓展进度不达预期,玉米油市场环境出现恶化。

公司2011年一季度实现营业收入和净利润分别为1.94亿元和4245万元(EPS0.32元),同比分别增长40.6%和106.4%。业绩大幅增长原因是一季度猪价在去年年末的高位上继续攀升,而原料成本保持稳定,净利润率大幅增至22%(2010年净利润率为18%)。公司同时预告2010年上半年的净利润增幅在130%-180%,即7300-8900万元,EPS为0.55-0.67元。 根据发改委价格监控数据,2011年一季度的仔猪、生猪和猪肉的同比涨幅分别为17%、33%和25%,因此我们推测公司一季度的出栏量增幅在20%以内,而公司头均利润的增幅在70%以上。从全年角度来看,由于生猪的供需缺口持续存在,我们判断猪价将在2011年全年保持高位,并在年末达到高点。因此,公司产品售价的增幅将达15%以上。 2010年末存栏的3.5万头母猪以及公司今年计划购入的5-6万能繁母猪将保证2011年出栏量达到100万头以上的水平。2012-13年,IPO项目(年出栏60万头生猪产业化基地)以及三门峡项目的逐步投产将为公司未来2-3年的快速增长提供有力保证。 养殖企业的利润对于产品价格及原料价格的变动极为敏感,产品价格的上涨将带动头均盈利大幅提升。假设公司生猪和仔猪产品价格在2011年的平均涨幅为15%(一季度的全国仔猪和生猪均价相比2010年均价涨幅分别为16.2%和23.5%),原料及其他成本的涨幅为10%-12%,那么公司的净利润率水平可以提高3-5个百分点,即2011年度净利润率达到21%-23%的水平,净利润率的增幅可达17%-28%。 从量的角度考虑,按照公司的规划及我们的测算,公司11、12年的出栏量可分别达106万头和162万头,同比增速达到60%和53%;根据2011年产品价格涨幅为15%的假设,收入的增幅可达到84%。综合而言,公司的净利润增幅可达115%-135%。 维持盈利预测及买入评级。我们中性测算公司11、12年的EPS分别为1.82元(同比增幅97%)和2.74元,业绩存在上调空间,维持买入评级。 风险提示:生猪价格下跌;生猪疫病。