评论. 预计2013年国家电网会加强对非晶合金变压器的推广力度。我们统计了重点省份配电变压器的招标情况,从2013年第一批招标情况来看,非晶变压器占比相较2012年有了明显提升,事实上,比重提升的趋势从2012年下半年起就开始显现,相信随着推广的前期准备工作逐步完成,以及产品标准的进一步完善,国家电网会加快非晶变压器的市场释放。我们预期2013年非晶合金变压器占总体配电变压器的招标比例有望达到45%-50%,2014年该比例还有进一步提高空间。 资产重组完成后,置信电气在行业内的龙头地位将得到进一步巩固。公司在2012年顺利进行了资产重组,向国网电科院发行股份购买相关资产,增发完成后,国网电科院成为置信电气大股东,而注入的相关资产也使得公司的产能增加到约10万台,进一步巩固了公司的龙头地位。 行业竞争趋于激烈,产品的成本和价格可能均略有下降。由于非晶合金变压器未来的市场前景广阔,目前可以看到越来越多的竞争者加入此行业,可能会使得招标价格略有下降。与此同时,随着未来产品用量的进一步扩大,以及国产非晶带材产能的释放,生产成本也会处于下降通道,有利于增强非晶变压器相对传统变压器的长期竞争力。 估值与建议. 我们预测2013-2014年每股收益分别为0.55/0.66元,目前股价对应2013年市盈率为22倍,给予“审慎推荐”评级。 风险. 非晶合金变压器产品竞争超出预期。

公司动态2012年3季度东方电气实现净利润5.81亿元,同比下降22%,略低于预期。更为糟糕的是3季度新订单出乎市场意料继续下滑。 我们认为公司将进一步削减产量来应对疲弱的订单需求,这可能导致公司在2014年前长期呈现负增长。 评论2012年前三季度新订单金额为346亿元,低于去年同期的365亿元。与近期市场猜测完全相反,东方电气3季度新订单同比未出现改善,新订单金额只有126亿元,而去年同期为129亿元。 实际上,如果燃气轮机业务今年未能有如此强劲表现的话,新订单下降幅度可能会更高。我们认为东方电气2012年燃气新订单可能大大超过100亿元,市场占有率在50%以上,在火电新订单中占到30%。我们认为燃气订单大幅增长长期来看会提升整体业绩表现,但短期帮助不大,这主要是由于燃气订单对于燃煤火电订单在盈利方面的替代效应较低。 前三季度公司发电设备总产量从去年同期的31.6GW降至24.6GW,降幅高达29%。年初时我们曾预计东方电气2011年产量已经处于绝对高位,但29%的降幅仍然超出了我们的预期,尤其是火电和风电设备产量方面。东方电气管理层可能制定了相对保守的产量计划以应对订单需求低迷的市场状况。由于火电设备需求更加疲弱而且2020年前核电设备装机容量目标低于预期,我们进一步下调总产量预测,尤其是火电和核电产量预测。 估值与建议 我们将2012-2014年每股收益预测分别下调4%、7%和13%至1.20、1.10和0.98元。 风险资金流入推动估值上升。

3季度尚未好转金风科技2012年3季度亏损3,200万元,主要是由于没有风电场转让收益和投资收益,业绩逊于预期。公司预计2012年净利润为人民币0~3.03亿元,符合我们目前预计的1.86亿元。 趋势展望3季度风电场交货都压到了4季度,因此全年投资收益仍然符合预期。前三季度公司投资收益为亏损400万元,而此前连续三个季度都是2个亿左右。不过,我们维持全年7亿元投资收益的假设,主要是考虑到大量风电场在建,而且我们认为4季度投资收益有望达到3亿元。 3季度销量有所恢复,略好于预期。我们认为2012~2014年单年装机量为13~25GW,出货量为2~3GW。海外市场出货量依然非常少。考虑到3季度出货量好于预期,我们上调全年出货量预期,不过出货量尚未对利润形成有力支持,因为公司3季度录得亏损。 3季度毛利率为16.5%,与2季度持平。连续两个季度毛利率保持在16.5%说明公司已经基本消化掉了低价合同。我们将2012~2013年毛利率假设小幅上调,以反映其良好的利润率趋势。 但是我们不认为利润率会快速改善。 估值与建议我们小幅下调2012年每股盈利预测3%至0.07元,上调2013年预测10%至0.09元,维持2014年预测0.14元。 风险风电场销售快于预期。

公司动态汇川技术公布2012年三季报,第三季度实现营业收入3.33亿元,同比增长15%;实现归属于母公司净利润1.00亿元,同比增长14%。前三季度累计实现营业收入8.61亿元,同比增长9.0%,归属母公司净利润2.42亿元,同比下降6%,对应每股收益0.62元。基本符合我们此前预期。 评论收入增长略超市场预期,主要得益于电梯变频器业务的高速增长。根据国家统计局公布的数据,今年1-8月电梯行业收入累计同比增长19%,考虑到公司市场份额的进一步上升,预计前三季度电梯一体化专机收入同比增长20%-25%,是支撑收入增长的最主要因素。除此以外,注塑机、空压机、新能源汽车等行业在三季度的收入降幅也有收窄,但仍未实现正增长,由于去年四季度的收入基数较低,预期今年四季度公司能实现20%以上的收入增速,全年的收入增长预计为13%。 费用率趋于稳定,不会再大幅上升。公司从去年第三季度开始扩张研发和销售团队,导致期间费用率大幅上升,从1H2011的16.1%上升到1H2012的23.9%,是今年上半年收入增长6%而利润下降16%的最主要原因。从今年三季度起,该负面因素得到消除,对利润的同比增长产生积极影响。 工控行业需求情况尚未转好。2012年初至今,工控行业出现了15%~20%的负增长,单就第三季度而言,通过我们与行业专家、经销商以及各下游厂商的调研来看,并没有出现明显向好的趋势,对四季度的判断也相对谨慎。但由于去年四季度的基数较低,同比降幅会有收窄。我们认为汇丰PMI是跟踪工控行业的较好指标。 估值与建议由于工控行业需求并没有明显好转迹象,我们下调公司全年的收入和盈利预测,预计2012~2014年收入增速分别为13%、19%、23%,每股收益0.84、1.06、1.37元,下调幅度分别为7%、6%和8%。 风险产品毛利率下滑高于预期。

下调2012/2013年每股收益24%/12%至1.26元/1.24元并预测2014年每股收益为1.17元。预计2012~2014年净利润增速为-18%,-1%,和-6%。对应12.9倍2013年市盈率,1.7倍2013年市净率 风险 政府引入刺激计划

观点聚焦下游需求好转晚于预期,上半年自动化行业整体规模萎缩。根据我们的渠道调研,从年初至今,自动化市场整体需求呈现低位持平且略有下滑的态势,截至二季度末,行业相对于去年同期出现了超过15%的负增长。展望下半年,虽然会出现由于低基数造成的同比增长的情况,但市场需求仍难有实质性好转,我们判断行业需求在今年四季度前出现反转并回升的概率并不大,主要由于众多下游行业的产能过剩问题以及出口数据的持续下滑,对此我们将保持跟踪。 公司实现了超越行业的增长,但仍难抵御周期性影响。在今年行业需求下滑的情况下,公司整体订单仍超越行业实现了正增长,体现了本土行业龙头的成长能力。具体到下游细分产业,电梯行业上半年保持增长态势,且公司在该领域的优势进一步增强,市场份额实现了上升;在新业务产品方面,新能源汽车和消费电子市场开拓顺利,为公司提供了新的收入增长点,起重和纺织领域目前仍处于开拓积累期,预期全年收入会有增长,明年进入收获期;而去年收入占比较大的注塑机、空压机和机床行业今年均面临了不同程度的下滑,尽管公司在上述领域的市场份额还在进一步上升,要实现收入增长仍有较大压力。 费用率有所上升,年初设定的业绩目标恐难实现。公司研发团队的扩张带来了管理费用的上升,加之外部宏观环境导致的收入增长压力,预期全年的费用率将有所上升,公司较难达到年初设定的20%-40%的业绩增长目标,但我们认为研发人才的储备是长期发展的核心竞争力,在行业复苏时公司将具备更大的反弹动力。 估值与建议 由于下游子行业需求好转晚于预期,我们下调公司全年的收入和盈利预测,预计2012~2014年收入增速分别为15%、23%、27%,每股收益0.90、1.13、1.49元,目前股价对应公司2012年动态市盈率为20倍。 风险 产品毛利率下滑高于预期。

公司动态 我们近期调研了三峡、大唐、华能、华电、中水顾等一系列水电运营商。 评论 移民问题增加水电超预期的难度。移民补偿费用比08年上升了4倍,按照移民当前要求的补偿金额计算,2015年完工的三峡溪洛渡水电站的度电成本将达到0.35元,令电网和发改委难以接受。针对移民补偿费用的谈判将旷日持久,推迟能源局和环保部的批文时间。市场对水电总装机的一致预期是2015年和2020年分别达到2.3和3.9亿千瓦,超预期的难度很大。不过,在政策放松预期下,我们对水电也不悲观,将密切关注能源局审批的进度。 平均来看,浙富的水电设备订单将达到每年17亿元左右。2011年底总装机已达230GW。未来9年年均新增装机17.5GW,按照800元/kW 的价格计算(去年浙富订单均价的中值),国内年均设备市场达到140亿元。考虑海外订单占比20%,年均设备市场可达170亿元。浙富的市场份额可望维持在10%。该订单水平较之去年10亿元的水平增幅明显。 浙富收入波动远小于订单波动。由于采用完工百分比法,浙富当年的收入近似来自当年订单的30%、前一年订单的40%和前两年订单的30%。从历史上看,收入的波动远远小于订单的波动。 与可比公司比较,浙富的毛利率并不高。浙富历史上毛利率一直高于可比公司。但去年哈尔滨电气的水电设备毛利率攀升,已经追上浙富。 估值与建议 未考虑增发摊薄,预计2012-2013年每股收益0.67、0.74元,同比增长12%、10%。2012年市盈率达到24倍,较为充分的反映了市场对水电订单增长的预期。 风险 2012年水电项目核准若达到20GW,表明水电超预期发展。

估值与建议 我们预测公司2012-2014年净利润为3.86亿、5.03亿和6.50亿,对应每股收益0.99、1.29、1.67元。目前股价对应公司2012年动态市盈率为25倍,首次评级给予“审慎推荐”。 风险 宏观经济波动导致下游行业投资下滑高于预期。产品毛利率下滑高于预期。

1.南瑞超越行业增长的原因? 我们估计电网自动化行业过去三年收入平均复合增速为26%,而南瑞的该数值为50%。考虑到肖董事长于2009年到任,我们将南瑞的超行业增长归因于新管理层1)营销能力卓越,将南瑞的技术优势充分转化为订单;2)收购能力强,收购的安徽继远贡献了变电站自动化业务去年新增订单的近40%。 在轨道交通自动化领域,这种超行业增长没有体现出来,可比公司和利时(HOLI.US)过去两年该业务复合增长率高于南瑞。 2.南瑞2012年业绩的可预见性? 2012年收入有充足的订单保障。从历史看,南瑞前一年的新订单(税后)近似于后一年的收入。2011年南瑞新接订单72亿元,(其中12亿电网调度,21亿变电站自动化,10亿轨道交通自动化,8亿农配电自动化,12.5亿电气控制,5.5亿用电自动化)。 因此,我们预计南瑞今年主营收入可达61亿,同比增长31%。 每股收益0.72元,同比增长33%。 3.南瑞资产注入的时间和具体资产? 国网旗下与国电南瑞发生同业竞争的资产2011年合计收入约77亿,合计利润约12亿,分别是上市公司的1.7和1.4倍。根据国网承诺时间,许继电气部分业务将于2013年8月前注入(去年约2.5亿利润),北京科东将于2015年8月之前注入(约1亿利润),南瑞继保没有注入时间承诺(约8亿利润)。 1)国网电科院下属资产:2011年国网电科院新增订单230亿,是上市公司的3.2倍(未考虑新收购的科东和置信电气)。从产品线来讲,国网院涉足的6大类32小类产品,上市公司仅涉足3大类8小类。其中涉及同业竞争的有变电站自动化和电网调度这两类业务,分别与国网电科院中的南瑞继保和北京科东两家公司发生同业竞争2)国网电科院之外资产:许继电气的二次设备业务与南瑞同业竞争,涉及收入和净利润去年大约为32亿和2.5亿。

公司动态 东方电气公布1季度实现净利润7.47亿元,同比增长21%,超出预期。但产量下滑、新增订单金额(税后)落后于当期销售收入,以及经营性现金流减少表明公司未来面临持续增长的压力。 评论 1季度公司发电设备总产量下降20.7%至8.4GW,但销售收入同比上升12%。尽管单季度销售收入与产量数据之间可能有出入,但公司2008年新增订单见顶,发电设备产量2011年见顶,而销售收入持续高增长,还是不免让人担心未来收入见顶可能性增大。公司1季度产量大幅下滑,印证了我们调研发电商所得到的结论,即设备需求仍然疲弱,中国不存在硬缺电。 1季度公司新增订单85亿元,略低于去年同期的86亿元。新增订单呈现下降趋势,主要由于海外订单萎缩。国内方面,预计火电设备订单将下降,但未来燃气轮机有望弥补部分降幅。扣税后1季度新增订单为73亿元,较1季度96亿元的销售收入低24%。 从这个层面看,我们同样担心未来收入增速明显下滑,因此暂时维持全年增长3%的预测。 结构性改善主要体现在燃机、水电和环保设备业务的收入贡献和毛利率上升。1季度公司燃机、水电和环保设备业务毛利率分别从2011年的4%、18%和17%上升至13%、23%和23%,均好于预期。同时,燃机、水电和环保设备销售收入亦显著增长,支撑了1季度的盈利高增速。 估值与建议 我们看好公司的结构性改善,但认为销售收入增速与产量和新增订单趋势出现背离值得投资者关注。我们维持2012和2013年1.66元和1.40元的每股盈利预测,目前股价对应2012年PE为14倍。 风险 燃气轮机利润率上升快于预期。

1季度经营数据 金风科技公布1季度业绩,净利润同比下降97%至700万元,与之前公布的业绩预警一致。 评论 1季度管理费用同比上升35.4%至1.66亿元,相当于销售收入的9.8%,主要由于公司开拓国际市场导致费用增加,这表明公司急于在海外寻找新的增长机会,但风险和回报状况尚不明朗。我们认为,在公司真正在海外市场取得突破之前,销售费用和管理费用将持续上升。考虑到今年实现突破的难度较大,我们上调2012和2013年销售费用和管理费用预测。 1季度毛利率下降至11%,符合我们预期。我们认为,由于订单ASP已于去年下半年见底,公司报出的实际ASP将从3季度开始企稳。因此,预计毛利率将从3季度开始改善。 截止1季度末,公司普通订单为4.4GW,已中标订单为1.9GW,在手订单合计为6.3GW,与去年年底时持平。因此,1季度新增订单仅为约400~500MW,与销量相同。我们认为,即使可再生能源组合标准将很快出台,短期内风电行业仍不太可能出现实质性改善。 从行业层面来看,市场预期可再生能源组合标准将于今年下半年生效,从而有助于改善风电利用率。但是我们仍对电网能否遵守相关的并网规定感到担忧。 估值与建议 我们将公司2012年盈利预测下调67%至1.83亿元(同比下降70%),将2013年盈利预测下调59%至2.06亿元(同比增长13%)。 我们认为,公司负面因素已经大部分消化。 风险 可再生能源组合标准效果好于预期。

2011 年经营数据金风科技2011 年录得净利润6 亿元,同比下降74%。由于2012年稀土成本上涨将显现作用并且公司销量可能因市场规模的下降和市场份额的收窄而进一步下跌,我们认为2012 年将不会出现复苏。 评论今年稀土材料成本已几近翻番,可能导致公司2012 年毛利率从去年的15%下滑至10%。虽然主要客户(例如龙源电力)愿意接受金风5%的溢价而且金风也在寻求3MW 混合机型的商业化,但我们认为公司仍然没有找到解决稀土成本上涨问题的方法。 2011 年风力发电机销量从2010 年的4GW 下滑至3.1GW。虽然公司管理层预计2012 年将有3.5GW 机组交付,但我们对此深表怀疑并预计实际交付量只有2.7GW。总存货积压量从2011 年的6.6GW 下降至6.3GW。我们看到存货质量有所提升,但2011 年国电联合动力在招标中凶猛地抢占了金风的市场份额。此外,从风电发电企业处得到的反馈看来2012 年中国风电装机量存在下降到15GW 的风险,因此我们2012 年风电装机量17GW 的假设将面临很大挑战。 对海外市场的大举渗透是主要利好。2011 年公司向海外交付了220MW 的风电机组,远高于2010 年的9MW。公司已涉足六大洲并预计2012 年海外销售占比将达到15%。但我们认为海外市场的收益对于2012 年在国内市场的艰难处境来说只是杯水车薪。 估值与建议我们维持盈利预测不变,预期2012、2013 年的EPS 分别为0.21/0.19 元人民币。 风险稀土成本降幅超出预期。

行业近况 磁钢价格最近跌至200元每片,比七月底峰值下跌近50%。这主要是由于今年上半年磁钢价格上涨(部分价格飙升了六倍,达到峰值)所引发的需求骤减而造成。磁钢价格的下跌减少了我们对金风科技长期竞争力的担忧,因为直驱式永磁风机性能仍然很好,发电效率高,并且并网能力强,机组可靠性高。 评论 中国风电装机量可能在明年夏季好转。我们预计2011年新增吊装量仅为15GW,并且由于八月份开始的风机质量抽检进展较为缓慢,最终全年吊装量可能还更少。我们认为到年底,主要风机生产商(例如金风科技和华锐风电)将完成LVRT 升级,而到2011年7月,所有风电厂都将通过国家电网的并网标准检测,得到逐步并网。届时,所有风电厂都将达到2011年11月1日起生效的18项风电新标准,中国风电市场需求将得以在2012年夏天开始恢复,最晚在2012年6~7月。 金风科技采取多项措施抵御磁钢价格压力。公司正尝试通过技术改进减少10~20%的磁钢用量,同时积极寻找成本较低的稀土永磁材料。虽然我们目前尚不能确认,但鉴于公司强大的研发力量,我们相信公司在这两方面已经取得了一定进展。 但应看到,公司业绩要到2012年中报才会见底。风机招标价已经稳定在3600-3800元/千瓦,根据已确定的招标价和风机交货周期,最低销售单价预计会在2012年2季度出现。同时,随着低成本磁钢存货耗尽,明年2季度成本会进一步上升,而需求尚未显著好转。因此我们认为最差的数据将出现在2012年2季度。 估值与建议 我们维持 2011年每股0.27元,2012年每股0.32元和2013年每股0.31元的盈利预测。 风险因素 风机质量抽检进度慢于预期。

估值与建议: 维持公司2011~2012年每股收益1.73、2.23元/股的业绩预测,公司目前2012年市盈率10倍。我们认为目前已现估值吸引力。

投资提示:风机价格可能已经见底。1.5兆瓦风电机组目前的投标价格已经跌至一线厂商的成本区域,中等规模的制造商已经开始亏损。 我们认为金风明年业绩增长确定性较高,在手订单已经锁定预测出货量的85%。目前公司在手订单总量为680万千瓦,2011年交付510万千瓦。 产品升级支撑利润率。2.5兆瓦风力发电机组的平均售价和利润率均高于1.5兆瓦产品,未来几年,2.5兆瓦机组的盈利贡献将逐步提升,公司利润率有望获得支撑。目前公司在手订单的22%为2.5兆瓦产品。 凭借低成本优势和独特的技术,金风科技的市场份额大幅提升。近期350万千瓦大型风机设备招标中,金风科技获得了43%的订单,而行业前两名合计获得全部订单的81%。 财务预测:中国风电机组市场的增长潜力巨大,因为这个行业目前仍处于发展初期,发电量市场占比还比较低。我们预计2010~2012年金风科技净利率复合增速有望达到27%。 估值:近期股价回落显示投资者担心最近1.5兆瓦风机的投标价接近金风科技的成本线。不过此次招标所签订单的交付时间为明年晚些时候,届时公司零部件自给率有所提升,每千瓦单位成本将进一步下降,毛利率水平有望维持在20%左右。目前公司股价对应2011年市盈率为19倍,处于A股可比公司低端,维持推荐评级。 风险:虽然我们认为降价会进一步加快行业整合步伐,不过价格持续下降将会影响到金风科技的利润率。