2010年业绩基本符合预期: 2010年实现净利润8.03亿元,每股收益0.48元,基本符合预期。 公司每股派息0.10元,对应21%的派息比率。 正面: 集装箱码头盈利迅猛提升,贡献全公司38%的盈利增量。2010年公司箱量同比增长15%,板块盈利贡献从上一年度的1000万元提升至7100万。其中09年正式投产的太平洋国际码头箱量在2010年同比大增62%,首度扭亏为盈,其2010年贡献盈利600万元,而09年还只能带来5100万元亏损。 煤炭业务扭亏为盈,贡献全公司39%的盈利增量。由于南方电煤需求旺盛,整个港区煤炭吞吐量同比增长约30%。神华煤码头和中煤华能煤码头均扭亏为盈,而焦炭码头盈利维持平稳。 负面: 矿石杂货业务盈利下滑:受钢厂限产和09年高库存影响,整个港区矿石吞吐量同比下滑15%左右,板块盈利同比回落18%。 四季度成本费用集中计提明显:四季度营业成本和管理费用分别占全年的28%和32%。 发展趋势: 未来两年集装箱码头盈利是高速增长期:太平洋国际码头2010年刚刚越过保本点,预计2011年的盈利继续高速增长。我们估计全公司2011/2012年的箱量增速为15%/16%,盈利增速115%和63%,分别贡献全公司盈利增量的41%和43%。 原油码头收购带来0.02元每股收益增厚:公司决定收购集团持有的50%实华30万吨油码头股权。该码头2010年实现了1288万吨吞吐量,为集团贡献了3000万元利润。若2011年实现1500万吨吞吐量的话可望贡献约3750万净利润,考虑到250万财务费用,本次收购可能带来约0.02元的每股收益增厚。 今年煤炭和矿石业务都有望实现正增长。主要是因为我们判断曹妃甸等周边港口的影响在2010年已较充分体现,而全国的散杂货吞吐量也将有望实现较稳定的增长。 估值与建议: 我们维持公司2011-2012年0.60/0.73元的盈利预测不变,分别对应14.6倍和11.9倍市盈率。向后看来,集装箱业务未来盈利增速快、散杂货业务保持稳健;考虑目前估值水平低于可比公司约14%,具备一定的估值吸引力,维持“审慎推荐”。

公司近况: 1月份全国港口集装箱吞吐量同比增长17.6%,而天津港区1月份集装箱量同比增长22%,高于全国平均水平。 评论: 集装箱码头处于跨越盈亏平衡点后的盈利高速增长期:2010年天津港箱量增长15%,但其集装箱业务盈利会从09年的1000万猛增至2010年的7800万元,超出市场预期。盈利增速显著高于箱量增速的原因在于其集装箱业务利润率很低,而产能利用率低的新码头依靠运营杠杆提升,盈利增长极快。具体而言太平洋国际码头(北港池三期)在09年一次投产400万箱能力,保本点约170万箱,而它在09年和2010年分别实现120万和195万箱的吞吐量,我们预计它09年带来亏损5100万而2010年就能贡献盈利2500万元。我们预计2011年公司集装箱业务仍处于盈利高速增长期,箱量约增长14%但盈利贡献将增长96%,集装箱码头将贡献全公司盈利增量的45%。这一趋势有望持续到2013年。 煤炭吞吐量增速好于市场平均水平:天津港周边秦皇岛、黄骅、唐山以计划内下水煤为主,增长受制于铁路的运能瓶颈。而天津港的煤炭业务以市场煤为主,2010年增速达到31%。保守预计全国2011年下水煤增速7%,但天津的市场煤增速有望超过10%。 年内油码头注入,对2011年业绩无影响,但长期有增长:天津港集团在年内会现金收购30万吨油码头(2300万吨能力),注入A股上市公司。预计2011年该码头实现1000万吨吞吐量,贡献2000万元利润,即使考虑利息收入损失也不会造成摊薄。而若实现2300万吨设计货量,码头还将贡献7100万的盈利,占公司2012年预测盈利的6%。 双港双城尚未涉及港口建设,运营主体旁落可能性小:天津市“双城双港”战略计划在大港区发展南港工业区,未来可能涉及新的石油和散货码头建设。但目前南港区仍处于招商引资、道路园区基础建设期,还未涉及到港口的正式开工建设,按港口2年建设期来看2013年前不会对天津港现有散货业务构成冲击。虽然天津港目前不是南港工业区的建设主体,但是作为天津唯一有经验的港口运营商,未来极有可能成为南港区的码头运营主体。 估值与建议: 预计公司2010-2012年每股收益0.50/0.60/0.73元,2011年市盈率仅为15xPE,处于历史低点,也处于板块最低端。我们认为投资者尚未意识到集装箱业绩的快速增长期已经到来,而对散货业务的下滑担忧过度,考虑到估值便宜,评级上调至“审慎推荐”。 风险:宏观经济增长低于预期带来的吞吐量增速放缓。 *报告贡献人:夏雨(xiayu@cicc.com.cn)。

公司近况: 干散货运价(BDI)受澳洲洪水等因素影响目前为1450点,已经接近底部,春节前后有望逐步反弹。集运未来几年将周期向上。 另外,我们认为央企整体上市的大背景下,中国远洋既定的整体上市计划有望加速推进。 评论: BDI有望反弹:虽然由于运力过剩我们不看好其长期走势,但是近期BDI有超跌迹象,主要是由于澳洲洪水造成的煤炭海运量下降。我们认为这一影响将很快结束,而历史上来看春节前后随着钢厂补库存前的订租活动增多,BDI则通常可以走出反弹趋势。 整体上市进程有望加快:国资委新任主任王勇在12月23日召开的央企负责人会议上,鼓励央企进行不留存续资产的整体上市。 远洋集团将中国远洋定位为“资本中远”的唯一平台,我们认为未来有望积极推进整体上市。 可能注入资产规模庞大:可能注入资产包括油轮船队、三家上市公司股权、造船业务和燃料供应业务。我们初步测算2011年盈利可能达到40亿,资产规模约为400亿,分别相当于上市公司2011年预测净利润和净资产的70%和73%。 每股盈利增厚幅度可以达到20-45%:由于可注入资产盈利和收购结构不确定,而中国远洋目前账上有470亿现金,我们按照全部增发和40%通过增发来收购,测算2011年每股盈利将达到0.69-0.84元。 收购在周期低点,将平滑周期,且未来上升空间巨大:2011年油轮和干散货业务都处于周期低点,而集运、造船、船舶服务等业务未来两年盈利确定性强,且特种船队也在扩张初期。向后看,待干散货和油轮步入上升周期,而特种船扩张完成的话,整合后的中国远洋市值将得到大幅提升。 估值与建议: 目前中国远洋A股2011年市盈率和市净率分别为17x和1.9x,H股市盈率和市净率分别为13x和1.4x,由于2011年是周期相对底部估值,考虑可能的资本运作,建议投资者可介入,评级上调至“审慎推荐”。风险:资产注入方案低于预期。

公司近况:日照港公告2011年上调主要货种的装卸费率:进口铁矿石和进口煤炭的基本费率提升幅度大约为3.5%和5.1%,其他货种的基本费率提升幅度在5.6%至10.8%之间。 评论:我们测算此次费率提升大约可以带来税前利润的增加约1.3亿元,按照22%的税率测算,对应净利润增加约1亿元。我们维持公司2011年吞吐量10%的增速预测,但是上调相应货种的平均费率,因此将2011年净利润预测上调20%,从之前的5.02亿上调至6.03亿元,对应增发前和增发后分别0.27元和0.23元的每股收益。 矿石业务:进口铁矿石费率上调3.5%,即进口矿吨收入提升1元/吨。我们预计公司2010年的矿石吞吐量为1.14亿吨,2011年同比增长10%至1.27亿吨。 2011年1.27亿吨矿石吞吐量中约2千万吨由日照港参股26%的岚山万盛实现,其余都归日照港100%所有,因此权益吞吐量大约可达到1.12亿吨。目前日照港铁矿石吞吐量中90%来自进口,照此比例计算,2011年铁矿石业务税前利润因此提升约1亿元。 煤炭业务:内贸煤费率不变,进口煤炭费率上调3.5%,即进口煤的吨收入提升1.5元/吨。我们预计公司2010年煤炭吞吐量3080万吨,2011年同比增长10%至3385万吨。目前日照港煤炭吞吐量中45%来自进口煤,照此比例计算,2011年煤炭业务税前利润因此提升约2300万元。 其他货种:费率上调幅度区间为5.6%-10.8%,我们测算吨收入提升接近1元。预计公司2010年其他货种吞吐量4400万吨,2011年同比增长10%至4800万吨。照此估计2011年税前利润提升约500万元。 估值与建议:公司股价三季度以来跑输大盘,已充分反映三季度矿石吞吐量的逐月下滑,四季度以来矿石吞吐量已企稳并略显回升,因此股价短期内向下风险较小。盈利上调后目前股价对应2011和2012年底的市盈率分别为19和16倍,已回落至港口板块均值以下。由于2010年以来矿石吞吐量表现不佳,市场对散杂货种提价未有预期,因此本次提价有望给股价短期内带来交易性机会。

投资提示:四季度外贸油轮和沿海煤运步入旺季。近期市场煤炭运价大幅上扬,已经高于公司的合同价50%,随着天气的转冷公司2011年内贸煤合同运价的提价预期有望继续增强。除去运价提升以外,2011年VLCC油轮、VLOC散货船和其他散货船都将持续扩张,将分别使得外贸油、内贸煤和外贸杂运的周转量显著提升。因此,我们将中海发展盈利和评级上调。股价有望随着市场煤炭运价的上扬而跑赢大盘。 理由:内贸合同运价上调的预期会逐步增强,未来两年船队扩张带来运量持续提升。从运价来看,最近两周沿海煤市场运价大幅上扬,已显著高于中海发展的合同运价。若在明年一季度合同运价谈判前市场运价维持强势,2011年公司的合同运价就有望上调。 从运量来看,公司的散货船队有望从09年底的380万载重吨快速增长至2012年的1000载重万吨。因此我们预计2011-2012年公司内贸煤周转量有望实现16%和20%的增长。 四季度油轮运价上扬,外贸油业务2011年价稳量增。 公司VLCC数量从09年底的8艘扩张到2010年底的12艘,2010年新交付的4艘VLCC在2011年能运行满全年,所以2011年的运量增长是有保证的。 另外公司2010年的油轮运价基数较低,并且与国内石油企业签有保底运价协议,所以2011年公司实现的外贸油运价可能比2010年只有小幅下滑。 VLOC交付运营,外贸杂运有新增长。09年底公司还没有VLOC的大型散货船,而2010年底公司的VLOC数量就扩张到4艘,而2011和2012年底这一数量将分别增至11和16艘。2011年新交付的7艘船预计可以带来1.5亿人民币的利润。 估值:我们将2011年预测上调22%,目前假设2010-2012年的每股收益为0.57、0.70和1.04元,对应A股和H股2011年市盈率16.8和13.6倍。目前我们仍假设2011年内贸煤运价不上涨,若上调10%,则盈利将会上调14%,A股和H股市盈率也降为大致15和12倍。我们将评级上调至“推荐”,A/H目标价分别为14人民币和14港币。

2010年三季度业绩符合预期: 深赤湾2010年前三季度收入同比提高19%;净利润同比增长49%达到4.8亿元;对应基本每股收益0.745元,相当于我们全年盈利预测的80%,基本符合我们和市场预期。其中三季度收入环比增长7%,净利润环比下滑4%,净利润环比下滑主要源自资产处置收益的减少而非主营业务的下滑。 正面: 吞吐量仍处于增长周期。1)赤湾、妈湾三季度的集装箱吞吐量分别环比上升2.7%和3.8%。2)前三季度累计,整个公司箱量同比增长了27%,高于同期全国和深圳整体20%和29%的同比增速。 负面: 集装箱将入淡季,三季度集装箱量逐月下滑。赤湾港区7-9月箱量分别为39.2、37.9、35.2万TEU;妈湾港区7-9月箱量分别为19.3、18.2、17.0万TEU。 发展趋势: 未来吞吐量将实现平稳增长:预计2011-12年集装箱吞吐量均增长10%,较难超出全国水平,在此假设下每年业绩将增长14-15%。我们认为限制赤湾箱量未来增长的主要风险来自:1)珠三角出口加工业的产业外移对深圳西部港区腹地货量有负面影响,2)大铲湾和南沙港富裕能力较多,公司可能受到这些周边港口的分流影响,3)公司赤湾和妈湾港区合计拥有580万TEU/年的设计吞吐能力,也就是48万TEU/月,而今年三季度公司已经达到58万TEU/月的吞吐量,能力不算十分充裕。 盈利预测调整: 维持2010-2012年0.93、1.06、1.22元的每股收益预测不变,对应每年的业绩增速分别为43%、14%和15%。 估值与建议: 目前A股对应2010、2011年市盈率16x和14x,处于板块最低端。考虑到公司基本面表现平稳,估值较低,因此维持A股“审慎推荐”评级。

投资提示:公司公告将向大股东进行定向增发,收购洋山港2-3期100%的码头股权。股本数、折旧和财务费用将因此增加,因此每股收益将出现摊薄。我们认为此次收购短期内可能带来股价下跌,但我们认为下跌之后将带来买入机会。 理由:我们测算,收购洋山后公司每年因为折旧增加和财务成本增加带来的利润损失约7.5亿元;但是预计公司2011年外高桥装卸费率上调5%,洋山费率上调10-15%,因此提价将带来净利润增加约5.9亿元;另外考虑此次向大股东定向增发,资产换股权将使得股本数从209.9亿股增加为227.5亿股。经此测算,2011年每股收益仅下调10%至0.25元,与2010年基本持平。 首先,长期以来市场对于洋山收购的担忧情绪将得以解除,我们认为是利空出尽,而考虑到提价后实际每股收益影响也只有10%,也低于市场预期。 其次,从港口主业来看,上港富余产能很大,未来4-5年不需建设,将能够充分享受运营杠杆提升带来业绩稳定的15-20%的增长,过去长江战略的布点也能够充分受益于产业转移,从而箱量增速有望超过全国平均(目前我们保守假设只有10%增长)。而一旦沿海捎带等航运中心政策放开,箱量增长则有望超预期。 另外,除去公司的港口主业外,公司拥有众多储备地块,未来随时有可能出现超预期的业绩大量释放。我们仅测算宝山汇山两个地块的NAV价值就达到1元/股。而且宝山地块由工业用地转为商业用地的收益可能会在明年有大额体现。 估值:目前2011-2012年市盈率为18.1x和15.7x。18倍的市盈率水平或者4.5元的股价仅反映了港口业务的合理估值,再加上地产业务1元的NAV估值,我们认为上港集团的合理估值为5.5元,继续维持“推荐”评级。若股价因收购增发带来超跌,投资者可逢低介入。 风险:出口二次探底的风险。

三季度业绩低于预期: 日照港2010年前三季度净利润同比增长16%至3.24亿元,对应增发摊薄后的每股收益0.122元,低于我们和市场预期。其中三季度每股收益0.035元,环比下滑11%。 正面: 煤炭业务表现强劲。第三季度吞吐量环比增长17%,前三季度同比增长20%。进口煤增速快于下水煤,第三季度内贸和外贸煤分别环比上升13%和23%,前三季度内贸和外贸煤分别同比增长5%和49%。 收购岚山港区2个泊位。这两个泊位主要进行液化品和化工产品装卸,09年净利润合计2200万元,我们预计在2011年并到上市公司。 负面: 矿石业务受调控影响大。矿石业务三季度吞吐量环比下滑16%,主要是受到夏季钢厂检修、“十一五”末节能减排冲刺效应带来的钢厂限产的影响。 三季度成本意外上升。三季度虽然吞吐量环比下滑3%,但是进口煤炭吞吐量环比上升23%,而进口煤炭装卸主要在西港区的通用泊位进行,造成西港区作业紧张短倒成本上升,造成总成本环比上升5%。 发展趋势: 日照港腹地未来的城镇化提升和钢产量增速将高过全国。2014年晋中南通道建成,一方面带动煤炭下水量增加,另一方面由于沿线路过重要产钢基地也带动矿石进口的增加。另外公司大股东在建的3个原油码头达产后可贡献3亿元利润,存在注入预期。我们对公司基本面长期看好的观点不变,但多数预期在2011年不会兑现。 盈利预测调整: 三季度业绩低于预期,四季度虽然吞吐量有望环比回升,但是年底成本结算压力不容忽视,所以我们将2010-2012年增发摊薄后的每股盈利下调至0.166、0.189、0.235元。 估值与建议: 公司2010-2011年摊薄后业绩对应市盈率27x和24x,已高于主要散杂货港口公司,目前股价已合理反映公司长期基本面向好的趋势,因此我们将其评级从“推荐”下调至“审慎推荐”。短期内,我们认为三季度业绩低于预期可能对股价造成压力。若估值回归合理可再度介入。

2010年三季度业绩略好于预期: 公司前三季度收入同比增长94%,净利润实现21.5亿元,对应每股收益0.18元,而去年同期则每股亏损0.46元。 其中1-3季度单季分别实现-0.02、+0.12、+0.18元,业绩提升幅度略超出预期。 正面: 平均运价继续提升。三季度营业收入环比上升20%,主要得益于平均运价的上扬。根据上海航交所数据,虽然三季度欧线平均运价从二季度的1870美元/TEU小幅下滑至1830美元/TEU,但美线从二季度的2420美元/FEU上升至2700美元/FEU。 营业成本增长控制造合理范围。三季度营业成本环比上升15%,小于营业收入增幅。营业成本控制良好主要得益于燃油价格维持平稳、减速航行得以继续推进、船队规模保持平稳。 航线分布特征可能使得四季度业绩回落幅度好于同业。中海集运上半年内贸箱、跨太平航线、亚欧航线的运量占比分别为44%、19%、17%,而中远集运则分别为25%、25%、20%。中海集运的欧美线比例低于同业,而内贸箱比例高于同业。四季度以来美线和内贸运价相对平稳,但欧线运价回调较多,这样的运价走势有利于欧线占比较少的班轮公司。 负面: 淡季运价回调不可避免,不过预计仍在保本点以上。 发展趋势: 我们相信集运行业的供求关系在2010-2012年相对平衡,运价在2011年能实现小幅的同比上升。四季度运价回调属于正常的季节性现象,集运行业2011年的供求关系明显好于干散货和油轮航运业。 估值与建议: 我们暂维持2010-2011年每股0.30元和0.38元的盈利预测,但若四季度淡季运价回调幅度小于预期,则我们全年业绩存在上调可能。目前中海集运A股2010-2011年市盈率分别为14倍和11倍,H股2010-2011年的市盈率为9倍和7倍,处于板块低端,由于行业处于向上周期,因此我们维持中海集运的“推荐”的评级。