事件《成都商报》报道称,8月31日峨眉山景区门票调价听证会在峨眉山市区举行。此次听证会共有两套方案。方案一:峨眉山景区门票价格由旺季150元/人次(淡季90元/人次)调为旺季187.5元/人次(淡季112.5元/人次)。方案二:由旺季150元/人次(淡季90元/人次)调为旺季185元/人次(淡季110元/人次)。两方案均同时取消景区内黄湾收费站6元/车次的景区公路收费。21名听证代表中,有6人支持方案一,14人支持方案二,仅有1名听证代表建议暂缓涨价。(新闻链接:http://e.chengdu.cn/html/2012-09/02/content_345878.htm)尽管最终提价方案须按照相关政策规定和法定程序,经四川省发改委审批后再向社会公布,但从听证会情况来看,基本确定将实施旺季185元/人次(淡季110元/人次)的提价方案。对此,我们认为:评论提价方案符合预期,开始实施时间或须至明年 3月底:6月初,乐山市物价局公布峨眉山门票提价听证方案之际,我们基于两个提价方案的设置以及门票收取的便利性,判断最终实施方案二将是大概率事件。从此次听证会与会代表支持各方案的人数来看,可以基本确定将实施旺季185元/人次、淡季110元/人次的方案二,符合我们此前的预期。但根据从7月1日开始实施的《四川省旅游条例》以及近期媒体报道的《旅游法》草案中关于景区门票提价方案提前公示时间的要求(6个月),考虑到方案须经省发改委审批后再向社会公布,完成相关流程尚需一定的时间,我们保守估计新的门票价格须至明年3月底方能开始实施,但鉴于1季度峨眉山游客量占全年比重不足15%,因此,提价将对明年业绩形成重大正面影响。 受经济持续下行、多雨天气以及去年高基数影响,判断峨眉山 3季度游客增速可能有所下滑:从近期跟踪的全国旅游市场以及各主要景区的游客量数据来看,尽管暑期旺季,旅游出行日益呈现出刚性需求的特征,但持续快速增长在出境游上表现得更为明显,经济持续下行对国内旅游中长距离以及一线景区游客量快速增长的负面影响开始显现;而且,7、8月份全国各地屡有暴雨天气,部分地区甚至形成了一定规模的地质灾害;加上去年各中长线景区游客基数及增速相对较高(2010年世博会分流效应后的恢复性增长累计),3季度,国内部分成熟景区的游客增速或将出现下滑。据此,我们认为,峨眉山3季度游客增速亦可能有所下降,由于3季度为峨眉山一年中最旺的季节,对全年游客增速影响显著,我们相应下调了2012年的游客增速假设至10%。 受益于门票提价、成绵乐铁路通车、金顶二索道投入运营,明年公司业绩将继续保持较快增长:尽管基于当前的经济形势,我们对游客增速的假设趋于谨慎,但受益于门票提价、成绵乐铁路建成通车以及金顶二索道投入运营,我们预期2013年公司业绩将继续保持较快增长。尤其是成绵乐城际铁路预期在5、6月份建成通车,将把峨眉山纳入成都一小时城市休憩带的范畴,有助于减少经济不景气的负面影响,尽管我们下调明年游客增速假设至12%,但在变化方向上依然认为城际铁路的通车将有助于峨眉山游客增长提速。此外,错峰建设的金顶二索道预期也在明年旺季到来前投入运营,届时将极大改善旺季高峰时金顶索道等待时间过长的问题,进一步提高金顶索道整体的搭乘率,这对于公司经营业绩的提升影响正面。 投资建议尽管中国经济持续下行的局面让我们对旅游市场的增长速度趋于谨慎,但整体保持良性发展的态势仍是我们坚定看好旅游行业的重要基石。基于下半年国内旅游市场的相对变化,我们谨慎下调了峨眉山未来几年的游客增速,然受益于门票提价、成绵乐铁路通车以及金顶二索道投入运营,在现有业务框架下,公司未来两年业绩仍将实现较快增长。根据此次门票提价方案,我们调整峨眉山2012~2014年盈利预测至0.777元、1.051元和1.267元,年复合增长率达到27.1%,我们继续维持对公司“买入”的投资评级。短期内,资本市场及3季度游客增速下滑的风险释放后,或将出现更为理想的买入时机。

业绩简评 上半年锦江股份实现合并营业收入11.13亿元,同比增长15.47%;实现营业利润2.72亿元,同比增长31.23%;实现归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长16.66%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.61亿元,同比下降10.65%。基本每股收益0.373元。 经营分析 经济型酒店板块增长稳定,平均房价提升保证毛利率:经济型酒店业务实现合并营业收入10.11亿元,增长16.71%;其中首次加盟费2764万元,持续加盟费5489万元,分别增长20.02%、36.57%。实现归属于经济型酒店业务分部的净利润1.1亿元,增长25.40%。上半年,开业客房的平均出租率83.78%,比上年同期减少0.70个百分点;平均房价178.86元,同比增长1.89%;RevPAR为149.84元,增长1.04%。入住率同比略有下降,或受经济下行影响,而平均房价的提升在一定程度上推动毛利率的增长,酒店板块上半年毛利率为92.35%,较去年同期提高0.48个百分点。 上半年扩张速度略低于预期,直营店增长较慢:截止7月31日,公司年内净增开业酒店67家,其中直营店9家,加盟店58家;年内净增签约经济型连锁酒店100家,其中直营酒店16家,加盟酒店84家。截至7月31日,已开业酒店321家,其中直营店180家,加盟店441家;已签约酒店843家,其中直营店222家,加盟店621家。对比去年年报披露的全年140家开店计划和180家签约计划,上半年的扩张速度略低于预期。今年上半年完成了对金广快捷剩余30%股权的收购,后期将利用金广快捷品牌进行非标产品的扩张,预计公司扩张速度有望提升。 餐饮板块盈利下滑,投资收益增厚业绩:食品与餐饮业务合并营业收入1.01亿元,增长4.40%。受食品原料、人工和门店租金等成本上升的影响,餐饮业务的毛利率有所下降,为49.35%,新亚大家乐和吉野家同比亏损显著扩大。报告期内,归属食品与餐饮分部的净利润为5163万元,同比下降19.34%。长江证券分红减少,但因减持获利,进一步增厚业绩。 盈利调整 我们暂时维持对全年开店数量的预测,根据中报披露的入住率、平均房价、直营店开业及签约情况,我们调整公司2012-2014年每股收益预测分别为0.681元、0.838元和1.009元。 投资建议 目前股价对应20.87x12PE,我们维持对公司的“增持”评级。

业绩简评 中国国旅上半年实现合并营业收入69.07亿元,同比增长36.73%,实现合并营业利润8.23亿元,同比增长63.54%,实现净利润6.48亿元,同比增长59.95%,实现归属母公司净利润5.68亿元,同比增长71.93%,基本每股收益0.646元,增长71.81%。 经营分析 旅游服务收入增长良好,毛利率略有下滑:报告期内,公司旅游服务业务实现合并收入42.39亿元,同比增长31.08%;毛利率为10.79%,较上年同期下降0.79个百分点。从分业务收入增速上看,入境游业务有所反弹,出境游市场仍保持加快发展。 出境免税店发展放缓,免税业务毛利率变化基本符合预期:上半年,公司免税业务实现24.89亿元收入,增长46.37%,其中仍有部分增长是三亚免税店同期增加经营期所致。海口海关统计数据显示,上半年三亚免税店销售额为9.96亿元,以此推算,出境免税店收入为14.93亿元,同比增长1.4%,但考虑到今年零售业务4%增值税免于征收,出境免税业务收入在可比口径存在略有下滑的可能。免税业务毛利率为44.79%,同比增加4.82个百分点,鉴于零售业务4%增值税的免缴,整体免税业务毛利率的增长基本符合预期。我们此前判断,上半年三亚免税店对部分商品进行折扣促销,在一定程度上压缩了毛利率;但同时考虑到今年整体采购的规模效应有望对毛利率的同比提升产生积极作用,或将抵消部分促销活动影响。 有税商品销售业务大幅增长,仍具较大发展空间:上半年,公司有税商品销售业务实现收入1.26亿元,增长62.52%,毛利率32%,降低0.5个百分点。报告期内,公司成功中标深圳机场、杭州机场、西安机场等多个标段的特许经营权。 盈利调整 我们预计7-8月份出境游市场整体表现良好,综合考虑中报信息后,暂时维持国旅2012~2014年1.103元、1.352元和1.591元的每股盈利预测。 投资建议 目前,海南离岛免税政策调整预期依然存在,而从中长期来看,中免作为中国出境旅游快速增长、免税品经营政策不断放松最主要的受益者,未来仍具广阔的发展空间。目前股价对应25.29x12PE,我们继续维持对公司的“买入”投资评级。

受益旅游市场结构调整与自身架构有效整合,旅游服务主业发展提速:近年来,公司通过业务架构及前后台运行模式的积极调整,旅游服务业务已形成能实现资源统一采购、资金统一调度、全细分市场覆盖且最具专业化水准经营团队的四大公民游板块(B2B-会展、商旅;B2C-观光、度假),自身运营效率不断提高,规模、协同效应日渐凸显。而今年得益于欧元大幅贬值和美国放松对中国旅游签证,公民出境旅游市场发生显著的结构性变化,欧美长线观光业务快速增长,我们预计在上半年增长34%的基础上3季度观光团队业务的增速将进一步提高到50%左右的水平;与此同时,在团队逐步退出的东南亚及海岛市场上,自由行度假业务实现完美接力,亦呈现出强劲的增长势头。在企业用户市场上,中青旅会展作为业内的第一品牌,已形成十分明显的竞争优势,强大的品牌影响力让会展业务实现了持续的快速增长;而差旅管理广阔的市场空间让商旅这一相对后发的业务板块仍具良好的发展势头。而且,持续快速增长且实现集中垂直管理的本部旅游服务业务为公司带来规模可观的沉淀资金(接近营收的10%),这将为其他旅游主业的扩张带来可有效利用的低成本资金。总体而言,中青旅的旅游服务主业在经过几年大刀阔斧地架构调整和全市场布局,已进入快速增长期,规模效应、协同效应逐步显现,我们预计,实际净利润率将由现在的约1.3%逐步提升至2%左右,向世界一流旅游服务运营商靠拢,而新渠道(遨游网)、新市场(华北、华东、华南)前期培育的“赤字投入”也将获得丰厚的综合回报。 古北水镇建设稳步推进,明年5月份正式营业计划未曾变动:古北水镇建设工作稳步推进,目前已基本完成日月岛、古北镖局、水镇大酒店、江南会所等建筑的主体工程,水镇民宿已初具雏形,部分建筑物将逐步启动装修工作,由于密云山区冻土期、连续恶劣天气以及拿地速度低于预期的影响,建设进度低于此前预期,此前曾提及的内部试运行期将不做明确计划,但明年5月份正式对外营业的计划未曾变动。鉴于北京市场庞大的休闲度假、会议需求,我们对古北水镇的盈利前景充满信心。 今天,中青旅股价出现大幅波动,经与市场沟通,市场对昨日投资者见面会公司高管的一些表述及此前古北水镇引入京能集团让渡股权存在一定程度的负面评价。对此,我们将在以下部分一一阐述我们的看法。 古北水镇行将“开花结果”之际引入京能集团,公司股权虽有稀释,然考虑到新股东对项目后续发展可能带来的支持,事件整体影响偏中性:此前公司公告,以5亿元的价格引入北京市国资旗下京能集团,占20%股权,市场对古北水镇项目在明年行将开业前以不高的溢价引入战略投资者持偏负面的评价。对此,我们认为,这一事项本质上是种利益交换,是个偏中性的事件。古北水镇引入北京市国资背景非旅游主业的战略投资者,以换取项目在财税、土地、宣传营销、各相关补贴等方面更为有力的外部环境,是有利于古北水镇项目快速发展和盈利能力的迅速形成。 古北水镇分拆上市不确定性大,对中青旅持股比例及盈利贡献的稀释暂无需担忧:公司高管曾表示“长远来看,古北水镇将独立走向资本市场”。 对此,我们认为,作为长远规划,古北水镇未来独立利用资本市场发展将是必然,也是必须的。鉴于中青旅第一大股东持股比例仅为16.56%,使得在中青旅平台上利用资本市场进行再融资存在十分明显的瓶颈,市场如期望乌镇、古北水镇模式能够进一步实现异地扩张、模式升级,雄厚的资本实力显得十分必要。而且,我们认为,就目前来看,古北水镇分拆上市仍存在较大的不确定性,一方面,古北水镇若要满足相应上市条件(如盈利水平等要求),至少需要5年以上的时间,考虑上市前期工作的进度,等待上7、8年也未尝可知,同时,此前乌镇分拆上市由于文物保护问题被迫终止,未来再上市的可能性大大降低,由此使得古北水镇上市还需解决大股东资产同业竞争的问题,而这一问题在当前的法律、政策框架下似乎缺乏有效的解决路径。综上所述,古北水镇分拆上市不确定性较大,而其上市对中青旅持股比例及盈利贡献稀释问题也暂无需担忧。 古北水镇股权比例降低不并表低于预期系此前部分市场观点过于乐观:古北水镇引入京能集团致使中青旅和乌镇公司合计持有古北水镇股权比例降至48%,且在董事会席位中未能居于多数,按照相关会计准则,不对古北水镇项目进行并表,我们在此前的点评邮件中也做出此判断。但亦有部分市场观点认为,依据中青旅实际经营管理中的控制力仍需将古北水镇进行并表,因此本次公司高管的明确表态确使部分市场预期落空。 公司强调将回归旅游主业,但部分市场观点对公司主业、副业范围产生误读,我们认为,公司的“一体两翼”-旅游服务、景区、酒店业务仍为重点发展板块。公司高管在沟通时提及,上市之初公司把副业当主业发展,是不得已而为之,现在要重点发展主业。对此,市场有观点认为,公司将要重点发展旅行社主业,而偏废景区、酒店等“副业”发展,这显然是对公司主业、副业范围的误读。公司在上市之初,由于国内全面放开入境游牌照,入境游业务竞争态势陡然加剧,而国内旅游竞争相对激烈,出境游尚在萌芽阶段,旅行社业务发展环境较差,公司不得已利用旅行社业务沉淀资金重点投资发展了IT代理、福利彩票、房地产等副业,而随着公司07年投资乌镇、国人出境旅游的快速发展以及旅游消费升级,公司现有“一体(旅游服务)两翼(景区、酒店)”主业获得良好的市场发展机遇,公司未来将重点发展包括旅行社、景区、酒店在内的整体旅游主业,而绝非单单是旅行社业务,景区业务同样是公司未来重点发展的主业之一。 投资建议 正如我们此前所分析的,旅游服务主业正在经历前期业务架构全面整合后的快速发展期,受益于旅游市场的结构性发展,各业务板块呈现出强劲的发展势头,而公司着力培育的产业链亦在有序的发展过程中。与此同时,乌镇的持续性开发及其带来的业绩增长,古北水镇建设的稳步推进以及如期正式开业的预期,依然是提升公司综合估值水平的有力支持。而今日市场对于投资者见面会部分信息的误判导致股价大幅波动,也带来了低成本配置的有利时机。据此,我们继续维持对公司“买入”的投资评级。 估值 我们仍维持公司2012~2014年每股收益0.813元、0.833元和1.028元的盈利预测,动态市盈率分别为20.5倍、20.1倍和16.2倍。 风险古北水镇项目进展低于预期;2013-2014年地产结算存在不确定性。