三季度经营情况符合预期。前三季度公司实现销售收入136.42亿元,同比增长46.26%;实现归属于母公司净利润65.69亿元,同比增长57.37%;实现EPS6.33元,符合预期。 公司经营情况值得关注的有以下三点。1)收入继续较快增长,预收账款再创历史新高。单三季度公司收入增速39.26%,为近三年来同期最高增速。 三季度末公司预收账款68.18亿,较二季度末增加18.83亿,再创历史新高。 2)毛利率小幅增长,预计未来仍会延续上升趋势。前三季度公司毛利率为91.53%,同比增0.33个百分点,系2011年初公司产品提价24%所致,由于53度茅台零售价与出厂价价差持续创历史新高,增强公司产品后续提价可能性,预计综合毛利率上升趋势仍可延续。3)三项费用率显著下降,管理费用率和销售费用率降幅明显。前三季度公司三项费用率同比下降3.46个百分点至9.36%,其中管理费用率和销售费用率同比分别下降1.79和1.55个百分点;主营业务税金及附加占收入14.16%,同比下降0.96个百分点;净利润率提升3.40个百分点至48.15%。 高端酒销售紧俏,系列酒销售目标可完成。由于茅台酒供应量短期内增长幅度有限,其终端销售供不应求的现状短期难以缓解,预计未来五年销量增速约为10%-15%。据我们对部分经销商调研结果,系列酒在年初大幅提价后整体销售可超公司既定目标。此外,新品汉酱酒9月上市至今销售良好,预计今年可销售500吨,明年有望冲击1000吨。 风险因素。白酒消费习惯的改变,将会减少白酒消费量,进而影响白酒行业的目前景气状态;高端白酒消费需求和投资需求降低等。 盈利预测、估值及投资评级。预测公司2011-13年EPS为7.85/10.79/13.96元(2010年为4.87元),现价对应2011-13年PE为25/18/14倍,2010-13年CAGR为42%,鉴于公司为白酒行业龙头,可用2012年25倍PE估值,对应目标价269.75元,维持“买入”评级。

事项: 公司决定自2011年9月10日起对“五粮液”酒产品出厂供货价格进行适当调整,上调幅度约为20%-30%。 评论: 风险因素。白酒消费习惯的改变将会影响行业的景气周期,进而影响公司的营收等。 维持“买入”评级。鉴于公司的最新变化,上调公司2011-13年EPS为1.71/2.32/3.15元(原来为1.60/2.07/2.73元,2010年EPS为1.16元),现价39.00元对应2011-13年PE为23/17/12倍,2010-13年CAGR为40%,鉴于公司成长的确定性,年底可看2012年25倍PE对应目标价58.00元(原为48.00元),维持“买入”评级。

中报业绩略超预期。上半年公司实现销售收入98.26亿元,增长49.16%;实现归属于母公司净利润49.07亿元,增长58.31%;每股EPS4.73元。 值得关注的公司经营情况。1)收入增长持续加速,预收账款仍处高位。分季度看,公司收入增速从去年第三季度开始持续加快,今年二季度收入增速为2008年下半年以来最高水平。预收账款49. 35亿,较去年末增加1.96亿,为历史第二高点。2)毛利率小幅增长,预计未来3年仍会延续。上半年公司主营毛利率为91. 40%,同比增0.04个百分点,系公司产品2011年初提价24%带动。3)销售与管理费用率继续下降,消费税与财务费用率持平。 上半年公司管理费用率和销售费用率同比分别下降1.47和1.97个百分点。 公司2011年及“十二五”经营目标显著提升。公司《2011年度财务预算方案》计划营业收入较上年增长45%,而2006-2010年该计划指标均未超过15%。公司还计划“十二五”末销售收入力争突破400亿元(含税),较此前计划增长54%,未来五年复合增长率将达到24%。我们认为地方政府的支持是公司上调目标的主要动力。 高端酒量价齐升与渠道变革带动业绩持续增长,随着“十一五”万吨茅台酒产能从2011年开始进入投放期,我们判断未来五年茅台销量增速可维持在15%水平。茅台酒零售价与出厂价价差幅度达150%,预计公司有望在2011年底再次提价。我们预计,公司可加强团购渠道和直营专卖店建设来增加公司收入(团购价高于出厂价约25%,专卖店高于出厂价约55%)。 风险因素。高端白酒消费需求和投资需求降低等。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司销售略超预期,上调公司2011-13年EPS预测为7.85/10.79/13.96元(原来为7.79/10.16/13.20元,2010年EPS为4.87元),现价对应2011-13年PE为27/20/15倍,2010-13年CAGR为42%,鉴于公司为白酒行业龙头,预计年底可看2012年25倍PE对应目标价269.75元,维持“买入”评级。

公司中期业绩符合预期。2011年上半年,青啤实现啤酒销售收入118.73亿,同比增长2l.Og%;实现归属母公司净利润9.90亿元,同比增长21.62%,实现EPS0.73元,符合我们预期。 销量增长快于行业,预计下半年仍可保持增速领先行业趋势。2011年上半年公司完成销量375万千升,同比增长20.6%,其中青岛主品牌完成销量203万千升,同比增长23%,均快于行业的增速11.4%。据中期报告显示,公司去年收购的银麦在今年二季度实现销量15万千升,同比增长23%,3月收购杭州紫金滩酒业80%股权后启动20万千升啤酒技改,以及广东揭阳新疆年产25万千升啤酒项目等。我们认为,公司下半年销量增速仍可领先行业,预计到2014年公司可以实现销量1000万千升。 毛利率有所下滑,调结构、推新品,以及提高营销精确度来化解成本压力。 2011上半年毛利率同比下降1.01%至43.23%,主要是由于进口大麦价格上涨所致,鉴于近期进口大麦价格有所回落,我们认为,其上涨空间有限,预计青啤毛利率将趋于稳定。此外,为了应对成本上涨对公司带来的压力,公司采取了三项措施:调整产品结构(增加纯生、小瓶等的销量)、推新品,提高营销精确度(计算广告、促销等投放所带来收入增量的性价比,进行针对性强的费用管理措施)。 风险因素。经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响,进而影响到上市公司的营收状况等。 目标价42.30元,维持“增持’评级。预测公司2011-13年EPS为1.41/1.76/2.15元(2010年EPS为1.13元),现价38.76元对应2011-13年PE为27/22/18倍,2010-13年复合增长率为24%,参考食品饮料行业龙头公司的估值水平,以及公司在啤酒行业的地位,给予2011年30倍PE,对应目标价42.30元,继续维持“增持”评级。

中国坚果炒货行业领军企业。公司专业从事坚果炒货食品的生产和销售,2010年收入21.44亿元,远超竞争对手,为行业龙头企业,2010年预计市场占有率约为6%,未来仍有很大提升空间。 休闲食品行业前景广阔,品牌渠道助推未来发展。居民收入提升及休闲意识增强带动行业发展,过去5年复合增长率近30%,2010年市场规模为813亿元,我们预计未来5年休闲食品业年复合增长约25%,2015年市场规模有望较2010年增长2倍,行业前景广阔,品牌和渠道决定未来竞争格局。 公司进行品类延伸,从坚果行业步入休闲食品行业。葵花子为公司主要收入贡献产品,2010年占比达77.01%,西瓜子占比8.21%,其他产品为派类、豆类及高档坚果类等,公司2010年下半年推出新品薯片“喀吱脆”,进入休闲食品领域,并在2010年实现销售收入0.76亿,占总收入比重3.53%,2011年上半年实现1.41亿元,占总收入比重12.30%,预计2011年薯片收入可达4-5亿,未来有望成为收入增长新亮点。 三管齐下推动业绩增长。1)品牌文化营销:公司注重品牌建设,荣登“2011胡润民营品牌榜”,品牌价值20亿元;2)渠道下沉县乡:公司建立了全国销售网络,拥有117家办事处、1100家经销商及4家大型零售商,预计未来县乡将作为重点开发市场;3)产能逐步释放:随着未来2年募投项目陆续达产,公司预计将新增17.94万吨产能,预计正常年份贡献年销售收入28亿元,净利润1.6亿元。 风险因素。原材料变动风险;食品质量安全控制的风险。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于洽洽食品坚果炒货行业龙头地位及新品薯片业务的增长潜力,我们预测公司2011-13年EPS为1.00/1.38/1.92元(2010年EPS为0.76元),2010-13年复合增长率36%,现价33.05元对应2011-13年PE为33/24/17倍。参考食品类可比上市公司及中国旺旺(00151.HK)港股的2011年估值水平,并参考PEG水平,我们给予公司2011年38倍PE,对应合理价格为38.00元,结合DCF估值为38.42元,我们给予目标价位38.00元,首次给予“增持”评级。

公司公布业绩快报,2011年1-6月实现营业收入28.95亿元,同比增长79.8g%;实现归属于母公司所有者净利润6.59亿元,同比增长97.21%;实现每股收益1.52元。 评论: 公司业绩符合我们预期。 收入增速相对去年同期显著提升,二季度淡季不淡。上半年公司销售收入同比增长79.8g%,远高于去年同期的46.96%。其中二季度销售收入同比增长77.2g%,接近一季度的81.34%,呈现淡季不淡的销售特点。根据销售终端调研情况,我们对以下数据进行预计:上半年多数省外市场销售收入同比增长100%以上,全年省内外市场销售占比有望达到6:4,主打产品中青花瓷系列上半年销量同比增长80%以上,老白汾系列增长60%以上。 预计产品提价和结构优化带动毛利率上升。2011年3月29日,公司公告,将部分产品对外售价进行调整。其中30年青花汾酒系列产品对外售价上调20%左右,40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品对外售价分别上调10%左右。根据我们对其作出的定位于中档以上的青花瓷和老白汾系列产品销售收入增速远高于竹叶青和杏花村等低档系列产品的判断,我们测算后预计2011年公司毛利卒78.lg%,相对2010年提升1.60%。 公司收入具有持续快速增长的潜力。分地区看,我们预计省内市场消费由10年老白汾向15年产品过渡,实施深度营销后市场份额有望进一步提升;省外市场持续旺销,大多数省外市场近两年销售收入快速增长。分渠道看,公司与国内大型酒类经销商的合作刚从银基起步,渠道多样化值得期待。分产品看,2010年推出的6个汾酒新品对销售贡献逐步显现,竹叶青的升级战略己实施,我们预计产品出厂均价提升至50元。 风险因素。省外市场开拓速度受阻将会导致主力产品青花瓷销售增速不达预期,醉驾入刑的严厉措施和代驾风险将会影响公司在餐饮渠道的销售。 目标价86元,维持“买入”评级。预测公司2011-- 13年EPS分别为2.01/3.02/4.52元(2010年EPS为1.14元),2010-13年业绩复合增长率58%。我们按行业内可比公司1.3倍PEG水平(2010年PE除以2010-13年复合增长率)计算,得到公司合理价格为86元左右,对应2011-- 13年PE分别为43/28/19倍,当前价为73.50元,鉴于公司处在高速增长期且存在持续超预期可能,维持“买入”评级。

涪陵地区榨菜质量审核严格,注重食品安全。食品安全成为今年全球共同关注话题,近期日本加强进口榨菜的农药残留检测,从173种提高到250种。 涪陵区检验检疫局不仅设有常规检查项目,而且建立农残追溯系统,对产品的种植地、播种期、采收期、农药肥料的施用种类与时间等信息进行全面跟踪来提高食品安全等级。我们预计1-5月涪陵地区榨菜出口增长25%。 “沉香榨菜”推出提升公司高端产品形象。公司今年推出的600克装的沉香榨菜零售价为2200元,成为公司最高端的产品。沉香榨菜的制作工艺独特,复制了巴国古法腌制工艺倒匍坛沉香,以2月江风自然脱水,腌榨后要用河沙封坛倒置沉入乌江底进行自然酝酿,全程均为纯手工制造,至少3年才能酿成,极品沉香榨菜则要酿制8年以上方能上市。 公司渠道布局多层次。目前公司在全国共有8个销售大区,33个销售办事处,发展和培育了1000多家经销商,销售网络覆盖了全国34个省级市场、264个地市级市场、8个国家和地区,产品遍布全国各大卖场、大小商超和农贸市场、社区小店等,预计将积极开拓团购渠道。 我们预计公司到2014年将可控青菜头种植面积从15万亩提升至30万亩,并寻求对外拓展。涪陵区现有青菜央常年种植面积57万亩(全国125万亩,其中重庆75万亩),目前公司可控面积在15万亩左右,我们预计公司将采用多种合作方式,到2014年将可控面积提升至30万亩。同时,通过走出去的方式,到浙江、四川、湖南、贵州等榨菜产区,发展原料,形成内外互动、制衡调节,进而实现公司市场占有率的稳步提升。 风险因素。原材料收购和价格大幅度上涨将会影响公司经营成效。 维持“增持”评级。预测公司2011-13年EPS为0.48/0.66/0.92元(2010年EPS为0.36元),目前股价对应2011-13年PE为37/27/20倍,维持“增持”评级。

投资要点 事项:今日,公司公告称收到证监会批复,核准公司非公开发行A股股票。 按公司计划,公司将非公开发行A股股票不超过2000万股(含本数),发行价不低于66.51元/股,计划募集资金不超过13亿元,用于投资优质基酒酿造技改、基酒勾储、营销网络、品牌传播等用途。 生产项目建设将为公司长期快速发展奠定基础。优质基酒酿造技改项目将8000吨普通基酒产能转化为8000吨优质基酒产能。基酒勾储、灌装中心及配套设施建设项目将新增50000吨的基酒勾储能力和50000吨的成品酒灌装能力。上述项目完成后将有效缓解公司主要生产环节的压力,初步预计年均新增利润总额4亿以上。 营销网络建设提升省内渠道的“量”和“质”。2010年省内销售占公司收入50%以上,在省内市场占有率仅15%,预计市场份额具备翻倍能力。营销网络建设项目拟募集资金2.75亿元,计划在安徽省增加102个营销网点。 该项目既提高省内网点覆盖率,又按照“体验馆”、“旗舰店”、“专卖店”三个层次打造品牌展示平台和消费体验平台,进而带动销量增加和结构升级。 品牌传播项目将使公司品牌影响力在省内外市场快速复苏。媒体广告对白酒品牌的宣传推动作用非常显著。2006~2010午,白酒行业在电视媒体的广告投入连续四年增长率超过20%。名酒企业在媒体的巨额投入直接拉动了销售规模的增长。据公司公告,公司拟募集资金1.7亿元,加之公司自有资金投入,未来两年公司计划投入6.5亿元用于各类广告投入。 年份原浆放量与升级,2011年销售占比有望超过50%。年份原浆经过近三年的市场培育,己进入成长期,2010年收入同比增长208%。2011年,年份原浆主打产品从献礼版、5年版升级到5年版、8年版。我们预计201 1年年份原浆系列产品销售占比将超过50%。 风险提示。宏观经济波动,醉驾从严对白酒销量的影响。 目标价106. 20元,维持“增持”评级。我们预计公司2011~13年EPS摊薄后分别为2.36/3.51/5.16元(2010年EPS摊薄后为1.23元),未来三年复合增长率为45%,鉴于公司仍处在高成长期,给予目标价106.20元,维持“增持”评级。

投资要点: 行业销量增速提升符合我们判断。啤酒行业前5个月销量累计1792.70万千升,同比增长11.40%;近4个月单月销量增速逐步提升,从单2月同比增长4.80%提升至单5月12.80%,符合我们作出的今年啤酒行业销量逐月提升的判断。由于2010年6月的行业基数仍较低,我们预计今年行业在天气炎热的背景下销量增速仍将高于同期;鉴于去年在7、8、9月是历史上少有高温天气且增速较高,我们判断,今年行业在7、8、9月增速将会出现回落。 双轮驱动和营销思路调整促公司销量快速增长。2011年公司将完成二厂、上海、深圳、福州、珠海等工厂扩建和石家庄工厂等新建,同时积极在重点市场区域内寻找合适的收购兼并目标,进而改变区域市场竞争格局。坚持“大客户+微观运营”的市场开拓模式,扩大中高端市场的占有率,并积极调整第二品牌山水、崂山和汉斯的营销思路。新扩建和收购兼并的双轮驱动,加上对第二品牌的营销思路调整,力争五年内达到销量1000万千升。我们预计,在2010年新建和收购产能合计超20%的背景下,公司前5个月销量快于行业增速。 调结构、推新品,以及提高营销精确度来化解成本压力。由于大麦进口价格目前己达350美元/吨,较丢年同期增长近50%。为了应对成本上涨对公司带来的压力,公司采取了三项措施:调整产品结构(增加纯生、小瓶等的销量)、推新品(奥古特一啤酒中的奢侈品、逸品纯生一啤酒中的艺术品等)、提高营销精确度(计算广告、促销等投放所带来收入增量的性价比,进行针对性强的费用管理措施)。 风险因素。经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响;严控醉驾的影响。 目标价42.30元,维持“增持”评级。预测公司2011-13年EPS分别为1.41/1.76/2.15元(2010年EPS为1.13元),鉴于公司在啤酒行业高端产品的地位及公司积极进取的竞争策略,给予一年期目标价42.30元,对应2011-13年PE为30/24/20倍,继续维持“增持”评级。

中价位酒和保健酒成为公司努力寻找的新增亮点。茅台以产品稀缺性和国酒地位形成了强势高端酒品牌地位,拍卖价迭创新高更是增加了茅台的投资属性和向奢侈品发展的可能性。由于公司高端价格持续拉升使得公司产品线在400-700元断档,为此重点打造己推出的水立方零售价600元,我们预计今年推出的汉酱零售价600元,将会丰富茅台的产品结构线。 低端产品结构升级,茅台王子酒领衔。由于茅台的低端产品茅台王子酒和茅台迎宾酒价位偏低,且包装和形象较为不统一,公司今年重点推出的升级版“酱门经典”茅台王子酒,从广告词和包装上重新打造,产品价格从100元档次提升至300元档次,定价低于竞品十年红花郎约25%,据终端了解销售情况显著好于老版茅台王子酒。 茅台快速发展的“十二五”值得期待。我们预计茅台2011年营业收入将增长45%左右,增速创2008年以来新高,而且收入预计在2015年完成至少400亿,相对于2010年116亿增长近240%。鉴于茅台的销售紧俏,以及未来五年的销量来自于前五年的产量,我们判断公司未来5年的增速维持在15%水平,并预计在2015年产能将突破4万吨。 出厂价在2011年底具备强烈提价预期。2011午初茅台提高出厂价120元至619元,团购价至779元,目前广东等部分地区茅台零售价已经开始从春节附近1398元向1800-2000元靠拢,我们预计在今年9月至明年春节期间,全国主要地区茅台零售价将向此区间靠拢,进而零售价与出厂价价差再创历史新高达190%-220%。在2010年底茅台提价120元幅度24%超市场预期之后,今年市场环境具备显著超市场100元提价预期可能。 风险因素。高端消费需求和投资需求对茅台的降低;严控酒驾或存负面影Ⅱ向。 目标价300.00元,维持“买入”评级。我们预测公司2011-13年EPS分别为8.19/10.60/13.47元(2010年EPS为5.35元),作为高端白酒中基本面最好的公司,而且未来增长十分确定,我们认为,给予300元作为其一年目标价,对应2011-13年36/28/22倍PE,继续维持“买入”评级。

证监会调查结束及高管调整为公司发展带来活力。近日公司收到证监会《行政处罚决定书》,表明持续了近两年的调查工作终于结束。公司在整改过程中没有受到较大经济损失。另外我们认为,高管调整缓解了投资者对公司内部矛盾的担忧,有利于公司治理结构的改善,也有利于主营业务的扩张。 积极变化一:治理结构持续改观,关联交易负面影响减小。自2009年9月证监会立案调查以来,公司在改善治理结构方面表现积极。2010年关联交易总额为18.74亿元,同比下降68.13%。我们预计未来公司将进一步采取措施,规范和减少关联交易。 积极变化二:中价位酒和新香型酒有望成为公司增长亮点。根据发展战略,公司将做活做大中价位品牌与产品。2010年中价位产品的销售额增长幅度创历年最高。今年一季度六和液销量同比增长118%,五粮春增22%,五粮醇销量持平、但结构持续优化;并且进一步预计201 1年上半年五粮醇在央视广告大力投放之后,增速会显著提升,预计增速可显著超越高端五粮液增速。2011年一季度永福酱酒销售超200吨,并显著超越去年全年,我们预计在下半年推出定价相对偏低的酱酒新品牌之后,五粮液的酱酒战略将向纵深发展,品牌梯度进一步清晰,积极变化三:华东营销中心模式有望得到强化和推广。华东营销中心是为实施新战略进行的模式创新。中心的中长期目标是构建以打造营销中心与运营商的核心竞争力为目标的软实力。中心在人、财、权等多方面获得公司支持,推动五粮液一季度销量预计同比增20%。我们认为,新模式的探索将得到公司高管的积极支持,如果取得较好成效,未来不排除在国内其他地区进行复制,并且在渠道的深化上落实了从省一级向市县乡销售人员的配备过程。 风险提示。白酒消费习惯改变;宏观经济波动。 目标价50元,维持“买入”评级。预测公司2011~2013年EPS分别为1.52/1.90/2.32元,鉴于公司的确定性增长,以及酱酒和中低档酒会有望成为未来新的增长亮点,给予一年期目标价50元对应2012年PE26倍,维持“买入”评级。

茅台2011年及“十二五”经营目标显著提升。公司《2011年度财务预算方案》计划营业收入较上年增长45%左右,远超最近几年目标,原因是公司产品提价和销量增加。公司还计划“十二五”末茅台酒产量达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税),其中销售收入目标较前期增长54%,未来五年复合增长率将达到24%。我们认为地方政府的支持是公司上调目标的主要动力。 预计未来五年茅台销量增速维持在15%水平。随着“十一五”万吨茅台酒产能从2011年开始进入投放期,结合目前终端产品供不应求的状况,我们判断,未来五年茅台销量增速可维持在15%水平。根据公司“十二五”产能规划,我们预计未来四年新增产能规模将有所扩大(2011年新增2600吨)。 出厂价在2011年底仍具备提价空间,拍卖价迭创新高增添茅台投资收藏属性。在2011年初茅台提高出厂价120元至619元之后,零售价与出厂价价差仍在历史高位,价差幅度达120%。同时在批零价抬头、终端渠道断货的背景下,我们预计公司有望在2011年底再次提价,并认为投资收藏属性的增加将进一步强化茅台的需求刚性。 消费税率在现有标准下对茅台不再构成负面增量,预收账款成为业绩增怅稳定器。从公司的消费税率来看,已经处在行业的顶端,基本接近国家对消费税的最高标准。在现有消费税标准不变的情况下,我们认为曾对茅台产生很大业绩波动的消费税率问题在未来很长时间都不再构成负面增量影响。此外我们认为,大量预收账款降低了产品销售可能存在的风险。今年一季度预收账款63.44亿,同比增长107.lg%,较去年末增加16.05亿,再创历史新高。 风险因素。高端消费需求和投资需求降低、政府持续限价。 目标价300.00元,维持“买入”评级。根据公司最新财务预算,我们预计茅台酒2011年销量增加5%,且消费税率维持不变,进而上调公司2011/12/13年EPSg%至8.19/10.60/13.47元。作为高端白酒中基本面最好的公司,而且未来增长确定性较高,给予300元作为其一年期目标价,对应2012年28倍PE,对应PEG为1,继续维持“买入”评级。

银基集团是国内知名的大型高档酒类营运商,未来发展注重产品多元化与渠道升级。银基集团拥有1200家二、三级分销商,以及超过1.3万个零售终端。公司从海外市场经销五粮液起步,已取得45度及68度五粮液、永福酱酒(15年)、43度国窖1573(10年)的独家经销权。2010年中期(2010年4月1日至9月30日),公司收入8.87亿港币,同比增长76.2%。公司计划在2011年3月底前建成300家品牌形象店,未来将扩大至1000家;同时建立300家自有礼品服务中心“品汇一号”;并增设网络销售渠道,使之与“品汇一号”相互结合形成物流配送网络。 与银基合作将有效弥补公司渠道短板。一是推动汾酒产品线向更高端延伸。 合作产品为公司的高端和超高端产品,预计与银基集团的结算价格在700元及3000元以上,远高于公司现有丰打产品。二是实现弱势省外市场高端布局。山西汾酒的省外布局主要在部分北方地区,单个省级市场销售额不足2亿,暂不会向全困市场广泛布局。银基集团的销售网络遍布全困,尤其在南方地区初具规模。银基还拥有较为丰富的高端白酒销售资源和经验。预计合作首年销售数量有望达到200-300Ⅱ屯。 公司将显著受益于浦香型白酒消费复苏。由于消费基础深厚、消费口感变化、骨干企业增加等原因,清香型白酒消费呈现复苏态势。汾酒在清香型白酒中拥有明显品牌优势,在中高端产品市场优势更为突出。因此我们预计公司在省外市场将持续较快增长,与银基合作未来还将有利于其他价位产品导入。 预计集团百亿目标可提前至2013年实现,公司今年收入可突破45亿。预计百亿目标中股份公司酒类销售达到70亿元;除山西、河南、陕西外,再培育9个销售亿元以上的大省;销售人员将达到1000人,逐步实现深度分销。 风险因素:省外市场开拓低于预期、产业政策风险。 维持“买入”评级。预计2011--13年EPS为1.91/2.71/3.60元,对应2011--13年PE37/26/19倍。考虑到公司处在成长阶段,主力品牌青花瓷量价齐升格局可以延续五年,由于白酒龙头企业正常状态可达10倍PS,我们认为汾酒2012年有挑战600亿市值潜力,继续维持“买入”评级。

2011年1季度业绩略超市场预期。青啤2011年1季度实现销售收入51.89亿元,增长26.85%;实现归属于母公司净利润3.93亿元,增长40.03%; 实现EPS0.29元,略超市场预期。分配方案:每10股派现1.8元含税。 2011年1季度经营情况值得关注三点:1)销量增速显著领先行业。青啤1季度销量150万千升增22%,显著快于行业7.20%的增速。其中,主品牌青啤销量94万千升增36%,纯牛、听装和小瓶啤酒销量28万千升增28%。我们认为,一方面增长来自于在2010年新建和收购的产能,另外一方面来自于天气较去年变暖更早带来行业增速提升;2)毛利率轻微上移,三项费用率有所下降。1季度综合毛利率提升O.lg%至43.70%,产品结构优化和价格调整抵消成本上涨压力,由于大麦价格上涨始于2010年下半年,毛利率在后三季度预计会有所下调;3)存货创新高,预收账款保持高位。存货20.46亿创近期新高,预收账款5.85亿保持高位。 新银麦过户完成,新收购杭州紫金滩。公司出资14.04亿(占比75%)和全资子公司出资4.69亿港币(占比25%),合计出资18.73亿100%收购新银麦公司股权,于2011午3月31日过户完成,增加产能55万吨,提升山东地区占有率g%至60%。2011年3月26日以6600万收购杭州紫金滩80%股权,并增资1.5亿扩产至20万n屯。 双轮驱动和营销思路调整促公司销量快速增长。2011年公司将坚持“大客户+微观运营”的市场开拓模式,扩大中高端市场的占有率,并积极调整第二品牌山水、崂山和汉斯的营销思路。新扩建和收购兼并的双轮驱动,加上对第二品牌的营销思路调整,力争五年内达到销量1000万n屯。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 目标价42.30元,维持“增持”评级。预测公司2011~13年EPS为1.41元、1.76元和2.15元,在行业旺季提前、提价预期和拥有继续整合能力的背景下,继续维持“增持”评级。

一季报业绩略超预期。公司实现营业收入62.45亿元,同比增长38.96%;实现归属于母公司所有者净利润20.81亿元,同比增长36.70%;每股收益0.55元。 一季度经营情况值得关注的有三点:1)收入快速增长,远超全年增速目标。 公司规划2011年实现营业收入、净利润、销售量不低于20%的增长。一季度收入与净利润增速分别超过目标18.96和16.70个百分点,较去年同期提高4.40和15.90个百分点。2)毛利率下降,销售费用率、管理费用率及消费税占比均减小。综合毛利率65.76%,同比下降4.11个百分点,预计由于中价位酒销售占比增加及原辅材料、人工等价格上涨;销售费用率6.lg%,同比减少1.63个百分点;管理费用率6.92%,减少1.02个百分点;营业税金及附加占收入7.4g%,降0.57%。3)预收账款及存货创历史新高。预收账款76.60亿元,存货45.51亿元,二者数据均创公司上市以来新高。 高档酒稳步增长,中价位酒销售有望提速。高档酒五粮液2011年新增产量约2000吨,可通过团购(近年销量复合增长率60%)和专卖店(新增几百家)渠道消优。中价位酒成为公司发展战略新方向。2010年五粮春(26%)、五粮醇(13%)、尖庄(17%)等产品销量都呈现恢复性增长。华东营销中心的组织结构中也强化了中价位酒地位。 治理结构有望持续改观,稳定增长符合高管考核机制。四川省国资委已公布集团新任领导人选。我们认为集团公司和股份公司统一领导,将有利于管理效率的提升和治理结构的改善。市值考核己实施,权重占高管考核指标10%,有望推动公司业绩平稳增长。预计未来股权激励计划也有望获得批准。 风险提示:白酒消费习惯改变;宏观经济波动。 目标价48.87元,维持“买入”评级。预测公司2011~2013年EPS分别为1.45/1.81/2.26元,鉴于公司的确定性增长,以及酱酒和中低档酒会成为未来新的增长亮点,目标价48.87元,维持“买入”评级。