投资提示: H股中海集运5月以来自高点出现30%左右的调整,主要是市场预期运价出现下降拐点。我们认为运价在5月回调之后继续上行的概率较大,而近期股价回调为投资者提供了H股中海集运的介入机会,因此将H股中海集运上调至推荐。 理由: 近期的回调主要源自投资者对于运价出现向下拐点的担心。美线合同运价谈判基本结束,上调幅度不大;美线现货运价5月1日的调价计划被取消;欧线运价5月份也没有提价计划并将出现一定回调,这对于习惯了运价持续大幅上调的投资者而言,无疑是低于预期的。另外近期公布的中国出口和广交会数据不好,使得投资者对于欧美经济的担心加剧,开始担心运价出现向下拐点。 5月是提价真空期,6月运价上调概率在增加。5月全月没有提价计划,由于集运运价非涨即跌,因此5月份的欧线运价会有一定调整。不过我们认为运价不会在此时出现向下拐点。首先,今日马士基也开始加入了6月初的欧线涨价计划,因此全行业提价成功概率在加大。其次,马士基本周后半段将公布一季度业绩,预计一季度业绩仍不理想,因此其管理层仍可能表达对于运价的谨慎判断,而班轮公司的谨慎预期有助于维护运价。第三,回顾2002年以来,集运运价的上涨期几乎没有1个季度就结束的,多数维持3个季度以上,本轮大幅提价起始于今年3月,而传统旺季要到11月才会结束,因此按照历史经验尚不到回调的时点。 我们对于运价上调窗口的判断逻辑来自于供给控制,而非需求强劲,而即使同比货量增长接近于零,季节性的货量回升也将持续到4季度初,在行业运力投放自律的前提下,运价较难在旺季就出现回落,因此出口数据差不影响运价判断。三季度之前欧美供给都将呈现同比下滑,三季度末相较之一季度末的供给环比增速也会低于需求增速。 盈利弹性主要来自运价:100美元/TEU的欧线运价会影响大约0.04元的盈利,而欧线运价自年初起已经回升了1000美元以上。 一旦预期6月运价企稳回升,投资者对于盈利的预期就将加强。 估值:我们测算二季度EPS将在0.04元左右,如果运价能稳定,三季度EPS将在0.05-0.10元之间,对应10%以上的年化ROE。历史上中海集运-H完整周期内平均利润率为0%,市净率为1倍。二三季度出现盈利的概率较大,我们维持3.2港币(1.15倍市净率)的目标价,近期股价回调带来介入机会,因此上调至推荐。 风险:航运联盟瓦解,价格战重现,运力投放超预期。

一季度亏损 公司一季度实现亏损3.2亿元(-0.09元/股),业绩低于预期。本次亏损打破了中海发展是从不亏损的航运公司的神话,但我们也相信这是公司盈利低点,长期投资价值可能已经显现。 发展趋势: 一季度亏损主要来自内贸煤业务。由于现货市场过于低迷,今年一季度中海发展并未按照往年一样按照谈判好的年度运价来执行,而是对于谈判完成之前的航次按照现货市场运价来结算。一季度中海实际实现的运价大约42元/吨(47元/千吨海里),与现货市场一季度38元/吨的均值相仿(秦皇岛至上海、广州分别按照2/3和1/3的比重加权),经估算这样的运价对应大约-20%的毛利率。二季度起,公司将执行在3月底已经谈判结束的年度运价,合同价格大致是54元/吨(60元/千吨海里),比去年降低12%,但这一运价可以保证该业务从二季度开始实现10%左右的毛利率。考虑一季度的现货运价和剩余三个季度的合同运价,我们估计内贸煤业务全年实际实现的运价为51元/吨(57元/千吨海里)。 外贸油运业务有望二季度亏损显著收窄。外贸油运业务包括外贸原油和外贸成品油。今年以来外贸原油表现好于去年。外贸原油,主要是VLCC运价,从3月份起出现一轮反弹,我们了解下来主要是因为伊朗局势原因,中美等国家提前储油有关。VLCC的TD3航线运价最高时逼近6万美元/天,不过由于毕竟进入淡季,最近已回落至2万美元/天。根据我们和船队的了解,公司较为成功的在这轮反弹时租出的较多的航次,因此二季度原油运输业务整体上有望盈亏平衡。全年来看,我们判断外贸油市场略好于去年,亏损将显著收窄但不转为盈利。 二季度扭亏为赢,全年业绩弹性来自外贸油。随着二季度沿海煤炭业务开始执行合同运价,以及近期油轮运价的反弹,二季度公司将扭亏为盈。因为公司四大业务中的内贸煤一年的运价基本确定,内贸油的运价常年基本稳定,外贸矿石业务锁定15年运价,只有外贸油业务基本暴露于现货市场。我们初步测算,若2012年全年VLCC的TCE能有3.5万美元/天,公司原油业务有望盈亏平衡。 估值与建议 我们下调中海发展2012/2013年每股收益至人民币0.16/0.38元。 目前A股0.9倍的市净率具备安全边际,已经反映悲观预期。我们依旧认为在盈利估值的双低点介入并长期持有是可行的选择,维持审慎推荐的评级不变。

一季度亏损环比减少符合预期 公司一季度亏损约27亿元(-0.26元/股),亏损环比去年四季度有所收窄,基本符合预期。 发展趋势: 干散货自有船亏损可能最终会低于市场预期。2012年一季度的BDI 平均指数仅有880点,显著低于2011年全年1550点的均值。尤其是Cape 船型即期运价一度跌至2000-3000美元/天的低位。 不过公司在抓住四季度反弹高点、与大客户签订长约和COA 合同等方面取得一定收效,使得实际实现的租金水平高于市场平均。自有船保本点大约2000点左右,而公司实现的运价不低于1500点,因此可能亏损并不如想象的明显。向后来看,我们相信今年就是干散货市场底部,市场运价环境已经没有更差的可能。 租入散货船的亏损在收窄:公司计划本年显著削减租入船运力规模,预计年底租入运力金站整体运力的三分之一。整体看来全年由于租入运力减少可带来近50亿元的成本节约。在亏损合同拨备方面,首先明年的计提点位低于本年1500点的可能很小,其次需要计提拨备的租入船舶大量减少,所以明年拨备会被大量转回,大幅抵减租入船成本。 集运提价带来的盈利提升将主要体现在二季度的报表中:集运市场大幅提价发生在3月1日,考虑完工比例法核算影响,提价带来的盈利将主要反映在二季度利润中。我们继续看好集运运价,主要是因为局部短期供求好转,航运联盟依旧稳定(见4月26日《中海集运一季报点评》)。 政策扶植政策值得跟踪。3月底交通部新闻发言人表示,交通部正在与相关部门抓紧研究振兴航运业的政策措施。而中国远洋无疑是最有可能受益的标的。尽管政策扶植的方式无法判断,但在落实之前有望支撑估值表现。 估值与建议: 我们继续维持中国远洋2012/2013年每股收益人民币0.09/0.19元的盈利预测不变。我们认为集运业务的基本面在好转,干散货业务保本点正在下降,都有望帮助公司的亏损逐季收窄,甚至有望年内最终实现盈利。公司长期以来被投资者当作干散货运输行业的标的,而干散货业务虽然年内不会显著改善,但是长期底部已经确定,对于长期投资者而言,当前是买入的机会。若就短期而言,国家对于航运业的政策扶植预期,有望支撑公司估值。维持审慎推荐评级。

一季度亏损符合预期 公司一季度亏损约14.5亿元(-0.12元/股),亏损环比四季度有所扩大,符合我们业绩预览时的预测,基本符合A股市场预期。 发展趋势: 今年旺季期间欧美线等主干航线运价因装载率提升而继续向上。 据AlphaLiner最新的月度数据,4月初与1月初相比,欧线西行运力回落超过4%;跨太平洋东行则基本持平。往后一季度来看,据德鲁里最新季度预测,考虑到诸多影响因素后,欧美航线的装载率都将按季环比上升。其中欧线去程二季度运力环比回落11%,运量环比回升4%,装载率将从一季度的82%升至95%;美线去程运力环比收缩2%,运量回升14%,装载率由78%升至91%。扩展至全年,2012年东西向主干航线的有效供给回落近4%,但有效需求将回升2%以上。具体到中海集运欧线回程运价也出现了少有的上涨,已从之前的500提升至1000美元/FEU。 旺季结束前,暂看不到班轮公司主动搅局的运价风险。按正常的季节性走势,我们不断强调的是正常年份二三季度的主干航线运量每个季度都有5-10%的环比恢复,因此当前5%的闲置运力即使全部投放市场,也难以逆转今年旺季结束前的运价向上走势。 另一方面,班轮公司在没有看到持续2-3个季度的盈利之前打价格战的例子十分少见。马士基宣称近期的价格上涨还不可持续,效果尚需观望,表明了船东并不想搅局。德鲁里统计,当前5000T以上的船平均航速普遍在24节以上,距12-14节的经济航速下限还有相当距离。马士基等班轮公司持续致力于降低航速的技术开发,这意味着只要班轮公司愿意,有效供给仍有调节空间。 二季度扭亏为盈,三季度盈利升至周期高位。3月1日大幅提价的影响将反映在二季度报表中。即使保守按照当前欧线1700和美线2400的运价来测算,二季度单季度盈利有望达到0.05-0.10元。7月份交割的远期运价近日持续震荡在欧线2000美元和美线2700美元以上,照此保守测算,三季度单季度盈利将超0.14元。 估值与建议 我们将2012/2013年EPS继续上调至人民币0.16/0.21元。未来半年运价走势向上,二季度扭亏,三季度盈利年化后的ROE将超20%,参照历史估值可对应4.0元的股价(1.7xPB)。“运价上涨后迟早要下跌”是A股投资者的主要担心。而我们认为航运股的配置价值在于弹性,不在于成长性,因此我们建议适当放弃成长股逻辑,用周期股逻辑参与运价上涨期间的股价大幅反弹机会。 从上一轮反弹来看,股价反弹先于运价反弹前1-2个季度,结束于运价见顶后2个季度。重申推荐评级。

年报业绩低于预期 中国远洋2011年亏损104亿元,对应每股亏损1.02元,高于我们0.72元的亏损预测,更超出市场预期。分业务来看,干散货、集运分别贡献0.67元和0.59元的每股亏损,中远物流和中远太平洋分别贡献0.06元和0.11元的每股盈利。不过我们认为2011年财报亏损幅度超预期意味着2012年扭亏确定性更高。 发展趋势 2011年亏损超出我们预测主要源自更审慎的财务处理:散货船提前退租亏损、减值准备、管理费用、物流业务成本、所得税费用五项合计成本费用高于我们预期,造成EPS比预测低0.28元。 集运业务2012年有望扭亏为盈。今年欧美线运价显著上涨(见29日中海集运业绩回顾)。中远集运3月提价幅度不及同业,因此一季度亏损或高于同业,但后续提价将补足至与全行业水准类似。我们预测中远集运贡献0.09元EPS。 中远太平洋和中远物流盈利将持续稳健。据我们对中远太平洋(1199.HK)的预测,2012年盈利有望同比持平,其中中集的盈利下滑将被码头业务和佛罗伦租箱的盈利改善所抵消。中远物流过去三年EBIT复合增速17%,但2011年虽然收入大幅增长但因成本原因EBIT仅同比持平,但2012年或重新回归往年增速轨迹。 我们发现中远物流(25xPE)和中远太平洋(1.4xPB,40%分红率,11%ROE)两项非航运业务贡献3.17元的合理股价。 干散货船队亏损有望收窄。首先,中散实现的运价水平将高于BDI的交易点位,BDI年初以来平均不足900点,但我们认为中散实现的运价水平有可能接近1500点,这意味着自有船队可能仅是微亏状态。其次,当前主要亏损来自租入船队,但2011年期间的租入规模已收缩了29%,管理层很有可能在2012年继续收缩30%的。第三,BDI持续低迷,在管理层努力退租和更新租约之后,租入船的保本点存在下降的可能。第四,2011年底公司亏损租入船合同拨备余额约14亿元,多数将在2012年全年回拨。 由于已按1500点计提,而实现的运价比1500不会低太多,因此2012年继续计提的规模将小于回拨规模,这部分将带来盈利。 估值与建议 我们小幅修正2012/13年EPS至0.09/0.19元。A股目前市净率为1.4倍,从绝对估值角度讲虽然难言极其低估,但如果投资者认同当前是A股股市和干散货航运业的双底,那么A股股价未来的下跌空间将远小于上升空间。基于此判断,我们上调中国远洋A股评级至审慎推荐,未来一年季度业绩将呈现逐渐改善趋势,建议持续的逢低买入。

年报符合预期 中海集运2011年每股亏损0.235元,符合市场预期。单箱运价和运量分别同比变化-23%和+3.2%,单箱成本小幅回落1.2%。 发展趋势 船队数量≠航线供给:今年旺季欧美航线上的运力将同比负增长。除了与总船队规模有关以外,航线上的有效供给很大程度上受到班轮公司运力调配、航速控制等因素的影响。不配置到航线上的船舶无法形成有效供给。而即使新船交付到航线上去,只要航速降低,也有可能每周发出的班轮运力规模保持不变。马士基在已经裁减欧线运力规模的情况下,仍然强调如果欧线需求弱于预期,还会继续裁减运力。同时马士基近期也停止了5月以前的欧洲-远东的班轮订舱。只要主要的班轮公司对于运力的态度不变,今年旺季结束前欧美航线运力都很有可能同比负增长。 港口吞吐量≠航线需求:欧美线去程运量的季节性升幅远高于港口吞吐量升幅,这主要是因为港口吞吐量中包含了内贸箱和近洋航线。无论是按照AlphaLiner还是德鲁里的统计,3季度的欧美线去程运量都比1季度要高出来15-20%左右。而未来半年欧美的有效运力相比现在很可能扩张不到10%。在当前装载率已经95%的情况下,未来半年的装载率将走高。 装载率提升,提价持续,二三季度扭亏为盈确定性增强。欧线运价已从去年底的500美元提升至当前的1350美元,美线运价则从去年底的1500美元提升至当前的2000美元。当前欧美航线现货市场已大体上盈亏平衡。近期来看,欧线4月1日计划上调400美元,美线4月15日计划上调300-400美元,根据与货代交流的情况我们认为提价成功的概率较高。由于当前舱位利用率超过95%,未来半年装载率走高,我们预计市场运价在未来半年仍有进一步上调运价的空间。当前7月交割的欧线和美元运价分别已达到1850美元和2800美元左右。 盈利预测调整 我们上调2012/2013年的盈利预测,2011/2012/2013年的每股收益分别调整为-0.23/+0.10/+0.16。2012年主要假设是欧线1400美元、美线2200美元、CST燃油价格745美元。 估值与建议 目前A股和H股的2012年底市净率分别1.4和0.9倍,低于历史估值中枢。而未来半年利润率水平将超过行业中枢。我们维持A股和H股分别3.8人民币和3.2港币的目标价,同时将A股和H股的评级分别上调至推荐和审慎推荐,建议下跌中收集。 风险:国际油价飙升,航运联盟瓦解。

年报符合预期 2011年公司实现净利润47.2亿元,同比下降12.8%,对应完全摊薄后每股收益0.21元,与业绩快报数字基本一致,符合市场预期。 发展趋势 月度箱量由淡转旺,年度同比增速预计有所放缓:2011年上海港集装箱吞吐量同比增长9.2%,我们预计2012年增速放缓至5%左右。从今年的单月箱量来看,1-2月合计箱量同比增长3.4%,预计3月份的日均箱量超过8.7万TEU接近于去年旺季水平,由此1-3月合计箱量增速可能回升至5.5%以上。 单箱收入预计基本稳定:我们倒算的有效单箱收费2011年大约同比提升5.3%,但2012年各主要码头没有提价计划。而且由于外六期的投产,因此我们估计费率标准略高的洋山港吞吐量增速可能不会像以往一样比整个港区高出太多,因此2012年全港区的平均单箱收入可能同比基本持平。 洋山收购的成本负面影响在2012年体现一个季度:洋山二三期码头于2011年4月正式并表,由于折旧和财务成本的关系,大约带来每个季度2-3亿元的利润负面影响。 土地开发+物流业务+长江战略的战略发展方向得以明晰:1)土地开发,是许多国外的港口在装卸业务成熟后的发展方向,一方面港口业务现金流充沛;另一方面土地开发需要现金但可以贡献增长。2)物流业务估计利润贡献度已近10%,高于以往的5%-7%,公司期望远期将利润贡献提升至25%左右。3)长江上游来沪中转货量在2011年同比增长超过20%,是公司箱量持续增长的保障。公司已经将主要的发展战略在可持续发展报告中得以明晰。 推出管理层激励计划,提升业绩增长的可预见性:公司公布的激励计划以营业利润(三年移动平均10%)、集装箱量、ROE水平三项指标的提升为考核标准。 分红比例的确定性强:公司章程中明确了可分配利润50%以上用于分红,本次将2011年净利润10%提取法定公积金后,剩余部分的70%均用于分红,每股派息0.118元,有效分红比例57%。 估值与建议 2011/12/13年摊薄EPS为0.21/0.22/0.25元。目前股价对应2012年13倍市盈率和1.4倍市净率以及4.4%的股息率,具备足够的防御性。鉴于公司长期发展路径明晰,管理层激励计划推出提高了业绩增长可预见性,并且分红比例十分确定,我们认为上港集团具备长期投资价值,维持审慎推荐评级,作为集装箱港口首选。

年报基本符合预期 唐山港 2011年实现4.61亿元净利润,对应完全摊薄每股收益0.41元,同比增长34%。2011年年报业绩比我们预测值低4%,基本符合预期。公司每10股进行现金分红0.8元,对应分红比例20%。 发展趋势 矿石吞吐量将大幅增长,首钢码头开始贡献增量利润:2011年公司吞吐量同比增长11%,其中煤炭、矿石和钢材分别同比增长+16%、+9%和-2%。其中矿石吞吐量在2011年四季度月度均值达到323万吨,比前三季度249万吨的月度均值高30%,主要得益于首钢码头的投产。2012年前2个月矿石吞吐量同比增长55%,2月单月的已升至390万吨,比投产前高出了141万吨。 141万吨的吞吐量已经超过了首钢码头110万吨/月的盈亏平衡点,这意味着首钢码头已经开始为全公司贡献增量利润,而下半年的业绩贡献将更为突显。若矿石吞吐量增长2500万吨,2012年首钢码头投产可带来0.12元每股收益。我们看好2012年公司矿石吞吐量的增长,并不是因为我们看好全国和河北的钢产量增长,而是因为京唐港靠泊能力的提升带来矿石量的回流。 单吨收入将继续提升:2011年公司单吨装卸堆存收入增长8%。 分上下半年看,单吨收入从上半年的21.1元升至下半年的23.6元,上升了2.5元。我们判断下半年费率的提升与4季度起的港建费的下调有关。我们目前假设2012年全年的费率为23.9元,较之2011年上半年上升2.8元,2012年单吨收入实际情况很可能会大幅超出我们目前的预测。(参见2011年10月18日《部分散杂货港口迎来费率上调契机》)。若单吨收入提升2.8元,则每股收益将因此提升0.15元。 煤炭专业码头建设和股权收购存在想象空间:公司公告新的煤炭专业码头建设规划(3个下水码头,2个焦煤进口码头),产能设计规模为4600万吨,粗略估计满产后可以贡献2亿元利润。集团尚有国投京唐港20%股权、迁曹铁路30%股权、曹妃甸实业公司10%的股权,预计合计又可贡献2亿元以上利润。为了避免同业竞争,这些股权存在注入上市公司的客观需要。 估值与建议 唐山港对应2012年市盈率约11倍,具备较显著的估值优势。从最近的业务数据来看,公司很可能超过我们2012年的盈利预测。 考虑到2012-2013年业绩确定性的高增长,我们维持年度策略的观点,继续将唐山港和连云港列为A 股散杂货港口公司仅有的两只个股推荐。

年报好于预期 中海发展2011年实现EPS0.31元,同比降39%,略高于市场预期。高于预期的原因在于公司实现的燃油单位成本低于预期。 发展趋势 2011年得以盈利主要靠内贸煤和内贸油运输:内贸煤、内贸油和外贸油三项业务的毛利率分别25%、31%、-21%,我们测算它们分别贡献0.25、0.24、-0.23元的每股收益。内贸煤炭主要得益于年度COA合同运价锁定在2011年初的高点,内贸油的运价则一如既往的平稳,仅有外贸油业务随行就市受到负面影响。 预计2012年内贸煤合同运价下调的负面影响被折旧政策调整对冲:得益于近期沿海现货运价反弹,我们预计内贸煤合同运价比同比下调10%,好于之前预期,运价下调影响每股收益0.14元。 公司将新船折旧年限从22年修改为25年,虽仅调减3年,但公司船龄高达13年,因此可节省超过30%的折旧成本,这将正面影响0.15元每股收益。(注:上述静态测算以2011年为依据。)2012年业绩的确定性增量将主要来自外贸矿石业务:外贸矿由VLOC矿砂船承运,每艘船都已锁定15年以上运价,并且签订有燃油附加费条款,锁定的运价相当于接近BDI3000点。由于利润率基本稳定,这部分业绩将主要随运力扩张而增加。2011年底公司有7艘,预计2012年还将交付11艘左右,按照有效运力测算2012年周转量将增长2倍,每股收益将因此增加0.06元左右。 未锁定运价风险主要在一季度释放:外贸非矿石杂货业务和外贸油轮业务主要随BDI和国际油轮运价大幅波动。不过我们判断2012年BDI前低后高,这部分业绩的风险将在一季度充分释放;而国际油轮运价我们则认为会与去年一样差,不会更差。 2012年最大的不确定性主要来自国际燃油价格,但燃油单耗将持续下降:燃油价格预计2012年上涨15%,但公司船舶不断大型化,最近两年的燃油单耗每年都下滑8-9%,即使2012年的单耗和2011年下半年持平,2012年的单吨油耗也将同比下降5%。 盈利预测调整 由于折旧估计调整和COA降幅或小于预期,我们上调盈利预测,2011/2012/2013年的每股收益分别调整为0.31/0.32/0.47。 估值与建议 目前A股和H股2012年底市净率分别0.9和0.6倍,有所低估。 由于2012年比之前悲观预期要好,COA风险逐渐释放,将跑赢大盘,A股和H股均继续维持审慎推荐,目前具备长期投资价值。一季度业绩若低于预期则出现重大介入机会。

公司近况: 本周末的上海航运交易所公报(SCFI),中国出口至欧洲的集装箱班轮即期运价平均值为1412美元/TEU,环比之前一周的826美元/TEU大幅提升了586美元/TEU,提价在第一周完全涨足,超出市场预期。本年以来两次提价计划均宣告完全落实。 评论: 本轮提价全部落实,3-4月份运价将继续保持强劲:本次调价计划为700-800美元左右上调至1400-1500美元,多数班轮公司在3月1日起执行,少数将于3月15日起执行,另外马士基等主要班轮公司4月份还有1次400美元左右的提价计划,所以我们预计3-4月期间运价将维持震荡向上的走势。 航运联盟继续保持稳定,运力供给得当:当前集运市场类似寡头垄断市场,四大航运联盟控制了90%的欧线运力。虽然寡头市场经常出现类似70年代OPEC成员一样的私自扩大供给以图私利的情况,但是目前班轮市场却不会发生类似情况。首先:油价攀升使得目前1400美元/TEU的欧线运价水平仅勉强保本,降价揽货并不能带来显著盈利,现阶段维护运价是参与者的最优选择。 其次,经历去年一年杀价竞争导致全行业亏损的教训,参与者并不愿这一幕再次重演。最后,行业龙头马士基在2011年初预测全年持续盈利但最终出现亏损,2012年初预期全年继续亏损,或许反而使得全行业更为自律,最终反而可能使市场趋势向好。我们最近没有听说前20大班轮公司有降价揽货行为,显示至少短期内运价仍将得以维持稳定。 3-9月是需求不断恢复攀升的过程:我们根据德鲁里历史数据统计,欧线去程货量2Q环比回升8%,3Q环比回升6%;另外从2002-2011年的历史CCFI数据看,3-9月运价呈回升态势。至少基于季节性,未来一个季度的需求增速将不低于运力增速,装载率恢复、运价攀升是大概率事件。另外刚刚公布的PMI新出口订单指数从46.9跳升至51.1,跨越荣枯分水平进入扩张阶段,显示未来中国出口形势企稳。 估值与建议: 市场预期过低仍将支持股价表现:1月时市场担心春节后运价下跌,2月时市场质疑提价幅度不足,上述担心已经被证伪。3月时市场仍在担心提价持续性,因此若3月运价调整有限,将支撑股价进一步上行。而4月将迎来本年第三轮提价。中海集运当前A股1.4xPB,较之历史中枢有20%的上升空间未来股价有望继续跑赢大盘。

投资提示: 尽管我们幅下调中海发展2012年盈利预测;但其A股和H股的市净率均在1倍以下处于历史底部,因此我们建议长期投资者在盈利和估值的双低点适当介入,等待2013-2015年潜在的行业回暖机会。我们将A股和H股评级均上调至审慎推荐。唯一的风险是即将落实的2012年合同运价下调可能超预期。 理由: 公司收入的90%来自内贸煤、内贸油、外贸油、外贸散货运输四大业务,当前盈利全部依赖内贸煤运和油运两项业务支撑。 沿海煤运2012年利润显著向下,远期增长看2014-2015年。合同运价每年一签,由于近期沿海煤运价持续低迷,中海2011年的合同运价比目前现货运价已高出80%,因此其2012年合同运价下调压力较大。我们测算如果下调幅度在20%以内,该业务尚不至于亏损。如果看的更远,2014-2015年运量运价因西煤东运铁路外运通道贯通而出现增长的趋势较为确定。 沿海油运2012年利润稳健向上,长期增长以稳为主。沿海油运市场高度垄断,运价类似成本加成,利润率基本稳定。从运量来看,2012年运量有望因康菲石油事故鉴定完毕而有恢复性增长。 外贸散货2012年利润向上的概率略高于向下。VLOC全部以15-20年长约锁定,每艘新船下水带来约2000万左右的净利润,2012年预计这部分利润贡献2亿元增量。但非VLOC业务主要随BDI波动,预计亏损或将扩大。 外贸油轮业务2012年未中有机。这部分业务仍然与国际油轮现货市场挂钩,2011年亏损巨大,我们暂预计亏损仍在2012年持续,但若地缘政治紧张可能引发油轮运价大涨。 估值: 我们将2011/2012/2013年盈利预测下调至0.24/0.16/0.38元。目前A股和H股的中海发展分别0.9和0.7倍市净率,均处于其上市以来底部。尽管2012年盈利大幅回落可能性高,但是由于无亏损风险,目前市净率处于历史底部,因此我们认为对于长期投资者而言在公司盈利和估值均处于底部之时投资是合理之举,上调A股和H股评级至审慎推荐。并予以港股7.1元港币的目标价。 风险:内贸煤炭运价下调幅度超过20%导致该业务亏损。

投资提示:H股中海集运因提价消息出现急涨。经过与业内的沟通,我们认为尽管需求一般,但班轮公司提价决心较为坚定,而且供给端出现短暂好转,因此我们相信至少大幅减亏可以预期。2月份是提价消息宣布的密集期,而执行期则在3-4月启动,因此短期内投资者会存在想象空间。我们将H股中海集运交易区间上调至1.65-2.65港币,维持中性;将股价表现滞后的A股中海集运评级上调至审慎推荐。 理由:1月份提价落实情况较好:欧线从500美元以下上调至700美元以上。主要是1月份1-3周的中国出口高峰较之以往更为集中,而且恰好班轮公司谨慎提前停航闲置,供求出现错位。 2月提价消息密集,幅度超出预期:主要班轮公司普遍计划在3-4月将欧线运价继续上调600-700美元,即使2月运价从750回落至600,调价后的运价也将超过1200美元,跨越1000-1200美元的行业保本点。而美线TSA会议结束后,也可能有大幅提价。 3-4月份运价实现上涨,旺季减亏的概率偏大:首先,马士基航运更换新任CEO,而中远中海也希望免予在A股被ST,主要班轮公司都有强烈提价意愿。其次,小班轮公司被挤出、春节间停航闲置等原因使得欧线运力出现逐月下滑,从供给端为提价创造了条件。第三,美国消费数据表现良好,美线需求预期较强。 震荡、求生存仍将是未来两年的行业主线,难做过高的盈利预期:闲置运力带来的供给好转窗口期不会持续很久,新船下水高峰要到2013年底才可能结束,因此如果航线可以盈利,新船没有理由不配置到航线上去,被前期挤出的小班轮公司也可能回到欧线上去。运价攀升至2010年的高点十分吃力,而即使能够实现,高油价也使得班轮公司只能微利。 估值:目前H股中海集运约0.9倍PB,低于亚太区同业,存在继续上涨可能。A股中海集运约1.2倍PB,但处于历史底部,近两年来其A股走势常落后于H股,因此存在补涨可能。 风险:地缘政治紧张可能导致油价上涨超预期。供求的长期关系不佳可能导致未来提价的幅度低于预期。

2011年前三季度业绩符合预期:上港集团前三季度实现归属母公司净利润36.7亿元,对应每股收益0.16元,其中1-3季度实现净利润分别为12.7亿元、12.2亿元和11.8亿元,基本符合预期。 发展趋势:剔除洋山二三期收购影响,估算三季度单季盈利增长7%左右:公司三季度净利润从去年同期的13.1亿元同比回落10%至11.8亿元,下滑的原因主要是洋山二三期收购带来的折旧和财务成本增加。我们估算收购给每个季度带来的净利润影响大约2亿元。 若按照备考可比口径(假设去年即已收购),三季度盈利同比增长7%左右。 集装箱吞吐量前三季度同比增长10%,维持2011/2012年10%/8.2%的增长预期:前三季度公司累计实现集装箱量2377万箱,同比增长10%;其中洋山一期和二三期分别增长40%和26%。 外高桥港区基本持平,而吴淞港区部分码头停产转型吞吐量同比回落。分季度来看,2011年前三个季度日均吞吐量分别为8.1万、8.8万和9.2万箱/天,照此趋势,我们继续维持2011年全年10%,2012年8.5%的箱量增长预测。 宝山土地收储仍有望在年内完成:SCT宝山集装箱码头公司和宝山散货码头的旧港区土地目前仍处于收储前的公示期,收储事项仍有望年内完成,测算净利润影响在30亿元左右,目前我们仅在盈利预测中假设本年13亿元的营业外收入,此事项一旦落实则盈利超预期可能性较大。另外,公司北外滩的商业项目也将在2012年开始结算销售,贡献明年的盈利。 增值税改革对公司业绩影响不大:日前国务院公布将在上海试点增值税改革。首先因为港口业务的成本可抵扣项不多,若营业税改增值税不能帮助港口业务减税,所以本着减税的精神,上港集团的港口业务并不会简单粗暴的从征营业税改成征增值税。其次,下属物流企业若实行税改,那么这部分盈利会有小幅提升。 总体而言,估计本次税制改革试点对上港集团整体盈利的影响幅度很小。 估值与建议:我们小幅修正2011/2012年完全摊薄后EPS至0.27/0.32元,土地收储事项年内落实使得公司业绩存在超预期可能。目前上港集团2011/2012年市盈率分别12倍和10倍,处于港口板块低端,即使剔除土地事项因素,估值也仅有15倍左右,处于港口板块中值位置,安全边际较高,维持推荐评级。

2011年上半年业绩符合预期:上港集团上半年实现归属母公司净利润24.9亿元,对应每股收益0.11元,中报符合市场预期。 发展趋势:二季度盈利环比持平,反映箱量回升和洋山收购的双重影响:公司净利润从一季度的12.7亿元略降至二季度的12.2亿元,基本持平。二季度集装箱量环比回升13%,按1:1.2的弹性,可提升2亿元的净利润。而4月初洋山二三期并表,带来折旧和财务成本的增加,大约影响2亿元的单季度净利润。 上半年集装箱吞吐量同比增长10.5%,月度走势基本企稳:1月份由于春节前集中出货因素,单月箱量达271万TEU(日均8.7万TEU),2月份则因为春节长假回落至193万TEU(日均6.9万TEU),随后吞吐量震荡回升直至7月份吞吐量达到290万TEU(日均9.3万TEU)的历史高点。8月份由于强台风影响,上半月日均箱量回落至8.4万TEU/天,但下旬又再度回升至9.5-10.0万TEU的高位。我们预期9-11月份的吞吐量保持旺季走势,并假设2011年全年吞吐量增速10.5%。另外基于对外需不确定性的担忧,我们将2012年箱量增速从之前12%下调至8%。 宝山收储将有望在年内完成:这部分土地即原来SCT宝山集装箱码头公司和宝山散货码头的旧港区土地。从港口船期表上看该码头已经停用,而目前土地规划(上港14区)正在公示期间,因此我们相信在不久的将来这片土地将被收储完毕。按照公示,该土地面积大约140公顷,位于宝山新城,长江南侧,我们初步预计可以为上港集团收储收益大约30亿元。而我们目前盈利预测中仅假设了2011年13亿元的营业外收入,存在较大的上调空间。而该片土地,按照管理公司有可能在后续开发建设中与地产商联手进行开发,贡献未来的项目开发收益。另外,公司北外滩的商业项目也将在2012年开始结算销售,贡献明年的盈利。 盈利预测调整:我们维持2011年0.28元的摊薄后EPS不变,收储事项将使得我们目前盈利存在25-30%的上调空间。另外我们将2012/2013年的EPS从0.35/0.39元下调至0.34/0.36元,以反映箱量增速的放缓。 但持续不断的物业和土地开发都将成为上调盈利的潜在因素。 估值与建议:目前上港集团2011/2012年市盈率分别13和10倍,处于港口板块低端。潜在的收储事件可能贡献超预期收益,维持推荐评级。

2011年上半年业绩低于市场预期:中海集运上半年亏损6.3亿元,对应每股收益-0.054元,符合我们之前6.2亿元亏损的预览,但似乎略好于A股市场最近更差的预期。其中一季度和二季度分别亏损0.0125元和0.0415元,二季度亏损显著扩大。上半年运量和平均综合运价分别同比下滑3.3%和9.9%,然而单箱成本同比上升2%,因此毛利率从去年同期的10%大幅回落至-2%。 发展趋势:短期来看,基本企稳:公司8月15日宣布对主要航线提价:美西、地中海、欧洲航线运价分别上调$400/FEU、$150/TEU和$25/TEU。从上周的SCFI数据来看,市场平均的美西、地中海、欧线运价分别上涨11.3%、2.9%和0.5%,反映出运价得以部分落实。我们认为之后几个月运价呈企稳态势,但是反弹高度有限,而且年底旺季结束后即将步入淡季,淡季走势如何仍需关注。 中期来看,2012年有好转机会:我们反思回顾09-2010年的反弹周期,需求在危机后快速恢复至常态,但船东在危机后对后市判断谨慎,闲置运能的投放节奏未跟上需求恢复速度,因此运力供不应求运价大幅反弹。随着闲置运力的释放,全市场闲置比例从09年10%-15%逐步回落至目前1%左右,运力的有效供给出现过剩。往后来看,如果闲置运力比例仍维持在1%,新船交付率100%的话,2012年的运力增长将高达10%。而运量增速可能仍会维持当下6-8%的水平,这意味着如果班轮公司不主动控制运力,供给增速将远高于需求增速。不过我们测算,若明年船舶交付率为80%、闲置比率达3%的话,行业运力增速将下降至6%,供求关系可能好转。从此角度来讲,今年亏损越超预期,明年船东控制运力的动力越足,运价反弹的机会就越大。船东意愿值得关注。 长期来看,2013年不如2012年:2011年上半年新签造船订单140万箱触及历史次高,多数将于2013年交付。即使递延交付率20%和闲置比率3%,2013年运力增速也高达11%,存在过剩压力。 盈利预测调整:由于运价低于预期,我们将2011年EPS从+0.01到-0.10元。基于2012年船东控制运力运价小幅反弹,而2013年运价回落的判断,我们预测2011/2012/2013年的EPS为-0.10/+0.12/0.07元。 估值与建议:考虑到市场已经逐步消化亏损预期,近期旺季运价反弹企稳,而明年运价存在反弹的机会,维持推荐评级,但我们认为机会在于明年的运力控制,而今年年内反弹高度难以期待。