事件：布国网英大发布2023年年三季报。2023Q1~3公司营收同比+1.85%至至73.53亿元，归母净利润同比+39.78%至至11.50亿元，业绩符合预期。 整体业绩符合预期，成本率不断改善：：2023Q1~3，国网英大营收/归母净利润分别同比+2%/+40%至74/12亿元，其中Q3单季度营收/归母净利润同比-17%/+96%至23/4亿元。2023Q3营业总成本同比-22%至17亿元，其中营业成本-29%%至12亿元，营业成本率下降至73%（2022Q3为77%），主营业务边际成本逐渐走低，规模化效应显现。 金融业务表现相对稳健：：1））手续费及佣金收入、利息收入相对稳定。 2023Q1~3国网英大手续费及佣金收入/利息收入分别同比+4%/-3%至23/6亿元。公司“产业+金融”双轮驱动，对于金融业务的稳健性可起到一定的保障作用。2））市场行情波动影响公司投资业务表现。 2023Q1~3，市场呈现先涨后跌走势，二季度后表现渐趋低迷（2023Q1~3万得全A/沪深300/创业板指区间涨跌幅分别为-1.41%/-4.70%/-14.61%）。受此影响，公司信托及证券持有的金融资产市场价值出现较大波动，公司23Q1~3投资收益同比-27.15%至0.90亿元，公允价值变动净收益-1.26亿元，录得负值。 践行“双碳”目标，积极推动科技创新：：1）国网英大锚定“双碳”战略目标，高质效拓展绿色金融，积极探索碳管理服务和碳金融创新，助推经济社会全面绿色转型。英大碳资产发挥在碳业务领域的先发优势和专业优势，创新绿色交碳保、碳e融等产品，碳资产管理行业的第一方阵地位持续巩固提升。2）置信电气坚持高端化、智能化、绿色化发展方向，持续加强技术研发，深化“互联网+先进制造业”实践，多项成果达到国际领先水平，其中自主研发的“非晶合金闭口立体卷铁心变压器”入选工业和信息化部“能效之星”装备产品目录。 盈利预测与投资评级：国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产与电力装备制造业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为14.92/17.68/18.85亿元，对应同比增速分别为39.55%/18.52%/6.59%，对应2023-2025年EPS分别为0.26/0.31/0.33元，当前市值对应2023-2025年PE估值分别为18.48x/15.59x/14.62x，维持“增持”评级。 风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

事件：公司披露2022年一季报，2022年一季度实现营业总收入同比+42.8%至20.1亿元，略超预期，归母净利润同比-31.2%至1.6亿元，低于预期。 2022Q1资本市场大幅波动，影响公司自营投资收益，拖累整体归母净利润不及预期：1）金融业务中的投资拖累整体业绩：公司归母净利润主要贡献业务为信托业务及证券业务，由于市场大幅下挫（2022Q1上证指数下跌10.65%，创业板指下跌19.96%），使公司信托及证券持有的金融资产市场价值波动，导致公司公允价值变动收益亏损3.5亿元，较上年同期减少0.9亿元，投资收益-80万元，较上年同期下降100.3%。2）除投资业务外的金融业务整体保持稳健：公司手续费及佣金净收入同比+13.5%至7.4亿元，利息收入同比+3.4%至1.9亿元，公司股东为国家电网，旗下英大信托、英大证券、英大期货与控股股东英大集团所属金融单位共同致力为电力能源产业链提供全方位金融服务。“产业+金融”双轮驱动保证了金融业务的稳健性，全年预计保持相对平稳。 产业逆势上扬，变压器业务收入预计对全年造成积极影响：1）电力设备逆势上扬，全年预计正贡献：2022Q1公司实现营业收入同比+89%至10.9亿元，主要系电力装备业务增加所致。从历史报表看，营业收入中80%以上均为制造类板块置信电气贡献，据2021年12月15日公司公告，预披露中标配电变压器产品金额约14.7亿元，预计对国网英大2022年级以后年度产生积极影响。2）服务双碳取得实效：公司推动金融、制造双向发力，依托旗下英大碳资产打造一站式碳综合服务平台，积极服务双碳目标，实现自身2020 年度和2021 年度碳中和。强化碳服务支撑能力，制定电工装备制造企业绿色评价标准，通过“电碳生态地图”全景动态反映区域、行业、企业的碳排放水平和趋势，试点电力企业碳贡献力认定服务，2021年已实现营业收入2,578万元，同比增长18.41 倍，净利润达218 万元。 盈利预测与投资评级：受市场波动影响，公司金融板块净利润拖累整体业绩；产业快速扩张，碳资产与绿色金融业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间。基于市场大幅调整，我们下调2021~2023年公司归母净利润预测12.27（13.60）/13.86（15.77）/16.10（18.37）亿元，对应2021~2023EPS 0.21/0.24/0.28元，对应当前市值（按2021年10月27日收盘价计）分别为35.27x、31.22x、26.89xPE，维持“增持”评级。 风险提示：1）市场波动影响投资收益；2）电力装备业务盈利能力；3）信托业务监管趋严，资产质量低于预期；4）碳资产盈利能力不及预期。

事件：公司发布三季报，2021Q1~3实现营业总收入同比+14.42%至56.43亿元，归母净利润同比+2.65%至9.81亿元，业务保持稳健增长。 投资要点 业绩符合我们预期，预计电力装备业务四季度释放营收。1）2021年前三季度公司合计实现营业收入同比+14.42%至56.43亿元，归母净利润同比+2.65%至9.81亿元；其中，2021Q3营业总收入同比-8.44%至20.18亿元，归母净利润同比-13.02%至3.36亿元，主要系公司电力装备业务产能拖累，我们预计随四季度订单交付，营业收入将有明显提升，整体业绩符合我们预期。2）2021Q3营业总成本同比-9.84%至14.72亿元，其中营业成本显著降低-21.41%至9.26亿元，营业成本率下降至62.9%（2020Q3为72.2%），主营业务边际成本逐渐走低，规模化效应显现。3）受市场波动影响，公司2021Q1~3公允价值变动亏损扩大至4.43亿元，其中三季度亏损主要集中于权益性交易性金融资产公允价值波动。 金融业务保持稳健增长，填补电力装备前三季度营收缺口。1）受证券市场高景气度叠加信托行业逐步回暖影响，公司金融业务继续保持稳健态势，2021Q1~3手续费及佣金收入同比+24.69%至21.03亿元，利息收入同比+15.72%至6.60亿元；其中2021Q3两项收入分别为7.31亿元（同比+18.91%）、2.33亿元（同比+7.96%）。2）电力装备业务2021年前三季度营收同比+7.66%至28.79亿元，主要系公司产能拖累，目前产能已基本恢复，我们预计产品四季度交付完毕，营收情况将有明显改善。 金融+制造双主业持续驱动营收，碳资产+储能扩展未来空间。1）自资管新规发布以来，信托行业融资类与通道业务继续压缩；随过渡期临近结束，信托行业主动管理转型取得一定成效，资产规模在三季度首次触底回升，环比增加1.3%至206,373万亿元。在财富管理快速发展的时代背景下，英大信托更加注重发展质量和效益，积极向主动管理业务转型，我们预计随行业整体回暖与公司业务转型推进，信托业务贡献营收将持续增长。2）在碳达峰、碳中和目标下，绿色低碳转型战略持续加快，交易与监管制度逐步完善，10月25日，生态环境部发布通知，要求做好全国碳排放权交易市场数据质量监督管理相关工作。随着全市场碳交易需求逐步释放，公司全环节碳资产业务生态链将深度受益，我们预计相关业务将逐步扭亏为盈，未来或成为公司营收支柱。3）公司深耕全钒液流电池储能技术，逐步构建钒电池规模产业，随行业对全钒液流电池储能的定位愈加清晰，十四五期间新能源发电占比持续提升背景下钒电池行业有望迎来全面发展第一阶段，驱动公司盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司制造业营收四季度将明显改善，金融板块贡献持续稳健；电网主业与金融背景强势助推产业扩张，碳资产与绿色金融业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间。我们基本维持2021~2023年公司归母净利润预测13.60/15.77/18.37亿元，对应2021~2023EPS 0.24/0.28/0.32元，对应当前市值（按2021年10月27日收盘价计）分别为27.83x、24.00x、20.60xPE，维持“增持”评级。 风险提示：1）市场波动影响电力装备业务盈利能力；2）信托业务监管趋严，资产质量低于预期；3）碳资产盈利能力不及预期。

产融协同提营收业绩，多元金融稳归母净利。1）2021年H1，公司营收规模大幅增长，同比+32.89%至36.25亿元，主要系电力装备业务（同比+44.16%）驱动。归母净利润6.4亿元，同比+13.31%，主要系主营业务成本同比+31.90%至15.43亿元、交易性金融资产价值波动致公允价值变动亏损3.05亿元（上年同期盈利0.01亿元）影响，净利增速不及营收。2）2021年H1，公司推进产融协同实践，电力装备业务营收同比+44.16%至18.20亿元，显著提升营业收入。信托业务营收同比+20.11%至10.75亿元，净利润同比+12.97%至7.54亿元；证券业务营收同比+30.5%至6.95亿元，净利润同比+14.73%至2.06亿元；保理业务实现营业收入0.33亿元，净利润0.06亿元；金融业务整体助力净利稳健。3）公司上半年完善国网英大碳资产管理平台的建设，碳资产业务营收同比+66.4%至0.02亿元。 强力股东助业务转型，“金融+制造”双主业驱动营收。1）股东背景实力雄厚，管理团队材高知深，自上而下引领公司较快发展。国网英大转向“金融+制造”的双轮发展战略。2020年公司完成金融业务资产重组，当年即实现营收同比+6.42%至80.92亿元，归母净利润同比增长23.43%至11.76亿元，成功转型为多元金控公司。2021H1多元金融业务营收占比由2020年的38%提升至50%，与传统电力装备业务并驾驱动营收。2）多元金融业绩显著，毛利率处行业较高水平。公司重组完成当年，信托业务收入行业排名由第27位上升至第14位，资本利润率由第26位上升至12位；毛利率达83.5%，处于行业较高水平。公司证券自营业务投资风格稳健，盈利模式成熟，收益大幅跑赢市场，证券投资业务投资收益率42.75%，大幅高于沪深300指数涨幅；固定收益投资收益率8.91%，高于市场绝大部分纯债基金。 产融协同共建产业链客户生态圈，碳资产业务有望引领行业发展：：1）产融结合联动发展，共建产业链客户生态圈。英大信托依托电力公司与供应商的业务基础，打通产业上下游，共同发掘供应商的金融需求，扩大产融协同业务规模。在实现全线上业务操作后，公司预计其2022年全年实际融资规模可达20-30亿元；2021年上半年置信智能以融资租赁方式落地产业合同金额超过9亿元，有力提升产业规模与经营业绩。2）碳市场建设进程进一步提速，公司占据电网系统先发优势。中央全面加快构建新发展格局，积极推动“2030年碳达峰、2060年碳中和”，“十四五”期间将围绕扩大内需、科技创新、绿色转型等关键点发力见效。做好“碳达峰、碳中和”被列为我国2021年八项重点任务之一，加快建设全国碳排放权交易市场是实现该重点任务的主要途径。国网英大碳资产公司作为国网公司系统内唯一的专业碳资产管理公司，占据专业先发优势，长期深耕碳资产业务市场，拥有全国范围碳交易所会员资质和国际排放贸易协会会员资质，将深度参与全国碳交易市场建设，有望引领能源产业链碳资产管理行业发展，成为全国最具有影响力的碳资产管理综合服务提供商。 盈利预测与投资评级：公司传统业务营收保持稳健增长，多元金融业务规模扩张强劲；叠加7月碳交易开市，公司占据先发优势，其电网主业与金融背景强势助力碳资产业务扩张，看好长期增长空间，我们预计21~23年公司归母净利润13.45、15.36、17.79亿元，同比14.35%、14.19%、15.84%，对应当前市值（按2021年9月24日收盘价计）分别为32.19x、28.19x、24.34xPE。看好公司长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）业绩增长不及预期；2）信托业务监管趋严；3）碳资产盈利能力不及预期；4）市场波动影响电力装备业务盈利能力。

事件: 4月27日公司发布2016年年度报告,报告期内,公司实现营业收入69.87亿元,同比增长12.31%;实现归属于上市公司股东的净利润4.73亿元,同比增长10.00%;基本每股收益达到0.35元,同比增长9.37%,业绩增速低于申万宏源预期约10%,主要是传统配变业务竞争加剧价格承压,造成收入与毛利率下滑所致。公司拟以2016年末总股本13.56亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税),共计派发2.03亿元。 投资要点: 传统配变业务承压影响业绩,高研发投入保障长期前景。报告期内,公司营业收入同比增长12.31%,归母净利润同比增长10.00%,增速低于申万宏源预期约10%。公司传统优势业务非晶变随着市场竞争的加剧与质量要求的提高,收入与毛利率水平下降较大。节能环保业务与二次设备增长较快,公司正逐步形成以低碳节能为主体,装备制造和运维服务为两翼的“一体两翼”格局,符合电力产业“清洁低碳,绿色发展,智能高效,创新发展”的大趋势。2016年公司研发支出较上期增长21.08%,主要来自武汉南瑞研发项目,我们认为持续的高研发投入有利于公司公保持技术优势与行业地位,保障长期发展前景。 武汉南瑞超预期,未来协同效应值得期待。公司2016年收购武汉南瑞的整合,整合集团内二次业务优质资产。武汉南瑞2016年业绩承诺为1.48亿元,实际实现归属于母公司的净利润2.82亿元,大幅超出预期,显著提振公司业绩。通过本次收购,公司运维服务板块得到有力提升,新增雷电监测与防护、高压测试与计量、输电线路智能运维、一次设备状态监测与检修等交易标的旗下电网运维相关业务,我们认为本次收购一方面有利于公司充分受益智能电网投资和运维智能化大方向,另一方面公司目前整合了节能一次、二次设备以及检修运维服务,打通设备与服务前后环节,未来各业务有望体现有效协同。 碳资产业务精耕细作,静待全国碳交易市场启动。2016年置信碳资产继续精耕细作,开发完成“电网企业碳资产管理平台”,为2017年全国碳交易市场提供支撑。2016年12月,置信碳资产成立并投入运营全国首家碳交易营业部“上海置信碳交易营业部”,为碳交易市场的各类参与者提供交易开户、交易代理以及碳资产托管等服务。2016年,置信碳资产实现营业收入157.29亿元,实现净利润6228.93万元,同比增长12.77,主要来自碳排放权公允价值变动。全国碳交易市场有望在今年三季度启动,未来碳排放权公允价值有望进一步提升。公司优先布局碳交易市场,2016年已与多家省电力公司及地方政府沟通碳资产管理工作并取得战略合作意向,我们看好公司作为国网碳资产管理平台的经营优势与稀缺价值。 下调盈利预测,维持“增持”评级:我们下调盈利预测,预计公司17-19年实现归母净利润5.31亿元、6.56亿元和7.91亿元(下调前17-18年分别为6.11亿元和7.00亿元),对应EPS分别为0.39、0.48、和0.58元/股(下调前17-18年分别为0.45、0.52元/股),目前股价对应PE分别为22倍、18倍和15倍,维持“增持”评级。

配电设备、低碳节能、工程运维三主业布局完善 公司成立于1997年,是国内非晶变压器产业的龙头企业。2015年,大股东国网电科院向公司注入武汉南瑞,持股比例提升。2013年至2015年营业收入复合增长率为20.37%,归母净利润复合增长率为6.7%。在“以一次设备为主体,以节能服务产业和运维服务产业为两翼”战略的推动下,我们看好公司业绩呈持续增长趋势。 配变业务优质,贡献稳定业绩 在配电网建设改造行动计划和新一轮农村电网改造升级工程的推动下,我们认为“十三五”期间我国配网投资将处于高峰区间。按“十三五”期间年均配网总投资3400亿进行估算,配变市场规模约为360亿。一方面,非晶合金变压器空载损耗较低,公司有望受益于非晶变占比逐渐提高的市场需求结构变化。另一方面,公司作为配变领域市场占有率较高的优势企业,有望受益于国网招标模式的变化,通过变压器产品带动开关柜、避雷器、绝缘子等产品的销售,提升收入规模。 节能业务逐渐落地,碳市场成长空间广阔 《“十三五”节能环保产业发展规划》提出,到2020年,节能服务业总产值达到6000亿,年均复合增速约为14%。公司节能业务主要依托置信节能和武汉南瑞节能事业部,有望通过“内涵提升和外延发展”的方式做优做强。2017年上半年,国家发改委及各省行政单位将完成碳配额总量设定和分配,全国统一的碳交易市场有望在今年三季度启动。置信碳资产在碳交易一、二级领域布局完善,我们看好公司碳资产业务的发展前景。 工程运维业务具备发展潜力 在电力体制改革的大背景下,新增市场主体已逐渐进入增量配网领域,专业化的电网运维需求将逐渐提升。我们认为,在存量电网运维外包和新增配电网运维的推动下,工程运维市场有望扩大。公司有望以武汉南瑞的检测优势及运维能力为支撑,发挥各产品线子公司的协同效应,实施智能运维业务的转型升级,为客户提供更全面的运维服务。 盈利预测与投资建议: 预计公司16-18年EPS分别为0.36、0.43和0.50元,对应PE分别为27X、22X和19X,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 事件:近日第五届国际清洁能源论坛开幕式及主题峰会顺利召开,对我国及国际的能源转型和碳减排策略进行探讨,并发布了《温室气体减排与碳市场发展报告(2016)》。 事件点评:此次会议与10月底国务院发布的《“十三五”控制温室气体排放工作方案》都着重提及了碳排放市场的建设问题,运行全国碳排放交易市场势在必行,我们认为此举将有利于早期碳交易布局的企业。 碳资产发展迅速,提前布局享受空间红利:我国目前碳交易已有7个试点省市,超2000余家的单位被纳入,规模超欧盟一半以上。随着碳减排的迫切需求,政策的不断更新,碳交易市场将具备广阔的空间。公司是国网旗下唯一的碳资产管理公司,背景优势明显,人员经验丰富,并且及早布局,能尽享碳资产交易的红利。 电气设备及节能运维稳步发展:“十三五”期间,配网投资建设将进一步加大,公司是国内非晶变压器龙头,且恰时切入节能领域,目前业务包括建筑节能、绿色照明节能、工业节能、碳减排项目开发等,公司的国网背景也将确保订单无忧;公司2013年起涉足工程运维领域,成长迅速,并入武汉南瑞后,公司的工程运维业务实现了优势互补。武汉南瑞的雷电监测与防控业务处于国内垄断地位,将对公司在行业中的地位起到明显帮助作用。 盈利预测与投资建议。预计公司2016-2018年EPS分别为0.33元、0.38元和0.41元,对应PE分别为32倍、28倍和27倍。考虑到公司是国网旗下唯一的碳资产管理平台,并提早布局大力发展碳资产管理业务,有望随着碳交易市场的成立而得到市场认可,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动。

新公司、新产业。公司通过内生、外延不断拓展新业务,已经形成智能电气设备、低碳节能、运维工程等三大业务板块。2015年,公司收入占比如下:配电变压器(含变压器、非晶铁心、消弧线圈等)48%、节能低碳10%、运维工程占比21%、武汉南瑞除节能外业务收入占比21%。 配电变压器:非晶变龙头地位稳固,硅钢变市占率提升。根据行业规划,预计“十三五”配电变年需求超70万台、市场空间300亿元。公司是非晶变压器龙头,市占率稳定至16%左右;同时,公司硅钢变压器业务近两年快速起量,国网招标市占率已超过10%。2016年开始,国网配电变招标以配电台区招标为主,一方面可以促进公司市占率提升;一方面带动公司其他配电产品销售,预计市占率相同情况下,公司收入提升20%以上。 节能服务:置信&南瑞快步扩张,大单落地催化业绩。置信节能服务主要面向国网系统内需求,是承接国网系统节能的主要公司,2014年以来已承接多个省网节能订单,2016年浙江电网落地10.45亿元配电网节能订单。武汉南瑞节能业务主要面向系统外,涵盖智能用电节能工程和煤层气能效管理两大业务体系,通过收益互换的业务模式,煤层气能效管理业务已实现快速扩张。 碳市场最受益标的。公司碳资产管理业务市场排名靠前,2015年碳资产业务贡献净利润3800万元,占全部净利润的8%;预计2017年第三季度全国统一碳市场启动,碳价同比2016年大幅上涨,公司碳资产业务利润有望快速上涨。公司碳资产管理业务具有独特的竞争优势:1)能够与公司综合节能服务、运维等业务形成完善的碳市场产业链;2)背靠国网:国网CO2排放量约占首批配额的5%,公司是国网唯一一家碳资产管理公司,预计国网碳资产管理业务需求超过亿元。 利润底部已现,三项业务均在好转。(1)变压器:2015年国网配电变招标量同比增60%,预计2016-2020年配电网年投资复合增长率5.5%,预计公司配电业务稳定增长;(2)节能:浙江电网60亿的意向性订单已经落地15亿元左右,在配网PPP的大背景下,预计未来公司节能订单将有持续性;(3)碳资产:2017年三季度全国碳市场启动,公司在手项目充足、同时外购大量低价CCER,预计未来几年公司碳业务将快速增长。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年归母净利润4.93、5.97和7.27亿元,同比增11.04%、21.17%和21.83%,每股收益0.36、0.44和0.54元。2017年碳价可能大幅上涨,公司在手大量CCER项目,碳资产业务利润可能超预期。给予公司2017年30-35X,价格区间13.2-15.4元,“买入”评级。 主要不确定因素。变压器毛利率下降,碳价低于预期。

增量配电网放开加速配电网投资落地,龙头企业充分收益 国家能源局在《配电网建设改造计划(2015-2020)》中规划在2015-2020年期间投资2万亿进行配电网建设改造。电改放开增量配电网,允许电网公司以外的社会主体投资建设增量配电网。社会资本的引入将会加速配电网建设改造进程,公司是配电变压器龙头企业,2015年在国家电网配变集中招标中市占率达到15%,其毛利率较高的非晶变产品市占率更是达到20%。公司将在此轮配网加速建设中充分受益。 配电网运维经验丰富 子公司置信电建具有送变电承包三级和承装承修承试电力设施许可证5级资质,配电网运维业务自2014年在上海、江苏、安徽、福建等市场取得突破后持续稳健发展,形成了配电网设计、施工、运维全套能力。2015年公司收购武汉南瑞,武汉南瑞应用于电网的运行监测、日常维护与检修的智能运维系统及设备业务进一步提升公司配电网运营能力。增量配电网放开后对于专业的配电网运维主体有迫切需求,公司运维业务将会有显著增长。 碳资产业务厚积薄发,将进入收获季 国务院印发《“十三五”控制温室气体排放工作方案》,对“十三五”时期应对气候变化、推进低碳发展工作做出全面部署,明确要建设和运行全国碳排放权交易市场,将于2017年启动。公司是国内排名前十的碳资产管理公司,全面布局CCER项目开发、碳排查等业务,截至15年底已签订CCER碳减排项目合同20个,预计共产生减排量773万吨。随着全国碳交易市场的建立和碳配额相关强制性法律法规的出台,公司碳资产业务将迎来高速增长。 投资建议 预计公司2016年-2018年EPS分别为0.37元、0.44元、0.52元,对应PE分别为29、25、21倍。目标价13元,对应2017年PE为30倍,首次给予买入评级。 风险提示: 配电网投资建设进度不达预期,全国碳交易市场建立进度不达预期。

事件: 10月25日,置信电气发布2016年三季报。前三季度,公司实现营业收入44.80亿元,较上年同期同比增长15.77%;实现归属于上市公司股东的净利润2.74亿元,较上年同期同比增长100.20%,业绩增长符合申万宏源预期。报告期内,公司营业收入同比增长15.77%,主要原因是武汉南瑞节能工程及服务板块收入增加所致。 投资要点: 存货增加应对后续行情,综合毛利率有所提升。三季度末公司存货余额11.43亿元,相比年初增长44.25%,我们解读为公司积极备货,应对后续行情;前三季度公司综合毛利率16.22%,较去年同期的15.87%有所提升。2016年以来,公司加强对材料和生产成本的控制能力,带动产品毛利率持续改善。我们认为前三季度业绩增长符合申万宏源预期。 节能业务业绩增速亮眼,预付款项大幅增加印证增长。节能业务业绩增速亮眼,上半年同比增长156.92%,且公司该领域在手订单充沛。2014年公司与国网浙电节能签署了《2014-2016年度节能降耗项目合作协议》,协议规划60亿元规模,为期三年;2016年6月与南瑞集团签订10.45亿元的采购合同。公司节能业务种类广泛,大部分只提供总包服务,外购设备占比较高。三季度公司预付款项同比增加65.40%,我们认为侧面印证公司相关业务的高速增长,主要由于公司各项业务进展顺利,预付采购款较多。 碳资产业务推进有力,关注《巴黎协定》生效行业催化。三季度末公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为1.24亿元,相比年初增加48.85%,主要是置信碳资产购入的CCER增加所致。公司是国网旗下唯一从事碳资产的公司,未来有望获取国网内部大量碳减排业务,资源禀赋优异。公司碳资产管理业务推进有力,行业面临国内外双重催化:国际上10月初印度与欧盟双双加入《巴黎协定》,11月4日协议将正式生效,全球进入减排新纪元;国内方面碳配额核发有序进行,为17年全国碳交易市场正式运行充分准备;我们认为公司受益行业催化,估值有望提升。 维持盈利预测不变,维持“增持”评级:我们维持盈利预测不变,预计公司2016-2018年营收分别为72.27、80.22、86.63亿元,归属于母公司净利润分别为5.16、6.11、7.00亿元,全面摊薄后每股收益分别为0.38、0.45、0.52元,对应当前股价的PE分别为29倍、24倍、21倍。维持“增持”评级。

2016年前三季度公司营收同比增15.77%,归母净利润同比增100.20%。2016年1-9月,公司实现营收44.80亿元,同比增长15.77%;归母净利润2.74亿元,同比增长100.20%;每股收益0.20元。综合毛利率16.22%,同比略增0.34个pct。营收增长主要源于武汉南瑞收入增长&本部变压器订单确认增多;净利润增速远超营收增速主要源于期间费用率显著下降。 2016Q3整体业绩基本持平。2016年第三季度,公司实现营收15.11亿元,同比增长1.09%;归母净利润74.10亿元,同比增长2.34%。毛利率环比下降1.9个pct,主要受变压器交货结构影响。 武汉南瑞:业务拓展较好,全年大概率超业绩承诺。武汉南瑞节能服务、雷电检测与防护、新材料一次设备等业务拓展较好,1-6月实现营收10亿元、净利润8064万元。预计第三季度净利与前两季度基本持平,1-9月合计实现净利润1.2亿元左右,同比接近翻倍,全年业绩大概率超出1.33亿元的承诺。 变压器中标订单确认推升本部业绩。2015年,国网配电变招标量超过50万台,同比增长60%左右,公司中标7万台左右,按照单台平均3万元的价格估算,预计中标金额合计20亿元左右,同比增长50%左右。大部分订单在2016年1-6月确认收入,推动前三季度本部业绩较快增长;第三季度公司开始执行2016年度订单,由于2016年国网首批招标量较小,2016Q3本部利润环比下降较快。 碳资产业务三季度脚步放缓。2016年-9月,公司实现公允价值变动收益3453万元,同比增长85.15%,主要源于碳资产公司持有CCER项目增多。其中Q3公允价值变动收益507万元,同比去年1661万元有所下降。预计随着公司CCER项目的增多,全年碳资产业务仍能实现较快增长。 期间费用率显著下降&毛利率略升。前三季度,综合毛利率16.22%,同比略增0.34个pct,主要受非晶变毛利率显著提升带动。期间费用率8.83%,同比显著下降1.98个pct,三项费用率均有所下降,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.58%/-0.62pct、5.30%/-0.81pct、0.95%/-0.55pct。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年公司归母净利润4.93、5.97和7.27亿元,同比增长11.04%、21.17%和21.83%,摊薄每股收益0.36、0.44和0.54元。2017年碳价可能同比大幅上涨,公司在手大量CCER项目,碳资产业务利润可能超过预期。给予公司2017年30-35X,合理价格区间13.2-15.4元,“买入”评级。 主要不确定因素。变压器毛利率下降,节能业务推进不达预期,碳价低于预期。

一、事件概述 公司发布2016年三季报,前三季度,实现营业收入44.80亿元,同比增长15.77%;实现归属于母公司净利润2.74亿元,同比增长100.20%。 二、分析与判断 武汉南瑞资产注入,增厚公司业绩 公司前三季度实现归母净利润同比增长100.20%,主要由于武汉南瑞节能业务的增长。大股东国网电科院于2015年底,将其所持武汉南瑞100%股权注入公司,2016-2017年业绩承诺为1.48亿元、1.57亿元。武汉南瑞在检测运维、节能工程等领域具有较大优势,有望与公司原有业务协同发展。并且在电网精细化运维和用户侧服务需求不断增加的背景下,预计将超业绩承诺,助力公司业绩增长。 配网投资加码,公司有望直接受益 《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》提出,“十三五”期间配电网投资不低于1.7万亿。近期,关于鼓励社会资本参与增量配电网投资等政策文件相继下发,预计未来电网投资将向配电网领域倾斜。而从配变设备的招标情况看,非晶变占配变的比例有提高的趋势,公司的非晶变产品有30%以上的市场占有率。我们预计,随着十三五期间配网建设行动计划的不断落地,作为国内配电设备的主要厂商,公司将直接受益。 低碳节能业务加速发展,未来增长空间较大 置信碳资产在碳交易一级、二级市场具有较为完善的布局,目前已与多家省电力公司及地方政府取得碳资产管理战略合作意向。此前国网承诺至2020年累计减排二氧化碳105亿吨,据此测算,碳交易具有广阔的市场空间。 三、盈利预测与投资建议 公司是国内配电设备的主要厂商,短期看好配网投资带来的业绩增长,长期看好其在节能和碳交易业务的布局。预计公司16-18年EPS分别为0.36、0.43和0.50元,对应PE为31X、26X和22X,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 配网投资不达预期;碳交易政策不达预期。

2016 前三季度营收44.80 亿元,同比增长15.77%(考虑武汉南瑞15 年并表调整),归母净利润2.74 亿元,同比增长100.2%,整体符合预期。公司发布2016 三季度报告,报告期内公司实现营业收入44.80 亿元,同比增长15.77%;实现归属母公司净利润2.74 亿元,同比增长100.2%,对应EPS 为0.20 元。其中3 季度实现营业收入15.11 亿元,同比增长23.02%,环比减少7.83%;实现归属母公司净利润0.74 亿元,同比增长22.77%,环比减少39.74%。3 季度对应EPS 为0.05 元。公司全年预算营业收入70 亿元,前三季度完成预算的64%,归属于母公司净利润预算4.6 亿元,已完成年度预算的60%,由于电力设备行业四季度是业绩确认高峰,预计公司全年可以完成目标。 电气制造业持续稳定增长,降本取得较好成效毛利率在降价同时提升。由于2015 年配网订单的结转,置信原传统一次装备业务销售量有所增长,收入同比增加,同时毛利率同比也在提升;武汉南瑞新材料一次设备实现了高速增长;电网智能运维系统及设备与去年持平。武汉南瑞的并表,为公司在新材料一次设备、节能工程及服务等领域带来新的业绩增长点。公司通过智能制造以及对主材价格控制等措施,有效降低了成本,尽管变压器价格持续下降,公司非晶变,硅钢变,集成变电站毛利率均有一定程度提升。 节能业务增长较好,毛利率因转包有所下滑,碳资产业务目前主要来自公允价值变动收益。置信电气的节能业务主要是向国网节能平台做设备供应,节能公司自主招标,面向系统内采购价格比国网集中招标要好,主要是由于节能项目工程及服务的转包项目增多,毛利率下滑。公司低碳节能业务取得较好增长,置信碳资产与多家省电力公司及地方政府取得战略合作意向,签订南通配电网节能改造、国网湖南节能公司中频炉改造等电网节能项目,江苏、浙江等配网改造设备租赁及节能改造等项目已基本落地。 碳市场空间广阔,置信电气是国内最早开始布局碳市场产业的公司。置信电气长期深耕于碳交易市场,从事低碳领域咨询、开发、交易、投资和教育文化五大类业务,将极大的受益于我国乃至全球的碳交易市场的推进,目前7 个主要市场的累计成交量只有4083.28 万吨,而14 年全国碳排放在976 亿吨,随着碳配额的不断降低,交易量增长空间极大,未来碳市场排放量会涉及到30-40 亿吨。全资子公司置信碳资产研究并发布“置信碳指数”,是我国首个反映碳交易市场总体走势的统计指数,同时在碳减排项目开发和碳减排方法学上,置信碳资产签订项目涉及碳减排773 万吨,开发方法学涉及“电动汽车”、“输电线路”和“特高压”。看好置信碳资产公司的三种盈利模式,l 碳资产盘查:作为国网旗下唯一从事碳资产的公司,利用资源优势可以主要在国网内部开展。 一级半市场减排分成:帮项目开发碳减排量,享受的分成,签约期结束后重新进行评估。2020 年,中国可能会参与全球碳交易市场,届时国内碳减排量可出售到国外,由于海外碳减排成本更高,预计将为国内的碳资产管理公司带来更多收益。 二级市场代理碳交易:二级市场主要就是代客户做碳相关交易,获取佣金收益,低吸高抛碳赚取差价。 前三季度三大费用率8.83%,同比下降0.62 个百分点,应收款和存货比年初分别增长17.18%和44.25%,预收款比年初大幅下滑。2016年前三季度公司销售费用为1.16 亿元,同比增长34%,销售费用率2.58%,去年同期为2.85%;发生管理费用为2.38 亿,同比增长53%,管理费用率5.30%,去年同期为5.14%;财务费用0.43 亿,同比降低4%,财务费用率0.95%,去年同期为1.46%。2016 年前三季度公司应收账款40.57 亿元,与年初34.63 亿增长17.18%,主要系营收规模增大所致;存货11.43 亿元,较年初7.93 亿增长44.25%;预收账款1.26 亿较年初3.67 亿减少65.80%,主要是去年结转的订单已完成。 现金流量方面,经营活动产生的现金流量净额本期金额为-3.12 亿元,去年同期为-3.53 亿元,主要系回款收到的现金较去年同期增加所致。 投资建议:我们预计公司16-18 年归母利润为5.02/6.10/7.01 亿元,EPS 分别为0.37/0.45/0.52 元,对应PE 为30/23/19 倍。随着公司交货情况好转,业绩进入释放期,16 年招标集中化趋势更有利于公司提升市场份额,同时碳交易市场的活跃程度不断提升,给予2017 年30 倍PE,目标价13 元,维持买入评级。 风险提示:配网投资不达预期;碳交易市场推进缓慢;节能项目进度不达预期。

公司2016年三季报业绩同比增长100.20%符合预期:公司发布2016年三季报,前三季度实现营业收入44.80亿元,同比增加15.77%;实现归属于上市公司股东净利润2.74亿元,同比增长100.20%,对应EPS为0.20元。公司三季度单季实现营业收入15.11亿元,同比增长1.09%,环比降低7.83%;实现归属于上市公司股东净利润7410万元,同比增长2.34%,环比降低37.28%,对应EPS为0.05元。公司三季报业绩符合我们和市场的预期。业绩增长的主要原因是武汉南瑞节能工程及服务板块收入增加所致。 传统业务稳健,节能业务加速发展:公司前三季度毛利率为16.22%,同比提升2.87个百分点,第三季度毛利率为15.06%,环比降低1.89个百分点。公司通过智能制造以及对主材价格控制等降本措施,提高传统一次装备板块毛利率,持续巩固传统优势市场,大力开拓行业客户、终端客户、新能源市场;低碳节能业务加速发展,年内公司签订南通配电网节能改造等电网节能项目,江苏、浙江等配网改造设备租赁及节能改造等项目已基本落地。置信碳资产与多家省电力公司及地方政府沟通碳资产管理工作并取得战略合作意向;工程运维业务持续增长,设计、施工、运维一体化模式雏形初步显现。 期间费用率略有下降,经营活动现金流好转:2016年前三季度,公司期间费用率为8.83%,同比下降0.62个百分点;其中销售费用率下降0.27个百分点至2.58%,管理费用率增加0.16个百分点至5.30%,财务费用率下降0.51个百分点至0.95%。公司2016年前三季度存货周转天数同比下降4天至70天,应收账款周转天数同比增加48天至227天。公司2016年三季度末资产负债率为61.86%,资产负债表整体保持健康。由于本期公司回款收到的现金较去年增加等原因,公司2016年前三季度经营活动现金流为净流出3.12亿元,同比2015年前三季度的净流出7.53亿元有所好转。 国网台区招标模式巩固公司市场竞争优势地位:从2015年第三批配网协议库存招标开始,国家电网公司开始推进配电变台成套化招标,将传统的配电变台分散招标整合为四个模块:配电变压器模块(配电变压器、高压熔断器、避雷器)、低压综合配电箱模块(箱体、智能电容器组、塑壳断路器和测量电流互感器等)、. 电杆模块(水泥杆、底盘和卡盘)和附件模块。按照成套化集成程度,采用两种分包方式,方式一指配电变压器、低压综合配电箱、附件合并为一个包,即配电变台成套设备,电杆单独分包。方式二指四个模块分别分包。两种分包方式均要求投标人必须是配电变压器供应商(方式二中为配电变压器模块投标人),只接受变压器企业外协其他避雷器等企业投标。我们认为,新的招标模式将不具有设备成套、配变电集成能力的企业拒之门外,有利于公司这样的传统优势变压器企业扩大市场份额,提高营收及利润水平,同时迎来整合上下游产业链、收购相关配套产品企业、降低整体成本的契机,行业集中度亦将比目前有所提高。 深耕碳交易市场,受益碳市场建设推进:发改委《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》提出,2016年是全国碳排放权交易市场建设攻坚时期,国家、地方、企业上下联动、协同推进全国碳排放权交易市场建设,确保2017年启动全国碳排放权交易,实施碳排放权交易制度。据国家发改委气候司测算,若全国碳交易市场成立,覆盖的排放交易量可能扩大至30亿吨至40亿吨。仅考虑现货,交易额预计达12亿元至80亿元。公司子公司置信碳资产是国网旗下唯一从事碳资产业务的公司,目前主营低碳咨询、碳资产开发、碳交易服务、低碳投资和培训,通过碳盘查费用、碳交易佣金、碳资产管理收益分享、所持碳资产价值变动等模式获取收益,2015年已实现净利润3834万元。我们认为,随着国内碳市场建设的推进,碳配额分配收紧,未来碳资产交易活跃度和价格将提升,碳盘查、碳开发等相关业务需求将水涨船高,公司将显著受益这一过程。 投资建议:预计公司2016-2018年EPS分别为0.39元、0.47元、0.54元,业绩增速分别为19.5%、21.3%、14.0%,对应PE分别为28.3倍、23.3倍、20.5倍,考虑公司受益于招标模式改变,传统业务市场份额将提升,且碳交易市场建设不断推进,维持公司“买入”的投资评级,目标价14元,对应2017年30倍PE。 风险提示:国网招标不达预期;碳交易市场推进速度不达预期;节能项目进度不达预期。

事件:公司发布三季报,前三季度公司实现营业收入44.8亿元,同比增长15.77%;归母净利润2.74亿元,同比增长100.2%,扣非归母净利润2.26亿元,同比增长351.97%;经营活动产生的现金流净额-3.12亿元,EPS0.2元。第三季度实现营业收入15.11亿元,同比增长1.09%,归母净利润7409.7万元,同比增长2.34%。前三季度业绩高增主要原因:其一,武汉南瑞节能工程及服务板块收入增加所致;其二,非经常性损益合计4854万,其中,因置信碳资产购入的可在市场交易或转让的CCER从年初至报告期公允价值变动所带来的投资收益约3634万;其三,公司上半年业绩基数低。 前三季度公司综合毛利率16.22%,有所改善,同比上升0.35个pct。 销售/管理/财务费用为1.16/2.38/0.42亿元,同比变动-6.51%/0.38%/-26.64%,相应费率同比变动-0.62/-0.81/-0.55个pct,公司三项费用率均有所下降。 非晶变压器龙头,成套化招标模式,带材产能释放提升盈利能力。 国家能源局在《配电网建设改造行动计划(2015-2020)》规划配网改造投资不低于2万亿元,在2017年底,初步完成高耗能配电变压器升级改造,当年新增量中高效变压器占比达到70%。相比于传统硅钢变压器,非晶合金变压器具有空载损耗低、节能等特性。国网发文规划新增配电变压器中,S13型及非晶变压器等节能型变压器不低于60%。 公司为非晶变压器龙头企业,未来将受益于非晶合金带材对传统硅钢变压器的替代率提升。目前非晶带材国内产能释放(国产价格低于进口,安泰科技产能预计将从4万吨提升至6万吨)有利于降低公司非晶变原材料成本。此外,国网今年配网设备采用成套化招标采购模式,公司在收购武汉南瑞后品类丰富,具备竞争优势,利于改善盈利水平。 节能运维稳步发展,订单有望陆续落地。公司收购武汉南瑞后,节能运维协同效应增强,目前业务大部分来自于武汉南瑞,主要集中在发电企业和地方配网,约一半是国网系统外业务。置信电气的运维业务与变压器相关,主要负责系统内节能项目。自2014年与国网浙江电力达成的未来三年内公司出资60亿元与浙电节能合作开拓浙江绿色照明节能、建筑和工业节能、可再生能源开发等领域的业务,因审计原因暂时搁置,16年6月,公告与南瑞集团签署《国网浙江省电力公司设备租赁项目设备及综合服务采购合同》,合同总金额暂定10.45亿元,占2015年营业收入的16.38%,我们预计未来节能项目订单有望陆续落地。此外,近日,能源局发布《有序放开配电网业务管理办法》,公司配网及节能运维实力强,背靠国网具备资源优势,有望争取配网运营项目,助力公司业绩增长。 碳市场全面启动在即,碳资产管理望迎来增长。全国大范围碳市场配额分配工作今年10月启动,未来随着碳资产交易管理办法发布落实,碳交易市场有望全面启动。国家发改委气候司测算,预计2016-2020年初级阶段每年碳交易额约12亿到80亿元;2020年后进一步发展场外和期货交易,预计交易额将达600-4000亿元。公司是最早参与碳市场交易,碳资产管理竞争优势明显:1)国网旗下唯一的碳资产管理公司,除了国网系统庞大的碳资产业务需求外,还可依托国网资源扩展电网外的项目资源;2)管理团队优秀,核心人员来自交易所、发改委、第三方碳审核机构等,具有丰富的行业经验。 目前业已形成碳资产管理一条龙服务,包括:碳咨询、碳资产开发(CCER开发、碳减排方法学)、碳交易服务、低碳投资和培训等业务。公司2015年开发的CCER合计约260万吨,持有期5-7年。其实际在碳资产交易所上市的价值约1.24亿元,16年前三季度碳资产公允价值变动实现投资收益3634万,占比归母净利润从年初8%提升至13.25%。我们预计随着碳市场全面启动,公司在手及每年新开发碳资产带来业绩弹性。 投资建议:公司实施以智能电气设备产业为主体,以低碳节能产业和工程运维产业为两翼的“一体两翼”战略。我们看好公司业务布局,三项业务具备协同效应,未来将受益于配电设备智能升级,全国统一碳市场全面启动。 预计公司2016年-2018年净利润5.3亿,6.08亿和7.23亿元,对应EPS分别为0.39元、0.45元和0.53元;维持增持-A的投资评级,6个月标价13.8元。 风险提示:碳交易市场启动低于预期,碳价格大幅波动风险,配网投资低于预期