事件:双汇发布17年中报,公司1H17实现营收240亿,同比-5.8%,归母净利19亿元,同比-11.5%,每股收益0.58元。2Q17营收118亿,同比-7.6%;归母净利10亿,同比-4.8%,每股收益0.31元。 投资要点: 2Q17业绩符合预期,业绩改善趋势有望延续。2Q17净利同比-4.8%,主要受到营收同比-7.6%和销售费用率同比增1.0pct的影响。 净利降幅环比收窄,源于上半年猪价下跌,利好屠宰与肉制品业务。 2Q17毛利率、净利率分别提升2.8pct与0.3pct,已能验证盈利出现向好趋势。预计2H17猪价同比持续下行,新品发力,销售及管理费用率略微下降,3Q业绩大概率环比改善,业绩拐点有望到来。 屠宰:量增价减,盈利向好。受益于猪价下行,公司1H17屠宰生猪634.46万头,同比+2.2%,市占率稳步提升,其中2Q17屠宰345万头,同比+26%。1H17肉价下降幅度超过屠宰量增幅,导致屠宰业务收入-7.2%。屠宰量增加后产能利用率提升,毛利率同比提升1.8pct至6.7%水平。由于前期库存冻肉较多,猪价下跌形成减值,一定程度拖累屠宰事业部业绩。往2H17展望,随着猪价仍处下行周期中,屠宰量增价减,盈利改善趋势持续,有助于公司业绩环比改善。 肉制品:收入平稳,业绩承压,3Q17或是拐点。 (1)1H17肉制品收入109.3亿,同比-0.2%,整体表现平稳。分产品看:高温肉收入68.2亿元,同比-0.4%,主要是中低端销量下滑较多;低温肉收入41.1亿元,同比+0.1%。 (2)利润方面,1H17肉制品毛利率30%,同比-2.4pct,主因在于使用高价库存肉导致成本价格仍在高位,且滞后于市场价格变化;此外毛利率略高的高温肉制品占比下降也是影响因素。往2H17看,新品推广+扩建渠道,肉制品销量有望实现增长;猪价下降利于利润释放,预计3Q17肉制品收入、利润增速5-10%。 加大创新,战略转型,龙头积极求变。双汇未来工作重点:一方面加大产品创新力度,计划每年新品销量不低于当年肉制品销量的10%;另一方面贯彻“稳高温上低温、发展美式西式产品、中式产品工业化、休闲产品更休闲、调理食材产品工业化、肉蛋奶菜粮结合大健康道路”的转型战略。在肉制品结构老化背景下,龙头积极求变,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:展望2H17,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,鸡价变动可能会抑制肉制品毛利率过快上涨。整体看业绩改善趋势明确。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为15、13、12倍。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。

事项: 海天味业公布17年中报,1H17实现营收74.4亿,同比增21%;归母净利18.2亿,同比增23%;扣非净利17.4亿,同比增20%;每股收益0.67元。测算2Q17实现营收34.3亿,同比增25%;归母净利8.5亿,同比增25%;每股收益0.31元。 投资观点: 2Q17业绩略超预期。2Q17净利增25%略超预期,净利率提升0.1pct,正面贡献包括:毛利率提升1.7pct,管理费用率下降1.5pct,所得税率下降约4pct;负面影响为销售费用率提升5.4pct。 公司营收提速,龙头稳健增长。年初提价、渠道精耕共同推动2Q17营收提速。1H17酱油20%高增长,实现量价齐升:价增源于提价以及精品工程推动产品结构升级;量增源于渠道精耕效果显现,以及前期传统市场渠道调整负面影响逐渐消除。蚝油品类受益于广式调味品全国扩张以及餐饮向家庭渗透,保持26%的高速增长。酱料增速回落至10%,应是与公司主动调整部分市场产品结构,改变以黄豆酱为主的单一产品结构有关。往下半年展望,产品提价+渗透率提升+市场调整到位,三大品类均可保持双位数增长。新品类中食醋、料酒等有望接力,可能成为新增长点。预计17年公司收入148亿,同比增19%。 毛利率维持升势,净利率仍处高位。年初提价5%,覆盖成本后略有节余。同时产品升级、产线技改,多因素共同推动2Q17毛利率同比提1.7pct至45.1%。销售费用率同比增5.4pct,应是与冠名综艺节目,广告费用支出增加有关。公司管控合理,管理与财务费用率分别下降1.5pct与0.2pct。可抵扣暂时差异的递延所得税资产增加,所得税率下降约4pct。综合来看,2Q17净利率处于24.7%的高位。往下半年展望,考虑到2H16已有冠名广告支出抬高基数,2H17销售费用率应同比增长不大;随着收入自然增长,管理与财务费用率均有小幅下降预期,综合来看净利率仍可维持升势。 新思路、新产能效果显现,龙头地位更加稳固。16年公司采取产品梳理、渠道下沉、品牌宣传的新思路,强化自身优势,1H17营收增速升至20%,效果逐渐显现。目前公司产能近200万吨,江苏基地规划100万吨产能,首期蚝油已投产,实现收入超3亿并且盈利。收购镇江醋厂,表明开启品类多元化之路,龙头地位将更加稳固。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.52与1.82元,同比分别增21%、20%与20%,最新收盘价对应的PE为32、27与22倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售推广不及预期,原料价格大幅上涨、食品安全事件。

6月液态奶数据向好,伊利市占率持续领先。尼尔森数据显示,17年1-6月液态奶行业终端销售额+7.0%,环比1-5月提速0.1pct;其中销量+4.9%,环比1-5月提升0.2pct,行业仍呈良性发展。 (1)从细分市场来看:1-6月常温酸奶营收与销售均维持30%以上的高速增长;高端白奶销售额、量均增10%;基础白奶销售额+9%、量+10%;受益新品推广,常温乳酸菌饮料收入、量均接近30%;核桃乳营收+20%、销量+17%,植物蛋白饮料前景仍光明;功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。 (2)从竞争格局看,伊利独占鳌头。尼尔森数据显示,1-6月伊利蒙牛收入分别增+18%、+9%,销量+16%、+7%,伊利液态奶市占率33.4%,持续领先。几大单品中,安慕希市占率42.9%,环比1-5月提升0.4pct;畅意市占率11.6%,环比提升0.9pct;金典市占率37.4%,环比略下滑0.1pct。 渠道下沉&新品推动伊利提速,龙头优势持续存在。尼尔森数据显示1H17伊利液态奶增速17%,其中核心高端单品:安慕希营收+51%,金典+30%,畅意+171%,谷粒多+16%。高增长主因:一是渠道下沉效果显著,伊利在县乡市场增速超20%,源于公司现代渠道扁平化管理,销售人员与经销商利益捆绑,开发和维护市场动力较强。二是高端产品销量持续向好,新品推广能力强,如新包装的安慕希、畅意、味可滋等。从可持续性考虑,安慕希、金典等高端品可维持两年高增长,有机奶有望成为下一个爆品,豆奶和核桃乳积极布局,伊利凭借强大品牌与渠道分销能力,伊利有望持续领先。 奶粉注册制首批名单落地,先发优势明显。食药总局公布第一批奶粉配方注册制企业名单,包括5家外资品牌在内共22家企业获批,目前已有近100家企业提交申请,陆续会有第二批、第三批名单公布。从获批配方数量来看,雅士利+蒙牛+君乐宝共获24个拔得头筹,贝因美12个,飞鹤9个,伊利6个。通过注册的企业可以更早进行生产与销售工作,渠道观望气氛已久,名单靴子落地有望带动渠道积极补库存,首轮获批企业有望取得先发优势。 奶粉注册制将腾挪160-200亿市场空间,利好伊利等国产品牌。欧睿数据显示16年中国奶粉行业销售额1224亿,被清出的杂牌、贴牌等市占率约20%,且集中在三四线城市及农村,预计空出市场空间160-200亿。进口奶粉在国内渗透率不高,国产奶粉在三四线城市及乡镇渠道优势明显,国产大牌如伊利、贝因美最为受益。伊利首次获批配方均为销售主力品种,且仍在申请后续名单,有望推动奶粉业务持续复苏。 盈利预测与投资建议:伊利股份液奶销售量全面回暖,奶粉受益于注册制名单落地持续复苏,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件: 近日水井坊17年中报中提及消费税从5月1日开始提高缴税税基,因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算,同时跟踪了五粮液近期销售情况,认为消费税影响可轻松消化。 投资要点: 川酒税基提高概率大,五粮液好于16年的茅台,主因税基提高幅度低于预期+提价即可消化。五粮液历史税率即较低,16年税率5.5%,我们判断未来税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下,最悲观假设下17年消费税提升4-5pct,通过提价5-7pct即可消化,中性假设下消费税提升3-4pct,提价4-6pct即可消化。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况,不排除五粮液通过继续提价对冲,方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。 2Q发货加速+业绩可能释放,基本面有望超预期。结合草根调研,五粮液“百城千县万店”渠道逐步铺开,内部改善逐渐兑现为业绩,2Q起发货加速。以华东地区调研为例,4、5、6月发货环比加速,同比分别+10-20%,+40-60%,+60-80%。营销人员团队达到200人左右,批价持续走高,位于810元左右,库存极低,步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况,五粮液1Q17预收款62.7亿,不排除中报释放部分可能性。 外部受益于茅台有价无量,内部受益四重改善。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。费用投放从线上转向线下贴地营销,积极与新媒体合作等措施频出;2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。年初大商减量25%,迈出大商转小第一步,预计未来将继续完成这一动作,同时严控新招经销商规模及质量,大大加强渠道掌控力;3)产品力-执行“1+3”战略,做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列,聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出,备受质疑,公司确定聚焦“1+3”大单品,大大提升产品力;4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。 盈利预测与估值:五茅泸17年PE分别为26x,28x,32x,五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临,五粮液内部改善+外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长,我们调高五粮液盈利预测至17-19年EPS分别为2.19、2.65、3.07元,对应18年PE仅20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

事件:贵州茅台公布半年报,17H1实现营收241.9亿,归母净利112.5亿,扣非后净利112.8亿,同比分别增33.1%、27.8%和28.2%,EPS为8.96元。 投资要点:收入增长符合预期,系列酒高速增长。1)17H1公司茅台酒收入216.2亿,同比+24%。我们认为公司17H1收入的增长体现了市场需求带来的旺盛动销。草根调研,预计上半年飞天茅台发货量在1.1-1.2万吨,同比持平或略有下滑;生肖酒、年份酒和高端定制酒放量带动茅台酒收入增长。2)17H1系列酒实现收入25.5亿,同比+269%,完成全年43亿目标过半的任务。上半年系列酒通过招商和打造样板市场布局,下半年有望通过“建网络、抓陈列、搞品鉴”进行市场渠道精耕,加强产品动销。 实际发货减少带来现金流量和预收款环比降低。1)17H1公司销售商品、提供劳务收到的现金281.5亿,期末预收款177.8亿,仍然维持高位。2)17H1经营活动产生的现金流净额69.35亿,同比减49%,其中Q2销售商品、提供劳务收到的现金107.6亿,环比Q1下降66.3亿为主要原因。3)Q2当期预收款下降12.1亿。预计主要因素为上半年飞天茅台实际发货量的减少和茅台经销商打款政策的改变。上半年特别是春节后茅台供应紧张,虽然6月随着茅台基酒的成熟开始逐步加大市场投放,但仍然影响了二季度茅台放量。茅台也主动调整了经销商打款政策,经销商提前一个月打款,也主动减少了经销商资金占用情况。 系列酒费用投放逐步稳定,税金影响同比减弱,Q2净利增速超预期。净利增速31%,超市场预期。主要考虑1)销售费用投放趋于稳定。Q2销售费用5.3亿,同比142%,主要由于加大系列酒投入导致。公司系列酒二季度收入16.1亿稳定放量,费用投放趋于稳定。Q2销售费用率4.5%,规模效应下环比Q1销售费用率6.1%,下降1.6pct。2)Q2税金及附加比率12.5%,同比略增0.4pct,环比下降1.7pct。考虑主要由于季度间消费税和收入确认环节的不匹配,下半年将逐步确认补缴。茅台消费税16年开始已按照规定比例上缴,预计17年全年税金比率将逐步恢复到正常水平,税金增加的同比基数影响因素将逐步消除。 旺季来临加大投放,供需格局不改仍处上升周期:草根调研,目前大部分经销商执行到6月配额,供需矛盾未改,批价突破1400元,终端仍然缺货严重。我们认为厂商面临经销商囤货、惜售等市场投机行为,严控终端希望茅台酒投放能够到消费者手中。同时下半年旺季来临,厂家将加大投放力度,我们预计下半年发货1.5万吨,全年2.6万吨目标放量无忧。但在高端白酒景气不断提升周期中,整体供需格局仍未改变,预计放量后一批价格回落幅度有限。未来不排除茅台18年提高出厂价格,兑现涨价预期,重新分配厂家和渠道、终端利益。 盈利预测与投资建议:考虑到茅台二季度淡季以及上半年基酒紧张、发货量不足的情况下,上半年收入利润依然加速增长,预计下半年加大市场投放量,整体收入和利润超预期已是大概率事件。我们上调了17-19年EPS为17.10、22.94、28.18元,同比增29%、34%、23%,最新股价对应PE分别为28、21、17倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺和不可替代性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低预期,系列酒增长不达预期,茅台基酒产能不足。