我们认为联通今年最深刻的变化在于终端优势推动下的渠道体系发生的根本性转变,从去年7月苏宁渠道向联通全面开放到今年3月国美渠道的全面开放,联通不仅是突破了移动的渠道封锁。好终端配合好的合约使得渠道商更乐意为联通服务!我们认为中移动在产业链的核心地位亦将随之瓦解,依附于中移动的大量社会资源将转向联通,联通市场地位将处于一个循环增强的状态;联通用户今年可以爆发式增长是有坚实支撑的。 风险因素。 公司措施不当延缓公司市场份额提升;竞争对手获取明星终端;行业竞争加剧等。 时势造英雄,用户高增趋势确立,买入新时代的王者。 随着移动互联的兴起,运营商收入主力从语音转向数据流量已是大势所趋,联通独享最高速3G制式,且所处3G产业链在全球具有绝对领先优势,有望顺应产业变革趋势成为新时代的王者。联通当前EPS受收入一费用不匹配影响失真,我们调整联通收入计算法,将手机补贴100%确认为当期手机销售收入后,测算联通10/11/12/13年EPS为0.10/0.19/0.3 6/0.67元,当前股价对应PE为57/3 0/16/9x,未来五年联通业绩处于高速增长期,维持公司“买入”评级。

资本开支下行期依然实现业绩较快增长。公司10年实现营业收入702.64亿元,净利润32.50亿元;分别同比增长16.58%、32.22%。扣除非经常性损益后的净利润增长16.87%,这一成绩是在去年国内资本开支下降14%及印度禁售事件影响下取得的,公司全业务扩张能力的大幅提升是其背后主因,公司已形成无线、有线及数据、软件与服务、终端相结合的全业务线,可从投资、消费多角度受益,降低单纯的投资波动。预期今年末四类业务收入占比为33%、26%、15%、27%。 综合毛利率回稳,费用率略增。公司10年毛利率提升0.3个百分点至32.6%,主要原因在于国内经过09年3G跑马圈地后设备毛利率所有回升,以及对低毛利率地区销售明显减少导致。期间费用率提升0.9个百分点,原因在于汇兑损失及10年研发投入加大。 预期今年国内业务增长26%。去年国内收入占比45.8%,增长5.g%,估测无线-25%、有线及数据+32%、软件与服务+25%、终端+46%;预测2011年分别增长+10%、+41%、+20%、+32%,无线、有线及数据增长提速,其推动力在于移动G网开支显著上升以及公司在企业网的激进计划。 预期今年海钋业务增长25%。去年海外收入增长27.4%,来自亚、非、欧美的收入分别增长一3.g%、55%、50%,预计今年来自亚洲的收入将随印度市场的恢复而增长;非洲保持稳定增长,欧美等地受益于公司“大围大T”战略的持续推进,亦有望实现收入持续高增长。 风险因素:国际市场监管限制;海外市场进展低于预期;国内投资放缓等。 维持“买入”评级。我们之前强调市场对电信投资悲观预期的扭转以及对中兴成长的再认可将带来公司业绩和估值的双重修正。近期公司股价上涨是市场对投资预期向好的逐步认可,我们认为投资预期向上调整的过程将继续,中移动资本开支的公布只是一个确认信号,其背后逻辑是用户流量消费高增必然会带来投资增长。此外,随着市场对中兴成长空间由1000亿美元(无线网络设备市场)扩至4000亿美元(综合网络设备+终端+运维与应用服务)的认可,其估值水平亦应有提升。预计公司10/11/12年EPS l.13/1.50/1.90元,对应PE 28/21/17x,目标价45元,“买入”评级。

时势造英雄,联通将是流量时代的王者。移动互联时代数据业务将取代话音占主导地位,得流量者得天下。联通能得天下靠的是其拥有最高速的3G网络及最成熟演进方案,总是比对手快的网速使用户获得最好的数据体验;靠的是其3G产业链在全球具有绝对优势,支持联通3G制式的网络份额超过70%,总是能比对手快一步推出好用不贵的终端和设备。联通是顺应行业趋势的赢家。 王者的价值:双重价值提升打开联通增长空间。一是借3G优势实现行业利润的再分配,联通盈利占行业比例有望从不足5%提升到30%以上;其次,数据消费的兴起将创造出新的价值空间,行业市场空间有望倍增,联通最为受益。 霸气初显:联通3G用户高增启动。其用户高增的动力可概括为“终端给力、合约发力、渠道打通、循环增强”。其中,最深刻的变化在于终端优势推动下的渠道体系发生的根本性转变,我们认为中移动在产业链的核心地位亦将随之瓦解,依附于中移动的大量社会资源将转向联通,联通市场地位将处于一个循环增强的状态。预期联通2011年可新增3200万以上的3G用户。 预计未来五年利润复合增长率近70%。在3G与宽带推动下联通收入已进入快速增长轨道,未来五年将保持两位数增长,至15年服务收入有望超过4000亿元。同时,随着用户高端化及规模效应的体现,联通盈利能力将获得更快的提升,预期五年内营运支出占收比有望从95%下降至74%。 风险因素:对手获明星终端造成短期冲击、政策管制、3G投入过于保守等。 估值与评级。当前会计准则下EPS失真,某种程度上EPS越低越有价值。 若去除“补贴一收入”不匹配的影响,联通10/11/12/13年ESP0.1010.19/0.36/0.67元。基于PE估值,联通合理股价区间为10.82-12.63元,对应2012年30-35xPE。同时,参考DCF估值结果17.85元,及PB估值区间8.49~10,19元,给予联通12个月合理目标价为11元,对应联通12年30xPE。我们认为联通将是新时代的王者,维持公司“买入”评级。

我们看好公司所处行业景气,以及公司业务扩张能力。预计10/11/12年EPS l.04/1.48/2.04,对应10/11/12年PE 57/40/29x,“增持”评级。

离网率有望显著降低。今年上半年起联通3G用户离网率有望显著下降。一是早期发展的部分不稳定3G用户已有一定的清除;二是合约用户占比上升可有效降低离网率,联通最初推行3G采取的不靠补贴的方式,但去年6月份公司营销政策发生显著转变,加大补贴大力发展合约用户,合约用户比例有望从去年的20%左右提升至40%左右。联通未来用户离网率有望显著降低。 固网收入有望今年止跌回升。 通过捆绑措施的推进以及对无线固话用户的清理,联通固话业务的下降速度得到明显缓解;并且在宽带升级策略的推进下,量增价稳使得宽带业务保持快速增长状态;预计2011年固网业务收入有望增长3.6%。 时势造英雄,有望成为新时代的王者。 随着移动互联的兴起,运营商收入主力从语音转向数据流量已是大势所趋,联通独享最高速3G制式,且所处3G产业链在全球具有绝对领先优势,有望顺应产业变革趋势成为新时代的王者。联通当前EPS受收入一费用不匹配影响失真,我们调整联通收入计算法,将手机补贴100%确认为当期手机销售收入后,测算联通10/11/12/13年EPS为0.10/0.19/0.36/0.67元,当前股价对应PE为59/32/17/9x,预讦未来五年联通业绩处于高速增长期,维持公司“买入”评级,建议积极关注。 风险因素。 公司措施不当延缓公司市场份额提升;竞争对手获取明星终端;行业竞争加剧等。

我们看好2011年电信投资增长以及公司未来巨大的成长空间。市场对电信投资悲观预期的扭转以及对中兴成长的再认可有望带来对公司业绩和估值的双重修正,维持公司“买入”评级。预计公司10/11/12年EPS为1.13/1.50/1.98元,对应PE为25/19/14x。 投资悲观预期扭转:对于通信投资我们认同一个大逻辑,即用户高增必然会带来投资增长以及相关消费增长。当前市场对于今年3G用户高增长基本已形成一致预期,但是对于电信市场投资的恢复仍偏谨慎。实际上我们从去年下半年电信投资的恢复性上涨即可看出,随着3G用户量及数据需求的快速上升,追加投资已成为运营商的共识。重申我们对2011年电信投资超预期的判断,预计2011年电信投资增长约15%,将会在主设备及终端多个方面推动公司业绩快速增长。 对中兴成长空间的认可有助于估值水平的提升。公司不缺成长空间,中兴面对的市场空间在快速扩大,对应的市场空间从1000亿美元(网络设备市场)增加到4000亿美元(网络设备+终端+运维与应用服务),且公司“大国大T”战略布局初成,收获在望。凭借“技术+资金+成本”优势公司已在重塑全球竞争格局中掌握主动权,公司已进入各粪产品份额全面提升时代,预计未来三年综合市场份额有望从2.5%快速提升至4%-5%。

收入增长超预期,利润增长符合预期。2010年公司实现收入、净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为4.36亿元、1.01亿元、0.86亿元,分别同比增长41.2%、26.0%、41.6%。收入增长高于预期,远高于近年20%左右的增速,反映公司规模增长的瓶颈己打开。公司拟每10股转增5股派息2元。 毛利率继续提升,费用率呈下降趋势。2010年公司综合毛利率为56.g%,较去年提升1.2个百分点,主要得益于高毛利率的核心业务占比继续提升。 伴随公司规模的显著提升,费用率呈下降态势,2010年费用率较09年下降1个百分点至35.1%。 公司的产业核心地位及隐形运营商价值不变,成长空间巨大。智能语音是移动互联及三网融合时代提升人机交互效率的重大技术变革,如提升搜索效率、输入效率、娱乐瓦动效率等。公司作为该领域的“国家队”及全球的佼佼者,是运营商开展移动互联新业务的必选技术合作商与必然的收益分成方。此外,借助移动互联开放平台,公司亦可直接向用户提供智能语音服务。 公司于10年10月发布了全球首个移动互联网智能交互平台“讯飞语音云”以及该平台的第一个示范性应用“语音输入法”。 教育市场业务、公共安全等应用业努进入高速增长期。公司在教育产业应用上推行的“金字塔策略”(从行业测试标准建立到教学软硬件产品提供)成效显著,2010年该业务增长127%,业务占收比达到20%,公司已在十多省市成功试点,业务进入高增长期。同时公司技术语音识别技术在公共安全领域有高增长潜力,2010年公司音频视频监控业务脱颖而出,实现从不足百万到1600余万元的收入跃升。 风险因素:人力资源流失风险,管理风险,新业务推进低于预期的风险。 维持“买入”评级:当前公司正处于技术突破打开市场以及移动互联网兴起带来需求高涨的大好形势下,业绩进入高增长的拐点期,预计未来三年净利润复合增长率有望达到100%。科大讯飞11/12/13年EPSl.14/2.50/4.60元,对应11/12/13年PE54/25/13倍,“买入”评级。

维持公司“买入”投资评级 我们看好2011年电信投资增长以及公司未来巨大的成长空间。市场对电信投资悲观预期的扭转以及对中兴成长的再认可有望带来对公司业绩和估值的双重修正。维持公司“买入”评级。预计公司10/11/12年EPS为1.13/1.50/1.98元,对应PE为22/17/13x。

暂维持公司“增持”评级。我们看好公司业务扩张能力以及业绩持续性,预计10/11/12年EPs1.06/1.45/2.03元,对应10/11/12年PE44/32/23x。近期公司股价经过较大幅度调整,估值回落,投资价值凸现。 风险提示:行业竞争加剧,运营商资本开支落实进度低于预期。

当前时点联通的投资价值凸显。当前依据EPS对联通估值不合理,并且EPS提升滞后于公司内在价值的提升。PB及用户价值是当前较为可靠的估值方法。PB角度看,香港市场上中国移动的PB约为2.5x,显著高于A股联通1.sx的市净率水平。用户角度,中移动约1亿高端用户(估计ARPU在150元以上)贡献了其40%的盈利,预计联通2012年有5000万高端用户,也就说两年内联通仅3G用户价值会达到移动总价值的20%。因此我们认为,从PB和用户价值角度看,联通股价低估,维持公司“买入”评级,建议给予积极关注。

受“收入一费用”不匹配的影响,联通当前EPS失真,一定程度上3G用户增长越快,EPS失真度越高。依据EPS对联通估值不合理,并且EPS提升滞后于公司内在价值的提升。PB及用户价值是当前较为可靠的估值方法。PB角度看,香港市场上中国移动的PB约为2.5x,显著高于A股联通1.sx的市净率水平。用户角度,中移动约1亿高端用户(估计ARPU在150元以上)贡献了其40%的盈利,预计联通2012年有5000万高端用户,也就说两年内联通仅3G用户价值会达到移动总价值的20%。因此,我们认为从PB和用户价值角度看,联通股价低估,维持公司“买入”评级,目标价7.5元。

维持“买入”评级. 受“收入一费用”不匹配的影响,联通当前EPS失真,一定程度上3G用户增长越快,EPS失真度越高。依据EPS对联通估值不合理,并且EPS提升滞后于公司内在价值的提升。PB及用户价值是当前较为可靠的估值方法。PB角度看,香港市场上中国移动的PB约为2.6x,显著高于A股联通1.6x的市净率水平。用户角度,中移动约1亿高端用户(估计ARPU在150元以上)贡献了其40%的盈利,预计联通2012年有5000万高端用户,也就说两年内联通仅3G用户价值会达到移动总价值的20%。因此,从PB和用户价值角度看,联通股价低估,维持公司“买入”评级,未来6个月目标价7.5元。

当前联通正处在一个看似矛盾的状态:一方面是高端用户快速涌入,公司价值得到实质提升;另一方面3G前期投入与补贴导致联通当前业绩下降。我们认为当前应重点关注联通价值的提升,而非业绩的提升,现阶段的业绩是“失真”的(每进入一个iPhone高端用户在当期业绩反映上是高补贴带来的亏损,但在第二年及以后则会反映出高盈利性。联通当前3G用户主要为新增用户,在网时间超过1年的存量用户很少,只有当存量用户显著超过新增用户时,联通盈利能力才能得到真正反映)。因此我们认为,联通公司价值的提升将显著快于其业绩提升,从该角度而言关注联通应早做布局。 预计公司10/11/12年EPS为0.05/0.13/0.23元,10/11/12年PE107/40/22,维持“买入”评级,目标价7.0兀。

业绩增长略低于预期。前三季度公司实现营业收入460.62亿元人民币,同比增长7.51%;净利润13.61亿元人民币,同比增长1421%,受国内无线投资下滑以及印度订单签订较晚的影响导致业绩较预期略低。 今年利润率提升幅度暂受影响。前三季度公司综合毛利率为33.9%,较去年提升1个百分点,主要缘于运营商网络产品毛利率有所提升,这一毛利率是较为正常的,去年受设备商跑马圈地影响毛利率较低;但今年毛利率提升难以抵消费用率上升,前三季度费用率提升较去年同期提升1.7个百分点,主要原因在于前三季度销售规模提升较少,以及海外拓展和研发支出较高造成。预计四季度随着印度收入确认的加快以及明年海外销售的进一步增长,公司利润率将重回快速提升的轨道。 海外市场高增长依然值得期待。前三季度公司国内、海外业务收入比为48%:52%,而中期为50%:50%,海外贡献进一步加大;分地区看,美洲及欧洲是业务收入快速增长,增速在50%以上,仅有印度区域受事件影响收入同比大幅下降50%左右,但印度收入的后续恢复是确定的,公司与印度运营商的订单签订已在三季度末启动,存货数据高增已经对此进行了反映,三季度末公司存货136亿元,较去年底增长46%。 全产品线布局提升公司持续增长能力。前三季度公司运营商网络产品收入下降2.58%;但是终端、电信服务等收入取得了较好的增长,分别增长30%、24%。公司不仅依靠良好的产品线布局可以较好的缓解投资周期的影响,而且增强了公司全业务解决方案的提供能力,顺应了市场需求的演化趋势。 重申当前是公司持续成长能力确立的时候,成长动力与空间充足。当前公司取得两方面质的突破:一是形成无线+有线+终端的“全业务”优势,生存能力和综合拿单能力增强;二是公司终于在国内建立起强大的根据地,将可真正的依托中国走向世界。 维持“买入”评级。公司成长空间广阔,竞争能力持续提升,预计业绩持续增长确定性强。中兴通讯10/11/12年EPS为1.03/l.35/1.76元,对应PE为27/2l/16x,当前价28.13元,目标价35.00元,维持“买入”评级。

维持公司“买入”评级. 智能语音是人机交互技术的变革,并将引来一场产业盛宴,公司公司在智能语音领域相当于国家队,行业地位和技术水平领先,必将充分受益,我们看好公司成长潜力和投资价值,预计未来盈利有上调空间,维持“买入”评级。科大讯飞(10/11/12年EPS0.70/1.14/1.92元,对应10/11/12年PE76/46/27倍,“买入”评级)。