2011上半年业绩符合预期:上半年公司实现净利润1.46亿元(0.09元),剔除处置旧船等因素后的非经常性损益后每股收益0.07元,同比下滑22%。 发展趋势:BDI企稳,则中短期盈利可能企稳:上半年去程货的毛利润下滑15%;而回程货物的毛利润则下滑76%,回程货的利润波动更大。 去程货物主要中国海外工程相关的设备物料,回程主要是工程建设当地的初级原材料。去程运价向大型国企收取,波动性较小;海外工程多在欠发达地区,因此回程船主要承运散杂货,所以回程货物和BDI关联度大。多年来回程货物在整个货物中都占有相当比例,约35%左右,而上半年BDI大跌,造成公司业绩回落。 往后一年看,回程运价(BDI)下跌空间很小。基于去程运价较为稳定的判断,公司整体运价继续下跌的空间也很小。 油价企稳,则中短期盈利可能企稳:上半年燃油成本同比上升41%。按照WTI100点的假设,2011年每股燃油成本大约0.99元/股,若WTI波动10点则每股收益因此变动0.08元。我们判断下半年油价环比上半年(WTI98美元)不会有显著增长。 新船交付将带动盈利回升:2012年相对于2011年多出来大约10艘的多用途/重吊船有效运力和0.5艘半潜船有效运力。如果运价和成本维持当前水平,每艘多用途/重吊分别可贡献1500万元左右的年度盈利,每艘半潜船可以贡献2500万元左右的年度盈利。 这样来算新船交付可以给2012年贡献1.6亿元左右的新增盈利。 远期价值在于中国工程建设和机械行业竞争力的提升:市场曾预期新船交付带来货种结构改善从而带来盈利提升。但只有中国海外工程或重件设备在欧美打开局面,公司的航线才能大规模扩展至欧美,也只有这样回程才运的是设备货而非干散货,货物结构和盈利能力才会出现提升。我们认为这将是一个长期的过程。在这一远景未完全实现之前,公司的盈利能力提升靠的是现有市场的运价提升,这或许离不开干散货航运行业的景气回升。 估值与建议:我们维持2011年全年3.03亿元的净利润,预计下半年业绩环比上半年略有增长;而将2012的净利润下调至5.22亿元,假设2012年的盈利增长中70%来自新船贡献。根据最新的2011/12/13年0.18/0.31/0.51元的盈利预测,目前股价对应市盈率33/20/12倍。 大盘弱势背景下航运公司无法跑赢大盘,而考虑到公司远景实现需要时间证明,因此目前暂看不到跑赢迹象。但基于未来盈利的高增长预期,暂维持推荐评级不变。

2011上半年业绩略超预期:2011年上半年公司净利润同比增长41%,实现每股收益0.262元,超出市场预期。剔除处置资产等一次性损益,经常性净利润同比增长34%,对应经常性每股收益0.248元。 公司总吞吐量同比增长11%至4252万吨,其中煤炭、矿石、钢材分别占比37%、36%、21%。煤炭吞吐量同比增长9%至1565万吨,其中下水煤和进口煤各占比57%和43%。下水煤主要受益大秦铁路扩能,同比增长56%,进口煤则受制于国际煤价高企,同比下滑22%。矿石吞吐量同比增长4%至1527万吨,增幅略低于全国矿石进口8%的增速。 发展趋势:得益于新码头投产,预计2012年矿石业务快速增长。河北粗钢产量占全国23%,但港口矿石装卸量仅占9%,表明本省码头能力存在缺口。首钢码头落成后,京唐港将首次可以停靠15万吨以上的矿砂船,其他港区装卸再转运到唐山的矿石将回流到京唐港,回流量最多可达3500万吨。但鉴于明年河北矿石码头扩能集中,我们保守假设首钢码头实现2500-2600万吨的矿石吞吐量,同时考虑1块钱的费率提升,测算明年首钢码头贡献1.2亿元的利润。如果宏观政策刺激产量扩张,则存在超预期可能。如果目前在通用泊位装卸的矿石转移至首钢码头进行,有助于首钢码头在当年达产,也利于释放通用泊位产能满足其他货物装卸。 配煤中心落成,有助2012年煤炭业务平稳增长:明年大秦铁路预计扩能2千万吨,但曹妃甸煤码头扩能5千万吨,因此京唐港从大秦线获得的煤炭下水量较难显著增长。但明年一季末配煤中心落成,全部达产后可拉动1500万吨煤炭吞吐量,因此明年公司煤炭吞吐量增幅取决于配煤中心的达产程度。远期来看,2014年蒙冀铁路投产当年,大秦尚无能力把更多运量转移至京唐港。 但如果蒙冀铁路远期扩能速度快于曹妃甸码头建设速度,那么现有大秦在曹妃甸地区的下水量才可能逐步转移至京唐港。另外,公司若能整合国投京唐港股权,可带来5000万元利润贡献。 估值与建议:我们将公司2011/2012年每股收益(增发摊薄后)预测小幅上调到0.42/0.56元,分别对应18.5/14.0倍的市盈率,处于散杂货板块低端,维持审慎推荐评级,建议交易区间小幅上调到7.0到8.5元。我们相信唐山港是区间交易的良好标的,股价回落至区间下端,则存在显著的反弹机会。潜在的股价刺激因素包括首钢码头提价、国投京唐港股权整合。

公司近况:1-5月份京唐港港区煤炭和矿石吞吐量分别同比增长21%和10%,增速在上市的主要港口公司中位于前列。我们在6月1日上调了公司评级,作为A股散杂货港口的阶段性首选。本月以来股价累计上涨8%,跑赢沪深300指数8个百分点,跑赢交运行业指数7个百分点,股价走势也强于其他可比散杂货港口。 评论:中报增长较好,全年业绩可能略超预期,增发前管理层态度较为积极:公司一季度实现0.11元的基本每股收益,预计中报业绩0.23元,对应24%的同比增长。全年摊薄前每股收益不低于0.45元,摊薄后每股收益也不低于0.40元,比市场预期要略高。公司拟增发收购大股东即将投产的“首钢码头”,对于股价管理较为积极,对股价成正面刺激作用。 煤炭增长快,受益大秦扩能:1-4月份,全国金属矿石、油品、集装箱、煤炭制品的吞吐量同比增速分别是10%、11%、13%、18%。年化估算吞吐量同比增速分别是12%、7%、13%、11%。 今年京唐港煤炭吞吐量高于全国平均水平,主要是由于大秦线运量从去年4亿吨扩张到4.5亿吨,增量煤炭需要在秦皇岛、京唐、曹妃甸三个入海口下水,因此各个码头都能受益。另外,上半年由于澳洲洪水原因进口煤炭价格高于国产煤炭因此进口受阻,而下半年这一因素弱化后进口焦煤量有望提升,从这个角度来看,由于京唐港上市公司半数煤炭吞吐量是进口焦煤,其下半年的煤炭吞吐量有望环比上半年实现增长,全年保持高增速。 河北省矿石码头能力不足,新落成码头将快速达产:2010年河北省全省粗钢产量占全国23%的份额,而本省矿石码头接卸量只占到全国9%。钢厂矿石进口需求被迫在天津、大连、山东来接卸矿石再次转运。因此一旦本地矿石码头建成,可以较快上量。 另外,我们也了解到今年9-10月份拟收购的大股东码头其实第一年只是部分转为固定资产,而且免收所得税,因此盈亏平衡点不足1000万吨。而我们认为2011年该码头实现2600万吨的矿石吞吐量就可能带来1亿元左右的利润贡献,使得上市公司增发后的EPS还略有增厚。 估值与建议:我们维持对唐山港2011年摊薄前0.46元,2012年摊薄后0.55元的每股收益预测。目前唐山港2011/2012年市盈率估值仅为16.5倍和13.9倍,在散杂货港口中处于市场相对低端,另外公司增发在即,管理层保增发价动力强劲,维持审慎推荐评级。

公司近况: 公司近期股价回落已具有吸引力,对应增发摊薄后的2012年市盈率只有13倍。考虑到拟增发收购的码头在试运营期间的折旧低于预期,而且投产前三年免征营业税,增发对公司EPS摊薄将显著低于预期。加之京唐港二季度煤炭吞吐量走势良好,业绩确定性高,我们将评级从中性上调到审慎推荐,为散杂货港口首选。 评论: 煤炭吞吐量将超预期,全年业绩小幅上调。公司货物以煤炭为主,同时涵盖矿石和钢材。煤炭吞吐量一半是大秦线分流的下水煤,以满足南方电厂需求;另一半是进口焦煤,以满足腹地炼焦和钢厂需求。二季度南方电煤需求季节性上升,整个港区煤炭下水量会出现环比的回升。从进口煤来看,一季度澳洲洪水使得中国进口受到影响但未来这个影响会逐步消退。我们将煤炭吞吐量增速预测从20%上调到23%,2011年利润从4.4亿上调至4.6亿元。 拟收购码头的吞吐量落实情况顺利:这个码头的装卸能力是5700万吨,公司目前根据客户情况了解到,目前临港工业区内的钢厂在秦皇岛、天津、曹妃甸接卸上岸再通过公路转运过来的矿石量约有2000-3000万吨。之所以有这么多矿石舍近求远在外地港口接卸,是因为京唐港没有接卸20万吨以上船只的能力,但是中国目前进口矿石都以17万吨以上的船为主。 运营成本低于预期,拟收购码头2012年开始增厚:新码头9月试运营,2012年才转为正式运营。试运期间只有码头主体(11亿元)的在建工程转为固定资产,航道及剩余资产(40亿元)将在2012年二三季度陆续转固。另外该码头在2011-14年免税,而且由于设备先进,单位变动成本不到6元/吨(目前公司是8元)。 码头的保本点经测算只有900万吨,低于我们此前1900万吨的预期。按照2011-13年码头吞吐量220、2600、3600万吨的预测,预计每年可贡献净利润0、1、1.4亿元。考虑到增发和利润贡献,2011-2013年每股收益因此变化-12%、+5%、+9%。 当前收购能保证未来年度吞吐量高增长:由于拟收购的码头(5700万吨)在未来3-4年逐步达产,我们预计矿石吞吐量从2010年的3千万吨提升至2015年的9500万吨,复合年增速26%。 估值与建议: 考虑增发的因素我们预测2011-2012年每股收益0.40和0.55元,目前市盈率对应2012年13倍市盈率,处于散杂货港口最底端。 公司2011年业绩确定性高,考虑到增发摊薄效应低于预期,将评级从中性上调至审慎推荐。予以6.6-8.3元的交易区间。

投资提示:投资者今年以来始终担心中国海外工程建设因局势动荡而受阻,但往后来看海外局势趋稳和海外工程数据重新步入上升通道将逐步使得投资者对大件设备运输的情绪好转。公司出口货运价一直稳中有升,而回程则受到BDI下跌的负面影响,随着BDI从去年的3000点回落至目前的1000点上方,下行风险已经不大,即使短期不会向上,所以公司整体运价将重拾升势。另外新船在下半年集中交付,因此公司业绩势必三季度企稳、四季度回升。 考虑上述因素,我们今年以来首次推荐中远航运,重申推荐评级。 与市场不同的观点:中远航运主要的目标市场仍是中国的海外工程项目。中国机械设备出口主要基于成本优势而非技术优势,因此中远航运短期内不会受益于中国高端重大件设备的大规模出口。当然我们认为中国海外工程承包具有巨大的成长空间,因此中远航运可以受益。 中远航运并不会介入高端重吊船市场,但不妨碍其成为中国大件出口运输细分市场的领导者。因为公司适中的吊杆能力恰好适应中国并不高端的大件设备,较大的船吨位恰可满足中国货大批量的特点,海外工程建设的承包商也倾向于选择中国的航运企业作为运输服务商,而工程承包合同中运输商一旦确定就不再变更。 上述特点使得中远航运具备了独特的优势。而欧洲船公司由于过于高端反而在这个市场上一身本领无法施展。 我们不认为中远航运货种结构中机械占比能迅速提升,因为当前的亚非拉航线结构决定了回程货只能以散杂货原材料为主,而去程货为了配合工程开展也常常运输钢材等建材。但是我们发现公司独特的优势是可以零成本的借助现成的中远集团的海外集运网络逐步开发新的航线,而别的重吊船公司只能单打独斗。当公司欧美航线因此扩展到一定程度的时候,回程货中机械货占比会提升,公司运价受BDI波动影响也会减少,公司的价值也会提升。 公司能提升的是去程运价。但回程运价和燃油成本不可控,因此当前阶段公司期租水平仍会大幅波动。但恰好BDI触底、油价企稳,公司业绩也将随着新船下半年集中交付步入上升期。 估值:我们预测2011/2012年每股收益0.23/0.41元。公司航线船队网络的改善都是渐进过程,业绩不会立即充分释放,但按照重置价值来看目前股价已接近下限。往后来看,2015年公司业绩达到1.2元的概率很大,即使按15倍市盈率合理估值远期可以超过18元,因此远期具备广阔的空间。我们予以2011年7-10元的估值区间。

一季度业绩完全符合预期: 2011年一季度公司实现净利润12.7亿元,对应每股收益0.061元,同比增长24%。一季度业绩比我们预览时的12.4亿略高2%,完全符合预期。 集装箱量稳健提升:一季度集团集装箱吞吐量同比增12.1%至727万TEU,与全国沿海港口的平均增速基本持平。作为全球集装箱第一大港,在高基数情况下能取得如此增速已属不易。 洋山港区增长迅猛:一季度外高桥和洋山两大港区箱量分别同比增长7.1%和36.3%。洋山港区的集装箱吞吐量已达300万TEU,占全集团比例41%,比去年同期提升了2个百分点。 单箱收入实现提升:尽管全公司收入同比增长不到18%,但剔除散货业务的影响,我们预计集装箱板块收入增速超过21%,照此测算全港集装箱单箱收入提升10%左右。 发展趋势: 4月箱量恢复良好,二三季度有望逐季环比增长:上海港四月份日均箱量预计不低于9万TEU/天,4月份单月增速同比将达14%左右,1-4月累计增速维持在12%以上。随着旺季到来,集装箱吞吐量将逐季上升,全年吞吐量增速将至少不低于12%。 产业转移和长江内河开发保证上港集装箱业务的长期增长:年初国务院下发《关于加快长江等内河水运发展的意见》,长江内河水运发展已经上升为国家战略。受益于全国制造业从华南向长江中上游转移的大趋势,上港从长江中上游来货量有望快速增长。 宝山地块年内将部分结算,土地收益成未来五年业绩稳定器:我们注意到SCT码头(包括军工路、张华浜、宝山)中的宝山港区2011年已停止作业,意味着宝山地块转让提上日程。我们预计全部结算可贡献33亿元净利润,而2011年有望结算一部分,以保证2011-12年业绩增长的持续性。往后看,“十二五”期间汇山开发项目预计还可贡献约27亿元的投资收益。这意味着2011-15年共有60亿元或0.26元的每股收益来自土地相关业务。 洋山收购尘埃落定,外六期码头投产,未来五年再无大额资本开支。我们测算集装箱量每增长1%业绩可增长1.2%,平均费率每提升1%业绩可增长1.5%。因此公司未来业绩增长的确定性较强。 估值与建议: 维持公司2011/2012年0.28/0.35元的盈利预测,目前14.6倍的市盈率处于港口板块低端,我们维持推荐评级。低估值个股的估值回升、港口集装箱量的持续回升、土地转让的实现将成为未来股价的催化剂,维持6.0元的12个月目标价不变。

一季度亏损符合我们预期,略低于市场预期:公司一季度实现归属母公司的净利润为-5亿元,每股收益-0.05元,剔除非经常性损益每股收益-0.07元,基本符合我们预期。 根据我们估算,散货、集运、码头物流约分别贡献-0.05、-0.03、+0.03元的每股收益。 干散货和集运的周期走向:干散货行业反弹或有,但反转尚早:一季度BDI仅1300点,据此预测剔除拨备回拨等影响后干散货业务约亏损6-8亿元。从行业来看,按金融危机时最大季度拆船量和55%的历史最低交付比例算,2011-2012年的供给增速也难低于10%,而过去20年除2010年是10%的需求增速外,未有任何年份高于7.5%,因此我们还不能对2011-2012年表示乐观。由于2011年BDI持续低迷,船东造船计划有望推后,或使得2013年新船交付量相对较少,船东和市场的博弈结果或使得2013年BDI有望接近反转。 集运业务进入旺季,但反弹高度将低于去年:公司一季度实现的运价环比下降10%,同比回落7%,实现运量环比下降9%,同比增加12%,据此判断集运业务出现小幅亏损。据Lloyd统计,今年淡季美线仅1%的淡季停航比例,显著小于往年平均的6%,加上部分船公司压价揽货,运价不断下滑。我们维持二三季度运价环比反弹但反弹高度低于去年,而成本提升使利润大幅回落的判断(4月28日中海集运季报点评)。 集运周期走向何方?历史或给出答案:回顾上一集运周期(2002-2009),02年运价触底,03-04运价反弹并达到行业高点,05-07先回落后反弹,但由于燃油成本回升班轮公司利润率再无回到04-05的高点,08-09市场逐步下行。回到当前周期(2009-),09年6月触底,09年7月至2010年9月反弹到高点,2010年4季度回落至今,目前企稳。往后2011-2013年,我们认为走势或许类似上个周期的05-07年,市场供需相对平衡,运价区间震荡,中间可能冲高。 估值与建议:A股绝对股价相对2008年底的历史低点仅16%的回落空间,而当时市场的BDI预期在800点以下,欧线班轮运价不足500美元,目前的行业前景相对当时要好,因此A股股价下行空间不大,A股维持审慎推荐评级,建议等待超跌反弹的交易性机会。H股方面,目前1.3倍的市净率,相对可比公司明显偏高,相对而言估值吸引力不如A股,而H股的市场一致预期相对较高,因此H股维持中性评级,短期注意风险,维持7.2港币的目标价。

2011年一季度业绩基本符合预期: 中海集运一季度亏损1.5亿元(经常性亏损1.8亿),对应每股收益-0.0125元(-0.152元经常性每股收益),是去年二季度以来的首次亏损。与去年四季度相比,公司收入、毛利润、净利润分别环比下滑13%、99%和117%。 发展趋势: 今年旺季运价高点难超去年:判断运价同比变化需要分析未来今年与去年供求有何不同。从需求来看,今年2-3季度的运量预计比去年同期增长10%左右;从供给来看,预计今年年中的船队规模同比增长9%左右,但是去年年中约7-8%的运力闲置而今年年中则可能只有1-2%的运力闲置,照此计算今年年中活跃运力同比增加16%左右。因此以今年年中为时点来看,行业的产能利用率不及去年同期(100%以上),或者说运力紧张程度不及去年同期。因此,我们判断今年集运的运价高点应该不及去年。 全年净利润将低于去年:2010年WTI均值仅80美元,2011年以来WTI均值已近100美元。我们曾经测算燃油成本上涨可以侵蚀0.17元的每股收益(3月30日年报点评)。而港口装卸、保险等其他成本亦有上升。由于运价均值不及去年,因此收入较难超过去年,而成本上升将导致全年业绩会显著低于去年。 不过不可否认的是往后半年来看,二三季度运价环比回升的确定性也较强:判断运价环比走势需分析未来两个季度的供求关系走向。从需求来看,参照季节性,二三季度货量水平会比一季度约高10%;从供给来看,根据现有运力投放安排,三季末比一季末运力增加约5%,因此全行业在二三季度的舱位利用率会高于一季度。因此我们认为运价旺季反弹的确定性较强(4月13日公司简评)。目前欧线运价不足1000美元/TEU,处于保本线下,公司计划5月中旬提价275美元/TEU,若成功提价可大体盈亏平衡,而供求关系继续改善公司还可能继续上调。美线按照目前谈判有望达到1900美元/FEU,也比目前1600美元/FEU的现货价要高。 估值与建议: 未来半年运价反弹但油价走稳的概率较大,因此我们仍认为股价在未来半年有交易机会:中金公司大宗商品研究员预测未来油价继续大幅飙升的概率较低,而旺季到来供需情况好转后,油价成本更易向下传导。我们维持2011-2012年每股收益0.21/0.30元的假设不变,目前A股和H股的市净率分别为1.6x和1.0x,和其他航运公司相比具有一定安全边际。后市应关注现货运价的反弹,维持“推荐”的投资评级。

1Q11业绩好于预期:2011年一季度年实现净利润2.2亿元,每股收益0.13元,比我们之前的预计高出7%。44%的业绩同比增速为A股板块最高。一季度业绩通常为全年业绩低点(04-10年一季度利润在全年占比为17%),因此我们对全年业绩保持乐观。 正面:集装箱码头盈利迅猛提升。一季度全港集装箱吞吐量增长21.7%,远高于全国12.8%的行业平均增速,增速位列沿海八大港口之首。 2011年港区内外贸重箱基准费率分别上调20%和10%。 煤炭、油品业务稳中有升:2011年1-2月全港区煤炭制品和油品吞吐量分别同比增长11.5%和14%。3月起焦炭出口大幅攀升,预计一季度公司焦炭吞吐量同比翻番。 发展趋势:散杂货贡献利润的40%以上,预计2011年同比增22%:1)一季度焦炭翻番,而2-4季度南方电煤需求回升,预计全年煤炭吞吐量增长不低于10%。由于2010年刚跨越盈亏平衡点,2011年板块业绩有望在低基数上实现30%以上的增长。2)预计全年油品板块利润增长25%以上,其中下半年实华码头并表的话可以带来每年业绩0.02元的增厚。3)矿石业务量有望止跌企稳。 集装箱量价齐升,预计2011年利润翻倍,贡献利润增量的38%。 天津市GDP增速仍旧位列全国最前列,腹地箱量增速有望继续维持高水平;天津港与周边港口在集装箱业务上也并无竞争关系。因此公司集装箱量和费率都将持续提升,加之2010年产能利用率和利润率水平尚低,2011年起预计集装箱板块自身的运营杠杆较高,我们预计2010/2011/2012年板块利润分别为0.71/1.45/2.24亿元,2011-2012为业绩高速增长期。 燃料销售业务的波动对业绩影响十分有限:以2010年为例,燃料销售业务占全公司主营收入的57%,而该业务的净利润贡献仅占全公司的5.6%。天津港的销售业务主要是以船舶燃料油供应为主,销售收入随着国际油价大幅波动,但是净利润体现燃料油的进销差价,因此油价的变动对于净利润的影响有限。 估值与建议:我们维持公司2011-2012年0.60/0.73元的盈利预测不变,分别对应14.6倍和11.9倍市盈率。公司一季度业绩增速有望成为板块内最高,而2011全年业绩增速也将高于行业平均,但市盈率却全板块最低。在港口基本面差异不显著的背景下,估值优势可能成为决定股价走势的因素,我们维持“审慎推荐”的投资评级。

2010年业绩符合预期:中远航运2010年实现归属母公司净利润3.4亿元,对应基本每股收益0.26元,对应摊薄后每股收益0.20元,基本符合市场预期。 整体租金水平回升:船队整体期租水平从09年的8412美元/天回升22%至2010年的10277美元/天,主要受多用途船租金恢复和高租金水平的新船交付推动; 不同船型恢复节奏不一:多用途船恢复快于重吊船,重吊船恢复快于半潜船。多用途船期租水平在2010年上半年就已经开始回升,重吊船则在2010年下半年开始反弹,半潜船2010年下半年还比上半年继续回落;·船队结构调整适应市场变化:2010年公司处置11艘老旧多用途、杂货和汽车船,新接受3艘和2艘新多用途和杂货船。 新多用途船的吨位和吊杆能力都有明显提升,新船的吨位和吊杆能力平均是2.7万吨/150吨,旧船只有1.8万载重吨/50吨;新重吊船吨位有所提升吊杆能力相当,新船的吨位和吊杆能力平均是2.8万吨/400吨,旧船有1.8万载重吨/500吨。 船型吨位上升、吊杆能力适度提高有利于适应中国市场大批量、远距离、中端货物的出口。 发展趋势:成本压力加大:预计燃油成本从2010年的12.3亿元升至2011年的14.3亿元,净增加2亿元,相当于每股成本增加0.12元。 公司业绩快报显示一季度净利润8000万元,其中预计1月4000万元,2-3月逐月下滑,体现出成本压力。 船队、航线、运价持续改善:计划投入新船12艘,退出旧船6艘,新多用途/新重吊船/半潜船/汽车船数量将分别从年初4/2/2/2艘增加至年底的8/6/4/4艘。公司还将继续开拓澳新/北美等新航线。4月起公司逐步提升燃油和防海盗附加费,若完全提成吨收费可以增加7元/吨,相当于每个季度增厚约0.01元EPS。 估值与建议:我们维持一直以来对2011/2012年0.29/0.49元的盈利预测。目前股价对应2011年28倍市盈率。我们认中国出口升级和工程企业走出去的长期趋势,会使更多的设备需要通过重吊船多用途船承运。而公司在这个细分市场内具有优势,通过航线、网络、船型的改善等措施主动适应细分市场的新变化是公司的投资价值所在。我们维持推荐评级,鉴于2011年业绩释放不充分因此短期内估值优势不明显,予以7-10元的交易区间,建议逢低吸纳。

投资提示: 随着集运旺季的到来,欧美航线货量逐渐恢复,舱位利用率将出现提升。由于一季报业绩风险基本释放,因此尽管今年业绩难超过去年水平,但在旺季运价反弹的带动下中海集运有望迎来机会,重申“推荐”评级。 理由: 一季度盈利下滑已被市场充分反映:我们仍预计公司一季度盈亏平衡,对应每股收益约-0.01~+0.03元。二级市场股价已回调14%,较为充分的反映了盈利下滑这一因素。 二季度货量情况良好,舱位利用提升:以上海港为例,3月日均箱量从2月的6.9万TEU提升到8.5万TEU,4月初则继续回升至9万TEU。进入4月份以来,公司的欧美航线也已连续10天满仓,充足的货量预示了强烈的涨价信号。我们判断二季度运力环比增长2%-3%,但是按照通常的季节性货量可能环比增长10%左右,因此二季度舱位利用率提升是大概率事件。根据Drewry预测,二季度舱位利用率从一季度的75%升至89%。 油价上涨既是成本压力,也是涨价动力:在利润率偏低的阶段,船公司通过提价来传导成本压力的意愿更加强烈。根据历史经验,油价上涨后将在1-2月左右传导至运价提升。 美线运价全年均值将与去年持平:4月1日已成功提价$200/FEU,船公司根据部分已结束的美线大客户谈判推断,今年合同运价维持在$1800-$1900/FEU的水平,同比去年持平,若外部经济向好带动需求超预期,实现运价则可能高于去年。 欧线运价尽管年度均值难超去年,但旺季会有较大升幅:目前运价约$1000/TEU,根据主要船东提价计划,如果计划全部实现,旺季运价最高可达$1950/TEU,略超去年水平。在此情况下,欧线运价全年均值1500美元,比去年1800美元的均值低17%。 供求均衡背景下,将呈现正常的淡旺季特征:我们认为2011-2012年集运行业供求增速都维持在8%-10%之间,整体供求均衡。二三季度运价出现正常的旺季反弹是可能性较大的。 估值: 目前A股和H股的市净率分别为1.7x和1.0x,较其他航运公司相比具有一定安全边际。 风险: 一季度业绩风险已基本释放,但燃油成本压力下二三季度盈利难以达到去年同期水平。

2010年业绩超出预期:公司09年实现归属母公司的净利润为68亿元,实现每股收益0.66元,超出我们和市场的预期。超出预期的主要原因是四季度集装箱航运业务盈利好于预期。 集运业务全年息税前利润36亿元,好于市场预期。2010年运量上升19%,运费升51%%,而单箱成本则持平,毛利率从09年的-24%提升至+14%。四季度单箱收入仅环比回落13%,与二季度尚能基本持平,其中欧线和美线分别比当时低8%和高3%。 干散货业务全年息税前利润31亿元,但下半年盈亏平衡,低于市场预期。剔除拨备影响,上半年平均2.44万(大约BDI3400点)美元/天的租金对应26亿元的息税前利润,下半年2.14万(大约BDI2600点)美元/天的租金对应了3亿元的息税前利润。初步测算,2011年初船队的盈亏平衡点大约为2700点。 发展趋势:2011年散货业务亏损概率较大:由于2011年23%的船天数已经以BDI2100点,比2010年低30%的水平锁定。而剩余77%的船天数在年内陆续以市场平均水平(假设是2100点BDI)锁定的话,2011年公司可能实现的平均租金水平就只有BDI2100点。 另外如果30%的租入船能够在年内陆续以低价位租入进来的话,2011年散货船的盈亏平衡点就可以拉低到2600点。在2100点租金和2600点成本的情况下,散货船队可能带来15-20亿元的亏损。而年初公司亏损拨备余额12亿元全部在2011年冲减成本的话,2011年散货业务板块也会有3-8亿元的亏损。 2011年集运盈利可能有所下滑:国际油价每上升10美元/桶,运业务的业绩将下滑8-10亿元。一季度市场欧线和美线运价已经比去年全年均值低约30%和20%,不过二季度起主要船东计划连续加价,因此我们假设2011年主要航线运价水平同比变化不大。 但成本上升将可能使得公司集运的息税前利润从2010年的36亿元下滑到20亿以内。 估值与建议:我们维持2011/2012年0.30/0.35元的每股收益预测。目前A/H的市净率分别是2.0倍和1.4倍,处于历史均值以下的一倍标准差左右,下跌空间并不大。由于我们认为二季度BDI和集运运价都有望反弹,而且未来存在整体上市预期,因此维持审慎推荐的评级。

2010年业绩略好于预期: 中海集运2010年实现归属母公司净利润42亿元,对应每股收益0.36元。其中四季度淡季每股收益仍有0.074元,略好于市场预期。2010年公司运量同比上升7%,单箱收入和单箱成本分别增长66%和5%,毛利润率从2009年的-27%上升为+15%。 发展趋势: 2011-2013年集运市场供求关系大体平衡:2011-2013年的集运市场供给和需求增速都将处于8%-10%的运行区间,因此市场供求关系基本平衡,因此整体运价的波动幅度可控,在全球经济稳步回升的背景下运价仍可能走出向上趋势。 2011年燃油成本将高于预期:我们测算国际油价每上升10美元/桶,中海集运的每股收益将减少0.08-0.09元。而WTI已从2010年的80美元/桶上升为目前的100美元/桶以上。 2011年主干航线的运价存在下行风险:虽然整个集运市场供求平衡,但主干航线的运力增速偏高,需求增速相对较低,因此在船东运力未能及时调整的情况下,装载率下降会拉低主干航线的市场运价,在淡季尤为明显。 一季度盈利将继续下滑,存在业绩风险:欧地和跨太平洋去程航线的装载率在一季度预计下滑至75%,远低于2010年高点时的101%,中海集运预计一季度大体盈亏平衡,低于市场预期。 二季度运价有望出现反弹,可能带来趋势性机会:由于季节性需求回升和运力增速放缓,二季度船东运价可能会随装载率的提升而出现拐点。而成本推动也可能带来提价契机。 盈利预测下调: 燃油成本高于预期,欧线运价低于预期,我们将2011-2012年每股收益分别从0.38/0.40元下调至0.21/0.30元。我们目前盈利预测假设包含了WTI100点,上半年微利,下半年单箱收入回升至去年旺季90%水平的假设。 估值与建议: 目前A股和H股的市净率分别为1.7x和1.0x,和其他航运公司相比具有一定安全边际。我们建议投资者等待一季报业绩风险释放,关注市场现货运价的反弹拐点,维持“推荐”的投资评级。 A股和H股目标价分别为6人民币和4.5港币。

2010年业绩完全符合预期: 2010年实现净利润4.26亿元,同比增长22%,按备考口径同比增长13%,对应每股收益0.19元,完全符合预期。 正面: 收入和吞吐量实现较快增长。2010年公司货物吞吐量同比增长30%至1.88亿吨,收入同比增长在吞吐量增长的带动下同比增长31%。其中金属矿石、煤炭制品、钢材和非金属矿石分别占到总吞吐量的67%、16%、4%、5%,分别同比增长19%、29%、276%和141%。钢材和非金属矿石的快速增长与收购西港区有关。 负面: 营业成本增长较快,毛利率略有下滑。2010年营业成本同比增长35%,比收入增幅高近3个百分点;毛利率从09年的27.2%轻微下降到25.2%。营业成本增长较快的原因是西港三期完工带来的固定资产折旧增加,以及倒运成本增加。 发展趋势: 2011年主要货种吞吐量将稳健增长:2011年1-2月日照港金属矿石和煤炭制品分别实现2483万吨和483万吨,分别同比增长9%和20%。我们目前预计上述两货种2011年增幅11%和10%。 2011年费率上调将支撑业绩提升:公司从年初起已将进口矿石和进口煤炭的费率上调1.0元/吨和1.5元/吨,我们曾测算可以带来1.3亿元的收入或1.0亿元的税后利润提升,相当于完全摊薄后(考虑年内增发)每股收益因此增厚0.037元。 远期成长空间巨大:2014年晋中南通道建成,一方面带动煤炭下水量增加,另一方面由于沿线路过重要产钢基地也带动矿石进口的增加。另外,日照港尚有17%的吞吐量在上市公司以外产生,而集团目前3个试运营和在建的油码头一旦达产也可带来3亿元的利润,未来这些资产都可能会逐步注入上市公司。 成长中面临部分不确定性:首先青岛董家口未来两年矿石码头会逐步达产对日照带来一定分流,其次精品钢基地由于山钢日钢整合进展缓慢还尚未开工建设,而且精品钢基地建成后是否会直接建货主码头商不清楚。 估值与建议: 我们维持2011/2012年摊薄前每股收益0.26/0.31元,增发摊薄后0.22/0.26元的盈利预测不变。目前股价对应摊薄后每股收益的市盈率大约19.6倍。考虑到提价对于利润的增厚以及长期发展空间巨大,我们维持“审慎推荐”评级。

2010年业绩基本符合预期:2010年实现净利润5.97亿元,每股收益0.925元,基本符合我们和市场预期。公司每股派息0.463元,对应50%的派息比率。 正面:集装箱吞吐量增速高于深圳地区和全国平均水平。2010年公司集装箱量同比增长29%,高于深圳23%和全国19%的增速,在深圳地区的市场份额从09年的26.1%提升到2010年的27.2%。 麻涌新港区带来散杂货吞吐量的快速增长。2010年公司散杂货吞吐量同比增长24.8%或203万吨至1021万吨。新落成的麻涌港区全年带来223万吨的增量。 负面:集装箱业务产能瓶颈隐现:公司赤湾和妈湾两个港区的设计产能大约320万和160万箱,2010年各自实现了416万和196万箱的吞吐量,产能利用率高达130%和123%。而整个深圳地区产能利用率只有82%。在不新建码头的情况下,公司现有码头最多可满足约20%的箱量提升,而深圳东部港区箱量提升空间可能超过50%。产能瓶颈可能使得公司未来1-2年的增速受限。 发展趋势:集装箱2011年增速或低于全国平均:广东省近年来推进“腾笼换鸟”政策,期望引入先进制造业而转移传统制造业,而高附加值产业对于箱量的贡献低于传统制造业,因此深圳地区的箱量增速不会超过全国均值。再考虑到公司产能瓶颈问题,公司箱量增速或还小幅低于深圳地区。我们目前盈利预测隐含了11%的箱量增速,而1季度公司的箱量可能同比仅增长2-4%。 新投资提升2012-2013年增长潜力:公司年内将启动13号集装箱码头改造工程,预计投入5-6亿元,2013年投产后可增加50万箱的能力。另外麻涌二期项目预计2011年底或可完工,预计总投入6-8亿元,投产后可带来680万吨的散杂货装卸能力。 估值与建议:我们将2011/2012年集装箱量增速从11%/10%下调至8%/8%,将2012年散杂货量增速从10%上调至15%,每股收益从1.10/1.28元小幅下调至1.09/1.24元。目前股价对应2011年15.5倍市盈率,估值合理。公司业绩增速相对于集装箱量增速的弹性为1.3:1.0,为行业最高,加之具备前海物流规划概念,是出口预期向好时的良好标的。维持审慎推荐的评级不变,出口预期向好时值得关注。