2018年6月20日,深赤湾A(000022.SZ)、招商局港口(00144.HK)发布公告:深赤湾拟以21.46元/股向CMID发行11.49亿股,作价246.5亿元收购CMID持有的招商局港口38.72%股份。1)解决同业竞争问题:若收购完成后,招商局集团旗下港口资产将统一归至A股上市平台深赤湾,实现境内平台控制境外平台的架构,彻底解决同业竞争问题。2)业务体量大幅增加:交易前,深赤湾A主要经营深圳赤湾港区、东莞麻涌港区。交易完成后,将使得上市公司旗下所运营的港口资产大幅增加。3)盈利水平的大幅提升:交易后上市公司的资产规模、营业收入、净利润均将显著增长。 公司简介。 招商局港口是招商局集团的重要子公司,现为世界领先的港口开发、投资和营运商,于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群,主控或参资的码头遍及香港、台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等集装箱枢纽港,并成功布局南亚、非洲、欧洲地中海及南美等地区。截至2017年底共投资参资17个国家地区的32个港口。2017年招商局港口国内外港口全年完成集装箱吞吐量10,290.26万TEU,同比增长7.4%;完成散杂货吞吐量5.07亿吨,同比增长10.31%。 交易结构梳理。 深赤湾以21.46元/股(以董事会决议为定价基准日,前20个交易日均价确定发行价22.78元/股,除息后为21.46元/股)发行11.48亿股,合计246.5亿的价格,收购CMID所持有招商局港口12.69亿股(占总股本38.72%)。不考虑配套募集资金,深赤湾总股本将由6.45亿增加至17.93亿;考虑计划配套募集40亿,则股本将增加至19.21亿股。 估值比较。 1)深赤湾A:PETTM29.0x。2)标的公司:收购招商局港口股权对价为PE13.5x。其中发行股份购买资产的交易对价确定为2,465,000万元;经审计的模拟合并报表:归母净利润为47亿元,同时考虑到38.72%的股份占比。3)新公司:若交易完成且配套募集资金,则股份合计为19.21亿股,新公司以停牌前股票价格计(22.82元/股)则市值为438.4亿元,考虑到交易完成后2017年备考归母净利润为23.3亿元,则对应PE为18.8x. 投资建议。 就本次交易来看,深赤湾拟以21.46元/股向CMID发行11.49亿股,作价246.5亿元收购CMID持有的招商局港口38.72%股份,当前收购标的公司股权的估值偏低,仅为13.5x。不考虑本次收购,我们预计2018-2020年公司营业收入为25.39亿元、25.89亿元、26.45亿元,归母净利为5.78亿元、6.39亿元、6.93亿元,PE25.5X,23.0X,21.2X,考虑到招商局港口作为港口业龙头企业,理应享有一定估值溢价,若发行完成后上市公司有望在业绩、估值、主题的催化下进一步走强。上调公司至“买入”评级。

事项:公司将与中航投资签署股权转让协议,以4.85亿元向其购买持有的中山港航集团51%股权。交易完成后公司、中航投资、中山城投分别持有中山港航51%、11.51%和37.49%股权。 标的概况:中山港航主要从事水路运输业务(港澳航线水路货物运输业务、从事广东省内河普通货物运输)、货运经营(道路普通货运、货物专用运输(集装箱))、货运代理及仓储、港口货物装卸、投资兴建港口码头等业务。 1.中山港航近年经营和财务情况。 1)经营数据:中山港航2014-16年货物吞吐量分别为632.26、653.46、659.13万吨,约占中山市吞吐量9.7%; 2014-16年集装箱吞吐量分别为90.6、92.3、92.0万TEU,约占中山市集装箱吞吐量67.9%; 2)财务数据:中山港航2014-16年实现营业收入分别为6.83/6.78/6.53亿元,实现净利润0.66/0.52/0.76亿元,截至6月30日资产总额10.51亿元,净资产4.77亿元,2017年1-6月营业收入3.46亿元,净利润0.41亿元。 2.交易对价合理,公司积极拓展业务范围,区域港口整合再下一城.1)公司以4.85亿收购中山港航51%股权,按照16年财务计算,折合交易PE为12.5倍,PB2倍,估值水平低于港口行业33.2倍平均PE以及2.39倍PB,同时低于公司31倍PE及3.8倍PB。交易对价合理。 2)收购中山港航标志着公司业务范围进一步拓展,区域港口整合再下一城。此前除赤湾主港外,公司在珠三角区域还拥有东莞麻涌港区5个散杂货泊位,此外参资山东莱州港区。此次收购,公司在珠三角港口网络进一步布局,将港区延伸至珠江口西岸,在获取中山港航集团优质资产和稳定业务收入的同时,对中山地区港航市场形成控制力,具备一定财务价值和战略价值。 我们认为在区域港口一体化的大趋势下,公司此次收购正是积极践行港口整合,做大做强港口业务。依托招商局港口在资源、网络上的优势,公司有望发挥有力的协同优势。 3.此前同业竞争承诺延期,但继续履行。 背景:由于招商局港口与本公司在深圳西部港区港口业务方面存在一定的同业竞争,2012年9月17日,按照证监会要求,招商局港口做出了关于解决同业竞争的承诺,承诺在未来3-5年通过资产重组等方式彻底解决同业竞争问题。 2015年曾拟定发行股份收购西部港区资产的重组方案,后因于标的资产少数股东未达成一致,故终止。 现状:2017年8月23日签署《MEDIAPORTINVESTMENTSLIMITED股东协议之补充协议》,实现公司控制和并表妈湾资产MCT(主要是妈湾资产0#、5-7#泊位)的目的; 以及签署《股权委托管理协议》,将招商局港口所直接持有的MegaSCT80%股权的部分股东权利和权力委托本公司行使。 MegaSCT(招商局港口持股80%,MTL持股20%)通过全资子公司持有拥有蛇口集装箱码头1-9#泊位的公司的100%股权,主营业务为集装箱的港口装卸及仓储服务。 注:深圳港区分为东西两港,东部盐田港占据深圳敢去50%的集装箱市场份额,西部赤湾占比约21%,蛇口集装箱占比约23%。 对于此前的承诺,由于西部港区资产涉及香港和大陆的多个利益主体,较为复杂,故延长同业竞争问题的承诺至2020年9月16号。 此次股权委托管理协议,意味着招商局港口在推进资产整合上又进一步,也将增强深赤湾在西部港区的影响力和可持续发展能力。 4.投资建议:维持“推荐”评级。 1)粤港澳大湾区建设的受益者。公司地处前海自贸区,深圳又是“一带一路”重要节点港口。建议关注“粤港澳大湾区”建设的推进。 2)区域港口一体化是大势所趋。今年以来,江苏省、辽宁省分别组建了省港口集团,推动区域港口整合。未来粤港澳大湾区,亦可能有各港口之间的深入协作及整合。公司前期并表妈湾资产并受托行使蛇口集装箱码头资产80%股东权利和权力,加之此次收购中山港航51%股权,有助于提升公司在整个珠三角地区经营实力和影响力。 3)考虑收购资产并表因素,预计计2017-2019年分别实现归属净利5.97亿、7.2亿及8.1亿元,对应EPS分别为:0.93、1.12及1.26元,对应PE分别为29、24及22倍。我们看好港口行业经营业绩回升,叠加多主题或共振,维持“推荐”评级。

1.公司公布半年报 财务数据:报告期内,公司实现收入9.3亿元,同比增长2.7%,实现归属净利2.8亿元,同比增长3.7%。 经营数据:上半年完成货物吞吐量3499万吨,同比增长7.4%。 集装箱:吞吐量248.8万TEU,同比增长1.8%,占深圳港区的21%,低于深圳港区3.8%的增速。 散杂货:吞吐量1123.3万吨,同比增长31.1%。其中化肥总装卸量同比增长62.1%,进口复合肥继续保持全国50%以上市场份额。 下半年集装箱吞吐量增速或迎来提升 年初班轮联盟重新布局调整航线,深圳全港表现低于全国平均水平。公司在深圳港区份额占比保持稳定。报告期末,新增21条亚洲航线以弥补联盟航线调整引起的中转业务下滑,本地箱量同比增长6.4%。 我们认为:航线调整告一段落,或将重拾增长。7月,公司集装箱吞吐量同比增长4.5%,1-7月累计增长2.2%。 2.同业竞争承诺延期,但继续履行 背景:由于招商局港口与本公司在深圳西部港区港口业务方面存在一定的同业竞争,2012年9月17 日,按照证监会要求,招商局港口做出了关于解决同业竞争的承诺,承诺在未来 3-5 年通过资产重组等方式彻底解决同业竞争问题。 2015年曾拟定发行股份收购西部港区资产的重组方案,后因于标的资产少数股东未达成一致,故终止。 现状:2017年8月23日签署《MEDIA PORT INVESTMENTS LIMITED 股东协议之补充协议》,实现公司控制和并表妈湾资产 MCT(主要是妈湾资产0#、5-7#泊位)的目的; 以及签署《股权委托管理协议》,将招商局港口所直接持有的Mega SCT80%股权的部分股东权利和权力委托本公司行使。 Mega SCT(招商局港口持股80%,MTL持股20%)通过全资子公司持有拥有蛇口集装箱码头1-9#泊位的公司的 100%股权,主营业务为集装箱的港口装卸及仓储服务。 注:深圳港区分为东西两港,东部盐田港占据深圳敢去50%的集装箱市场份额,西部赤湾占比约21%,蛇口集装箱占比约23%。 对于此前的承诺,由于西部港区资产涉及香港和大陆的多个利益主体,较为复杂,故延长同业竞争问题的承诺至2020年9月16号。但此次股权委托管理协议,意味着招商局港口在推进资产整合上又进一步,也将增强深赤湾在西部港区的影响力和可持续发展能力。 3.主题角度,建议关注“粤港澳大湾区”,而公司为建设受益者1)制定“粤港澳大湾区“发展规划写入政府工作报告2017年3月5日,政府工作报告中提出,要推动内地与港澳深化合作,研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划。 2)公司是“大湾区”建设的受益者 a)经营实体占据“大湾区”九城中的两城(深圳及东莞)公司主要经营深圳赤湾港区6个集装箱泊位及7个散杂货泊位、深圳妈湾港区3个集装箱泊位;东莞麻涌港区5个散杂货泊位。 b)在核心引擎妈湾港区中经营集装箱泊位4月,深圳前海蛇口自贸投资公司首次对外公布了其建设前海妈湾片区的规划:通过5-10年的建设,形成妈湾区域“百亿税收、千亿产值、万亿贸易结算规模”的综合效益,使其成为前海对外开放的重要门户枢纽和助推粤港澳大湾区的重要引擎。公司在核心引擎妈湾港区中经营集装箱泊位。 5.盈利预测及估值:预计2017-2019年分别实现归属净利5.7亿、6.3亿及7.1亿元,对应EPS分别为:0.89、0.98及1.10元,对应PE分别为30、28及25倍。我们看好港口行业经营业绩回升,叠加多主题或共振,维持“推荐”评级。 催化剂:粤港澳大湾区建设推进。 风险点:吞吐量大幅下滑,同业竞争承诺履行不及预期。

事件:深赤湾公布2017年半年报业绩,实现营业收入9.30亿元,同比增长2.74%;实现归属上市公司股东净利润2.76亿元,同比增长3.70%;扣非后净利润2.75亿元,同比增长4.09%。 受益进出口,吞吐量增长7.4%。上半年全国累计进出口金额1.91万亿美金,同比增12.9%;其中出口金额1.04万亿美金,同比增8.5%;进口金额0.86万亿美金,同比增18.9%。上半年进出口增速保持两位数带动全国港口吞吐量保持快速增长。 深赤湾2017年上半年完成货物吞吐量3499.0万吨,同比增7.4%,增速较16年提高5.4个百分点;集装箱吞吐量为248.8万TEU,同比增长1.8%,占深圳市场20.9%;公司抓住粮食和化肥进口增长的市场机遇完成散杂货吞吐量1123.3万吨,同比增长31.1%。 主营成本增速高于收入,毛利率小幅下滑。受益于吞吐量的快速增长,深赤湾上半年实现营业收入为9.30亿元,同比增长2.7%,增速较16年同期持平,总体来说营业收入稳中有升。由于土地、劳动力等生产要素价格持续上涨,上市公司码头运营成本刚性增长,主营成本为5.36亿元,同比增长8.9%,增速高于主营收入近6个百分点。上市公司成本的上涨幅度大于收入,造成毛利润下降,本期实现毛利润3.94亿元,同比减少4.6%;毛利率为42.3%,较16年下滑3.3个百分点。 管理及财务费用下降,提升利润水平。17年上半年公司继续加强人力成本管控的同时积极降低有息债务水平,从而提升公司营业利润水平。上半年管理费用为0.72亿元,同比减少11.8%;财务费用为0.10亿元,同比减少28.8%,财务费用从15年起一直处于下降状态。 深赤湾或成深圳港口整合平台。沿海地方港口整合如火如荼进行,5月江苏省开启港口整合序幕;6月辽宁省支持招商局集团控股辽宁省港口集团对大连港、锦州港、营口港进经营主体统一整合;同月福建省国资委宣布经省政府批准无偿划转其所持有的福建省港航建设发展有限公司股权,迈出了福建省港口整合的第一步。 我们认为上市公司实际大股东招商局集团是中国最大的综合型央企平台,也是年初国务院国资委“改革点将”的央企,在一带一路战略中扮演极为重要的角色,2017年招商局集团交运物流板块先后完成公路整体上市、集团物流资产注入至中国外运、未来拟成为东北港口-大连锦州营口的控股平台,不排除未来将成为深圳区域港口整合的操刀人,而深赤湾亦有可能成为其最终完成整合的资本平台。回归A股市场。 投资建议:我们预计2017-2019年公司营业收入为20.03亿元、20.53亿元、20.93亿元,归母净利润为5.93亿元、6.14亿元、6.34亿元,PE分别为29.5X,28.5X,27.5X,PB分别为3.5X、3.3X、3.1X,给予“增持”评级。 风险提示:全球经济复苏缓慢,贸易保护主义,区域竞争加剧。

1.公司公告5 月数据。 公司公告:2017 年5 月,公司完成货物吞吐量 596.7 万吨,同比增长2.7%。其中,集装箱吞吐量完成43.8 万TEU,同比增长6.8%;散杂货吞吐量完成175.7 万吨,同比增长 5.1%。 目前累计完成货物吞吐量同比增长9.2%。其中,集装箱吞吐量同比增长1.6%;散杂货吞吐量同比增长36.6%。 截至 2017 年 5 月末,共有 70 条国际集装箱班轮航线挂靠。 数据亮点:1)集装箱吞吐量增速提升。 深圳港区年初以来集装箱吞吐量落后于全国,1-4 月,深圳港集装箱吞吐量同比增速2.1%,货物吞吐量同比增长7%,全国主要港口集装箱吞吐量增速为7%,货物吞吐量同比增长7.7%。 而深赤湾1-4 月集装箱增速仅0.2%(集装箱吞吐量占深圳港区的21.1%),但货物吞吐量同比增长11%。 由于5 月集装箱吞吐量的提速(同比增长6.8%),1-5 月,深赤湾集装箱同比增速提升至1.6%。 2)班轮航线挂靠数大幅提升。2016 年底以及2017 年1-3 月,挂靠班轮数量维持在47 条,4 月提升至55 条,5 月末已经大幅增加至70 条,为近年来最高水平。 我们认为:航线调整告一段落,或将重拾增长。 1)1-3 月由于船舶大型化以及航运企联盟的调整,深圳各码头航线也做了相应变化,导致出现了业务量的波动(公司4 月集装箱吞吐量负增长),而随着4 月底以及5 月挂靠数量的连续增加,航线调整对业务量的负面波动或告一段落。 2)挂靠班轮数量的增加会有效夯实未来吞吐量增长基础,深赤湾集装箱吞吐量增速有望继续提升。 2. 主题角度,建议近期关注“粤港澳大湾区”,而公司为建设受益者1)制定“粤港澳大湾区“发展规划写入政府工作报告。 2017 年3 月5 日,国务院总理李克强在政府工作报告中提出,要推动内地与港澳深化合作,研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划。 2)公司是“大湾区”建设的受益者。 a)经营实体占据“大湾区”九城中的两城(深圳及东莞)。 公司主要经营深圳赤湾港区6 个集装箱泊位及7 个散杂货泊位、深圳妈湾港区3 个集装箱泊位;东莞麻涌港区5 个散杂货泊位。 b)在核心引擎妈湾港区中经营集装箱泊位。 4 月,深圳前海蛇口自贸投资公司首次对外公布了其建设前海妈湾片区的规划:通过5-10 年的建设,形成妈湾区域“百亿税收、千亿产值、万亿贸易结算规模”的综合效益,使其成为前海对外开放的重要门户枢纽和助推粤港澳大湾区的重要引擎。公司在核心引擎妈湾港区中经营集装箱泊位。 3.继续推荐深赤湾A:“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的。 1)绩优:公司12-16 年年平均ROE12%,位居行业第二。资产负债率由15 年的24.36%已下降至15.24%。 2)改善:2017 年港口吞吐量随进出口贸易复苏而呈现快速增长。 a)2015-16 年港口行业吞吐量增速已为近20 年低点,向上增速拐点可期。 (2015-16 年沿海主要港口吞吐量增速分别为1%及3%)。2017 年1-4月,全国沿海主要港口货物吞吐量增速7.7%,集装箱吞吐量7.0%。 b)深赤湾1-5 月吞吐量同比增长9.2%,集装箱吞吐量同比增速1.6%。 3)主题:粤港澳大湾区+“一带一路”+前海自贸+区域港口一体化。 公司地处前海自贸区,粤港澳大湾区建设的受益者,深圳又是“一带一路”重要节点港口。 近期建议关注“粤港澳大湾区”建设的推进。 此外,我们建议重点关注公司关于解决同业竞争的承诺事项将于2017 年9月到期。我们认为招商局港口有概率会履行该承诺,推进深圳西部港区区域一体化。 若成功履行,则公司资产质量更加扎实:公司经营体量接近翻倍;西部港口整合后,有助于港口泊位和客户优化、减少竞争、降低成本、提升效率;或带来增厚。(此前,天津港向天津港发展收购码头资产的方案中,收购资产估值为1 倍PB。)4.盈利预测及估值:预计2017-2019 年分别实现归属净利6.2 亿、7 亿及7.9 亿元,对应EPS 分别为:0.96、1.09 及1.23 元,当前PE 分别为27、24 及21 倍。 深赤湾A 是我们2 月行业深度中精选的港口4 标的之一,同时是华创交运二季度三大金股。我们看好2017 年盈利上升周期下公司的经营表现,并认为区域港口一体化会逐步成为趋势,招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺,叠加多主题或共振,强调“推荐”评级。 催化剂:粤港澳大湾区建设推进。 风险点:吞吐量大幅下滑,同业竞争承诺履行不及预期。

公司业绩增速稳健,资产优良。公司主营是深圳西部港区的码头装卸物流业务,主要资产是深圳赤湾港区、妈湾港区和东莞麻涌港区的21个码头泊位资产,主要码头泊位运营多年已进入成熟期,资产收益率较为稳定,2016年净资产收益率为11.3%,位列港口同业第一位。2017年一季度公司实现营收4.68亿元,同比增长6.1%;归母净利1.39亿元,同比增长14.54%,业绩增速稳健。 受益全球贸易回暖,公司装卸主业恢复明显。公司主营业务是集装箱和散杂货的装卸物流,其中集装箱吞吐量占比7成以上。2017年1-4月公司散杂货吞吐量累计完成793.8万吨,同比大增46.3%,公司散杂货业务货种主要是粮食和化肥,是珠三角地区主要的粮食接驳港口,虽然下游需求较为稳定,但受国家粮食进口政策及内外贸粮食价差影响较大,今年一季度粮食吞吐量大增但不是常态,公司近两年散杂货年吞吐量维持在1900万吨左右,预计今年将保持稳定的增速;公司前4个月完成集装箱吞吐量123.1万TEU,同比增长1.3%,公司集装箱吞吐量经历了14、15年的下滑后,2016年恢复增长态势。集装箱业务企稳,散杂货业务大增,公司一季度业绩靓丽。 与招商局港口的同业竞争解决承诺渐近,公司有望从整合中受益。招商局港口合计间接持有公司66.1%的股份,同时招商局港口在深圳蛇口、大铲湾和妈湾等地有码头资产,与公司构成同业竞争。招商局港口承诺将在2017年9月17日前解决与公司的同业竞争问题,参考宁波舟山港、北部湾港资产整合经验以及正在进行资产收购的天津港,我们预计这一承诺很大概率能够实现,将给公司带来经营体量、经营效率和业绩的提升。 粤港澳大湾区规划为公司转型发展带来新的机遇。作为粤港澳大湾区的优质标的,一方面公司装卸主业可以享受增量,另一方面,随着“粤港澳大湾区”战略的推进,预计将有不断的政策利好落地,对于现金流极佳的港口公司而言,可以借机拓展上下游港口产业链、发展供应链金融及现代物流服务业,加快公司多元化转型升级。 投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为0.87、0.92和0.95元,公司资产盈利水平好,负债水平低,受益全球贸易回暖未来盈利可期,同时大股东解决同业竞争承诺期将近,粤港澳大湾区规划也将带来新的发展机遇,参考行业平均估值水平,给予公司2017年30倍PE,对应目标价26.1元,首次覆盖给予“增持”评级。

盈利预测及估值:预计2017-2019年分别实现归属净利6.2亿、7亿及7.9亿元,对应EPS分别为:0.96、1.09及1.23元,当前PE分别为25、22及20倍。深赤湾A是我们2月行业深度中精选的港口4标的之一,同时是华创交运二季度三大金股。我们看好2017年盈利上升周期下公司的经营表现,并认为区域港口一体化会逐步成为趋势,招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺,叠加多主题或共振,强调“推荐”评级。

1.公司公告2016年年报,业绩基本符合预期 财务数据:报告期内,实现营业收入19.1亿元,同比增长1.7%,利润总额7.7亿元,同比增长5.9%,归属净利5.3亿元,同比增长0.9%。EPS0.83元。(较我们此前预期0.86元差异4%,基本符合预期)。 公司资产负债率由24.36%下降至14.86%。 分红情况:公司拟每10股派4.96元,分红比例60%,提升10个百分点(2015-16年均为50%的分红比例),对应股息率2.32% 经营数据:公司完成货物吞吐量6780万吨,同比增长1.8%;其中集装箱503.5TEU,同比增长5.8%,散杂货1882万吨,同比下降2.4%。 收入角度看,占比94%的装卸业务收入同比增长1.97%至17.82亿元,增速与吞吐量基本一致。 2.集装箱表现好于深圳港区,散杂货业务同比下降,投资收益较快增长 1)集装箱:好于深圳港区,市场占比提升至21%。2016年全国沿海规模以上港口集装箱吞吐量同比增长3.4%,但华南区域主要港口吞吐量下滑1.2%,深圳港区下滑1.%,公司增长5.8%,占深圳港比例提升1个百分点至21%。 2)散杂货业务:同比下降2.4%。公司散杂货业务主要是粮饲及化肥业务,尤其进口复合肥占全国50%的市场份额。2016年受供给侧改革及需求影响,全国谷物和化肥进口量下降,公司吞吐量同比下降2.4%。 3)投资收益:因莱州港区而较快增长。公司实现投资收益1.2亿元,同比增长19%(约2000万元),主要系由公司持股40%的中海港务(莱州)公司确认投资收益6018万,同比增加2008万。 莱州港主要以油品服务为主,服务当地地炼企业。自2015年直接放开采购后,带动莱州港油品业务盈利大幅上升。 3.2017年,看好港口行业步入盈利改善周期 1)2015-16年港口行业吞吐量增速已为近20年低点,向上增速拐点可期。(2015-16年沿海主要港口吞吐量增速分别为1%及3%)。2017年1-2月,沿海主要港口货物吞吐量增速7.1%,集装箱吞吐量5.4%,深圳港区货物吞吐量同比增长2%,集装箱吞吐量同比下滑1.3%。 2)2017年1-2月,公司累计完成货物吞吐量1198.0万吨,同比增长15.1%。其中,集装箱吞吐量完成82.4万TEU,同比减少1.1%(均好于深圳港区,公司集装箱占深圳港区比例提升至22.2%);散杂货吞吐量完成430.1万吨,同比增长80.6%。 4.继续推荐深赤湾A:“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的 1)绩优:公司12-16年年平均ROE12%,位居行业第二。资产负债率由15年的24.36%已下降至14.86%。 2)改善:2017年港口吞吐量随进出口贸易复苏而呈现快速增长。深赤湾1-2年吞吐量同比增速15%。 3)主题:公司地处前海自贸区,深圳是一带一路重要节点港口。此外,我们建议重点关注公司关于解决同业竞争的承诺事项:即公司与招商蛇口的同业竞争。承诺于2017年9月到期。我们认为招商局港口有概率会履行该承诺。 若成功履行,则公司资产质量更加扎实:公司经营体量接近翻倍;西部港口整合后,有助于港口泊位和客户优化、减少竞争、降低成本、提升效率;或带来增厚。(此前,天津港向天津港发展收购码头资产的方案中,收购资产估值为1倍PB。) 4)盈利预测及估值:预计2017-2019年分别实现归属净利6.2亿、7亿及7.9亿元,对应EPS分别为:0.96、1.09及1.23元。当前PE分别为22、20及17倍。 我们看好2017年盈利上升周期下公司的经营表现,并认为区域港口一体化会逐步成为趋势,招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺。强调“推荐”评级。 催化剂:“一带一路”高峰论坛、吞吐量大幅增长。 风险点:吞吐量大幅下滑,同业竞争承诺履行不及预期。

深赤湾A发布2016年年报。2016年公司实现营业收入19.05亿元(+1.7%),毛利率下降至44.9%(-1.6pct),归属于母公司净利润5.32亿元(+0.9%),EPS为0.826元。公司拟每10股派发现金红利4.96元(含税)。 营收与港口吞吐量基本持平,财务费用大幅下降。2016年公司实现营业收入19.05亿元,同比上涨1.7%,完成货物吞吐量6780.0万吨,同比增长1.8%,两者基本持平。2016年受公司有息债务平均余额减少和借贷利率下降的影响,公司财务费用同比下降71.4%,最终使得公司实现归母净利润5.32亿元,同比增长0.9%。 集装箱吞吐量创新高,散杂货吞吐量略有下滑。从吞吐量来看,2016年公司完成集装箱吞吐量503.5万TEU,同比增长5.8%,相对行业平均3.6%的增长高出2.2%。同时由于全国约50%的进口复合肥都是通过公司运营港口,2016年受化肥进口量大幅下降的影响,公司完成散杂货吞吐量1882.2万吨,同比下滑2.4%。 西部港口整合预期强。根据公司公告信息披露,公司股东招商局港口在托管深赤湾A的股份时曾作出承诺“由于招商局港口与深赤湾在港口业务方面存在一定的同业竞争,承诺将通过资产重组等方式彻底解决同业竞争问题”,而该承诺将于2017年9月到期。我们认为该承诺履行后,西部港口有大概率将进行整合,从而减少西部港口之间的竞争,降低企业成本,提升公司盈利能力。 投资建议:我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.85元和0.89元,给予“增持-A”评级,六个月目标价25元。 风险提示:全球经济复苏缓慢,港口吞吐量下滑等。

深圳东部、西部港区概览:1、深圳地处珠三角经济圈腹地,发达的水路网络、高速公路网络及铁路网络辐射整个中国地区。2016年深圳港完成集装箱吞吐量2411万标箱,占当年中国集装箱吞吐量的11.1%,排名全球第三;2、深圳港分为东部港区和西部港区,东部港区为盐田港,西部港区为赤湾、蛇口、妈湾、大铲湾。1)盐田港主营集装箱业务,实际控制人为深圳市盐田港集团有限公司,由深圳市国资局100%控股;2)赤湾港经营集装箱及散杂货的装卸业务,招商局港口间接持有深赤湾股66.10%,为赤湾港的实际控制人;3)蛇口港主营集装箱和散货业务,实际控制人为招商局港口;4)妈湾港是深圳港三大散杂货港口之一,招商局港口是其实际控制人;5)大铲湾港为深圳港大型产业化集装箱港区,实际控制人为深圳盐田港口集团和招商局港口。 深赤湾A2016年营收及吞吐量创新高:我们预计2016年深赤湾实现营业收入19.35亿元,预计增3.3%,将创2009年以来的新高;预计2016年将实现装卸业务收入1809亿元,预计增3.5%;深赤湾A2016年货物吞吐量为6780万吨,同比增1.8%,吞吐量创历史新高;2集装箱吞吐量为503.5万标箱,同比增5.8%。 未来深圳港口整合之猜想:1、招商局旗下华南地区唯一上市平台。招商局港口受南山集团委托托管其持有的深赤湾A32.52%的股份,加上全资子公司码来仓储持有的25%股份及景锋企业持有的8.58%股份,招商局港口合计间接持有合计66.1%的股份;2、他山之石,可以攻玉。宁波-舟山港、北部湾港通过港口间资源整合和大股东兑现同业竞争承诺,成为浙江省和广西自治区统一的对外服务港口集团,提升了整体竞争力和盈利能力;3、竞争对手广州港即将上市。广州港2016年实现货物吞吐量5.2亿吨,增速为4.3%;集装箱吞吐量为1858万箱,增速为6.8%。未来货源获取能力、出海通航能力、腹地辐射能力等将是广州港和深圳港的竞争焦点,深圳港竞争优势并不明显;4、整合方案猜想之一,央企代替地方作为整合平台,招商局以深赤湾A为平台,向其注入蛇口、大铲湾、妈湾等资产,同时吸收深圳国资委控股的盐田港资产;猜想之二,招商局港口整体国内资产注入深赤湾A,实现A股回归。 投资建议:深赤湾A业绩稳定,是质地优秀的上市港口企业,与同行业比较各项指标均排名靠前,而且港口板块具有较高的安全边际。同时其作为招商局港口在华南地区唯一的上市平台,未来发展可期。我们预计2016-2018年公司营业收入为19.35亿元、19.90亿元、20.27亿元,归母净利润为5.24亿元、5.45亿元、5.60亿元,PE分别为24X,23X,22X,PB分别为2.7X、2.5X、2.4X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:全球经济复苏乏力,中国经济下滑,区域竞争加剧。

1.港口行业投资机会展望 华创交运2月13日发布港口行业深度研究报告《炒地图?炒预期?--港口行业主题投资分析》,指出: 1)2011-16年港口板块的上涨更多是主题推动,而与基本面关联不大。 2)看未来,建议优选“绩优+改善+主题“三位一体的投资标的。 2015-16年港口行业吞吐量增速已为近20年低点,向上增速拐点可期;盈利改善周期中我们认为绩优股会更受市场认可,通过5年平均ROE超过10%,估值低于行业5年平均等指标,结合主题(一带一路、自贸区、区域港口一体化)等建议优选上港集团、天津港、唐山港及深赤湾A。 2.深圳港:中国第二、世界第三大集装箱港口 深圳港是我国第二大、世界第三大集装箱港口。分为东西两个港区,东部为盐田港(由盐田港集团与和记黄埔共同持股);西部主要有深赤湾A下辖赤湾港及妈湾港、招商蛇口港及大铲湾码头。 从吞吐量分布看,盐田港占据深圳的49%;深赤湾A下属两港合计占比21%左右,招商蛇口港占比约24%,大铲湾占比6%。 其中,深赤湾A与招商蛇口港同属于招商局港口旗下。 3.深赤湾A:“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的 1)绩优:公司5年平均ROE12.9%,位居行业第二,2015年较5年平均下滑仅0.5个百分点。 2)改善:2017年港口吞吐量随进出口贸易复苏而呈现快速增长,1月深圳湾集装箱吞吐量同比增速16%,单月绝对值为近年新高。 3)主题:公司地处前海自贸区,深圳是一带一路重要节点港口。此外,我们建议重点关注公司关于解决同业竞争的承诺事项:即公司与招商蛇口的同业竞争。承诺于2017年9月到期。我们认为招商局港口有概率会履行该承诺。 若成功履行,则公司资产质量更加扎实。 1)公司经营体量接近翻倍;2)西部港口整合后,有助于港口泊位和客户优化,减少竞争;3)有助于降低成本。 4.投资建议:首次覆盖给予推荐评级 1)预计2016-2018年分别实现归属净利5.53亿、6.4亿及7.3亿元,对应EPS分别为:0.86、0.99及1.13元。当前PE分别为24、21及18倍。 2)我们计算了主要集装箱港口市值/吞吐量的指标,深赤湾最低。而若以盐田港市值(扣除高速公路部分)/吞吐量来简单线性比较,对应深赤湾A市值165亿,较目前有24%的空间(仅为线性参照测算,不代表我们认为股价的涨幅)。 3)我们看好2017年盈利上升周期下公司的经营表现,并认为区域港口一体化会逐步成为趋势,招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺。 首次覆盖给予推荐评级。

公司集装箱吞吐量低于预期,下半年或将反弹 公司1-5月份实现集装箱吞吐量146.7万TEU,同比下降10.6%,只完成我们之前全年预计总量的36%,其中赤湾港年初至今同比下降11.8%。我们认为受到深圳腹地集装箱吞吐量增速的制约,公司5月份挂靠航线数为42条,与去年同期的47条挂靠航线数相比有所下降。但是由于近期欧美经济缓慢回暖,我国5月出口同比增速由4月的0.9%上升至7%,我们认为下半年集装箱吞吐量或将有所反弹。 散杂货吞吐量超预期,预计将推动公司全年业绩 公司1-5月份散杂货吞吐量达到631.4万吨,同比增长26.9%。我们预计散杂货装卸业务增长速度将在一定程度上减轻年初至今集装箱业务收入下降对公司全年业绩表现的压力。同时,由于麻涌二期或将在今年投产,我们预计散杂货吞吐量将会实现相对较快的同比增长。 下调盈利预测 我们将2014/15/16年的预计EPS由0.90/0.98/1.01元略微下调为0.88/0.92/0.95元,以反映公司核心集装箱装卸业务收入有所下滑对公司业绩的影响。 估值:上调至“买入”评级(原“中性”),下调目标价至16.10元 我们下调了公司的盈利预测,得到新目标价16.10元(原16.50元)。年初至今公司股价已经有了约24%的回调,我们认为目前股价已经包含了对吞吐量下降的预期,同时我们预期欧美进出口市场的逐步回暖或将推升公司业绩,因此我们上调评级至“买入”。目标价基于瑞银VCAM工具现金流贴现得出,WACC假设为7.7%(原6.7%),目标价对应2014年18.3x目标P/E。

受欧洲需求疲弱影响大,集装箱吞吐量增速显著放缓. 1-10月份集装箱吞吐量同比下降8%,挂靠航线数从年初的49条减少至44条。 深赤湾的欧线数占比达到31%,在同类港口中处于相对较高比例,我们认为其受欧洲需求疲弱的影响较大。瑞银交运全球团队预计,2012/13/14E欧线的集装箱货量增长率分别为-3%/3%/4%,是所有主力航线中增长率最低的。我们预计2012/13/14E深赤湾的集装箱吞吐量增速分别为-8%/3%/4%。 散杂货增长提速,集装箱长期看深圳西部港区整合. 1-10月份散杂货吞吐量同比增长21%,主要由有新泊位投产的麻涌港区增长推动。散杂货吞吐量增长及装卸费率提高一定程度上弥补了集装箱装卸的下滑。公司日前公告,其控股股东南山集团将其持有的57.2%的A股股份全部委托给招商局国际代管,则招商局国际将由间接控股变为直接控股,并将直接参与深赤湾的决策和经营管理。我们认为这是深圳西部港区资源整合的第一步,长期来看资源整合将提高集装箱业务的效率和盈利能力。 下调2012/13/14E盈利预测. 我们将2012年集装箱吞吐量增速从5%下调至-8%,将2013/14年吞吐量增速从11%/11%下调至3%/4%,主要下调了赤湾港区的增速。我们上调了散杂货的吞吐量增速和平均费率增长。调整后将2012/13/14E每股盈利预测从0.78/0.94/1.11元调整为0.71/0.77/0.83元。 估值:维持“买入”,目标价从15.70元下调至10.90元. 我们下调基于现金流贴现方法(WACC7.6%)的目标价至10.90元,以反映对盈利预测的调整。考虑到4.7%的股息收益率和估值低点(2013年PE11X),维持“买入”评级。

2012年下半年欧美经济预计难有明显改观,我们认为公司下半年集装箱吞吐量同比仍将下降、但降幅有望收窄,并且人工、燃料和材料等费用存在刚性上涨的压力。公司多年保持50%以上的高分红率,2011年股息率为3.3%,具备一定的配置价值。 我们将公司2012年、2013年EPS下调至0.68元、0.79元,下调公司评级至“增持”。

欧洲需求疲弱拖累公司箱量增速 深赤湾1-5月集装箱吞吐量累计同比下降3.7%,主要由于欧洲航线货量疲弱。 我们预计:南沙港的货量分流作用去年10月已经消失,公司主要客户今年减少欧洲航线货物运输导致箱量下滑;公司占深圳市场份额目前下滑至25%左右,今年内或保持该水平。 我们预计2012年费率同比持平,近期无提薪计划虽然航运公司去年亏损严重,深赤湾可能并不会因此直接为客户提供费率优惠。我们预计,今年费率或将同比持平,但公司或将在堆场服务及其它服务方面给大客户提供优惠,并延长应收账款期限。2011年公司人工成本同比上升5%,我们认为2012年箱量增长疲弱公司或无提薪计划。 未来几年或无重大资本开支我们预计,公司2012年资本支出约6.9-7.0亿元人民币,包括13号泊位扩建工程以及麻涌二期工程,未来几年内公司将没有重大资本开支计划。 估值:重申“买入”评级;维持目标价15.70元我们维持公司2012/13/14年EPS预测为0.78/0.94/1.11元和目标价15.70元。我们基于瑞银现金流贴现工具VCAM(WACC假设为7.4%)得出目标价。