1季度财务数据不具有代表性金风科技1季度销售收入同比下降44%至9.51亿元,实现净利润3,200万元,主要得益于美国风电场的出售。风电机组交付量和毛利率继续回落,不过新订单有所改善,而且价格企稳。整体上,1季度开始温和复苏。 趋势展望一季度交货量同比大幅下降,但大量在手订单和库存表明未来销售有望改善。一季度市场招标非常强劲,预计金风能继续获得最大的市场份额。此外,库存量也比2012年底增加了11%,表明未来交货量将会提升。因此,我们预计在未来几个季度收入将有所改善,尽管1季度销量大幅下滑,我们仍然维持全年销量同比持平的预测。 毛利率较高,主要是由于风电机组收入占比下降。整体毛利率反弹至18%,由风电场销售提升贡献。我们维持2013年毛利率同比持平的预测,主要是未来风电机组发货量将会增加。 美国110M 风电场如期出售,公司将从该交易获得投资收益1.53亿元,预计年内仍有另外2~3个风电场将会出售,带来的投资收益有望好于我们预计的4.11亿元。 公司预计2季度经营现金流将会转正,符合市场预期,估值有望从中获得一定支持。 估值与建议我们维持2013年和2014年每股盈利预测0.13元和0.20元,目前股价对应2013年市盈率40倍,市净率1.1倍。 风险风电场销售好于预期。

公司动态 汇川技术公布2013 年一季报,实现营业收入2.87 亿元,同比增长 34%;实现营业利润0.81 亿元,同比增长68%;实现归属于上市公司股东净利润0.78 亿元,同比增长31%,对应每股收益0.20 元。公司一季度的收入增长、毛利率提升和费用控制能力均略超出市场预期。 评论 收入增长再次大幅超越行业增长,体现出本土龙头企业的高成长能力,长期持续增长值得期待。2012 年,汇川涉及的OEM 下游市场下滑超过16%,在如此的情况下,公司仍然实现了13%的收入增长以及23%的订单增长,而2013 年一季度,在整体宏观经济仅为弱复苏的情况下,公司再次大幅超越行业,实现了34%的收入增长。我们认为汇川的高成长性一方面受益于工控行业内正在持续推进的外资替代过程,另一方面,也来自于公司内部不断的研发创新,推出新产品、挑战新行业,并依靠过硬的技术能力和强大的营销手段迅速打开市场。目前看来,公司的以上两点优势在未来较长一段时间内仍将持续,长期增长值得期待。 盈利能力和经营效率均有提升。毛利率从2012 年一季度的51.1%提升到53.6%,预计主要来自于新能源产品收入占比的提升,全年来看,毛利率下行风险不大。期间费用率从2012 年一季度的27.5%下降到24.5%,若剔除股权激励费用摊销的影响,实际的期间费用率仅为21.5%,同比下降了6 个百分点,体现出费用控制成效明显。 新产品、新行业拓展仍在进行。公司预期今年下半年会推出新一代的伺服产品,其他高压变频器、光伏逆变器、电梯物联网等技术储备也均在中试阶段,等待推向市场,有望提供新的增长点;其次,起重和纺织行业的专用变频器经过前期长时间的耕耘,在市场方面也获得了一定的成效。 估值与建议 由于一季度占全年比例较小,我们暂时维持盈利预测,预计2013/2014 年收入增速分别为27%、25%,净利润增速25%/36%。 风险 新产品推广进展低于预期,电梯产品下滑超出预期。

评论. 2012年新订单额为440亿元,低于2011年的480亿元。从电力结构来看,政府为解决全国性的严重雾霾天气问题,将进一步限制火电厂的发展。由于用电量增速放缓的态势比预期更差,总体上新订单不会有明显改善。1-2月用电量同比仅上涨了5.5%,没有任何改善,表明经济复苏势头疲弱,也可能意味着更高的能效。 我们认为未来唯一可能促进订单量回升的因素是大规模的以燃气轮机取代燃煤机组,我们会密切关注中国天然气供应量的增加以及政府政策动向。 收入持续下降,而管理费用率持续上涨。2012年管理费用占收入的比率达到9.4%,同比上涨1.5个百分点,比我们预计的成本超出了5亿元。我们认为公司正采取措施提高管理效率,并预测2013/14年的管理费用率将回落至2011年的水平。 由于下游发电厂的支付情况有所改善,2013/14年资产减值损失可能会降低。2012年公司计提了资产减值损失11亿元,比我们的预期高出1亿元,主要原因在于应收账款的增加。鉴于下游发电厂开始享有良好的盈利能力,我们认为应收账款周转天数将有所改善,并预测2013年减值损失将下降3亿元。 估值与建议. 我们略微下调2013~14年盈利预测,每股收益为1.08元/0.97元,目前股价对应2013年市盈率13.4倍。 风险. 大量的燃煤机组被燃气机组取代。

公司动态 汇川技术公布2012年年报,实现营业收入11.93亿元,同比增长13%;实现归属于上市公司股东净利润3.18亿元,同比下降7%,对应每股收益0.82元,基本符合我们此前预期。对于2013/2014年,我们也基本维持此前的判断,行业景气度与公司内部经营效率均将逐步好转。 评论 工控行业有望在2013年2-3季度出现复苏。通过研究历史数据,我们发现工控行业受宏观经济波动影响较大且略滞后于经济周期,行业表现大约落后于GDP三个季度。我国的宏观经济形势从去年三季度开始触底回升,各类工业和基建投资呈现出回暖趋势,考虑到产业链的传导和滞后效应,我们判断工控行业的实质性回暖可能会出现在今年的2-3季度,对此我们将继续保持跟踪。 低迷的行业景气度凸显出公司优秀的研发和营销能力。2012年,自动化市场整体规模下滑7%,而汇川主要涉及的OEM市场下滑超过16%,在如此的情况下,公司仍然实现了13%的收入增长,体现出公司作为本土行业龙头的高成长能力。不仅如此,2012年,公司在产品线的深度和广度布局上也均有成果,进入了机械手、电子设备等下游领域,还推出了高压变频器、光伏逆变器等新产品,另外对原有老产品进行了结构升级,降低制造成本,新一代的伺服产品也将于2013年中推向市场。 公司内部经营效率将逐步好转。汇川在2011年下半年进行了人员扩张,恰逢行业低谷,导致2012年的期间费用率大幅提升至25%,我们预期员工培养的成效将在2013-2014年开始体现,撇去股权激励费用后的期间费用率将逐步回到2011年之前的水平。 毛利率方面,由于公司推出了成本较低的新产品系列,预期该部分成本下降能抵消价格下降的影响,使毛利率维持在原来水平。 估值与建议 我们基本维持此前的收入和盈利预测,预计2013/2014年收入增速分别为27%、25%,净利润增速25%/36%,若不考虑股权激励费用,2013/2014年净利润增速能达到38%/29%。 风险 产品毛利率下滑高于预期。

盈利预测调整. 就智能电网投资而言,变电站和调度环节的投资已进入高峰期,配电自动化环节的投资必要性仍有争议,这些因素导致新订单的金额和盈利能力均低于预期,我们因此下调2013年的盈利预测9%并给出2014年的盈利预测,调整后每股收益分别为0.81和0.88元。盈利预测没有考虑正在进行中的资产注入。 估值与建议. 公司目前股价对应2013年市盈率18倍,考虑放缓的成长性,估值合理,维持审慎推荐评级。 风险. 上行风险来自未来可能的资产注入。

风机价格企稳 公司2012年实现净利润1.65亿元,同比下降75%。考虑到直驱永磁机组价格企稳,稀土价格也稳定在较低水平,预计公司2013年毛利率将稳定在2012年下半年的水平。随着财务费用进一步降低,我们预计风力发电机组业务将温和复苏。但是,目前估值已经偏高。 趋势展望 公司可能已于2012年下半年消化掉了低价合同。风机价格市场调查显示,订单价格在2011年6月达到历史低位。假设从合同签订到最后入账间隔12~18个月,我们预期2013年上半年平均销售单价将有所回升。考虑到风力发电厂净资产收益率正逐步改善以及华锐风电等竞争对手退出,我们预计公司可能在2013年小幅调高订单销售均价。总体而言,预计公司2013财年平均销售单价与2012持平,2014财年平均销售单价小幅上涨5%。 由于成本结构下降,公司毛利率已于2012年下半年触底回升(2012年下半年16.1%v.s.2012年上半年13.8%)。考虑到2012年下半年账面销售均价继续下降,毛利率的回升主要归功于稀土材料成本下降。我们认为短期内不必过度担心稀土材料成本。因此,预计毛利率改善将持续到2014,但改善幅度十分有限。 2012年经营现金流转正。严格的营运资本管理加上下游客户的净资产收益率改善将推动公司2013年继续实现经营性现金流净流入。 估值与建议 上调2013/2014年盈利预测46%/42%至每股人民币0.13/0.20元,目前股价对应2013年市净率1.2倍,估值已经偏高。 风险 风电场销售好于预期。

评论. 预计2013年国家电网会加强对非晶合金变压器的推广力度。我们统计了重点省份配电变压器的招标情况,从2013年第一批招标情况来看,非晶变压器占比相较2012年有了明显提升,事实上,比重提升的趋势从2012年下半年起就开始显现,相信随着推广的前期准备工作逐步完成,以及产品标准的进一步完善,国家电网会加快非晶变压器的市场释放。我们预期2013年非晶合金变压器占总体配电变压器的招标比例有望达到45%-50%,2014年该比例还有进一步提高空间。 资产重组完成后,置信电气在行业内的龙头地位将得到进一步巩固。公司在2012年顺利进行了资产重组,向国网电科院发行股份购买相关资产,增发完成后,国网电科院成为置信电气大股东,而注入的相关资产也使得公司的产能增加到约10万台,进一步巩固了公司的龙头地位。 行业竞争趋于激烈,产品的成本和价格可能均略有下降。由于非晶合金变压器未来的市场前景广阔,目前可以看到越来越多的竞争者加入此行业,可能会使得招标价格略有下降。与此同时,随着未来产品用量的进一步扩大,以及国产非晶带材产能的释放,生产成本也会处于下降通道,有利于增强非晶变压器相对传统变压器的长期竞争力。 估值与建议. 我们预测2013-2014年每股收益分别为0.55/0.66元,目前股价对应2013年市盈率为22倍,给予“审慎推荐”评级。 风险. 非晶合金变压器产品竞争超出预期。

公司动态2012年3季度东方电气实现净利润5.81亿元,同比下降22%,略低于预期。更为糟糕的是3季度新订单出乎市场意料继续下滑。 我们认为公司将进一步削减产量来应对疲弱的订单需求,这可能导致公司在2014年前长期呈现负增长。 评论2012年前三季度新订单金额为346亿元,低于去年同期的365亿元。与近期市场猜测完全相反,东方电气3季度新订单同比未出现改善,新订单金额只有126亿元,而去年同期为129亿元。 实际上,如果燃气轮机业务今年未能有如此强劲表现的话,新订单下降幅度可能会更高。我们认为东方电气2012年燃气新订单可能大大超过100亿元,市场占有率在50%以上,在火电新订单中占到30%。我们认为燃气订单大幅增长长期来看会提升整体业绩表现,但短期帮助不大,这主要是由于燃气订单对于燃煤火电订单在盈利方面的替代效应较低。 前三季度公司发电设备总产量从去年同期的31.6GW降至24.6GW,降幅高达29%。年初时我们曾预计东方电气2011年产量已经处于绝对高位,但29%的降幅仍然超出了我们的预期,尤其是火电和风电设备产量方面。东方电气管理层可能制定了相对保守的产量计划以应对订单需求低迷的市场状况。由于火电设备需求更加疲弱而且2020年前核电设备装机容量目标低于预期,我们进一步下调总产量预测,尤其是火电和核电产量预测。 估值与建议 我们将2012-2014年每股收益预测分别下调4%、7%和13%至1.20、1.10和0.98元。 风险资金流入推动估值上升。

3季度尚未好转金风科技2012年3季度亏损3,200万元,主要是由于没有风电场转让收益和投资收益,业绩逊于预期。公司预计2012年净利润为人民币0~3.03亿元,符合我们目前预计的1.86亿元。 趋势展望3季度风电场交货都压到了4季度,因此全年投资收益仍然符合预期。前三季度公司投资收益为亏损400万元,而此前连续三个季度都是2个亿左右。不过,我们维持全年7亿元投资收益的假设,主要是考虑到大量风电场在建,而且我们认为4季度投资收益有望达到3亿元。 3季度销量有所恢复,略好于预期。我们认为2012~2014年单年装机量为13~25GW,出货量为2~3GW。海外市场出货量依然非常少。考虑到3季度出货量好于预期,我们上调全年出货量预期,不过出货量尚未对利润形成有力支持,因为公司3季度录得亏损。 3季度毛利率为16.5%,与2季度持平。连续两个季度毛利率保持在16.5%说明公司已经基本消化掉了低价合同。我们将2012~2013年毛利率假设小幅上调,以反映其良好的利润率趋势。 但是我们不认为利润率会快速改善。 估值与建议我们小幅下调2012年每股盈利预测3%至0.07元,上调2013年预测10%至0.09元,维持2014年预测0.14元。 风险风电场销售快于预期。

公司动态汇川技术公布2012年三季报,第三季度实现营业收入3.33亿元,同比增长15%;实现归属于母公司净利润1.00亿元,同比增长14%。前三季度累计实现营业收入8.61亿元,同比增长9.0%,归属母公司净利润2.42亿元,同比下降6%,对应每股收益0.62元。基本符合我们此前预期。 评论收入增长略超市场预期,主要得益于电梯变频器业务的高速增长。根据国家统计局公布的数据,今年1-8月电梯行业收入累计同比增长19%,考虑到公司市场份额的进一步上升,预计前三季度电梯一体化专机收入同比增长20%-25%,是支撑收入增长的最主要因素。除此以外,注塑机、空压机、新能源汽车等行业在三季度的收入降幅也有收窄,但仍未实现正增长,由于去年四季度的收入基数较低,预期今年四季度公司能实现20%以上的收入增速,全年的收入增长预计为13%。 费用率趋于稳定,不会再大幅上升。公司从去年第三季度开始扩张研发和销售团队,导致期间费用率大幅上升,从1H2011的16.1%上升到1H2012的23.9%,是今年上半年收入增长6%而利润下降16%的最主要原因。从今年三季度起,该负面因素得到消除,对利润的同比增长产生积极影响。 工控行业需求情况尚未转好。2012年初至今,工控行业出现了15%~20%的负增长,单就第三季度而言,通过我们与行业专家、经销商以及各下游厂商的调研来看,并没有出现明显向好的趋势,对四季度的判断也相对谨慎。但由于去年四季度的基数较低,同比降幅会有收窄。我们认为汇丰PMI是跟踪工控行业的较好指标。 估值与建议由于工控行业需求并没有明显好转迹象,我们下调公司全年的收入和盈利预测,预计2012~2014年收入增速分别为13%、19%、23%,每股收益0.84、1.06、1.37元,下调幅度分别为7%、6%和8%。 风险产品毛利率下滑高于预期。

下调2012/2013年每股收益24%/12%至1.26元/1.24元并预测2014年每股收益为1.17元。预计2012~2014年净利润增速为-18%,-1%,和-6%。对应12.9倍2013年市盈率,1.7倍2013年市净率 风险 政府引入刺激计划

观点聚焦下游需求好转晚于预期,上半年自动化行业整体规模萎缩。根据我们的渠道调研,从年初至今,自动化市场整体需求呈现低位持平且略有下滑的态势,截至二季度末,行业相对于去年同期出现了超过15%的负增长。展望下半年,虽然会出现由于低基数造成的同比增长的情况,但市场需求仍难有实质性好转,我们判断行业需求在今年四季度前出现反转并回升的概率并不大,主要由于众多下游行业的产能过剩问题以及出口数据的持续下滑,对此我们将保持跟踪。 公司实现了超越行业的增长,但仍难抵御周期性影响。在今年行业需求下滑的情况下,公司整体订单仍超越行业实现了正增长,体现了本土行业龙头的成长能力。具体到下游细分产业,电梯行业上半年保持增长态势,且公司在该领域的优势进一步增强,市场份额实现了上升;在新业务产品方面,新能源汽车和消费电子市场开拓顺利,为公司提供了新的收入增长点,起重和纺织领域目前仍处于开拓积累期,预期全年收入会有增长,明年进入收获期;而去年收入占比较大的注塑机、空压机和机床行业今年均面临了不同程度的下滑,尽管公司在上述领域的市场份额还在进一步上升,要实现收入增长仍有较大压力。 费用率有所上升,年初设定的业绩目标恐难实现。公司研发团队的扩张带来了管理费用的上升,加之外部宏观环境导致的收入增长压力,预期全年的费用率将有所上升,公司较难达到年初设定的20%-40%的业绩增长目标,但我们认为研发人才的储备是长期发展的核心竞争力,在行业复苏时公司将具备更大的反弹动力。 估值与建议 由于下游子行业需求好转晚于预期,我们下调公司全年的收入和盈利预测,预计2012~2014年收入增速分别为15%、23%、27%,每股收益0.90、1.13、1.49元,目前股价对应公司2012年动态市盈率为20倍。 风险 产品毛利率下滑高于预期。

公司动态 我们近期调研了三峡、大唐、华能、华电、中水顾等一系列水电运营商。 评论 移民问题增加水电超预期的难度。移民补偿费用比08年上升了4倍,按照移民当前要求的补偿金额计算,2015年完工的三峡溪洛渡水电站的度电成本将达到0.35元,令电网和发改委难以接受。针对移民补偿费用的谈判将旷日持久,推迟能源局和环保部的批文时间。市场对水电总装机的一致预期是2015年和2020年分别达到2.3和3.9亿千瓦,超预期的难度很大。不过,在政策放松预期下,我们对水电也不悲观,将密切关注能源局审批的进度。 平均来看,浙富的水电设备订单将达到每年17亿元左右。2011年底总装机已达230GW。未来9年年均新增装机17.5GW,按照800元/kW 的价格计算(去年浙富订单均价的中值),国内年均设备市场达到140亿元。考虑海外订单占比20%,年均设备市场可达170亿元。浙富的市场份额可望维持在10%。该订单水平较之去年10亿元的水平增幅明显。 浙富收入波动远小于订单波动。由于采用完工百分比法,浙富当年的收入近似来自当年订单的30%、前一年订单的40%和前两年订单的30%。从历史上看,收入的波动远远小于订单的波动。 与可比公司比较,浙富的毛利率并不高。浙富历史上毛利率一直高于可比公司。但去年哈尔滨电气的水电设备毛利率攀升,已经追上浙富。 估值与建议 未考虑增发摊薄,预计2012-2013年每股收益0.67、0.74元,同比增长12%、10%。2012年市盈率达到24倍,较为充分的反映了市场对水电订单增长的预期。 风险 2012年水电项目核准若达到20GW,表明水电超预期发展。

估值与建议 我们预测公司2012-2014年净利润为3.86亿、5.03亿和6.50亿,对应每股收益0.99、1.29、1.67元。目前股价对应公司2012年动态市盈率为25倍,首次评级给予“审慎推荐”。 风险 宏观经济波动导致下游行业投资下滑高于预期。产品毛利率下滑高于预期。

1.南瑞超越行业增长的原因? 我们估计电网自动化行业过去三年收入平均复合增速为26%,而南瑞的该数值为50%。考虑到肖董事长于2009年到任,我们将南瑞的超行业增长归因于新管理层1)营销能力卓越,将南瑞的技术优势充分转化为订单;2)收购能力强,收购的安徽继远贡献了变电站自动化业务去年新增订单的近40%。 在轨道交通自动化领域,这种超行业增长没有体现出来,可比公司和利时(HOLI.US)过去两年该业务复合增长率高于南瑞。 2.南瑞2012年业绩的可预见性? 2012年收入有充足的订单保障。从历史看,南瑞前一年的新订单(税后)近似于后一年的收入。2011年南瑞新接订单72亿元,(其中12亿电网调度,21亿变电站自动化,10亿轨道交通自动化,8亿农配电自动化,12.5亿电气控制,5.5亿用电自动化)。 因此,我们预计南瑞今年主营收入可达61亿,同比增长31%。 每股收益0.72元,同比增长33%。 3.南瑞资产注入的时间和具体资产? 国网旗下与国电南瑞发生同业竞争的资产2011年合计收入约77亿,合计利润约12亿,分别是上市公司的1.7和1.4倍。根据国网承诺时间,许继电气部分业务将于2013年8月前注入(去年约2.5亿利润),北京科东将于2015年8月之前注入(约1亿利润),南瑞继保没有注入时间承诺(约8亿利润)。 1)国网电科院下属资产:2011年国网电科院新增订单230亿,是上市公司的3.2倍(未考虑新收购的科东和置信电气)。从产品线来讲,国网院涉足的6大类32小类产品,上市公司仅涉足3大类8小类。其中涉及同业竞争的有变电站自动化和电网调度这两类业务,分别与国网电科院中的南瑞继保和北京科东两家公司发生同业竞争2)国网电科院之外资产:许继电气的二次设备业务与南瑞同业竞争,涉及收入和净利润去年大约为32亿和2.5亿。