报告摘要: 家禽业发展方向:产业链一体化+轻资产规模扩张 良种引进、饲料技术运用、原料供给紧张、上下游企业谈判力较量,以及食品安全等因素推动了家禽产业链一体化和规模快速扩张。基地饲养属轻资产规模扩张模式,其整合了多方资源,节约企业资金以达到利润最大化,受到大型养殖企业的青睐。 禽肉潜在需求巨大,预计今后五年产量年增速超过7% 发展中国家的禽肉支出弹性系数超过0.70,预计随着城镇化率的提升,以及最低工资和居民收入的快速上涨,今后5年我国禽肉产销量年增速有望超过7%。 华英农业的新增产能将在2011-2012年集中释放 公司募投项目和上市后重点投资的三大项目将于今明两年集中释放产能。其中,商品鸭养殖能力由800万只提升至1700万只,商品鸡养殖能力由0提升至1600万只。 地方政府助推公司轻资产运作 除公司自建养殖基地外,单县县政府计划在全县发展标准养殖小区100个,共养殖肉鸭2000万只;此外,淮滨分公司所在的地方政府计划提供2600万只的新增配套养殖。地方政府的配套养殖量超过公司自建基地的养殖总量,助推公司轻资产运作。 目标价为31.15-32.0元,给予“强烈推荐”评级 在未考虑公司可能于2012年增发扩张产能,以及欧盟市场的开拓,保守估计2011-2013年公司净利润年复合增长率为46.7%,目标价31.15-32.0元,“强烈推荐”。 风险提示 禽肉价格波动;疫情

一、事件概述. 大禹节水(300021)公布2011年1季报,实现营业收入6638万元,同比增长48.9%;实现归属于母公司的净利润4900万元,同比增长46.74%,实现每股收益0.04元。 二、分析与判断. 一季度新签订单1.38亿元,完成全年计划的23.8%. 公司计划2011年实现新增订单5.8亿元,第1季度已新签订单13,814.82万元,占全年计划的23.8%。公司主市场分布在新疆、甘肃和内蒙古,2010年三地营业收入占公司总收入比重达到84.1%,今年第一季度东北市场崛起,公司在东北市场新签订单1856.54万元,占一季度新签订单总额的13.4%。 毛利率和税前利润率较去年同期分别提升3.2和0.6个百分点. 今年1季度公司毛利率为29.6%,较去年同期提升3.2个百分点。销售费用率为6.0%,较去年同期上升0.5个百分点;管理费用率为8.7%,较去年同期上升0.1个百分点;财务费用率为3.6%,较去年同期上升0.8个百分点;综上,公司期间费用率为18.3%,同比上升1.4个百分点。期间费用和资产减值准备的提升,导致税前利润率较去年同期仅提升0.6个百分点。 酒泉募投项目基本完工,新疆和天津项目预计于今年6月底前完工. 酒泉募投项目已基本建设完工,进入生产调试期;新疆和天津项目预计今年6月底前完工。 三、盈利预测与投资建议. 一季度公司新签订单1.38亿元,完成全年计划的23.8%;公司毛利率和税前利润较去年同期分别提升3.2和0.6个百分比;公司在稳固新疆、甘肃和内蒙古市场的同时,东北市场崛起。我们维持此前判断,预计2011-2013年公司实现营业收入分别为6.14亿元、8.17亿元和9.66亿元;归属母公司股东净利润分别为6400万元、8800万元和1.05亿元;实现每股收益分别为0.46元、0.63元和0.76元。预计今后两年公司净利润复合增长率超过70%,给予2012年50倍PE,对应目标价31.5元。 四、风险提示. 新订单获得低于预期;

一、 事件概述 近日我对西王食品(000639)展开了实地调研,就公司产能、发展规划、品牌建设等问题与公司领导进行了交流。 二、 分析与判断 公司发展最终目标:用小包装完全替代散油公司现拥有年加工玉米胚芽36万吨、年产玉米精炼油20万吨和玉米小包装油15万吨的生产能力。今年公司将扩建15万吨小包装玉米油,预计扩产部分今年年底将基本建成,明年正式投产。公司计划未来3-5年实现25万吨小包装销售量,用小包装玉米油完全替代散油。2010年公司共销售玉米油11.42万吨,其中散装6.8万吨,小包装4.62万吨;今年保底销售小包装7万吨,力争10万吨,散油计划销售5万吨,销量增长超过30%。 胚芽限制决定公司中长期发展方向-打造品牌,突破玉米油玉米胚芽是玉米油生产的主要原料。玉米的用途有两类:一类是用于生产饲料,无胚芽;另一类用于生产淀粉,有胚芽,可用于生产玉米油。我国用于做淀粉的玉米每年在5000万吨左右,1吨玉米可生产7%的胚芽,年可产玉米胚芽350万吨。由于国家限制玉米深加工发展,350万吨胚芽的量是确定的,将来增加的可能性很小,胚芽产油率约42%,国产玉米油极限不到150万吨。目前,公司不到35%的胚芽采购来自西王糖业,剩余部分主要从山东、河北地区采购,外购部分以竞价为主,竞争比较激烈。玉米胚芽量的限制决定公司需要全力打造玉米油品牌,当条件成熟时,完成玉米油品牌向菜籽油等小油种的突破。 公司仍处于品牌建设的投入期公司采用经销商模式销售小包装玉米油,现已在山东、江苏、浙江、湖南、湖北、重庆、北京、深圳等多个省市建立销售渠道,通常在重点城市选定几个经销商合作,现已形成200多家经销商,覆盖20多个省。公司选定的小包装经销商仅销售公司的玉米油,此外,也不销售其他油种。 公司目前仍处于品牌建设的投入期。2010年销售费用9189万元,同比增长99%,其中广告及业务宣传费4230万元,同比增长264%,我们预计2011年广告费用和销售费用将分别提升至7000万元和1.3亿元。 高端品牌“西王鲜胚”处于培育期2010年下半年公司推出了高端品牌“西王鲜胚”,终端价达到138元/5L,毛利率40-50%,而普通小包装玉米油的毛利率仅在25%左右。西王鲜胚去年销售量仅为400-500吨,仍处于培育期。 原料价格上升或拉低毛利率 大豆油占国内消费比重超过50%,其价格波动直接影响其他油种的价格,玉米油通常跟随其提价。毛油、精炼油和小包装玉米油价格波动幅度基本一致,只是存在时滞。其中,毛油价格波动最快,精炼油通常比毛油滞后1-2周,小包装玉米油因其价格调整需与商超沟,时滞最长,调价周期超过1个月。 目前,公司小包装玉米油终端价为89.9元/5L,出厂价在70元/5L;散装玉米油的出厂价在10600元/吨;主要原料玉米胚芽含税价约3900元/吨左右,较去年同期涨幅超过30%,胚芽价格上涨或拉低毛利率。 三、盈利预测与投资建议 公司中期发展思路清晰,即发力小包装玉米油,小包装销量由2009年1.86万吨迅速提升至2010年4.62万吨,今年计划保7争10。需要注意的是,原料玉米胚芽的价格同比涨幅超过30%,此外,公司品牌建设仍处于投入期,2010年销售费用攀升至9189万元,今年1季度已达到3400万元,预计全年将达到1.3亿元。现假设公司2011-2013年小包装销售量分别为9万吨、13万吨和16万吨,大包装销售量分别为5万吨、4万吨和4万吨,预计2011-2013年公司分别实现营业收入18.82亿元、26.1亿元和32.0亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.21亿元、2.0亿元和2.77亿元;实现每股收益分别为0.97元、1.60元和2.21元。现给予公司2011年30-35倍PE,对应目标价29.0-34.0元。 四、风险提示 政府限价,胚芽价格大幅上升

一、事件概述. 壹桥苗业(002447)公布2010年报,公司实现营业收入1.96亿元,同比增长27.7%;实现归属于上市公司股东的净利润6020万元,同比增长39.6%,实现每股收益1.05元,基本符合预期。 二、分析与判断. 扇贝苗产量与09年同期基本持平,海参苗产量增长近30%. 2010年公司虾夷扇贝苗产量150亿枚,海湾贝苗产量61.37亿枚,与2009年同期基本持平;海参苗产量达到13.22万公斤,较2009年增长28.8%。由于公司上市后新增的6万立方水体海珍品苗种繁育项目整体搬迁,2010年公司苗种繁育水体量不变,我们由此判断,2010年贝苗单位水体产量保持不变,但海参苗单位水体产量出现大幅提升。 预计2011-2012年公司海珍品育苗水体分别为11.7和13万立方水体. 在新增6万立方水体面临搬迁的背景下,公司于2010年末通过收购和租赁增加了2011年育苗水体5.7万立方水体,保证了2011年苗种供应和自身需求。目前新增6万立方水体海珍品苗种繁育项目已重新选址,预计今年年末将全部完工,届时公司租赁的4.7万立方水体将不续租。由此推算,2011-2012年公司海珍品可供育苗的水体分别为11.7万立方水体和13万立方水体。 今年将新增1万亩海域改造,对去年改造完毕的围堰投放海参苗. 公司上市前拥有的4000亩海域已经开发完毕,去年已投苗2000亩;上市后新增的4万亩海域中5000亩预计将在今年上半年完成开发。此外,公司计划今年再开发1万亩,目前已获得3亿元银行贷款额度,其中一部分将会投入海域改造。另外,公司还将对2010年改造完毕的围堰投放海参苗。 公司销售毛利率48.97%,较去年同期提升4.34个百分点. 受益于产品提价,公司销售毛利率较去年同期提升4.34个百分点。其中,贝苗的毛利率为50.58%,较去年同期提升2.48个百分点;海参苗的毛利率为33.67%,较去年同期提升1.37个百分点;围堰海参的毛利率为86.46%,较去年同期提升18.68个百分点。 管理费用率大幅攀升近10个百分点. 2010年公司管理费用率高达22.1%,较2009年同期提升10.2个百分点。若扣除一次性因素“上市相关广告宣传费”,则公司管理费用率为17.4%。此外,种质改良试验费、无形资产摊销、固定资产折旧费及海域使用金均出现大幅提升。 2010年末围堰海参账面值6835万元,同比增长724%. 现假设公司的围堰海参以投大苗为主,海参苗10元/头,相当于海底有680万头左右海参苗,成参约2两/头,大苗90%存活率,由此推算2010年末公司围堰海参存货可在未来1-2年贡献成参612吨。 三、盈利预测与投资建议. 预计2011-2013年公司分别实现营业收入1.97亿元、4.12亿元和5.80亿元,归属于母公司股东净利润分别为6600万元、1.67亿元和2.78亿元;实现每股收益分别为0.99元、2.49元和4.14元。2010年末公司围堰海参账面值高达6835万元,预计今后1-2年可贡献成参超过600吨;另外,6万立方水体海珍品育苗项目的重新选址,以及今年计划新开发的1万亩海域均为公司中长期发展奠定基础,维持谨慎推荐的评级。 四、风险提示. 新开发海域所养殖的围堰海参回捕率低于预期;自然灾害。

一、事件概述. 益生股份(002458)公布2011年1季报,实现营业收入1.53亿元,同比增长66.7%;实现归属于母公司的净利润2221万元,同比增长125.5%,实现每股收益0.21元,基本符合预期。公司净利润率由去年1季度的10.8%上升至今年同期的14.6%。 二、分析与判断. 鸡苗价格上涨带动营业收入大幅上升. 今年第1季度公司营业收入同比增长66.7%,主要是父母代肉种雏鸡销售价格大幅攀升所致;由于营业成本同比仅上升57.9%,毛利率由去年1季度的21.9%上升至今年的26.0%。 期间费用率同比下降1.2个百分点. 今年第1季度公司的销售费用率为2.8%,较去年同期下降0.6个百分点;管理费用率为6.8%,较去年同期上升0.4个百分点,主要是汽车费用增加及管理人员工资上涨所致;财务费用率为1.7%,较去年同期下降1.1个百分点。综上,公司期间费用率为11.4%,同比下降1.2个百分点。 公司预计上半年净利润同比增长80%-130%. 公司预计今年上半年净利润较去年同期增长80%-130%,对应归属于上市公司股东的净利润为4467万元-5708万元,对应每股收益为0.41元-0.53元。我们估计,今年1季度父母代鸡苗均价在19元/套,2季度有望提升至22元/套,与此同时,成本并未明显波动,预计今年2季度盈利将好于1季度。 三、盈利预测与投资建议. 我们维持2011年父母代鸡苗均价19元/套和商品代鸡苗均价3元/羽的假设,预计2011-2013年公司分别实现营业收入6.25亿元、5.71亿元和6.18亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.35亿元、1.03亿元和1.13亿元;实现每股收益分别为1.25元、0.96元和1.05元,维持谨慎推荐的评级。 四、风险提示. 鸡苗价格出现大幅波动;

今年一季度鸡苗价格同比出现大幅上涨,其中,父母代鸡苗价格同比涨幅超过50%,商品代鸡苗价格同比涨幅超过100%,4-5月份祖代鸡苗已突破20元/套,商品代鸡苗价格仍维持高位。现假设2011年父母代鸡苗均价19元/套,商品代鸡苗均价3元/羽,预计2011-2013年公司分别实现营业收入6.25亿元、5.71亿元和6.18亿元,归属于母公司股东净利润分别为1.35亿元、1.03亿元和1.13亿元;实现每股收益分别为1.25元、0.96元和1.05元。现给予公司2011年28-30倍PE,对应目标价35.0-37.5

近日我对大禹节水(300021)展开了实地调研,就机构关心的节水灌溉行业资金来源、政府补贴、滴灌技术适宜推广区域、技术壁垒,以及公司订单状况及连锁服务中心发展等问题与公司董秘进行了交流。 节水滴灌项目审批流程如下:每年10月左右各地政府做出第二年推广面积的规划,上报中央政府,中央政府随后做预算,并在次年2-3月份将款项下拨给地方政府。节水滴灌项目资金来源分为三部分,中央政府出资约50%,省市政府出资约30%,县级出资20%左右,其中中央和省市政府占比达到80%,由于是政府主导,该行业的坏账率一直很低。值得一提的是,今年中央一号文件中规定,从土地出让收益中提取10%用于农田水利建设,这一部分属于新增资金,将更好地保障项目的顺利开展。中央政府除在项目资金上大力支持,同时对农民第二年更换滴灌带进行补贴,每亩补贴金额在100元,可基本弥补农民购买滴灌带的费用。 滴灌技术虽然可以在坡地运用,但最适宜推广的区域仍是平原。公司每个项目的推广面积至少在200亩,每个项目包括首部工程、支管、毛管、滴灌带和过滤装置等。200亩、2000亩抑或2万亩项目的每亩成本均在600元左右,造价差异不大,2万亩较200亩项目只节约在设计费用上,至于首部工程、支管、毛管、滴灌带和过滤装置有不同规格。 从区域分布上,西北市场以滴灌为主,东北市场前几年以喷灌为主,目前逐步开始接受滴灌;由于南方常见丘陵、山地,滴灌技术在南方推广速度缓慢,最常见的是运用在大棚花卉种植。 中央一号文件公布后,节水灌溉行业出现井喷式发展,目前公司订单量相当充足,已有部分订单无力承接,由于今后5-10年,在新疆、甘肃、敦煌、内蒙古会有大型水利工程投资计划,而公司在这些区域市占率很高,后续超大型订单值得期待。对政府而言,最关注的还是工程质量,成本次之,较青睐能提供以往样板工程的企业,公司中标可能性较大,且利润率有保障。 在不考虑西南市场扩产计划的前提下,我们暂维持此前预测。预计2011-2013年公司分别实现营业收入6.14亿元、8.17亿元和9.66亿元;归属母公司股东净利润分别为6400万元、8800万元和1.05亿元;实现每股收益分别为0.46元、0.63元和0.76元。预计今后两年公司净利润复合增长率超过70%,给予2012年50倍PE,对应目标价31.5元。

一、事件概述 大禹节水公布2010年年报:公司实现主营业务收入3.27亿元,同比增长21.37%;实现利润总额3686.5万元,同比增长37.83%;归属于上市公司股东的净利润2928.9万元,同比增长17.42%。 二、分析与判断 坏账及所得税率提升导致公司业绩低于预期 2010年公司实现主营业务收入3.27亿元,符合预期,其中节水工程收入9120.74万元,节水材料收入2.36亿元。公司2010年毛利率27.3%,较2009年提升4个百分点,其中,节水工程提升9.45个百分点,节水材料提升1.82个百分点。由于新市场的开拓及人员数量的增加,公司销管费率较09年提升1.4个百分点,坏账损失意外达到514.3万元,是去年同期的15.6倍;此外,由于公司享受的“国产设备投资抵免所得税”投资抵免额已于2009年全部抵免完毕,公司所得税率也由2009年的6.7%上升至2010年的20.6%。 内蒙古替代新疆成公司第二大主市场 由于新疆是节水项目起步最早的市场,中小企业众多,产品利润率低,2010年公司在现有产能不足,募投项目仍未投产的情况下,将新疆、酒泉总部生产的部分产品调度到内蒙古等利润率相对较高的市场。2010年公司在甘肃市场实现收入1.3亿,同比增长20.3%,占总收入比重稳定在39.6%;在内蒙古市场实现收入8206万元,同比增长230%,占总收入比重由09年9.2%大幅提升至25.1%;新疆市场实现收入6361万元,同比下滑26%,占比也由09年31.9%下滑至19.4%,内蒙古市场替代新疆市场成为公司第二大主市场。 订单充足,天津追加项目进度超预期 2010年公司新签订单4.5亿元,同比增长96%,计划2011年实现新增订单5.8亿元。IPO三大项目建设于去年年底基本完工,酒泉、新疆和天津截至去年末投资进度分别达到86.47%、98.62%和100%;天津追加项目进度超预期,去年末投资进度达到69.24%,今年上半年就有望完工。 公司谋求股权融资开拓西南市场 公司已成功突破甘肃、新疆、内蒙古等西北市场,但西南市场相对薄弱。在2010年3-5月西南大旱后,国家和当地政府高度重视水利建设,公司计划在西南建设集生产与销售于一体的子公司,董事会将通过股权融资方式推动该项目。 分派方案:10送10,每10股派现金红利1元 三、盈利预测与投资建议 2010年公司新签订单4.5亿元,同比增长96%,为2011年业绩奠定基础。IPO三大项目建设去年年底基本完工,符合预期,天津追加项目截至去年末投资进度达到69.24%,进度大幅超预期,预计该项目将提前至今年上半年完工。公司在成功突破甘肃、新疆、内蒙古等西北市场后,谋求股权融资开拓西南市场,2011-2012年扩产计划有望大幅超预期。 在不考虑西南市场扩产计划的前提下,我们预计2011-2013年公司实现营业收入分别为6.14亿元、8.17亿元和9.66亿元;归属母公司股东净利润分别为6400万元、8800万元和1.05亿元;实现每股收益分别为0.46元、0.63元和0.76元。预计今后两年公司净利润复合增长率超过70%,给予2012年50倍PE,对应目标价31.5元。 四、风险提示 西南市场开拓进度低于预期

一、 事件概述 雏鹰农牧公布2010年年报:公司实现主营业务收入6.83亿元,同比增长26.22%;实现利润总额1.24亿元,同比增长39.74%;归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长39.24%,EPS为1.13元,符合市场预期。 二、 分析与判断 仔猪和肉猪销量同比涨幅超过40%,头猪毛利迅速回升 2010年公司销售商品仔猪43.64万头,同比增长44.6%;销售商品肉猪19.93万头,同比增长49.92%,肉猪利润首次超过二元种猪。进入2010年第三季度猪肉价格大幅反弹,公司商品仔猪头猪利润由上半年194元提升至全年的222元,商品肉猪头猪利润由上半年亏损16.8元提升至全年的140.9元,二元种猪头猪利润也由上半年752元提升至全年的864元。 募投项目2011年末基本完工投产,公司扩充母猪群保增长 截至2010年末,公司募投项目“年出栏60万头生猪产业化基地”投资进度为50.22%,预计2011年底可基本完工投产,产能有望达到60-80%。公司去年全年仅销售二元种猪2.92万头,同比大幅下降40.5%,此举应当是为增加种猪数量保证后续增长;截至2010年末公司拥有生产性生物资产5256万元,较年中增长27.9%,由于去年年中共有存栏种猪约2.5万头,粗略估计2010年末存栏种猪约3.2万头,按照母猪年可产存活仔猪20头,公司现有母猪群基本可保证64万头生猪出栏量,与公司预计的60-70万头吻合;此外,公司还计划在2011年通过外购与自繁,增加能繁母猪5-6万头,最终保证今后数年180万头左右的生猪出栏量。 为建设三门峡市生态养猪项目,公司仍有增发需求 此前公司已披露,拟在三峡市投资建设生态养猪项目,项目用地以荒山、荒坡、荒地为主,占地面积约40万亩,预计投资规模在40亿元。由于该项目投资金额大,料公司将会考虑增发筹措资金。 三、盈利预测与投资建议 此前市场对公司最大的担忧在于,目前的母猪群能否保证今后几年生猪产量增长。2010年公司通过削减二元种猪销量保证现有母猪群接近3.2万头,此外,还计划在2011年通过外购与自繁增加能繁母猪5-6万头,基本解决了此前市场的忧虑。 我们保守估计2011-2013年公司分别销售生猪87.5万头、125.4万头和150.9万头;归属母公司股东净利润分别为2.31亿元、2.72亿元和3.53亿元;实现每股收益分别为1.73元、2.04元和2.64元。给予公司2011年40倍PE,对应目标价69.2元。 四、风险提示 能繁母猪存栏量增长低于预期;

预计今后五年我国滴灌市场空间突破180亿元。 中国灌溉排水发展中心在其成立25周年专辑中披露,水利部计划2011-2015年在东北四省(自治区)发展玉米膜下滴灌面积2000万亩。 再考虑新疆、河北等地的微灌面积的推广,预计“十一五”期间,我国将至少新增滴灌面积3000万亩,滴灌市场空间超过180亿元。 大禹节水竞争优势明显,成功走出区域市场。 公司在滴灌领域市场占有率约20%,主要竞争对手是天业节水和以色列耐特费姆公司。天业节水虽贵为中国滴灌领域规模最大的企业,但年至今仅维持微利,09年净利润不足大禹节水1/3;另一大竞争者耐费姆公司主市场集中于新疆,市占率仅10%左右。公司现已成功突破区域市场,且恰逢天业节水后劲不足,公司今后几年在滴灌市场的市占率有望快速提升,募投项目将于2011-2012年充分释放,但公司最需要解决的仍是产能瓶颈,我们将密切关注其产能扩建进度。预计今后两年公司净利润复合增长率超过65%,给予2012年50倍PE,对应目标价31.5元。

公司最大看点在于围堰海参养殖规模的迅速扩大。公司上市后获得近4万亩海域使用权,其中5000亩海域已基本开发完毕,约有2500亩已投苗,投苗量为1-3万头/亩,另有5000亩有望于今年第1季度完成改造。现假设每亩投苗量平均2万头,回捕率15%,成参2两/头,则1万亩海域共可产成参3000吨,新增收入5.4亿元,考虑到围堰海参养殖期2年,本项目的捕捞期将主要在2012年第四季度和2013年,2012-2013年公司业绩有望出现爆发式增长。 因大连普新区总体规划调整,公司原募投项目--6万立方水体海珍品苗种规模化繁育基地现已停工,新址待定,料2011-2012年该项目难为公司贡献收益。所幸公司已于今年1月初与三家公司签订4.7万立方水体育苗场租赁协议,另外,公司拟收购大连雨田1.1万立方水体育苗室,两个项目合计5.8万立方水体,基本可弥补原有募投项目空缺。两大项目初衷是为增加海参苗供给以支持公司围堰海参养殖规模的快速增长,但考虑到贝苗的育苗室繁育期为1-3月,海参苗为4-10月,公司也会顺带繁育贝苗,2011-2012年贝苗繁育水体年增速有望超过50%。 我们预计公司2011-2013年营业收入复合增长率51%,净利润复合增长率65%,2010-2013年EPS分别为0.94元、0.93元和2.32元和4.19元,首次给予公司“谨慎推荐”