投资要点 公司受益于钛白粉价格持续回落。 在国内宏观经济下行、房地产行业低迷的背景下,去年第四季度以后国内钛白粉市场进入低谷期,市场价格持续跳水,目前跌至11000元/吨左右,创历史新低。国际市场上钛白粉价格也进入寒冬,欧洲及北美地区的钛白粉市场价格同样持续下滑。据业内人士估计钛白粉的低迷可能延续至15年4月,短期内难有改善。 钛白粉是公司产品主要原料,成本占比35%左右,第四季度以来生产用钛白粉的成本累计下降约5%,而同期产品销售仍然延续了供不应求的态势,价格保持平稳,因此成本下降带来的收益将在15年体现,根据模型测算,相对应的年化盈利贡献约为12.5%。 下游领域再次扩大,产能持续扩张。 装饰原纸的下游应用领域再次扩大。从原来装饰原纸只应用于刨花板、密度板扩展到用于细木工板、多层板,再到生态板、防火板上,目前应用领域获得新的突破,可以压贴于石材表面,行业触角再次延伸至装饰装潢领域,下游空间超出市场预期。公司目前产能27万吨,预计未来三年内计划扩展到45万吨,每年产能扩张速度20%左右,在产品需求旺盛的背景下,销售收入有望保持快速稳定增长。 盈利预测。 公司三大产品系列,其中耐磨纸、装饰原纸技术和市场规模都处于世界第一的水平,耐磨纸占全球市场80%+,装饰原纸占到全球18%,是名副其实的利基市场龙头企业。规模带来的成本优势很明显,市场份额不断向公司靠拢。四季度以来原材料价格持续走低,公司有望受益。目前来看单季度盈利贡献占比较小,我们暂不上调盈利预测。预计14-16年净利润分别为2.85亿元、3.84亿元和5.11亿元,摊薄EPS 0.68、078和1.03元,对应动态市盈率17.44、15.22和11.42倍。维持买入评级。

投资要点 根据地市场根基牢固,防御价值突出 公司是江苏省地产名酒,省内第二大白酒生产企业,精耕省内市场多年,具有相当的品牌厚度和渠道控制力,市场根基牢固,盈利能力强,净资产收益率全行业排名第二,上市又给公司提供了充足的现金储备,在行业下行周期中,公司防御价值突出。 省内仍有较大增长空间 江苏省经济活跃,经济发展水平和人均收入水平较高,中高端市场需求旺盛,白酒消费仍然具有广阔的成长空间。公司进一步开拓苏中苏南市场,当地较高的消费水平将带动产品结构升级,募投项目也为提升产品结构做好充足准备。 根据测算,公司中高端特A类产品是业绩增长的主要驱动力,销售量和平均价格每提升1个百分点将分别带动业绩增长0.71%和0.99%。 差异化营销进军全国市场值得期待 公司以今世缘品牌主打全国市场,以独特的“喜酒”形象切入婚庆喜宴细分市场,品牌诉求明确,消费者辨识度高,差异化显著。管理层工作重心向市场倾斜,积极布局省外市场,建设营销网络,创新经销商激励机制,强化广告效应,通过把握资本上市的机遇实现全国化目标。 盈利预测 预计14-16年EPS分别为1.37元、1.50元和1.73元,对应当前股价动态市盈率为20.53、18.75和16.23。我们看好公司基本面,但是由于目前公司股价不具备明显的估值优势,给予增持评级。

报告导读。 公司进入复苏期,上调盈利预测。 投资要点。 “一带一路”战略加速推进。 “一带一路”是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称。2013年9月和10月习主席分别首次提出“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略倡议。今年11月8日习主席发表了《联通引领发展,伙伴聚焦合作》重要讲话,宣布中国将出资400亿美元成立丝路基金,这标志着“一带一路”战略正在加速推进,具体政策规划的出台并不遥远。 “丝绸之路经济带”从地理范围上来看,西北陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等五省区以及西南重庆、四川、云南、广西等四省市区最有希望被纳入规划,从而直接受益于“一带一路”的政策红利。 西部地区投资需求大幅增加,带动公司业绩复苏。 在“一带一路”的战略规划中,基础设施建设是区域融合、经济发展的基本条件,因此西部地区将扩大基础设施建设,固定资产投资需求大幅增加。随着西部区域经济的复苏,必将带动地产白酒品牌的销售和消费升级。 青青稞酒是青稞酒行业的龙头企业,产品在青海地区白酒中占有绝对优势。目前销售市场业已布局甘肃、西藏、陕西、新疆、宁夏、内蒙六省,是西部的强势区域品牌。公司也是白酒上市公司中唯一家民营企业,机制灵活,能够及时应对经济环境的变化。从三季报来看,公司已经具有走出困境的迹象,2014年前三季度实现营业收入10.66亿元,同比下降7.10%,但下降幅度较上半年收窄5.84%;归属上市公司股东的净利润2.70亿元,同比下降11.27%,但下滑幅度减少了7.88%。其中第三季度收入3.47亿元,同比增长7.85%,净利润0.97亿元,同比增长7.49%,重新恢复增长。 上调2015年盈利预测。 未来随着“一带一路”规划的出台,西北投资加码的背景下,公司有望扩大销量,提升产品结构,业绩复苏是大概率事件。2015年公司又将陆续推出红酒和橡木桶青稞酒,以丰富现有的产品体系,橡木桶青稞酒属于公司独家品种,市场前景值得期待。我们在模型中上调了2015年45-250元价格带产品10%的销量,预计14-16年EPS分别为0.79元、0.90元和1.03元,对应目前股价动态市盈率为25.34倍、22.22倍和19.26倍。重申买入评级。

业绩下滑止步,三季度恢复增长. 2014 年1-9 月公司实现营业收入10.66 亿元,同比下降7.10%,下降幅度较上半年收窄5.84%;归属上市公司股东的净利润2.70 亿元,同比下降11.27%,下滑幅度减少7.88%。其中第三季度收入3.47 亿元,同比增长7.85%,净利润0.97 亿元,同比增长7.49%,重新恢复增长,这与我们此前做出的业绩逐季改善的判断相一致。 第三季度增长动力来自于中低端白酒的结构升级。由于中低端结构提升抵消了高端酒下滑的压力,使公司前三季度综合毛利率保持平稳,维持在70%左右。 白酒行业经过一年多的调整,高端消费降到冰点,酒水价格触及底部,普通居民消费的价格段集中到50-200 元之间,在公司精耕细作的努力下,明星产品出口型天佑德(终端价168)和八大作坊(终端100-200 元)显示出逆市增长的势头,出口型天佑德单品全年销售额有望达到3 亿元。50 元以下市场出现了由精装向简装,简装向散装的转变,节省了低端白酒中占比较大的包装成本;散装白酒总量保持平稳,但15 元以下的消费量大幅缩减,从而提高了低端白酒的吨酒价格。 新产品将陆续推出. 公司在美国收购的纳帕酒庄红酒预计于年底前到货24 万瓶,12 月起预销售,红酒产品的主力价位定在150 元附近,以高品质、高性价比为卖点推向市场。 公司独家研发的橡木桶青稞酒已经进入上市前的筹备阶段,计划于明年春节前后择机推出。两款新产品分属酒水的不同品类,是公司现有白酒产品的有力补充,其中橡木桶青稞酒属于全新产品,味道、口感、色泽都有独到之处,未来市场前景值得期待。 盈利预测. 白酒行业经过长期调整已经到达底部区域,随着人均收入和消费意愿的提升,

收入保持平稳增长,利润增速低于预期 2014年前三季度公司实现收入9.28亿元,同比增长31.82%;归属于上市公司股东的净利润为0.86亿元,同比增长10.2%,EPS0.25元。其中第三季度实现收入3.76亿元,同比增长34.53%亿元,净利润0.36亿元,同比增长-1.66%。收入增长基本符合我们的预测,利润增速低于预期,期间费用率大幅增加是不达预期的主要原因。 销售表现优良,市占率继续提升 公司依托产能释放以及多渠道扩张战略,三季度在床垫行业大部分企业鲜有增长的情况下取得了销售额30%+的优良表现,市场占有率继续提升。公司综合毛利率36.9%,与上半年相比保持稳定,产品结构变化不大。收入贡献主要来自传统民用家具渠道,公司通过门店装修改造,全面提升了门店形象,同时加大终端促销力度,增多场外促销场次,推动了销量提升。电子商务渠道延续了快速增长态势,根据我们对美乐乐网站的销量统计,不同价位的明星产品在三季度的销量平均增幅超过100%。 费用侵占净利润 公司费用率大幅提高是利润增长小于收入增长的主要原因。前三季度公司期间费用率大幅上升4.68%,其中销售费用率提高了3.14%。14年公司通过“央视+平面”的方式加大广告营销投入,广告费用在每个季度均摊,导致同比上升较快。财务费用同比提高1.21%,主要是去年基数的原因,上年同期录得募集资金利息收入。未来随着公司规模扩张,期间费用率会逐渐下行。今年大规模广告投入增厚了品牌积淀,销售费用也将稳中有降。 盈利预测 公司是目前国内规模最大的床垫生产企业,规模优势明显,产能的全国化布局日趋完善。渠道上积极推进民用家具和电子商务领域,多元的渠道发展推动了销售额的快速增长。公司正处于品质领先向品牌领先的转型阶段,销售费用的大幅攀升虽然侵蚀了当期利润,但是积累了品牌厚度,是公司转型的必经之路。我们小幅下调盈利预测,预计14-16年EPS0.45、0.62和0.86元,对应动态市盈率25.28、18.2和13.18倍。三季度公司推出全球首个搭载健康睡眠系统的智能床垫,预示着公司将开拓健康睡眠医疗服务新领域,预计于16年贡献利润,新领域的发展前景值得期待,对估值起到支撑作用。维持买入评级。

三季报业绩继续保持高增长,全年预增30-50%. 2014 年前三季度公司实现收入18.95 亿元,同比增长26.16%;归属于上市公司股东的净利润为1.98 亿元,同比增长44.04%,EPS 0.47 元。其中第三季度实现收入6.62 亿元,同比增长28.33%亿元,净利润0.72 亿元,同比增长45.09%,公司已经连续三个季度保持40%以上的业绩增长,同时三季报披露全年业绩预增30-50%。 淡季不淡,需求旺盛. 装饰纸的应用领域不断拓展,装饰纸也可以压贴到细木工板和多层板上,而且需求量是原来刨花板和密度板的两倍以上,装饰纸的下游空间超出市场预期。 公司是行业龙头,规模带来的成本优势很明显,市场份额不断向公司靠拢,因此产品需求旺盛,供不应求。第三季度原为传统淡季,然而面对不断扩大的市场需求,公司产能满负荷运作,呈现出淡季不淡的特征,前三季度公司综合毛利率为24.9%,与上半年基本持平,显示了公司稳定而强大的盈利能力,全年业绩高增长有保障。 成本压力可控. 根据模型测算,当钛白粉价格整体上涨3.3%, 将产生盈利下降1%的负面影响,对于原材料价格的上涨公司可以通过规模化协议采购,成本结构化来化解。 今年以来国内钛白粉主力成交品种上涨幅度15%左右,下半年出现回落迹象,因此总体上公司成本压力可控,而钛白粉进一步大幅上涨的可能性不大:首先钛白粉在房地产的下游应用中占比较大,价格主要受房地产的需求影响,需求不起,价格难有大的表现;其次,国外对钛白粉的需求是结构性和具有弹性的,海外需求主要集中在部分高品质钛白粉品类上,当价格走高时,出口需求也会相应萎缩。 盈利预测. 装饰原纸下游需求空间不断拓展,产品需求旺盛,公司作为龙头企业,竞争优

投资要点 业绩符合预期,市占率进一步提升 2014年1-6月青岛啤酒实现营业收入169.58亿元,同比增长13.27%,实现归属于上市公司股东净利润14.05亿元,同比增长0.7 %,比去年同期下降了37.76%,落差来自于非经常性收益下降,13年中报确认了合并三得利公司净资产重估增值的一次性收入。今年扣非后净利润12.47亿元,同比增长19.17%, 比去年同期提升了5.5%, 其中管理费用和财务费用合计下降了0.88%,是盈利增速快于收入增速的主要原因。 上半年青啤总销量531万千升,同比增长15.75%,表现出远高于行业5.66% 的增长速度,公司市场占有率进一步提升。青啤主品牌实现销售257万千升, 同比增长7.19%,但较去年同期下降了1.8%,主要原因是主品牌面临外资竞品的直接竞争,进而拉低了综合毛利率1.35个百分点。 “品牌溢价”+“基地市场”驱动业绩平稳增长 未来几年,面对国际化竞争不断加剧的形势,公司将利用自身品牌和品质优势,致力于产品结构的优化和提升,继续力推高端产品,大力发展听装产品。目前易拉罐包装占到销售总量的15%,与发达国家50%的销量比重相比,具有很大的提升空间。易拉罐包装毛利率高出同类产品5-7%个百分点,将有助于公司改善盈利结构。 区域扩张上,公司提出打造黄河走廊计划,在强化山东、陕西基地市场的基础上,全力开发河北、山西和河南市场,形成“黄河流域基地带”,进一步扩大优势区域。 竞争压力使毛利率和销售费用率短期内难以改善 百威英博在行业“坐三争二”的目标促使下,加快了全国化布局,加大了品牌运作力度,竞争压力直接指向青啤。除了不断收购啤酒企业,百威还计划未来几年在中国投资200亿,新建8-10个100万千升的新厂,产能超1500万千升。百威英博的高端品牌“百威”与青啤主品牌市场定位大致相似,压制了主品牌的快速发展,预计公司毛利率和销售费用率短期内难以改善。

报告导读 长期看好青稞酒在西部酒企中领先的管理优势。 投资要点 增长压力凸显。 经济下行周期和限制三公消费引发的白酒行业深度调整已经传导至全国各个省份,青海省内政商务宴请多被叫停,高端酒消费停滞,由于省内收入是公司利润的主要来源,因此预计青海省内销售不佳是导致公司业绩下滑的主要原因。省外市场开拓上,由于公司主要从中低端市场切入,预计受行业负面影响程度要小于省内。 以外,国家工商总局实施的新《商标法》规定:2014年5月1日以后禁止“驰名商标”用于产品包装、广告宣传,但5月1日以前进入流通领域的除外。这使得公司在二季度加大了对销售公司的发货量,消费税提前确认,也拖累了公司业绩。 第三季度业绩有望环比改善。 从季节因素来看,5月份以后西部地区进入旅游旺季,将带动青稞酒消费量和产品档次的提升。从反腐层面来看,由于高端白酒消费趋于停滞,白酒行业难以遭受更大的压力。公司二季度收入占全年业务比重不大,提前确认消费税为一次性影响因素,因此预计第三季度公司业绩有望环比改善。 盈利预测。 西北市场需求乏力,中高端市场开拓难度加大,而各项费用难以缩减,短期业绩增长有压力。长期来看,公司在西部酒企中竞争优势明显,我们依然看好公司渠道管理的先进性和深度分销模式的竞争力,从第三季度开始业绩有望逐步改善。预计13-15年EPS分别为0.85元、0.92元和1.07元,对应目前股价动态市盈率为19.63倍、18.29倍和15.71倍。股价基本已反映增长停滞的预期,期待公司在行业调整结束之后的再扩张,买入评级。

产品延续供不应求态势 2014年全国保障房建设、棚户区改造的加速进行带动了装饰纸下游板式家具消费的升温。新应用领域不断拓展,现在装饰纸也可以压贴到细木工板和多层板上,而且需求量是原来刨花板和密度板的两倍以上,山东省内预计今年新增5万吨来自细木工板和多层板的原纸需求,公司产品延续了供不应求的态势,产能继续保持满负荷运行。分产品上,可印刷原纸表现一枝独秀,人均收入增长带来装饰材料的消费升级,居民个性化、多元化装修图案的需求大幅提升,促动了可印刷原纸的快速增长。 上半年钛白粉部分品种价格上涨 今年4月以来,国内钛白粉部分品种价格小幅上扬,行业龙头四川龙蟒等数次提价,金红石型钛白粉价格由原来11500元/吨上涨至13000元/吨左右,国内外钛白粉价格存在巨大价差,国产钛白粉出口量增加是价格上涨的重要因素。下半年海外钛白粉巨头提价动力依然强劲,6月杜邦和石原产业相继宣布亚洲地区钛白粉销售价格自7月1日起分别上调100美元/吨和200美元/吨,而国内钛白粉提价后仍然远低于海外价格,出口具备竞争优势,因此下半年钛白粉价格或有可能继续上涨。 盈利预测 装饰原纸下游需求旺盛,公司满产运行,产品供不应求,价格坚挺,收入有望保持快速增长。虽然二季度钛白粉部分品种价格上涨,但对总成本影响有限。公司市场占有率超过35%,规模优势明显,是装饰纸利基市场的龙头,享有较高的产品定价和成本吸收能力。预计14-16年净利润分别为2.56亿元、3.46亿元和4.53亿元,3年复合增长率33%,当前股价动态市盈率为15.38倍,对应PE/G为0.47。公司业绩增长无忧,估值处于低位,维持买入评级。

投资要点 一季度市占率继续提升 14年一季度青岛啤酒实现营业收入74.08亿元,同比增长17.4%;实现归属于上市公司股东的净利润5.86亿元,同比增长20.0%,EPS 0.43元。扣除非经常性损益的净利润4.85亿元,同比增长8.35%,与主营利润差异在于公司一季度确认了工厂搬迁的政府补偿款,使得营业外收入同步增长172.35%, 扣非后业绩略低于预期。 一季度啤酒行业总产量1097万千升,同比增长8.29%,而青啤销量218万千升,同比增长19.3%,超出行业平均增速11个百分点,市场占有率继续提升。其中主品牌“青岛啤酒”实现销量117万千升,同比增长11.7%,增速也略高于行业平均。 次品牌压低毛利率,销售费用拖累净利率 次品牌销量101万千升,同比增长29%,增速明显高于主品牌。次品牌销售占比不断提高压低了整体吨酒价格,毛利率同比下降了1个百分点。一季度进口大麦均价约300美元/吨,同比下降15%左右,因此原材料成本压力在二季度以后有望逐步减缓,支撑毛利率上行。销售费用率同比上升2.4%,新增费用3.87亿,是一季度侵占利润的主要因素。但是为了应对直接竞争对手百威的扩张战略以及今年世界杯体育赛事,青啤全年大幅缩减销售费用的可能性不大。 中低端市场启动消费升级,利润增长空间扩大 一季度啤酒行业利润总额同比上升51.23%,是三年来利润增速的高点,我们对此表示乐观,或许这是一个良好趋势的开端,利润空间由此而逐步扩大。主要依据来自对中低端市场启动消费升级的判断。近年来我国人均收入持续保持两位数的增长,但是由于华润的低价份额策略使得中低端啤酒消费结构提升非常缓慢,严重滞后于收入增长,而且啤酒厂商的营销费用居高不下,消耗了企业大部分盈利。今年以来由于百姓消费理念的转变以及华润的策略调整,出现了明显结构升级倾向,根据我们草根调研信息,一季度低端啤酒销量下滑很快,部分地区负增长,而中档啤酒消费占比大幅提高,针对于此,部分啤酒企业上调了全年的经营计划指标。同时市场无序竞争状态有所好转,厂家费用投入更加合理、精准,一季度啤酒行业销售费用支出出现十年来首次同比下降,幅度达到8.76%。 盈利预测 受益于居民收入增长,中低端啤酒市场呈现出消费升级迹象,随着青啤次品牌占比提升,利润空间也因此而扩大,预计公司2014-2016年销售收入328.4亿,372.1亿和419.3亿元,每股收益1.62、1.86和2.19元,对应当前股价动态市盈率24.75倍、21.58倍和18.33倍。暂且维持增持评级。

一季报展现强劲增长势头 一季度公司实现营业收入5.4亿元,同比增长31.8%;归属上市公司股东净利润0.54亿元,同比增长45.48%,扣非以后净利润同比增长43.85%,与主营净利润保持同步。一季报展现出公司强劲增长的势头,并且预告了1-6月净利润将保持30-50%的增长幅度。 毛利率创新高,净利润有后劲 装饰原纸的销量增加是一季度销售收入快速增长的主要驱动力。5万吨新增产能已于今年投放,产能接近满产状态。为了满足快速增长的下游需求,公司春节期间未停工停产、生产线照常运行。 综合毛利率大幅提升3.4个百分点至24.4%,创3年来历史新高,主要原因在于产品结构优化以及原材料价格保持低位。由于需求旺盛,公司500多种产品系列中高毛利品种供不应求,销售占比不断提高促使产品结构向上攀升。原材料价格稳中有降,据化工行业协会数据显示,一季度国内钛白粉价格同比下降10-12%左右,木浆价格与去年同期基本持平。 费用计提“递延”净利润。财务费用率较去年同期上升0.85%,用于支付今年3月到期的短期融资券利息,这属于一次性费用计提。因高新技术企业的资质于13年到期,一季度实际税率由原来15%上升到23%,但是下半年公司通过14年资质复审以后,将重新获得税收优惠,届时多缴税款将以递延所得税方式冲回。 成立热力公司,进一步打造成本优势 公司公告投资设立淄博市临淄区朱台热力有限公司,旨在减少环境污染,节约燃料费用,提高经营效益。根据我们的测算,热气燃料占到生产成本的15%左右,预计公司16年底产能达到40万吨,随着生产规模的不断扩大,热力公司在成本控制上的作用将日益显现,进一步提升产品竞争力。 盈利预测及估值 。 公司收入增长超预期,财务处理稳健,小幅上调盈利预测,预计14-16年净利润分别为2.56亿元、3.46亿元和4.53亿元,3年复合增长率33%,14年当前股价动态市盈率为13.6倍,对应PE/G为0.39。从业绩增长的角度,公司具备了较高的安全边际,重申买入评级。

投资要点 一季报收入、利润出现同比增速双降 公司年报显示2013年实现销售收入14.38亿元,同比增长20.13%;归属上市公司股东净利润3.73亿元,同比增长23.9%,EPS0.83元,基本符合预期。其中第四季度销售收入同比增长9.42%,净利润同比增长8.51%。2014年一季度实现销售收入5.32亿元,同比下降8.03%,归属股东的净利润1.53亿元,同比下降5.73%,低于此前预期。 西北市场面临行业整体压力的挑战 在宏观经济放缓和限制三公消费的双重影响下,西部地区时间上滞后的承担了行业由高端到低端向下传导、结构降级的整体压力,一季度公司出现业绩转折。年报显示13年公司青海省内收入同比增长18.7%,比上半年增速下滑了8.6个百分点,毛利率比去年同期下降了3个百分点,压力从下半年开始显现。我们从兰州市场上了解到,14年国家政策依然显示了厉行节约、严控三公消费决心,部分企事业单位取消了团拜会、会议宴请、各种大型聚会等,中高档白酒的餐饮、团购渠道受到冲击,稳定的客户源相继流失,消费结构逐渐下移,兰州市场主流价位从200-400元下移到80-150元。从行业整体形势来看仍不容乐观。一季度全行业产量同比下降1.54%,1-2月主营业务同比下降7.3%,利润总额同比下降22.7%,整体效益自2005年以来首次出现同比下降。 下半年业绩或筑底复苏 二季度开始公司迅速调整产品结构,集中力量发力中档产品,同时加大促销力度和市场投入。青藏地区也即将迎来旅游旺季,从而促进青稞酒消费。公司业绩有望逐步企稳,下半年或筑底复苏。 盈利预测 由于一季度销售占比较高,对全年业绩产生较大影响,而一季度业绩低于预期,我们下调盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.86元、0.93元和1.08元,对应目前股价动态市盈率为17.87倍、16.50倍和14.24倍。目前公司股价已经包含了14年业绩下滑因素,维持买入评级。

投资要点 一季度白酒行业整体下滑 根据国家统计局数据,2014年1-2月白酒行业产量共计190.8万千升,而去年同期产量212.77万千升,同比下降10.3%;主营业收入840.7亿元,去年同期906.7亿元,同比下降7.3%;利润总额128.6亿元,去年同期166.3亿元,同比下降22.7%;白酒行业整体效益自2005年以来首次出现同比下降下滑,从数据来看白酒尚未走出冬天。一季度白酒行业形势有所恶化的主要原因在于宏观经济不振,政府反腐力度持续加大,白酒需求以及潜在需求受到抑制,今年又是行业前期积累的产能大幅释放时期,白酒企业承担了来自需求和供给两端的压力。 兰州市场形势严峻,公司销售承压 从兰州市场上了解到,2014年国家政策依然显示了厉行节约、严控三公消费决心,兰州部分企事业单位取消了团拜会、会议宴请、各种大型聚会等,中高档白酒的餐饮、团购渠道受到冲击,原先较为稳定的客户源相继流失。在白酒企业转型面对大众消费群体以后,消费结构逐渐下移,兰州市场主流价位从200-400元下移到80-150元。春节过后,白酒开始进入传统的淡季,受到来自季节性因素的影响,因此从公司西北主阵地兰州市场来看,一季度销售形势不容乐观。 盈利预测 公司终端价百元以上中高端产品销量占到总销量比重的25%左右,但销售收入占比超过60%,由于西北市场需求乏力,结构下移,中高端市场开拓难度加大,业绩增长有压力,暂且下调2014年盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.85元、0.95元和1.08元,对应目前股价动态市盈率为19.88倍、17.84倍和15.65倍。

投资要点 城镇化、新领域、出口结构改善引领需求快速增长 装饰原纸广泛应用于板式家具、强化地板等装饰材料的制造,“十二五”期间我国城镇化的继续提高将带动装饰材料市场稳步增长。装饰纸由于其功能特点,对实木板材的替代率逐年上升,而且随着技术的不断突破,应用领域得到不断拓展,进一步扩大了下游需求。国际市场上,装饰纸需求主要来自欧美发达国家,第三世界国家的消费需求没有得到满足,出口结构存在巨大的优化空间。随着下游市场的扩容,装饰原纸市场规模能够保持10%以上的增速。 产能释放驱动业绩快速增长,原材料价格稳中有降 根据敏感性分析结果,虽然售价提高的盈利贡献最明显,但是公司直接涨价的可能性不大。原纸销量上升是推动业绩快速增长的关键驱动因素,特别是素色原纸,而原材料价格上涨是导致利润下滑的主要风险因素。由于齐峰公司在行业低谷时期保持产能扩张,2013年以后随着行业景气度的不断攀升,齐峰新增产能将吸纳行业大部分新增销量需求,原纸销售规模不断扩大,从而推动业绩快速提升。未来三年钛白粉、木浆存在产能过剩的局面,原材料价格再次爆涨的可能性小,公司采购成本稳中有降。此外,新业务无纺布壁纸市场空间广阔,随着产量增加,有望成为未来业绩快速增长的又一驱动力。 与市场不同的观点 由于技术突破,装饰原纸应用领域不断得到拓展,行业进入新一轮景气周期,产品市场空间可能超出此前估计。公司是行业龙头,具有一定的定价权和成本采购优势,能够确保未来三年业绩的稳定快速增长,对估值产生强有力支撑。 盈利预测及估值 在假设条件中我们对产品市场需求的设定比较保守,对原材料价格下降的估计较为苛刻,因此盈利预测具有一定的安全边际。预计13-15年净利润分别为2.47亿元、3.32亿元和4.35亿元,3年复合增长率32.8%,14年当前股价动态市盈率为15倍,对应PE/G0.46,投资评级买入。

市占率继续提升,利润增速低于预期 2013年青岛啤酒实现营业收入282.9 亿元,同比增长9.73%,归属上市公司股东净利润19.7 亿元,同比增长12.2%,EPS 1.46 元,扣除非经常性损益的净利润16.6亿元,同比增长12.64%。2013年青啤产量870万千升,同比增长10.14%,市场占有率小幅提高1.07个百分点,达到17.19%。 13年净利润增速低于我们预期,主要是产品结构下移所致。其中主品牌青岛啤酒实现销量450万千升,同比增长4.9%,较去年同期下降2.44个百分点。我们判断增速放缓与高端餐饮行业不景气有关,其中纯生大瓶销售同比下降约8%,导致毛利率比盈利预测减少了约1个百分点, 追求市场份额是2014年工作重点,任务艰巨 我们认为公司14年的工作重点将围绕市场份额展开,但是任务艰巨。一方面由于行业整合接近尾声,CR5的集中度超过70%,往后整合趋势由“大吃小”转变为“大吃中”,“大吃大”,如果不能兼并对手就将被兼并,作为啤酒唯一的民族品牌,青啤天然要求成为整合者。另一方面作为公司的直接竞争对手英博百威未来几年将在中国投资200亿,新建8-10个100万千升的新厂,产能超1500万千升。百威的新增产能将给青啤带来巨大的市场压力,维护好自己的优势区域、不断抢占新市场是最有利的竞争手段。 公司在年报中提出2014年的经营目标是力争实现啤酒销售量增长10%以上,以此测算全年销量960万千升左右,与“1000万”千升的战略目标存在一定缺口,这必须依靠规模以上的收购弥补(13年扣除三得利合并销量,青啤自然增长约6.5%)。从雪花收购金威,嘉士伯控股重庆啤酒来看,收购价格已然不菲,因此即使“双轮驱动”推动,14年经营任务也很艰巨。 盈利预测 :我们预计14年行业竞争格局难有改善,百威对青啤的冲击将逐渐显现,市场维护费用有所上升,小幅下调盈利预测。预计公司2014-2016年每股收益1.53、1.81和2.16元,对应当前股价动态市盈率25.96倍、21.92倍和18.30倍。虽然估值上并不具有明显优势,但是公司品牌价值已达805亿,对市值有正面积极影响,维持增持评级。