投资要点: 核心市场继续带动收入大幅超预期,产品结构再升级。1)核心市场维持高增速,全国化放量明显:我们预计5大核心市场超过50%增长;5个次核心市场超过100%增长;第三梯队市场基数低增速更高,全国化放量明显。2)核心门店数量拓展,贡献持续稳定新增销量。公司持续加大核心门店开发,核心门店数量同比大幅增加。草根调研,新增门店动销良好,持续贡献新增销量,叠加原有成熟门店同店增长在20-30%以上,共同保证收入高速增长。3)产品结构继续提升。3Q17公司整体毛利率达到80.0%,同比增4.7pct。草根调研,井台装恢复高增速,成熟市场中增速超过臻酿八号;新典藏超过公司预期,预计全年占比有望达10%-15%。同时公司计划4Q末推出定位千元以上新品菁翠,继续带动产品结构提升。 费用投入规划清晰可控,消费税调整和非核心业务影响利润因素逐步消除。1)销售和管理费用大幅增长,支持品牌、渠道和人才发展计划,规划清晰整体可控。1-3Q17销售费用3.6亿,同比+105.3%,管理费用1.7亿,同比+35.2%。3Q17销售费用率24.9%,同比+0.3pct,基本趋于稳定。主要为线上品牌、线下品鉴会及门店促销活动支持等,以及支持人才发展计划等。2)营业税金大幅增加,3Q17公司营业税金及附加1.0亿,同比+141.1%,占营收15.1%,同比+ 2.0pct。主要由于5月开始公司调整消费税缴纳影响。3)非核心业务资产减值损失因素逐步消除,净利率大幅恢复。3Q17公司计提非核心业务资产减值(停车场业务)约1200万,预计未来随着非核心业务逐步剥离,对利润影响将逐步消除。由于毛利率提升、费用率整体可控、资产减值影响逐步消除,3Q17净利率大幅恢复到20.4%,同比+1.2pct。 聚焦次高端的龙头品牌,成长路径清晰加速全国化。高端白酒景气度提升,次高端品加速全国化放量。公司高速成长模式得到充分验证,品牌高端化+核心单品渠道利润充足,精细化管理+核心门店政策全国化布局领先。预计公司核心门店覆盖比例仅10-15%,预计公司未来通过增加第三梯队核心市场,继续加速全国化。我们认为,公司快消模式直控终端,费用投放规划清晰可控,预计随着规模效应费用率有望稳定,逐步进入利润释放期。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦次高端核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+产品结构改善,费用投放稳定,消费税和资产减值影响逐步消除,因此我们上调公司盈利预测,预计17-19年收入同比+75%/49%/36%,EPS 0.72/1.35/1.93元,同比+56%/88%/43%,对应17-19年PEx61/33/23倍,维持“买入”评级。

事件: 公司公布三季报,1-3Q17实现营收72.8亿,归母净利20.0亿,同比分别增23.0%和33.1%。其中3Q17实现营收21.6亿,归母净利5.3亿,同比+32.5%和34.1%。 投资要点: 中高端酒价格梳理效果显著,带动三季度收入超预期:1)3Q17公司酒类收入21.6亿,同比+32.5%,环比2Q17收入增速18.4%加速明显。 草根调研,公司二季度开始重点梳理市场价格,多次通过停货、控制经销商库存等手段理顺市场价格。7月公司再次上调出厂价格,批价提升到710-720。9月公司通过收货等举措继续维护市场价格,目前西南等区域批价上升到760-780左右,实现渠道顺价。同时窖龄、特曲等产品价格也逐步梳理到位。我们认为,公司通过积极梳理市场库存和价格,实现渠道顺价销售,增厚渠道利润带动经销商备货和打款积极性,从而实现三季度收入的加速增长。2)期末预收款大幅增加,渠道打款积极性提高。公司期末预收款14.3亿,环比增6.2亿。我们认为,国窖渠道价格恢复后,渠道打款积极性增加,带动了预收款项的大幅增加。公司3Q17收入+预收款增加额基本与3Q17现金流量相匹配。3)产品结构进一步改善,带动毛利达到历史最高。3Q17公司国窖系列提价后量价齐升,带动产品结构进一步提升,3Q17毛利率81.2%,同比+11.5pct,环比+14.5pct,达到历史最高。 营销改革费用投放增加,消费税影响逐渐消除。1)整体费用可控。1-3Q17销售费用14.6亿,同比+55.2%,其中3Q17销售费用6.0亿,+77%,销售费用率27.8%,同比+6.9pct。渠道调研,公司销售费用主要集中投放在:1)渠道精细化管理,终端业务人员团队增加。2)终端销售陈列和促销力度加大。3)通过公司回收低价货源,管控市场价格。我们认为,公司这些营销举措在3Q成效明显,实现了价格梳理和促进了旺季终端动销。1-3Q17整体销售费用率20.1%,基本仍在17年规划销售费用率19%的范围之内,整体费用可控。2)1-3Q17营业税金及附加8.5亿,同比+48.5%,占收入11.7%(同比+2.0pct),主要由于产品结构提升变化带来。3Q17税金及附加比例14.7%,同比下降-1.4pct,我们预计税基调整已达合理水平,未来对利润影响有限。 营销改革举措效果逐步显现,价格调整到位未来增长可期。公司17年重点通过精细化管理,通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制。草根调研,国窖系列8月在西南等核心市场,已经开始终端陈列等渠道活动,打造品牌形象和拉动终端动销。同时公司通过一系列提价、控货等方式,对中高端酒的价格体系梳理成效显著,国窖系列在10月也已经实现了顺价销售,为未来良性发展打下基础。定增项目目前已经开始落地,未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。 盈利预测与投资评级:我们认为公司国窖价格梳理成效显著,高端酒中产品结构明显,收入利润弹性大。定增摊薄后,预计17-19EPS1.74/2.25/2.79元,对应摊薄后PEx34/27/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:中低端酒品牌调整收入不达预期;新市场开发收入不达预期。

3Q17业绩提速,符合此前预期。3Q17净利增速回升至10.8%水平,净利率提升0.8pct,主要来自于毛利率提升2.3pct,源于猪价、鸡价同比下跌,推动肉制品成本下降。本期政府补贴减少导致营业外收入大降76.4%,3Q17扣非净利大增19.3%,验证利润拐点到来。 屠宰放量,趋势向好。猪价下跌拉动需求推动屠宰放量,1-3Q17屠宰量1009万头,同比增13%;其中3Q17屠宰量374万头,同比增38%。1-3Q17生鲜肉销量109万吨,同比增11.9%,测算3Q17生鲜肉销量约41万吨,增速26%。肉价稳步下行,3Q17屠宰收入增速4.5%,慢于销量增长。头均盈利提升,推动屠宰部门盈利大增37%。展望4Q17,猪价仍处下行周期,屠宰量增价减,改善趋势持续,预计全年生鲜肉销量保持双位数增长,收入增速5%-10%。 肉制品:成本下行推动盈利改善,3Q17业绩拐点到来。1-3Q17肉制品销量119万吨,同比-1.1%,推算3Q17销量42万吨,同比+1.4%,扭转下滑局面。3Q17肉制品收入62亿,同比+3.8%,略高于销量增长。营业利润14亿,同比增22%,主要源于高价库存肉已经消化,猪肉、鸡肉价格下降,公司享受成本红利。测算3Q17肉制品吨利达3279元,同比增21%。年内公司已推出新品,目前放量尚不明显,需持续跟踪新品动销。往4Q17展望,新品推广+扩建渠道,肉制品销量仍将保持正增长;猪价下行、鸡价低位,均利于利润释放,预计4Q17肉制品收入增速0%-5%,利润增速20%+。 关注创新,战略转型,静待龙头改善。双汇一方面加大产品创新力度,改进升级老产品+研发特色新品;另一方面执行“稳高温上低温”策略,发展美式西式产品。肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:高分红+估值修复,稳健价值投资首选。预计17-19年EPS分别为1.39、1.52、1.66元,同比增4%、10%、9%,最新PE为19、17、16倍。预计双汇全年营收平稳增长,猪价开启下行周期,业绩改善趋势明确。目前估值低于多数食品龙头。白酒、乳制品、调味品板块估值上移,有望带动肉制品估值修复。且双汇龙头地位突出,股息收益率高,稳健价值投资标的,维持“买入”评级。

投资要点: 3Q收入大超预期,旺季加速放量验证高端酒需求旺盛,茅五可同时放量的判断。3Q17 实现营收63.6 亿,同比+43%,超市场预期。量价及产品结构拆分-由于3Q 普五出厂价同比约+8-10%,结合草根调研普五放量约10%,判断剩余收入增量由1618、交杯等普五上沿产品和系列酒放量贡献。但若考虑到6 月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1 个月库存,普五终端销售量实际同比增加更多,3Q 五粮液加速放量趋势明确。我们认为普五旺季放量彰显1)三季度茅台同比放量近一倍的情况下,普五仍实现放量,足以验证高端酒消费需求旺盛,茅台放量对五粮液并无明显压制作用;2)普五旺季批价上行至820-840 元,同期茅台放量批价下行至1350 元左右,验证茅五价差足够大,因此茅台对五粮液批价压制不大的判断,也进一步验证高端酒消费基础的坚实程度;3)改革初见成效,“百城千县万店+大商转小”成有力拉动放量新引擎。6.2 新政后草根调研显示一线市场人员新增进度良好,微酒报道西南营销中心新增55 人,且6 月起小商逐步到位,有力带动普五及上沿产品+系列酒Q3 放量。 3Q 利润大超预期,销售费用率降或成主因。1)1-3Q 毛利率71.1%,同比+0.9pct,单3Q 毛利率69.8%,同比-0.7pct。考虑到Q3 草根调研显示系列酒放量较快,或成毛利率略有下滑主因;2)3Q 销售费用率8.2%,同比-10.8pct.考虑公司或前置部分销售费用进上半年;3)3Q 营业税金及附加率约14.2%,同比+6.7pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。公司自5 月1 号起上调消费税税基,按消费税在营业税金中的占比估算3Q 消费税率10%。验证我们之前2H17 消费税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct 的判断。也符合我们在8 月2 日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct 的判断,公司料可轻松消化消费税影响。 内外受益兑现业绩,3Q 旺季来临业绩有望继续超预期。3Q 放量后预计4Q 茅台供应量偏紧,再一次为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-百城千县万店,通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品+系列酒核心大单品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。外部环境有力+终端需求旺盛+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,业绩有望持续超预期。 盈利预测与估值:我们调高盈利预测至17-19 年EPS 分别为2.46、3.07、3.68 元,给予18 年合理PE25-28X,维持“买入”评级。

乳业开启二次增长,我们提出差异化逻辑:原奶进入新3年大周期+中小企业退出市场带来的集中度提升叠加蒙牛竞争趋缓是本次核心驱动因素,另外渠道下沉&结构升级持续存在且还在加速。我们跟踪3年数据显示:从2Q17开始,乳业和伊利均进入拐点加速复苏。 中小企业收缩+奶荒导致成本波动+食品安全监管趋严,行业集中度向龙头提升,伊利市占率提升明显。行业经历13年奶荒事件与经济下行周期,成本需求大幅波动,中小乳企生存环境恶劣,叠加食品安全监管趋严,中小企业抗风险能力弱,叠加产品老化和财务作假等问题,至少腾挪行业空间5-10%百分点约300亿,龙头份额显著提升。同时随着伊利蒙牛整体收入快速提升,费用率稳中有降,蒙牛更换管理层减缓价格战,行业竞争格局出现改善局面。伊利以深度分销为主的现代渠道管理体系更利于抢占增量市场,市占率加速提升。 原奶新周期:乳制品企业盈利最好的阶段是原奶价格温和上涨时期(奶荒奶价暴涨暴跌除外)。奶价温和上涨,龙头企业通过结构升级+提价+减少促销完全抵消成本上涨影响,毛利率稳中有升,费用率下降,净利率提升。观察伊利数据可佐证:2012Q1~2013Q2,此时原奶价格温和上涨(+2%~6%),伊利净利率同比提升3~6个百分点,提升显著。中国奶价看国际,13年奶荒后全球原奶供给去产能结束,需求稳定,原奶价格进入温和上涨的3年大周期起点,伊利的净利增速将步入上升周期,叠加奶粉复苏,我们预计3Q17净利润增速15%+,扣非利润或超30%,伊利18年净利增速超25%。 结构升级趋势明显,高端化进程持续加速。伊利高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%,提升速度较快。我们预计2017E伊利高端占比分别约53%,未来结构升级呈现加速趋势。 渠道下沉:消费者结构变化+人口回流,下线城市享受红利,成为增量主要来源。受到消费者结构变化与人口回流以及现代零售渠道发展两大因素影响,下线城市及村镇市场成为未来消费主力。渠道调研发现1H17液奶行业县乡市场收入增速5%~10%,远高于行业整体增长;伊利凭借强大渠道渗透力,在县级市场收入增速超20%,也高于公司整体13%的收入增长。伊利渠道下沉始于05年,到16年直控村级网点已达34.2万家,翻了2倍;伊利渠道结构中乡镇及以下市场占比超过4成,且乡镇以下渠道集中度提升速度显著高于一二线城市。 伊利股份盈利预测与投资评级:原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新3年大周期。上调盈利预测,我们预计2017-2019年公司收入679/760/847亿元,EPS为1.08/1.35/1.62元(同比+16%、24%、20%),综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平,我们给予18年25~30XPE,目标价34~40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,上游供给调整不及预期。

事件: 近期我们草根调研了洋河经销商,跟踪了三季度中秋国庆期间的动销情况。 投资要点: 省内17Q3起调整完毕,梦之蓝高增长+海天恢复性增长。我们认为公司收入提速的拐点在17Q3体现。主因1)省内:草根调研显示1H17省内销售增长约11-12%,3Q 加速,省内有望实现15%以上增长。为优化库存及理顺价格体系,公司自16年Q2起省内主动采取调整策略,导致报表增速不达预期。根据草根调研,16年Q2-Q3省内收入略有下滑,自16Q4开始逐步调整完毕,16Q4开始逐渐调整,梦之蓝实现高增长,直至17Q3调整完毕,海天实现恢复性增长。2)省外:草根调研显示山东省中秋国庆双节加速明显,8月15日开始中秋促销后9月中旬即用完配额,开始使用计划外配额。安徽双节销售环比上半年也有加速。我们认为17Q3起公司打开新一轮增长空间,且此轮公司以梦之蓝作为市场开拓者,带动海天销售,产品结构升级可期。 结构优化明显,梦之蓝高速增长,毛利进一步提升。目前公司空中推广和地面费用投放以梦系列为主,如M6作为G20峰会用酒等,中美商会和互联网大会也使用洋河梦系列产品。草根调研显示1-8月份梦之蓝有望实现50-60%以上增长,带动产品结构升级明确。我们判断年初梦之蓝占比约20%,到17年底占比有望达到25%-30%,打开毛利提升空间。 渠道利润增厚,出厂价提升空间打开。受益于外部环境景气+茅五泸价格上行打开价格空间,洋河蓝色经典系列经销商出货价格逐步提升,渠道利润不断增厚。根据草根调研,17年年初至今海天梦大约提升经销商供货价5-6次(最近一次中秋期间海天梦分别提25/60/80元每箱),以海之蓝为例,出货价年初至今提升幅度约10%,经销商毛利显著增厚,出货动力增强。由于洋河之前提价幅度很小,我们认为今年以来供货价和终端价的明显提升有望打开未来厂家出厂价提升空间,带来利润弹性。 盈利预测及投资建议。公司收入增速提升+结构升级及提价带来更大利润弹性,营销能力全行业领先,布局品牌力加成,进入新一轮上升周期。 预计2017-19年收入分别为200.9、240.6、284.7亿,同比+17%,20%,18%,EPS 分别为4.7、5.9和7.3元,同比+21.6%,26%和23%,给予18年合理估值水平25XPE,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落风险。

投资要点: 3Q17净利低于预期。3Q17净利同比降6.8%,单季度净利率降至5.3%的低点,影响因素在于销售、管理、财务费用率分别提升2.0pct、1.8pct、0.9pct。 提价负面影响基本消除,3Q17营收增速加快。受16年底提价影响,消费者对价格敏感+渠道消化库存,1H17挂面销量下滑约4%。经过半年时间消化,提价负面影响基本消除,渠道库存逐渐走低,叠加面粉促销力度加大,3Q17营收恢复19%水平。公司区域上聚焦发展,以华东、华中市场为主,提升产品覆盖率与渗透率;产品上推出新品乌冬面,方便面、米粉等新品,进行多品类布局。往4Q17展望,节前旺季备货+可能进行面粉冲量,预计全年营收24.2亿,同比增12%。 毛利率同比走高,费用率增加压制利润回升。受益于提价、面粉价格回落、规模效应等因素,3Q17毛利率同比升3.8pct,达25.8%高点。公司17年重点开发安徽、湖北、江西等地区,短期市场扩张+新品推广+促销增加,3Q17销售费用率增2.0pct、管理费用率增1.8pct;短期银行利息增加致财务费用率增0.9pct。往未来展望,一方面公司通过成本控制+结构升级来提高毛利率;另一方面随着收入增长,费用投入比率可能下降,净利率长期趋势仍可提升。 员工持股看好未来发展,外延扩张仍有预期。公司公告两次员工持股计划:一期已完成,占公司总股本4.8%;二期持股计划占股本5.2%,尚未实施。两次持股比例约10%,增加员工经营动力,也表明管理层对公司未来前景看好。公司已收购五谷道场,利于发挥产品协同作用。未来具有外延扩张预期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与投资建议:我们略下调17年盈利预测,预计17-19年公司净利+6%、+20%、+22%,EPS分别为0.43、0.52、0.63元。最新PE为35、29、24倍。长期看挂面主业稳步增长,新产能投放毛利率逐渐提升,湿面新品爆发、外延并购落地均可能成为催化因素,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售不达预期、原料价格上涨,食品安全事件。

事件:伊利股份发布2017年中报,1H17公司实现营业收入333.02亿元,同比+11.28%;归母净利润33.64亿元,同比+4.75%;扣非净利31.19亿元,同比+22.31%。其中单2Q 实现营业收入175.85亿元,同比+19.63%;归母净利润16.3亿元,同比微降1.65%;扣非净利14.63亿元,同比大幅增长28.59%,业绩超预期。 投资要点 液奶、奶粉、冷饮全面提速,驱动1H17收入+11%增长,2Q17增速近20%!1)结构升级+渠道下沉,液奶行业1H17营收同比+7%,其中伊利同比+13%,领跑行业。伊利液奶高增长源于:一是受益消费升级,高端产品需求旺盛,表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长;另一方面新品推广能力强,上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显,三四五线市场发力,高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到,伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上,其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%,是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%,主要受到母婴渠道高增长(+36%)带动。奶粉注册制名单落地,有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施,将腾挪160~200亿市场空间,以三四线市场为主,国产品牌最为受益。伊利已获批21个配方,先发优势明显,预计2H17奶粉可能加速增长。3)1H17冷饮收入+10.6%,增速行业领先,预计全年维持10%增速。1H17经营性现金流同比降62%,主因在于直营商超及电商销货贷款增加,导致应收帐款增74%;包材款增加导致预付款增74%;另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加,也是重要影响因素。综合判断,受益于液态奶成长,奶粉复苏,预计公司全年收入可维持10%以上增长。 扣非利润大增,全年业绩趋势向好。1H17扣非利润+22%,2Q 扣非利润+28.6%,超市场预期。1)受益于原奶成本稳定+产品结构升级,2Q 毛利率38.7%,同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡,奶价难涨,包材价格2Q 回落,成本端压力减轻;同时结构升级趋势持续,估计全年毛利率仍是提升趋势。2)行业竞争趋缓,费用率整体下行。1H17销售费用率降0.7pct,管理费用率降1.3个pct,单2Q 销售费用率增2.6pct,主因在于运费提升,新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降,整体费用率下行趋势不变!3)1H16政府财政补贴+出售悠然牧业,带来4~5亿非经常性损益抬高基数,导致1H17归母净利增速仅4.8%。2H17非经常损益影响减轻,预计全年净利62亿,同比增约10%。 盈利预测与投资建议:伊利液奶全面提速,预计+15%,奶粉收入增速有望20%,高端产品占比提升+费用率下降,业绩增长可期!我们预计2017-2019年收入687/771/850亿元,同比+13%、12%、10%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予18年25XPE,目标价29.3元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:公司公布中报,1H17实现营收51.2亿,归母净利14.7亿,同比分别增19.4%和32.7%。其中2Q17实现营收24.4亿,净利6.7亿,同比+18.4%和30.6%。 高端酒国窖维持高增长,中低端酒控货梳理市场价格:1)1H17公司酒类收入49.9亿,同比+20.1%,其中高档酒国窖系列24.8亿,同比+45.4%,占比提升到49.7%,毛利率91.2%,同比+2.3pct。草根调研,公司从年初开始主动调整经销商渠道库存,控制经销商打款,上半年1573动销旺盛,1573一批价稳定提升至680-710之间。7月公司再次上调出厂价格,我们认为下半年1573有望继续推高一批和零售价格,增厚渠道利润、带动经销商备货和打款积极性,从而挤压竞品经销商资金和库存,实现量价齐升。2)中档酒品牌窖龄和特曲合计收入12.2亿,同比+1.1%,低于之前预期,主动提价和产品升级带动毛利率提升。草根调研,上半年公司过停货控货等市场手段梳理市场价格,清理渠道库存。1H17中档酒毛利72.4%,同比+12.8%,结构升级明显,其中窖龄产品结构升级明显,从窖龄30升级聚焦窖龄60。3)低档酒恢复增长。1H17低档酒营收12.9亿,同比+4.0%。公司低档酒调整在高、中档酒之后,梳理贴牌产品条码品牌瘦身已见成效,上半年低档酒开始恢复性增长。 毛利率提升释放利润空间,费用投放整体可控。1)受中高端酒提价和结构升级带动,1H17酒类毛利率68.3%,同比+9.9pct,加速释放利润空间。2)整体费用可控。1H17销售费用8.6亿(同比+42.9%),销售费用率16.8%(+2.1pct),主要由于公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。管理费用2.7亿(+32.1%),管理费用率5.5%(-0.2pct),仍在17年规划销售费用率19%、管理费用率6.8%之内,整体可控。3)1H17营业税金及附加5.3亿,同比+71.4%,占收入10.5%(同比+3.2pct),主要由于产品结构变化带来。预计税基调整已达合理水平,同时未来中高端酒毛利率提升可消化消费税调整的影响,未来对利润影响有限。 控量调价志在长远,改革红利有望加速兑现。公司聚焦五大单品,1573带动整体收入和业绩增长,通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制;中端酒和低端酒通过控货梳理价格体系和品牌瘦身,为未来良性发展打下基础。定增技改项目已通过审核有望加速落地,优化产品质量并置换高端基酒产能,未来各项改革红利有望加速兑现。 盈利预测与投资评级:我们认为公司在高端白酒中业绩弹性大,高端酒国窖量价齐升带动产品结构升级,有望加速利润释放。预计17-19年EPS为1.82/2.35/2.92元,同比增长32%/29%/24%,对应PEx30/23/19倍,考虑定增摊薄后EPS1.64/2.12/2.64元,对应摊薄后PEx33/26/21倍,维持“买入”评级。

事项: 五粮液公布1H17中报,上半年公司实现营收156.2亿元,同比+17.9%;归母净利润49.7亿元,同比+27.9%。2Q17实现营收54.6亿元,同比+23.3%;归母净利润13.8亿元,同比+40%。 投资要点: 2Q收入超预期,批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于1H17期末预收款项55.1亿元,环比-7.3亿元,剔除预收款因素后2Q收入同比+9.4%,其中出厂价同比约+14%,发货量同比约-4%。普五走出量(终端销售)+价(批价和零售价)齐升正循环,伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张,草根调研显示普五一批价不断上行约820-840元,3Q旺季来临批价大概率上行至850元以上,渠道有望实现15%毛利,动力显著增强,零售价也上行至969元;年初宣布普五减量20%,2Q发货量同比略-4%,实际发货量超市场预期,根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。且渠道库存较低,6月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1个月库存,终端销售量实际同比增加。 2Q利润大超预期,轻松消化消费税影响。2Q实现归母净利润13.8亿元,同比+40%,增速快于收入,大超市场预期。主因1)2Q毛利率73.7%,同比+3.4pct。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,提价带来毛利提升态势还将持续;2)2Q销售费用率19.7%,同比-4.4pct.考虑销售综合费(包括市场开发费、形象宣传费等)绝对额同比持平,收入扩张带动费率下行;3)2Q消费税率约8.5%,同比+3pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。由于自5月1日起税基上调,仅影响5、6两个月份的税基,判断2H17税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct。符合我们在8月2日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct的判断,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。 内外受益兑现业绩,3Q旺季来临业绩有望继续超预期。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,伴随中秋国庆旺季来临,渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备,渠道库存率不到5%,位于极低水平,3Q业绩有望持续超预期。 盈利预测与投资评级:我们上调盈利预测至17-19年EPS分别为2.23、2.76、3.2元,对应18年PE仅不到20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

业绩符合预告,高成长曙光已现。2Q17净利增24%,主要来自于营收增11%、管理费用率下降3.1pct。1H17美味鲜子公司收入增约22%,净利增42%,保持高速增长态势;16年部分地产放在17年结算,中汇合创1H17收入273万;净利178万,同比增175%。 提价后渠道调整已完成,3Q17可能超预期。1H17年调味品营收增22%,估计主品类酱油增速15%-20%,主要是新品味极鲜推广效果良好,区域扩张著有成效。食用油等厨房食品体量小,估计增速在25%-30%。2Q17调味品增速降至约10%,原因在于3月产品提价,经销商提前拿货透支二季度需求。6月份渠道库存已调整完成,目前渠道库存略低于正常水平。 草根调研了解到受低基数及部分发货延期影响,7月增速应超30%,8月任务完成情况良好,预计3Q17调味品提速20%-25%,有超预期可能。 公司半全国化布局,成长空间广阔。公司一级市场(广东、海南、浙江)收入占比高达约60%,全国仍有约110个地级市场未覆盖,空间广阔。 未来成长路径:一二级市场以渠道精耕为主;三四级市场依靠渠道下沉以及开拓地级市场成长;五级市场更多覆盖空白市场。同时进行品类扩张(加速推广食用油、蚝油、酱料等)、加大餐饮渠道投入。新市场招商情况良好,厨邦品牌力强,渠道毛利率高于海天,市场接受度较高,估计未来三年调味品营收大概率保持20%增长水平。 毛利率、净利率提升是长期趋势。1H17毛利率39.1%,同比增2.3pct,原因包括提价、规模效应、精细化管理带来的生产效率提等。2Q17销售费用率同比增2.8pct,应是与运费提升、市场扩张以及品类推广有关;研发支出减少,管理费用率降3.1pct。公司调味品毛利率、净利率分别低于海天6pct、10pct,未来考虑到阳西基地规模效应+减少浪费产出率提升,食用油产能释放将形成循环经济,信息化系统建设带来管理效率提升,毛利率与净利率走高应是长期趋势。预计17年调味品净利5.9亿,扣除少数股东权益后5.3亿,同比增39%。 高成长低估值,中炬高新性价比凸显!厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天20%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+生产效率提高,有利于毛利率走强。对比海天/中炬市值1108/170亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE分别32/25倍,中炬成长空间广阔,性价比凸显!盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。目前公司170亿元市值,扣除地产,调味品市值135亿元,相当于17年PE仅25X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,叠加地产,目标总市值约240亿元。 公司全国扩张成长路径清晰,调味品业绩增长确定,中山土地价值不断提升。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。

事项: 千禾味业公布17年中报,1H17实现营收4.8亿,同比增35%;归母净利0.75亿,同比增56%;每股收益0.24元。2Q17实现收入2.3亿,同比增32%;归母净利0.38亿,同比增53%;每股收益0.12元。 投资要点 2Q17业绩基本符合预期。2Q17净利增53%,主要来自于营收增32%、毛利率提升6.6pct。 扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17营收增速32%略有放缓,主因在于4月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17酱油、食醋分别增57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增60%,品类扩张再添新兵。从区域上看,调味品西南大本营(占比70%)增速20%-30%,估计以上海、北京为主的省外增速达40%-50%。受成本上涨影响,3月公司产品提价5%-8%,渠道库存经过调整,6月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收10亿,同比增31%。 受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17毛利率47%,同比升6.6pct,原因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中高端酱油占比提升(约65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率同比下降1pct;管理费用率增2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看,提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计17年公司净利1.6亿,同比增60%,净利率提升至16%水平。 产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满产,95%产能利用率,正在推进20万吨新产能建设,计划分两期四年达产,与销售增长基本匹配。估计17年10月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到18年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10元以上价格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计划,拟以定增方式对109名员工授予股票630万股,占原股本2.0%,对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价50%(约9.31元),相当于人均税前收益54万,其中三位高管人均税前收益160万,激励力度较大。业绩条件二选一:以16年为基数,17-20年收入分别增20%、40%、70%、100%;或净利增50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激励到位,体现公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元,EPS同比增60%、37%、34%。最新股价对应PE分别为37、27、20倍。公司公告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本7.7%的股票,减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。

事件:公司发布中报,其中1H17年实现营收8.79亿,净利0.62亿,扣非后净利0.60亿,同比分别增+12.7%,169.0%和150.1%。其中中高档酒收入6.9亿元,低档酒0.8亿元,同比分别+25.7和-21.4%,符合市场预期。 投资要点: 二季度舍得带动收入加速增长,中高端酒占比提升,结构升级明显。公司聚焦双品牌策略,其中舍得定位300-500元次高端,沱牌定位中低端大众消费。17H1中高端酒收入6.9亿,同比+25.7%,占酒类收入89%,同比+5pct,产品结构提升明显,Q2整体毛利率81.6%创历史最高。低端酒沱牌仍在进行品牌梳理,打造“天特优”系列产品并优化定制酒,17H1收入0.8亿,同比-21.4%,低于市场预期。草根调研,二季度舍得加大市场投入,扁平化招商+终端客户拓展加速全国布局。公司公告上半年新增经销商368家,优化退出103家,报告期末共有经销商1274家,基本完成全国重点市场覆盖。 全国扩张期费用投入效果明显,二季度计提员工内退福利,短期影响利润释放。1)公司二季度加大费用投入,Q2销售费用1.1亿,同比+348.7%,销售费用率24.6%,环比降3.3pct。预计未来随着销售规模提升,费用率有望稳中下降。2)Q2管理费用1.4亿,同比+138.8%,其中一次性计提员工内退福利0.90亿元,扣除后管理费用率10.8%,仍处于合理水平。3)Q2营业税金及附加占收入13.6%,环比+4.9pct,系高端酒占比提升和消费税调整带来影响。预计随着收入规模和产品结构提升,未来一次性费用和消费税影响逐步消化,未来公司盈利能力有望得到进一步释放。 加速营销举措改革,精细化管理打造核心品牌优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。草根调研,17H1公司加大营销人员全国化招聘,并覆盖终端门店1.5-1.7万家。厂商采用和经销商共同投入,通过扁平化招商+渠道下沉,在核心市场覆盖到县级市场。公司同时加大终端门店投入,通过终端产品集中陈列、品鉴会、婚寿宴、买赠等营销投入,加强品牌打造、拉动终端动销。对市场费用实行中央总控双月审批制,由总部进行费用核销,提升费用效率。 盈利预测与投资评级:我们认为公司体制优势已经展现,营销举措加速舍得全国化布局,继续带动产品结构升级,未来利润释放空间充足。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。我们预计17-19年对应EPS分别为0.53、1.07、1.66元,同比分别+124%/101%/55%。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.44、0.89、1.38元,对应当前市盈率分别为71/35/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)由于品牌调整,低端酒下滑超过预期;2)高端酒新市场开发和收入不达预期;3)市场竞争加剧,费用投放加大。

事件: 公司发布半年报,1H17实现营收34.2亿,同比+41.2%,归母净利润6亿元,同比+67.6%。 投资要点: 收入端:省内经济复苏带动金奖高增长,省外渠道理顺青花量价齐升。1)省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量,结合草根调研,山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产业增长,消费升级明确,估算主打单品金奖20年增速55%-65%。2)省外销售收入13.9亿,同比+42%,品牌力+渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量+青花20和青花30开票价分别上浮20元、70元,判断青花系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花20和30采取费控价模式,管控经销商费用投放至终端,青花系列批价和成交价不断上行,量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京,集中费用资源投放向重点市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外增长预计加速。3)股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,倒推集团系列酒收入约3亿,占比8%,判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。 利润端:毛利率升消费税率降,收入扩张有望带动费比下调。 1)结构升级,1H17毛利率71.1%,同比+2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8亿、9.8亿元,同比+47%,+34%,自4Q16以来300元以上价格带产品增速快于300元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品升级还将持续,预计青花占比有望回到12年巅峰水平,毛利有望接近历史高点(约77%)。2)消费税率下调,1H17消费税率14.3%,同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳,今年恢复常态预计全年税率14%,同比-2pct。3)销售费用6.4亿,同比+1.9亿,销售费用率18.5%,同比持平。其中广告费4.2亿,同比+1.9亿,接近翻倍,主因公司通过空中广告提升品牌力,例如央视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等,对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点,利润弹性大于收入。 盈利预测与估值:我们判断收入扩张将加速,同时中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19年EPS 为1.02元、1.65元、2.13元,同比+46%、+62%、+30%,18年PE 为26X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

消费升级持续,行业景气度向好。调味品行业结构升级趋势明显,表现为:1)品类替换,如味精被高鲜度酱油与YE 替代;2)结构升级,估算高端酱油增15%还有翻倍空间,高于行业增长,受经济下行影响行业16年增速5%-10%;17年行业龙头提价,叠加高端餐饮复苏(1-7月限额以上餐饮增速回升至8.5%水平),带动行业营收加速。 品类多元化+渠道完善+区域拓展,阳西再造一个中炬,业绩有望迎来拐点。美味鲜管理层经营动力充足,调味品多元化扩张+全渠道运营,核心东南五省保持15%以上增长;非核心地区增速有望达30%。阳西基地65万吨产能建设后,相当于再造一个中炬高新,公司或将步入高成长新阶段20%-30%增长可能成为常态,业绩有望迎来拐点。根据中报业绩预告,估算1H17调味品营收增速约15%-20%,新品推广利于带动下半年营收提速预计全年调味品营收35亿,同比增20%;归母净利5.3亿,同比增38% 对比海天:见贤思齐,空间广阔。厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天18%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+技术进步+生产效率提高,均有利于毛利率走强。16年底推进信息化系统建设,有助于降低管理费用率。对比海天/中炬市值1124/175亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE 分别32/26倍,中炬成长空间广阔。 地产:地价上涨,价值重估。随着深中通道、深茂高铁建设,粤港澳经济区概念提出,中山地区房价涨幅较大,利好公司地产业务。公司在中山城轨北侧有约1900亩商住地,中汇合创实际可用于商住开发土地900亩待开发面积660亩。16年中山市平均楼面地价约4731元/平,预计17年5000元/平。地产价值测算:中汇合创(79%持股)待开发土地约价值34.8亿;已开发土地存量房;汇景东方待售按10%净利率3年折现,净利0.4亿,合计地产价值至少35亿。如果后续房价持续走高,公司土地价值有望超预期。 管理层已有激励机制,前海影响可能接近尾声。公司已有绩效考核制度,每年按归母净利的5%提取绩效奖金,可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。估计17年美味鲜净利5.9亿元,扣除少数股东权益后净利5.3亿元,同比增长38%。目前公司175亿元市值,扣除地产,调味品市值140亿元,相当于17年PE仅26X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,对应207亿市值,叠加地产,目标总市值约242亿元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,同时前海影响已接近尾声,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。