结算项目调整是业绩略低于预期的主要原因:由于结算项目有所调整,导致公司2010年结算项目的整体毛利率仅33.8%,低于我们预测的36.9%的毛利率,从而使2010年业绩略低于预期。但这并能不改变我们对公司高成长的看法。商品房预售制度为房地产公司根据自身需要(如融资等)释放业绩提供了一定便利。2010年公司实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%,现有预售款项33.74亿元,同比增长80.81%。现有预售款项高于2010年30.18亿元的营业收入,而2009年和2010年房价连续上涨,提高了公司毛利率水平。因此,公司预收款项基本锁定了2011年的业绩。公司近两年规模迅速扩大(现有未结算建筑面积600万平方米),新开工面积的高速增长给公司带来丰富的可售资源,为公司业绩的增长提供保障。 盈利预测和投资建议:以公司项目的开竣工计划为基础,并对公司在资产市场的融资意愿有所考虑,预计公司2011-2013年每股受益分别为0.80元、1.20元、1.52元。维持“买入”评级,8元以下具有较高安全边际,6个月目标价为11元。理由:1)看好城市综合体模式的前景,公司在城市综合体建设上优势突出;2)大股东有能力也有意愿帮助公司扩张;3)公司融资能力强;4)现有项目盈利能力强,平均毛利率至少43.24%;5)估值具有安全边际。

房地产业务对利润贡献大,2011年房地产毛利率提升较快:公司业务包括房地产开发和漆包线业务两大块。2010年,公司房地产业务结算面积36.55万平方米,同比增长71.44%,实现主营业务收入45.66亿元,同比增长116.48%;漆包线业务全年实现销售6.62万吨,比上年同期5.12万吨增加1.50万吨,增长29.30%,实现主营业务收入37.18亿元,同比增长69.02%。尽管两项主业在公司营业收入中占比相当,但房地产毛利率达27.81%,远远高于漆包线4.84%的毛利率,成为净利润的主要贡献者。公司近两年的主要结算项目太阳星城房价上涨迅速,2010年结算的主要是2009年低价销售的部分,因此毛利率仅28%,随着此低价销售部分的结转,2011年公司房地产业务的毛利率有望大幅提升,恢复到40%左右。 公司2011年业绩锁定良好:公司预计2011年房地产营业收入达到47亿元;漆包线业务全年计划销量达到7万吨,实现销售收入40亿元。年报显示,目前公司房屋预售款项达38.62亿元,基本锁定2011年房地产收入,且由于2011年结算项目毛利率的大幅提升,房地产业务对净利润的贡献度有望再次加大。在扩大内需、家电下乡的背景下,公司漆包线业务维持2010年水平应有保障。公司2011年业绩锁定良好。 盈利预测和投资建议:保守预计2011-2013年公司每股收益分别为0.925元、1.061元、1.289元。首次给予公司增持评级,理由:(1)公司土地储备丰富,房地产业务可持续发展:公司权益内未结算建筑面积达150万平方米,且从事北京太阳宫D区和百旺新城三期的土地一级开发,在2010年和地方政府订立了占地3000多亩的海西文化创业园项目合同,有望参与创业园的开发,公司业务的发展打破了投资者对公司地产业务持续性和增长能力的质疑。(2)公司有望进一步增持海科健股权以扩大土地储备。(3)公司前海和海西项目受益前海和海西规划。(4)公司估值较低:不包括海西项目和漆包线业务,公司仅房地产业务的每股PNAV就达9.5元;目前股价对应公司2011-2012年PE仅9.69倍、8.45倍和6.95倍。

调研结论:买入评级,六个月目标价11.08元。 公司业务是贸易+地产。贸易门槛低竞争激烈,受宏观经济影响大,业绩不确定,成长性有限,难以给高估值;而严厉调控下2011年商品房销量增长受质疑,地产公司估值普遍低。两业务结合使公司股价受压。现在,市场对公司的看法正在变化。我们认为: 公司供应链运营颠覆了传统贸易方式。经过5年实践,公司供应链运营逐步成型并深化,正效应持续放大。香港利丰和日本三菱等企业及公司纸业贸易的成功证明,良好的供应链运营有效减免了传统贸易的牛鞭效应,提高效率,降低成本。公司通过参股或以协议合作方式稳定上下游企业,并提供物流、金融、信息等增值服务,以保障货源稳定和销售渠道的通畅。此模式下,公司贸易业务的发展是确定的、持续的和快速增长的。 近期公司股价上涨与2010年贸易收入的大幅增长(约70%)相关。这一巨大增幅有贸易量增加和商品价格上涨两方面因素。假设价格稳定,随着供应链运营的深化,2011年公司贸易收入30%的增长可确定。公司计划2015年贸易收入突破千亿元,5年时间贸易规模扩大70%。在全球经济回暖、中国提高国民收入及拉动内需背景下,公司贸易业务的增长有市场容量支持,五年再造一个建发可期。而且公司毛利率稳定,又有严格、有效的风险控制体系,贸易收入的增长会带来利润的同幅增长,公司成长性可期。 资金压力和销量下滑是市场对2011年房地产业最大的担忧。公司贸易业务稳定的现金流能帮助解决地产业务的资金问题,推盘量大幅增加可保障公司2011年房屋销量的增长,2010年良好的销售和预收款锁定了公司2011年地产业务业绩的增长。 预计2010-2012年公司每股收益为0.767元、0.945元和1.272元,地产业务每股RNAV达6.89元。即使按照贸易业务2010年20倍、2011年15倍PE,地产业务2010年12倍、2011年9倍PE保守估计,公司合理价位也应超过11元,买入评级。

调研结论:公司已经打破了地域发展的瓶颈,走出珠海,逐步布局二、三线城市,成为异地扩张的成功者。看好公司的主要理由是:1)异地扩张的成功增强了公司抵御区域性风险的能力,为公司快速成长奠定了基础;2)融资能力较好,有能力保障公司现有项目的开发,并支持新增项目储备;3)毛利率在10年见底,现有项目盈利能力好,且还有提升空间;4)业绩储备具备爆发式增长的条件;5)估值具有较高安全边际。 异地扩张进行时:公司目前已在包头、大连、沈阳、南宁、重庆布局,异地项目土地储备总建筑面积高达505.07万平方米,占公司全部项目规划建筑面积870.61的50%。股权收购和合作拿地的扩张方式降低了公司的扩张成本,包头和大连华发新城的热销证明了公司异地扩张的成功。 资金能力对公司扩张形成支持:38.92%的有息负债率、3.37元的每股经营现金净流量和较为充足的现金使公司财务状况在房地产公司中位于前列。公司的融资优势为异地扩张提供了保障。 项目盈利有提升空间:公司土地储备平均地价约2144元/平方米,每平方米投资成本约6500元(含三项费用),预计平均销售价格约1.03万元/平方米,毛利率能达到37.03%以上,项目盈利能力较好。公司项目所处城市的地方调控政策较为缓和,城市化进程处于加速中,项目盈利能力还有一定提升空间。 投资建议:公司股价相对21.82元的RNAV折价54%,与其他绝对估值较低的公司比较,公司预收款项63.66亿元,业绩储备丰富。11年将扭转前两年业绩平淡趋势,预计公司10-12年每股收益分别为0.85元、1.07元、1.91元,且1.44倍的静态PB已位于公司历史估值底部。在公司股价不断下跌的同时,公司不断发展壮大,持续发展能力毋庸置疑,目前价位已具有投资价值。给予公司“买入”评级,10元以下具有安全边际。

调研目的和结论 我们近期对公司进行调研,以了解公司经营现状和发展战略。给予公司“买入”评级的主要理由是:1)看好城市综合体模式的前景,公司在城市综合体建设上优势突出;2)大股东有能力也有意愿帮助公司扩张;3)公司融资能力强;4)现有项目盈利能力强,平均毛利率至少43.24%;5)估值具有安全边际。 城市综合体建设上优势突出:我国城市综合体的发展正处于黄金期,经营好的城市综合体可实现开发商收益最大化,使鸡肋变美味。除低成本获取项目和较强融资能力外,公司在城市综合体建设上的优势主要表现为:与银座商城和银座股份(600858)的合作较好的解决了商业部分的运营;鲁商集团旗下酒店业、旅游及文化休闲产业的良好运营对公司城市综合体的建设和运营提供了帮助;城市花园、别墅、城市综合体和建镇四种模式的有机融合,增强了公司抵抗单一模式风险的能力。 大股东背景和强大融资能力助推公司扩张:鲁商集团实力雄厚,其产业布局和资金能力有利于公司的扩张。房地产业是鲁商集团实现“双千亿”目标的主要依靠产业之一,也是利润的主要贡献者,公司是鲁商集团从事房地产开发经营的主要平台,鲁商集团有能力也有意愿帮助公司扩张。而公司强大的融资能力使公司能轻松突破制约多数房地产公司发展的资金瓶颈。 现有项目盈利能力强:公司现有未结算建筑面积约652.19万平方米,平均毛利率达43.24%。公司从未高价拿地,项目土地成本较低,基本以净地为主,避免了拆迁成本的不确定性,在二、三线城市房价一致预期上涨的背景下,项目盈利能力还有提升空间。 盈利预测和投资建议:公司2010年-2012年的每股收益分别为0.59元、0.99元、1.31元。目前股价动态PE8.82倍,相对RNAV(13.4元)折价35%,公司估值较低。给予公司“买入”评级,8元以下具有较高安全边际,6个月目标价为11元。